巨化股份研报：价格未跌，量与成本在承压

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年第三季度（2026年1-9月）

核心判断

巨化股份现在赚的钱，主要来自一项受配额管制的商品：第二代和第三代氟制冷剂（HCFCs、HFCs）。国家按品种核定生产配额，据国信证券援引的2026年配额安排，公司当年获得的HFCs配额为29.99万吨，占全国同类品种份额39.30%，主流品种份额领先1。份额口径存在差异：同一份29.99万吨的配额在国信证券8月26日的报告和西南证券同期报告中分别列示为37.58%和37.6%，差异可能来自是否计入飞源化工权益，生态环境部2027年度配额分配方案原文是最终核对依据。配额把"能不能生产"变成固定上限，公司因此把经营重心从抢销量转向调节产品结构、维持长协价格和优化配额使用节奏。这门生意的盈利能力随之从化工周期品属性，转向接近"受管制品种的经营许可"。

2026年前三季度出现了一个此前没有的组合：收入下降而利润上升。1-9月营业收入190.86亿元，同比下降6.41%；归母净利润34.22亿元，同比增长5.34%；扣非归母净利润33.77亿元，同比增长5.55%2。第三季度单季收入57.46亿元，同比下降18.64%、环比下降21.53%，归母净利润7.71亿元，同比下降35.58%、环比下降47.78%，单季毛利率25.51%，同比下降3.61个百分点、环比下降8.23个百分点3。

利润下滑的原因由公司自己给出了分解口径：前三季度利润总额44.77亿元、同比增长7.07%，其中原材料价格上涨减利11.22亿元，产品减销减利8.5亿元4。价格体系本身没有塌陷——公司在同一场说明会上确认，2026年第三季度HFCs价格保持稳中有进，并未下跌，制冷剂均价环比回落来自产品结构变化，高价值的R32、R134a销量下滑比例高于低价值产品4。四季度R32、R410a长协价再上调500元/吨5。

后续要跟踪的变量有三个，都已经在报表里显形：销量能否恢复，原料价差能否修复，以及甘肃基地和含氟新材料上的资本开支带来的折旧、财务费用和少数股东损益变化，营业利润的增长未必等比例传导到归母净利润。

按本报告的预测与估值，2026年归母净利润约42.0亿元、对应每股收益1.56元；合理价值区间22-42元、中枢约32.5元，略低于2026年11月5日收盘价33.25元6。当前价格已经把四季度回暖和2027年销量修复计入，向上空间取决于销量和原料价差的实际兑现，而不是取决于制冷剂价格还能涨多少。

公司做什么，钱从哪来

巨化股份是氟化工和氯碱化工的生产企业，产品线覆盖基础化工原料、氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料和石化材料，应用于空调制冷、汽车、建筑、电子信息、医药和国防等领域7。

它的成本优势来自配套：氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工自成体系，向下延伸到制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物和含氟精细化学品7。制冷剂业务最典型的场景是空调与冷库：氟制冷剂是换热系统的核心工质，单台空调用量有限，但占整机成本比重低、下游对价格敏感度低，涨价传导阻力小。含氟聚合物材料（PTFE、FEP、PFA等）则用于半导体流体系统、医疗器械、锂电与电线电缆护套，高纯PFA用于半导体湿法工艺的高纯管件。

2025年公司全年营业收入269.91亿元、归母净利润37.83亿元3。2026年1-9月制冷剂收入97.53亿元，占分产品收入合计177.36亿元的55%8；公司定期报告不披露分部利润，但半年报附注的收入分解可以量化利润来源：2026年上半年制冷剂收入67.46亿元、营业成本30.16亿元，毛利率55.28%，贡献毛利37.29亿元，占同期公司总毛利45.40亿元的82%；同期石化材料毛利率1.6%、含氟聚合物材料5.1%、含氟精细化学品8.9%9。制冷剂既是收入主体，也是利润主体，公司在年报里的描述与此一致：制冷剂业务盈利占比大幅提升，公司总体业绩随化工行业强周期波动的特征因配额制显著弱化7。

配额制改变了这门生意

2024年起我国对HFCs实行生产配额制，第三代氟制冷剂自2029年起开始削减7。这一制度把行业从"谁的产能大谁卖得多"改为"谁的配额多谁卖多少"。公司的第二、三代制冷剂按国家核定的生产配额组织生产销售，是经营模式的一部分7。

2025年公司制冷剂等主要产品价格上涨增利38.81亿元，石化材料等主要产品价格下跌减利7.56亿元；原料端电价、烟煤等下跌增利9.41亿元，甘油、硫磺上涨减利5.71亿元7。价格和成本的相对方向决定这一年利润的全部弹性。

配额也改变了公司对销量的态度。2026年上半年制冷剂减销减利2.72亿元，公司解释为配额制下主动优化配额使用节奏、提升产品均价9。2027年配额方案已经明确：总量基本持平，结构上有个别品种定向增发和调剂机制优化，其中半导体行业用HFC-236fa增发生产配额150吨且全部为内用410。总量不增量意味着公司无法靠增产获取增量收入，2027年的增长必须来自价格、产品结构和新增品类。

三季度发生了什么

量在收缩，这是单季下滑的主因

2026年1-9月制冷剂产量39.32万吨，同比下降10.67%；外销量21.61万吨，同比下降6.31%；实现收入97.53亿元，同比增长4.28%；均价4.51万元/吨，同比上涨11.30%8。收入的增长完全由价格贡献，量的贡献是负的。

第三季度单季更明显：制冷剂产量约9.75万吨，环比下降32%；外销量约6.01万吨，同比下降21.0%、环比下降29.7%；均价4.41万元/吨，同比上涨2.8%、环比下降4.8%；板块收入约26.5亿元，同比下降18.8%、环比下降33.0%51。

销量下滑有三个可分辨的来源。公司在1-9月经营数据公告中把氟化工原料、基础化工及其他人产品的产销量下降归因于地缘冲突对出口业务形成的阶段性扰动，海外市场拓展承压8。第三季度是空调制冷剂传统淡季，季节性本身压低销量。但淡季通常伴随价格季节性回落，而本轮价格中枢稳中有进，量的下滑幅度大于季节常态：公司管理层解释Q3均价环比下跌不是HFCs价格下跌，而是高价值品种销量下滑比例高于低价值产品4。被砍掉的是最赚钱的那部分销量。

对这类"量缩价升"结构，不同的解读通向不同结论。开源证券的测算认为，Q3制冷剂销量同比、环比分别下滑1.6万吨、2.5万吨，若按价格贡献倒算，约影响利润6亿元以上，即公司主动控量稳价、维护行业预期5。若这一策略成立，损失的销量会在后续季度以更高价格补回；若配额总量不增、公司为保价长期让出销量，则这8.5亿元的产品减销减利更接近永久性让利。这正是本报告认为最需要后续数据验证的一点。

成本端在反向侵蚀

1-9月主要产品售价同比上涨的同时，主要原料采购均价普遍上行：

数据来源：公司2026年1-9月主要经营数据公告8。

公司在半年报里对上半年做过同口径分解：利润总额同比增加8.45亿元，其中增利因素合计20.46亿元（制冷剂价格上涨增利9.17亿元为主要来源），减利因素合计12.01亿元，其中主要原料和动力价格上升减利6.87亿元（硫磺1.97亿元、甘油1.62亿元、无水氟化氢1.40亿元、外购硫酸0.74亿元、丙烯0.52亿元），主要产品减销减利3.18亿元，财务费用增加减利0.52亿元9。到三季度，原料涨价减利累计扩大至11.22亿元，减销减利扩大至8.5亿元4。

成本冲击有相当一部分来自地缘冲突与国际油价，公司提到集中采购、长协锁价、节能降耗等对冲手段8。但这类对冲只能平滑时点，不能改变硫磺、无水氟化氢本身的价格中枢。无水氟化氢是氟化工链条的关键中间原料，与萤石、工业盐不同，它既受萤石价格影响，也受区域内供需和装置检修影响，其涨幅（+24.05%）已经超过产品售价涨幅（制冷剂+11.30%），价差成为利润的约束。

其他板块：结构在改善，但体量还小

1-9月分产品收入与同比：

数据来源：公司2026年1-9月主要经营数据公告8。这是分产品收入合计口径，公告注明外销量低于产量是因为部分产品作为内部下游原料；它与报表营业收入190.86亿元的差额主要来自其他业务收入及内部结算。

增长最快的是含氟精细化学品（+47.74%）和含氟聚合物材料（+26.61%），合计收入21.57亿元，占分产品收入合计12.2%。这个体量还不足以对冲制冷剂板块的波动，但方向明确：1万吨/年高纯PFA装置已于2026年5月建成投产，产品经半导体客户验证、满足SEMI F57标准11；控股子公司创氟高科的巨芯冷却液项目规划产能5000吨/年，一期1000吨/年装置运行状况良好，处于产量爬坡阶段，后续4000吨尚无明确建设时间表4。

财务质量：利润与现金、资本开支的关系

利润结构：收入降、利润升，费用不是原因

1-9月营业收入190.86亿元、营业成本130.80亿元，毛利60.05亿元，毛利率31.46%，上年同期为28.85%，提高2.61个百分点。期间费用合计15.32亿元（销售0.83亿元、管理5.32亿元、研发7.80亿元、财务1.37亿元），占收入8.03%，上年同期为17.21亿元、占8.44%。财务费用同比增长88.9%，是费用端唯一明显上升的项目2。

少数股东损益与归母净利润之间存在一道缺口。1-9月净利润38.57亿元，其中少数股东损益4.36亿元、占比11.30%，上年同期3.75亿元、占比10.36%2。但这个占比上升的方向需要说清楚，半年报"重要的非全资子公司"表给出了相反的两股力量：飞源化工公司少数股东持股49.00%，上半年归属于少数股东的损益为+3.18亿元，期末少数股东权益14.55亿元；甘肃巨化新材料公司少数股东持股30.00%，上半年归属于少数股东的损益为-608万元，期末少数股东权益为-14.80亿元9。

也就是说，当期少数股东损益占比上升主要来自飞源化工这类盈利子公司，而不是甘肃项目；甘肃巨化当前仍在亏损，由少数股东分担亏损，对归母利润起的是减震作用。只有当甘肃高性能氟氯新材料一体化项目转固并开始盈利后，30%的利润分流才会压制归母弹性，届时归母净利润的增长会慢于营业利润。公司未披露分子公司的完整少数股东明细和项目转固后的盈利节奏，这部分属于公开披露不足，本报告据此只把甘肃项目的盈利时点作为条件，而不把它计入2026-2027年的预测增量。

资产负债表：正在用债务和工程替换产能

数据来源：公司2026年第三季度报告2。

本报告使用两个净债务口径，后文估值统一采用第二个：按报表加总，有息负债合计约98.08亿元（短期借款10.53亿元、一年内到期的非流动负债15.53亿元、长期借款70.53亿元、租赁负债1.49亿元），扣除货币资金35.35亿元后净债务约62.73亿元；估值数据包口径为有息负债96.59亿元（不含租赁负债）减货币资金35.35亿元，净债务61.24亿元6。差异仅来自租赁负债是否计入，本报告在估值中沿用数据包口径。

1-9月购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金55.30亿元，同比增长80.1%2。同期经营活动现金流净额32.00亿元，同比下降11.80%，约为归母净利润的94%2。经营现金流能覆盖利润，但覆盖不了资本开支：1-9月自由现金流约为-23.3亿元，公司从"高利润、高现金"阶段进入了"高投入、低自由现金流"阶段。

这部分投入对应的是未来两年的产能：甘肃高性能氟氯新材料一体化项目，TFE、HFP等装置已产出合格产品，处于试生产推进阶段；HFO-1234yf现有产能1万吨/年、开工率较高，甘肃在建2万吨/年、拟建1.5万吨/年4。产能落地会推高折旧，也会推高少数股东分成，这是判断2027-2028年归母净利润增速时必须先扣掉的部分。

存货32.58亿元、同比增长25.91%、环比增长11.23%3，在收入同比下降的背景下上升，需要区分两种解释：一是配额品在涨价预期下的主动备货，二是滞销与跌价风险累积。公司未披露分品种库存构成，本报告对存货的构成不作判断，只提示它是四季度的一个观察点。

治理：管理层在半年内完成交接

2026年8月21日，公司总经理韩金铭、副总经理洪江永因工作变动离任，韩金铭继续担任副董事长12。2026年10月23日董事会聘任余国军为总经理，此前其职务为甘肃巨化总经理13。新任总经理来自正在投产的甘肃基地，与公司当前资本开支主线一致。同期公司推进专业化整合，将电化厂分拆并入巨塑公司和锦纶公司，以降低管理成本并强化专业化经营13。这些是执行层面的观察项，尚未在财务上留下可量化的痕迹。

预测：销量恢复与原料回落是前提

本报告以2026年1-9月实际数为起点，构建2026年全年与2027年的预测。

2026年第四季度与全年

第四季度有三个已知条件：长协价继续上行（R32、R410a四季度长协价环比+500元/吨），出口边际回暖（9月R32、R134a、R410a出口环比分别+70%、+23%、+26%），以及2025年四季度的低基数——2025年全年资产减值损失4.50亿元，而2025年前三季度的资产减值损失仅0.48亿元，减值集中在第四季度，2025年Q4归母净利润因此只有5.35亿元723。

基准情形假设：Q4收入约68亿元（同比+3.1%），制冷剂外销量约7.4万吨，Q4毛利率约29.0%（Q3为25.51%，2025年Q4为26.30%），减值不重演2025年Q4的集中计提，Q4归母净利润约7.8亿元。对应全年营业收入约258.9亿元、毛利率约30.8%、归母净利润约42.0亿元、每股收益1.56元。

这一桥接经过勾稽校验：1-9月实际值、Q4假设值与全年预测值三者一致。Q4归母7.8亿元比前三季度年化运行率（45.62亿元）低31.6%，反映三季度量、价与成本压力延续到四季度，以及甘肃项目折旧、财务费用与少数股东分流；同一基数使四季度归母同比仍有较高增速。

2027年：三种情形各自的经营路径

基准情形成立需要三个条件同时满足：一是制冷剂外销量从1-9月的21.61万吨回升到年化29万吨以上，也就是旺季销量至少回到2025年水平（2025年1-9月为23.06万吨）以上；二是制冷剂均价不低于4.5万元/吨，即四季度长协提价不再回吐；三是硫磺、外购硫酸、无水氟化氢采购均价回落，使综合毛利率从2026年的约30.8%回升到32%左右。

2027年费用假设：基准情形下销售、管理、研发、财务费用合计约20.3亿元（财务费用因项目借款增加至约2.6亿元），其他收益与投资收益约2.5亿元，减值约0.8亿元，营业利润约65.6亿元，所得税率约13%，净利润57.4亿元，扣除少数股东损益5.4亿元后归母52.0亿元。三种情形中甘肃项目均按仍在爬坡、由少数股东分担亏损处理，因此少数股东损益占净利润比重从2026年的约11%降至2027年的约9%，甘肃项目盈利后的30%分流要到2028年才成为归母利润的减项。

公司及卖方对2026-2028年的盈利预测在本轮财报后被普遍下调：华安证券下调至46.52/61.04/70.11亿元14、开源证券下调至45.55/64.64/81.49亿元5、东海证券下调至44.48/53.84/59.65亿元10、国信证券下调至44.47/61.58/69.96亿元1。四家对2026年的预测集中在44.5-46.5亿元，均高于本报告的42.0亿元，差异主要在第四季度：卖方把Q4销量恢复与长协价传导的幅度假设得更乐观。本报告保留这一差异，并在估值中不采用一致预期作为基准。

估值

方法选择

巨化当前自由现金流为负（TTM经营现金流58.33亿元、资本开支80.76亿元，自由现金流约-22.4亿元），且资本开支高峰还要延续两年，DCF的结果会由终值假设主导，参考意义有限，因此本报告以每股收益法为主、企业价值倍数法交叉验证。交叉验证使用合并口径EBITDA，因此从企业价值中同时扣减净债务和少数股东权益，与每股收益法保持同一归属口径。

当前价格隐含什么

以2026年11月5日收盘价33.25元、股本26.997亿股计算，市值897.67亿元，加净债务61.24亿元，企业价值958.90亿元6。对应过去十二个月归母净利润39.57亿元，市盈率22.7倍；合并口径企业价值/息税折旧摊销前利润13.6倍，扣除少数股东权益33.60亿元后为13.1倍；市净率4.04倍；自由现金流收益率-2.50%3。按本报告2026年归母净利润42.0亿元计算，前瞻市盈率21.4倍；按2027年基准情形52.0亿元计算，为17.3倍。

现价对应的倍数取决于用哪一种盈利。按本报告的52.0亿元，倍数是17.3倍；按卖方2027年一致预期的53.84-64.64亿元区间，倍数是13.9-16.7倍105。本报告的目标倍数取17倍，理由是它落在公司2025年以来的历史市盈率区间内，且低于该区间中段：

数据来源：交易所日线行情与公司各年年度报告73。每股利润按当年归母净利润除以期末总股本近似计算，不是滚动市盈率；本轮市场上下文未取得可比公司数据，行业映射缺失，倍数没有同业交叉校验，17倍为主观设定。

合理价值区间

企业价值倍数法的输入：合并EBITDA分别为悲观71.0亿元、基准87.1亿元、乐观98.0亿元（营业利润加折旧摊销，2027年折旧摊销假设20.5-23.0亿元，来自140.48亿元在建工程的陆续转固），对应10倍、11.5倍、12.5倍；从企业价值中扣减2027年末净债务假设95亿元、90亿元、80亿元（资本开支延续下的债务路径），以及少数股东权益34亿元、35亿元、36亿元。同一情景下两种方法给出的隐含市盈率接近，交叉验证因此不是独立证据，只是对目标倍数与债务路径的一致性检验。

综合两种方法，合理价值区间22-42元，中枢约32.5元。相对2026年11月5日收盘价33.25元，现价略高于基准中枢，区间下沿对应约34%的下行空间，上沿对应约26%的上行空间。

股价与预期

2026年11月5日收盘33.25元，近5个交易日上涨15.61%，近60个交易日下跌24.16%，近20日区间28.31-33.25元；券商三季报点评所列的12个月最高/最低价为58.00/27.45元（截至2026年10月下旬）1514。四季度长协提价与出口回暖的消息已经被快速计入价格，接下来股价的方向更多取决于四季度实际销量与价差的验证。

风险与反证

配额控量可能不是短期策略。 2027年HFCs配额总量基本持平4。若公司为维护价格长期让出销量，8.5亿元的产品减销减利就难以通过后续季度补回，本报告基准情形的2027年归母净利润52.0亿元需要下修。反过来，如果四季度和2027年旺季销量回到2025年水平，损失会在旺季收回。公司未披露分品种分季度销量目标，这一判断只能由后续经营数据公告验证。

原料涨价的持续时间可能超出预期。 硫磺、外购硫酸的涨幅超过160%，无水氟化氢涨幅24.05%8。若地缘局势缓解慢于预期，价差修复将推迟，2026年归母净利润可能落到39亿元附近的悲观情形。

出口受阻可能是结构性的。 公司把氟化工原料、基础化工产品产销下降归因于地缘冲突对出口的阶段性扰动8。若海外需求向其他产地转移而非延后，制冷剂出口的份额损失会持续。

资本开支的回报尚未验证。 在建工程140.48亿元、占总资产32.3%，1-9月资本开支55.30亿元2。甘肃氟氯新材料一体化项目尚处试生产阶段，HFO-1234yf 2万吨在建、1.5万吨拟建，若投产进度、开工率或产品验证不及预期，折旧会先于收入落地，2027年末净债务可能高于本报告假设的90亿元。

甘肃项目盈利后，归母利润的弹性会下降。 甘肃巨化新材料公司少数股东持股30%，目前由少数股东分担亏损；项目转固并盈利后，这部分利润的30%将不再归母，营业利润的增长会慢于归母净利润9。公司未披露该项目的转固时点和盈利节奏。

新材料的估值叙事跑在收入前面。 高纯PFA、液冷冷却液、含氟精细化学品具备半导体和AI数据中心的需求逻辑，但1-9月含氟聚合物与含氟精细化学品合计收入21.57亿元、占分产品收入合计12.2%，液冷一期1000吨仍在爬坡、后续4000吨没有建设时间表4。若市场把这部分前景按成熟业务定价，回调风险集中在这里。

公司层面还有几项未进入模型的事项。 2026年8月公司总经理、副总经理离任并于10月聘任新任总经理1213；半年度已实施分红5.94亿元，占上半年归母净利润的22.41%，全年分红方案尚未确定4。这两项对估值的影响有限，但会影响股东回报的节奏判断。

接下来看什么

1. 2026年四季度的销量与均价。 制冷剂外销量是否回到7万吨以上、均价是否稳定在4.4万元/吨以上，是判断"控量稳价"是策略还是让利的直接依据，观察窗口是次年1月披露的1-12月主要经营数据公告。
2. 原料价格回落幅度。 硫磺、外购98%硫酸、无水氟化氢的采购均价若回落，价差修复会直接体现在四季度毛利率上，毛利率能否回到29%以上是检验点。
3. 出口数据。 R32、R134a、R410a的月度出口环比能否延续9月的回暖，是区分阶段性扰动与结构性转移的信号。
4. 2026年年报的减值与资本开支。 2025年第四季度集中计提约4亿元减值形成的低基数是否重演，以及全年资本开支落在什么水平，决定2027年的起点。
5. 甘肃项目的商业化进度。 氟氯新材料一体化项目的试生产转正式投产时间、HFO-1234yf 2万吨装置的建设节点，以及液冷冷却液一期1000吨的产量爬坡曲线。
6. 利润归属结构。 年报"重要的非全资子公司"表中飞源化工与甘肃巨化的少数股东损益和权益变化，是判断营业利润能否转化为归母利润的关键。

资料与口径说明

• 财务事实口径以公司2026年第三季度报告、2026年1-9月主要经营数据公告、2026年半年度报告等正式披露为准289。第三季度报告未经审计，1-9月主要经营数据为未经审计的公司内部初步统计。
• 单季度数据由同口径累计值相减或直接取自公司披露的单季度数值；毛利率、ROE等比率不通过相减计算，采用公司披露值或同口径财务数据包的确定性计算结果。
• 结构化财务与行情数据来自服务器预生成数据包，Provider角色为支持性数据，最终口径以公司原文为准3615。
• 分产品收入为公告的分产品收入合计口径，与报表营业收入的差额主要来自其他业务收入及内部结算；2026年上半年制冷剂收入在半年报附注收入分解中为67.46亿元，在管理层讨论的分产品经营数据中为71.01亿元，两者口径不同，本文分别标注。
• 公司未披露分产品分季度销量目标、分品种库存构成、分子公司的完整少数股东明细和2026年度分红方案，相关判断按未披露处理。
• 卖方研究预测用于理解市场预期与分歧，不作为本报告预测的输入145101。

相关研究

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