中航成飞研报：交付延后钱没回账，股价却已按恢复定价

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年前三季度（报告期截至2026年9月30日，2026年10月29日披露，未经审计）

核心判断

2026年前三季度，中航成飞的收入同比接近腰斩、经营现金净流出131亿元。公司的解释是"产品交付波动"，本文的判断是交付与结算的节奏被打乱，而不是降价或成本失控——公司没有披露更细的拆分，成因只能停在这一层。

第一，毛利率在改善，问题出在量和钱上。 前三季度营业收入234.38亿元，同比下降51.46%；归属股东的净利润（公司赚的钱里归上市公司股东的部分）8.75亿元，同比下降59.68%；经营活动现金流净额-130.99亿元。

同期毛利率从8.03%升到10.19%，说明卖一台飞机赚的钱没有变少，变少的是卖出去的台数和收回来的钱12。

第二，钱变成了存货和已交付未结算的合同资产。 期末存货304.77亿元，比年初增加61.18亿元；已经交货、但按合同要等客户验收或到付款节点才能收钱的部分（合同资产）208.76亿元，比年初增加约65%。两项合计513.53亿元，是归属股东净资产210.72亿元的2.44倍1。

第三，现价70.00元已经按"交付恢复"定价，而且留出的下行空间比上行空间大得多。 2026年11月6日公司市值1870.46亿元3。按本文的中性情景每股值56.1元，现价高出20%；按悲观情景每股值29.9元，现价高出57%；即使最乐观的情景每股值84.2元，现价也只有20%的空间。

接下来盯三件事：

• 四季度单季收入能否回到200亿元以上。 低于100亿元，"交付错位"这个解释就会被削弱。
• 客户什么时候开始结算那208.76亿元的合同资产。 开始批量结算，这是未来的收入；一直不结算，可能变成坏账。
• 经营现金流能否转正。 这是判断"钱只是被错位占用"还是"钱真的不够用"的分水岭。

公司做什么，钱从哪来

中航成飞是航空工业集团旗下的航空主机厂。2025年初，成飞集团100%股权注入上市公司中航电测，完成重大资产重组，同年2月证券简称变更为中航成飞4。

它做四类生意：军用航空装备（歼-10、歼-20等主战整机与无人机）、民用航空（大飞机机头等大部件）、军品贸易（歼-10CE、枭龙等出口），以及维修保障和智能测控。公司的收入规模在重组后跳了一大级：2024年按重组后追溯口径收入650.55亿元，2025年753.59亿元，同比增长15.84%5。

生意的对象高度集中。2025年前五名客户合计销售726.73亿元，占全年销售总额96.44%；前五名供应商合计采购516.13亿元，占全年采购总额74.16%，其中关联方采购占公司全年采购总额的42.17%，也就是全年采购的近一半来自集团关联方5。

客户和供应商两头都这么集中，意味着一件事：收入节奏由少数客户的采购与验收安排决定，公司自己几乎没有调节空间。另一头，关联采购占比这么高，也说明公司的成本和结算条件与集团体系深度绑定。

军贸收入在哪里，看分地区收入表是没有用的。 军贸的最终用户在国外，但公司是把货卖给境内有经营资格的军贸公司结算，因此这部分收入落在"国内"那一栏里，无法从分地区表中单独拆出来。

2025年分地区收入中，国内740.34亿元、国外13.25亿元，国外只占1.76%56。跟踪军贸要看交付总量和客户预付款，看"国外收入"没有意义。

这一轮到底发生了什么

2025年下半年的高基数，是理解降幅的前提

2025年的收入极不均匀：上半年207.02亿元，下半年546.57亿元，其中三季度275.84亿元、四季度270.73亿元2。下半年两个季度贡献了全年七成以上的收入。

把2026年前三季度放进这个序列，降幅比数字本身更刺眼：

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2026年三个季度的收入是59.46亿元、92.21亿元、82.70亿元。公司对收入下滑给出的全部解释是一句"主要系公司本期产品交付波动所致"1。

利润下滑是量的结果，不是价和成本的结果

单季归属股东净利润的形态与收入高度同步：

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成本跟着收入走：前三季度营业成本210.50亿元，同比下降52.60%，降幅还大于收入降幅，公司说明是"销售收入减少，产品结转成本相应减少"1。

三项与经营无关的扰动要单独剥离，否则会误判趋势：

• 财务费用（借钱和存款的净利息支出）6154万元，比上年同期多出近3倍。公司账上的钱少了，存款利息收入随之下降，前三季度利息收入已从上年同期的1.68亿元降到0.85亿元1。
• 投资收益7050万元（不是卖产品赚的钱），主要来自按持股比例计入的关联公司利润。这类收益不能年年都有，不宜往后推1。
• 资产处置收益为-739万元，上年同期为+2097万元，因为上年同期有子公司处置土地收益，本期没有1。

钱去哪了：营运资本吸收了全部利润

前三季度合并净利润8.60亿元，经营活动现金流净额-130.99亿元。把资产负债表变动与利润表对照，缺口几乎全部来自营运资本：

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说明：营运资本各方向按资产负债表期末与期初余额差额估算，其中应付票据为净余额变动，不等于实际现金兑付额；合计与公司披露的-130.99亿元一致。

六个关键科目的年初与期末放在一起，结构变化更直观：

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这张图里有四个方向一致的动作：钱在减少（货币资金-67.62%，应付票据-69.96%），资产在堆积（存货+25.15%，合同资产+65.06%），客户在先付款，以及已确认收入尚未结算。

客户提前打来的货款（合同负债）从27.96亿元增至48.81亿元，增幅74.55%；已经交货但还没到收款节点的部分（合同资产）增长65.06%。应收账款反而减少25.86%，公司说明是本期收回销售产品货款1。

这组数据合起来讲的是一个完整故事：公司按订单在生产，但交付与结算环节被拖住。存货是还没交付出去的部分，合同资产是已交付但还没到收款节点的部分；前者要先付钱给供应商和员工，后者则在等客户里程碑。

经营现金流的节奏也印证了这一点：

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单季看，一季度是流入的23.10亿元，二季度起转为净流出，二、三季度分别流出95.54亿元和58.54亿元。累计口径下，2026年上半年为-72.44亿元，前三季度为-130.99亿元，最近一个滚动十二个月为-116.09亿元2。

这是"交付错位"，还是一次信用与减值事件

支持前者的证据：合同负债增长74.55%到48.81亿元，说明新订单仍在付定金；毛利率在改善；应收账款是在减少的，回款没有全面停摆1。

支持后者的证据：合同资产快速累积，意味着大量已确认收入依赖尚未达成的收款条件；前三季度信用减值损失为-2566万元，上年同期是收益8391万元，公司说明是计提坏账准备增加；存货在收入腰斩的同时增长25%，若后续交付不恢复，存在跌价计提压力1。

毛利率这条证据需要说得更完整：前三季度毛利率10.19%，同比提高2.16个百分点，说明全年口径下单位盈利没有恶化；但三季度单季毛利率8.62%，已经比二季度回落3.28个百分点，恢复交付后毛利率能否回到10%以上，需要单独验证。

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公司自身在2025年年报里已提示过"技术迭代升级和产品结构优化调整，存在业务规模波动的风险"，但没有对本次波动作出更细的说明5。因此本报告对成因的判断只能停在"交付与结算节奏异常"这一层。

流动性：真正的大头是欠供应商的货款

期末公司账上有70.56亿元现金，欠银行和债券类的有息借款（短期借款加一年内到期非流动负债加长期借款）约60.10亿元，扣掉后账面还有约10.45亿元净现金，账面上暂时不缺钱。但这个口径没有包含20.38亿元租赁负债31。

更需要注意的是公司最大的单项负债：应付给供应商的货款588.58亿元，占流动负债810.36亿元的73%，是应付票据的16倍，是账上现金的8倍以上。

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前三季度现金净减少147.41亿元，其中经营活动流出130.99亿元、投资活动流出12.67亿元、筹资活动流出3.71亿元1。

应付票据余额从118.73亿元降到35.66亿元、净减少83.06亿元，说明前期开出的银行承兑汇票和商业承兑汇票集中到期；其中实际以现金兑付的部分，公司未单独披露。

这意味着，公司的付款能力目前主要靠对供应商的账期撑着，而不是靠账上现金。存货304.77亿元相当于期末应付账款588.58亿元的52%，意味着大批物料款已经垫付给供应商。一旦下游结算继续拖延、供应商开始要求现款，压力会很快传到现金上。

业务层面：三个还没兑现的增量

军贸。 公司称歼-10CE已实现外贸突破并取得实战表现，计划"十五五"期间扩大军贸订单规模7。券商研究把它当成主要成长来源，兴业证券2026年9月的报告给出"产品谱系持续扩容，军贸拓展空间远大"的判断。

但军贸订单走的是军贸公司渠道，交付与结算同样受最终用户节奏约束。它能改变需求总量，不能改变交付的时点。

商业航天。 昊龙货运航天飞机是公司进入商业航天的抓手。据国金证券2025年12月的研报转述，公司全资子公司成飞工业集团2025年12月公告拟投资约10亿元建设空天装备装配基地8。

截至2026年11月6日，公司在投资者关系平台的答复仍是"正按计划开展昊龙货运航天飞机本体研制工作"9。公司自己也把空天网信定位在"蓄力起步、加速突破的关键阶段"，这意味着它现在不产生可披露收入，是期权而不是现金流，本报告不把它计入中性情景。

民机与低空经济。 公司布局国产大飞机机头、国际转包、民用无人机、eVTOL结构件四大方向7。这条线的收入体量和节奏公司没有单独披露，目前无法量化对冲主业交付波动的能力。

行业与成本环境

行业需求侧的方向没有变。公司在半年报中提到国防和军队现代化建设持续提速、国防支出预算连续多年增长，军贸市场需求随国际地缘事件上升，民机国产化产业化稳步推进，商业航天处于从技术验证转向交付与商业化运营的阶段6。这些是慢变量，决定三年维度，不决定下一个季度的收入。

成本端出现一个值得注意的变化：2026年9月中国PPI同比上涨5.0%，2026年10月制造业PMI为49.3，处于收缩区间10。原材料价格上行叠加制造业景气回落，对一家毛利率只有10%左右的总装主机厂不是好组合，三季度单季毛利率的回落已经反映了部分压力。

公司的研发投入没有收缩：上半年研发投入2.76亿元，同比增长29.63%6。这是逆周期投入，短期压利润、长期保型号竞争力。

预测：把兑现条件写清楚

"情景"的意思是：如果收入兑现到某个水平，对应每股能值多少钱。三个情景的主要差别在2027年收入能不能回到600亿元以上，利润率差别很小（4.35%与4.74%），因为毛利率目前在改善，不是眼下的瓶颈。

当前节奏延续（悲观情景）。 四季度收入与三季度持平，全年约317亿元；2027年收入460亿元、不到600亿元，归属股东净利润20亿元，每股收益0.75元。给40倍市盈率，对应每股29.9元。

交付在2027年回到接近2025年的水平（中性情景）。 2027年收入690亿元，约为2025年753.59亿元的92%，对应归属股东净利润30亿元、每股收益1.12元。给50倍市盈率，对应每股56.1元。

军贸与空天开始贡献增量（乐观情景）。 2027年收入950亿元，净利率4.74%，对应归属股东净利润45亿元、每股收益1.68元。给50倍市盈率，对应每股84.2元。

{"title": "中航成飞每股价值三情景与现价对照（2027年盈利乘数口径，元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a1965ba6-fa23-4a0f-b437-6e5db8c622c0/4d000a9a4fb87630/widget-4d000a9a4fb87630.html"}

当前价格隐含了什么。 市盈率就是股价除以每股利润。如果市场愿意继续给50倍市盈率，那么现价70元相当于要求公司2027年赚到37.4亿元净利润，比本报告中性情景的30亿元高25%。按最近十二个月计算，公司净利润21.38亿元，现价相当于87.5倍市盈率；每股净资产7.89元，现价是它的8.88倍——意思是按账面家底算，股价是家底的近9倍。

市场最近的反应是乐观的。 11月3日公司股价单日上涨7.9%、成交额创2026年3月3日以来新高，11月6日收在70.00元，近一个月涨了约两成；但拉长看，过去大半年股价仍跌了约22%，说明分歧很大111210。

这一段行情发生在三季报之后，因此它反映的是市场对交付恢复的期待，而不是已经被验证的事实。

我的判断和券商预测差在哪。 国海证券10月30日的三季报点评预测2026年归属股东净利润22.72亿元、2027年33.10亿元、2028年39.82亿元；按这个路径，2027年相对2026年要增长约46%。

需要说明的是，这22.72亿元是国海证券一家在三季报之后的下调预测。同一份结构化预测摘要里，8家机构对2026年的预测中位数约42.2亿元、区间36.9–47.6亿元，但这些记录多数发布于三季报之前、尚未反映这次业绩。市场整体预期因此明显高于本报告的中性情景。

差异的来源是兑现路径而不是对公司质地看法不同：按8家的中位数42.2亿元倒推，四季度单季需要做出约33亿元的归属股东净利润，而三季度实际只有1.65亿元；按国海证券的22.72亿元倒推，四季度需要约13.97亿元，而2025年四季度实际做到12.63亿元2。军品结算集中在年末是行业惯例，这两种预期都不是不可能，但下一个验证点只剩四季度一次。

估值区间与风险收益。 中性情景每股56.1元，情景区间29.9–84.2元。对照现价70.00元：中性情景对应-20%，悲观情景对应-57%，乐观情景对应+20%。也就是说，本报告认为下行空间明显大于上行空间。

用盈利乘数而不是现金流折现，是因为现金流目前不具备定价意义：经营活动现金流在2026年上半年、前三季度和最近十二个月分别为-72.44亿元、-130.99亿元和-116.09亿元，任何折现结果都由假设而非数据主导2。

风险与反证

最需要盯的反面情形。 如果2026年四季度收入再次落在80亿–100亿元区间，同时合同资产继续上升，"交付错位"的解释会被削弱，问题将转向装备需求与定价机制本身，届时存货与合同资产的减值风险会成为主导变量，估值中枢需要下移。

支持当前高估值的另一种可能。 军贸订单如果带来大额预付款，可能先改善现金流再改善收入，利润表会滞后于现金表。若四季度出现合同负债与经营现金流同时改善、收入尚未跟上，则本报告的中性情景偏保守。

结构性风险清单：

• 客户集中度。 前五大客户占收入96.44%，单一大客户的采购或验收节奏调整就能造成公司级别的收入波动，前三季度已经发生。
• 回款与减值。 合同资产208.76亿元、存货304.77亿元，合计513.53亿元，是归属股东净资产的2.44倍；结算进度延后会直接转化为减值与现金压力。
• 现金与供应商账期。 账上现金70.56亿元，应付账款588.58亿元；经营活动现金流为-130.99亿元，付款能力目前靠对供应商的账期撑着。
• 军贸政策与出口管制。 军品出口受《军品出口管理条例》《出口管制法》约束，海外客户国别与交付节奏不由公司控制。
• 商业航天投入回报不确定。 昊龙仍处研制阶段，空天装备装配基地约10亿元投资已启动，回报周期与商业化节奏都无公开数据支撑。
• 关联交易与产业链依赖。 关联方采购占公司全年采购总额的42.17%，采购定价与结算安排的公允性需要持续关注。

资料与口径说明

• 本报告以2026年三季度报告（2026年10月29日披露，未经审计）为主要事实口径，辅以2026年半年度报告、2025年年度报告、公司投资者关系活动记录表、券商研报结构化预测和服务器预生成财务、估值数据包。
• 单季度数据由同口径累计数相减得到（2026年Q1、Q2来自数据包，Q3来自三季报；2025年Q2–Q4由累计数相减），与公司披露的单季值一致。
• 2024年及以前年度的可比性受2024年重大资产重组影响，年度序列使用公司披露的重组后追溯口径，未使用重组前的原始报表数。
• 毛利率、净利率为按披露收入与成本重算；市盈率、市净率基于2026年11月6日收盘价70.00元与总股本26.72亿股。
• 估值情景中的收入、净利率与市盈率是本报告的假设，不是公司指引，也不是券商预测；三项假设的敏感度已在情景中显式给出。
• 券商盈利预测来自结构化预测摘要，仅作为市场预期交叉验证使用，未阅读相应研报全文；其中2026年多家机构预测的中位数与区间包含三季报之前的记录。
• 空天装备装配基地约10亿元投资金额，本轮资料中只有券商研报的转述，未取得公告原文。
• 公司未披露分机型交付量、军贸与民机收入拆分、合同资产账龄与减值计提明细，因此本报告对交付波动成因与合同资产质量的判断只能停留在"节奏异常"层面，未进一步归因。

相关研究

• 中航西飞（000768.SZ）研报全文
• 中国卫星（600118.SH）研报全文
• 中航机载（600372.SH）研报全文