中国卫星研报：扭亏靠验收节点，市盈率已预支增长

研究日期：2026年11月6日

财报期间：2026年前三季度（2026年1—9月，截至2026年9月30日）

核心判断

公司前三季度收入涨了 27.5%，利润也由亏转盈，但这是卫星交付到验收节点带来的，不是因为卖得更贵或客户更多。 前三季度收入 39.56 亿元，归属股东的净利润从 1481 万元增加到 8493 万元。三季度单季收入 20.71 亿元、同比增长 16.2%，归属股东净利润 5036 万元、只比去年同期多 11.2%。1

第一，收入回升来自卫星研制合同的验收节点，不是价格或客户变化。

公司在三季报里把原因写得很直接：卫星研制业务达到验收条件的合同履约进度节点较上年同期增加，收入利润相应增加，卫星应用业务保持平稳。1

做一颗卫星要分很多道工序，客户按合同约定的若干个进度点分批验收，公司在每个点上按已完成的比例确认收入。所以节点落在哪个季度，收入和利润就落在哪个季度——这也是这门生意全年利润集中在四季度的原因。

第二，毛利多赚的钱，几乎被"预计收不回来的货款"抵消。

毛利比去年同期多 2.27 亿元，这是本期唯一真正变好的地方。但公司判断一部分应收账款和合同资产将来收不回，先把可能的损失从利润里扣掉，本期合计扣了 1.29 亿元，比上年同期多扣约 1.23 亿元，几乎抵消了毛利的好处；政府补助和税收优惠也少了 0.20 亿元。

第三，赚到的利润没有收回来，这是本期财报最需要盯的地方。

会计上确认了收入和利润，但客户还没把钱付过来：前三季度卖货收到的现金 31.58 亿元，相当于同期收入的 80%，比上年同期的 86% 下降约 6 个百分点；经营活动现金流净额 -4.13 亿元，比去年同期还差 0.85 亿元。1

第四，现在的股价里已经预支了"给卫星互联网星座批量供货"这件事发生——虽然公司到现在还没有披露任何一张这样的合同金额。

以 2026 年 11 月 5 日收盘价 56.89 元计算，总市值约 673 亿元，对应过去十二个月归属股东净利润 1.06 亿元约 636 倍市盈率、9.7 倍市销率、10.4 倍市净率。换句话说：现在买下整个公司要花 673 亿元，而公司过去一年卖货收到 69.6 亿元、真正落到股东手上的利润只有 1.06 亿元。2

接下来盯三件事： 四季度能否完成本轮型号验收并兑现利润；应收账款和合同资产能不能在四季度收回来；卫星互联网星座的批量订单是否出现可披露的合同金额或交付量。

公司靠什么赚钱

中国卫星由中国空间技术研究院控股，2026 年 9 月末持股 50.20%，实际业务由航天东方红、航天恒星等子公司承担。1

主业只有两块。一是宇航制造：给国家政府部门、特定用户和行业用户研制小卫星、微小卫星，并做发射配套。二是卫星应用：卖给用户和行业客户卫星信号接收终端、地面站建设，以及卫星数据服务。

对普通读者来说，这门生意可以理解为"国家买、节点交"。客户按科研生产任务合同付钱，公司在约定的进度点确认收入，节点不达标，收入和利润就推迟到下一个季度。

这决定了三件事。

一是收入和利润的季度分布极不均匀：2025 年四季度单季收入 30.00 亿元，占全年 61.03 亿元的一半；其余多数季度不到 20 亿元。3

二是客户高度集中：2025 年前五名客户销售额 49.13 亿元，占年度销售总额的 80.50%，其中关联方销售 23.61 亿元，占 38.69%。4

三是价格不由公司决定，主要用户的采购定价政策和采购策略调整会直接改变公司的盈利水平。

公司按行业只披露一条合并口径：2025 年主营业务收入 60.47 亿元，主营业务毛利率 8.23%，比上年下降 2.88 个百分点；合并口径的收入是 61.03 亿元、合并毛利率 8.84%，差额 0.56 亿元来自主营业务之外的其他业务。43 宇航制造与卫星应用各自贡献多少收入、多少毛利，公司没有单独披露，因此无法判断前三季度的增长中，有多少来自毛利更高的应用业务。

一个具体的业务例子来自 2026 年上半年：公司自主投入的空间环境监测卫星"瞰宇一号"和与阿尔及利亚合作的遥感三号卫星等 11 颗卫星成功发射；导航接收机、星上时敏网络组件获得型号订单，星载路由组件进入客户指定供应商名单（即取得供货资格）并获得相关星座配套订单；卫星应用侧上半年交付各类高通量终端产品数千台套，物流无人机数据链实现小批量配套。5

产品线说明公司在"天地一体化"链条上的位置是完整的，但收入体量仍以政府与特定用户项目为主。

本期财报：收入回来了，节奏没变

三季度单季：收入增长，毛利率回落

第三季度单季收入 20.71 亿元，同比增长 16.24%；归属股东净利润 5036 万元，同比增长 11.17%；扣非后 4842 万元（扣非＝扣掉政府补助等一次性收入后的利润），同比增长 17.20%；利润总额 5989 万元，同比增长 250.50%。1

相对二季度，收入环比增长 62.27%，但归属股东净利润环比下降 34.81%，毛利率从 21.01% 回落到 8.26%。规模放大没有带来盈利能力的提升。

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单季收入的高低交替非常剧烈：2024 年四季度 34.82 亿元、2025 年四季度 30.00 亿元，其余多数季度不足 20 亿元。3 这不是今年的新趋势，而是这门生意一贯的节奏——客户在年末集中验收、结算预算，所以四季度收入往往是前三季度之和。

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单季利润的形态与收入一致：多数季度在盈亏线附近，三季度 5036 万元、二季度 7726 万元、四季度 2075 万元，都靠最后确认的节点撑起来。

前三季度累计：扭亏，但利润来源要看清

前三季度收入 39.56 亿元，同比增长 27.52%；利润总额 7633 万元，上年同期为亏损 2365 万元；归属股东净利润 8493 万元，同比增长 473.40%；扣非后 7776 万元；基本每股收益 0.07 元；加权平均净资产收益率 1.33%（股东投入的每 100 元净资产，这 9 个月赚了 1.33 元），比上年同期提高 1.10 个百分点。1

把这 39.56 亿元拆到利润这条线上，中间有四道扣减。

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第一道是营业成本 34.32 亿元，剩下毛利 5.25 亿元。

第二道是期间费用 3.33 亿元，与去年同期基本持平：销售费用和研发费用都下降，被管理费用小幅上升抵消。

第三道是减值 1.29 亿元。信用减值 0.73 亿元、资产减值 0.57 亿元，这两项是会计上对坏账的估计——公司判断一部分应收账款和合同资产将来收不回，先把可能的损失从利润里扣掉。半年报解释了原因：部分子公司两年以上应收普通用户组合账款增加，对应应收账款和合同资产计提的预期信用损失率上升。5

第四道是所得税：前三季度所得税费用为 -0.19 亿元，即当期税收为净收益，所以净利润（0.95 亿元）反而高于利润总额（0.76 亿元）——这不是经营改善的结果。

把四道扣减合起来看：毛利多 2.27 亿元，被多提的减值 1.23 亿元、减少的其他收益 0.20 亿元以及基本持平的期间费用吃掉大半，剩下的利润还依赖 0.15 亿元投资收益和 0.19 亿元负所得税，最终落到股东头上的只有 0.85 亿元，其中 0.10 亿元还要分给子公司的少数股东（子公司里不属于母公司的股东分走的那部分）。

这个利润规模对应 673 亿元市值，本身说明当前股价买的是未来的量，不是现在的利润。

财务质量：钱没有跟着利润回来

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现金流有明显的季节性：前三季度连续净流出，四季度集中回款（2024 年四季度 +5.54 亿元、2025 年四季度 +6.91 亿元）。

但本期的结构比往年更紧：2026 年前三季度经营现金流 -4.13 亿元，上年同期是 -3.28 亿元。公司把上半年的下滑归因于本期支付的各项税费高于上年同期——前三季度支付的各项税费 2.13 亿元，上年同期只有 0.45 亿元，多付了 1.69 亿元，这是时点性因素。5

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资金去向清楚。应收账款＝已经交货开票但客户还没付的钱，从年初 20.69 亿元增加到 33.17 亿元；存货＝还在仓库里、没交付的卫星和部件，从 24.71 亿元增加到 28.53 亿元；合同资产＝活已经干完、但还没到验收开票节点、暂时不能向客户要钱的部分，约 22 亿元、基本持平。1

这三项合计占用约 15.9 亿元，靠应付账款增加 6.85 亿元（欠供应商的钱多了，这是压力）和合同负债增加 3.09 亿元（客户先付了钱、货还没交，属于预收）部分抵消，剩下的缺口由货币资金从 18.90 亿元降到 13.74 亿元承担。

换个角度看收现比：本期实际收到卖货款占同期收入的比例（收现比）约 80%，比上年同期的 86% 下降约 6 个百分点——每 100 元收入里有 20 元没有在期内变成现金，上年只有 14 元。缺口主要落在应收账款上：期末 33.17 亿元，比年初多 12.49 亿元，但比去年同期末（38.33 亿元）反而少了 5.16 亿元。应收账款同比是改善的，恶化的是年内节奏。

资产负债表本身仍然安全：公司账上有 13.74 亿元现金，借的银行借款类负债合计约 6.04 亿元，扣掉后净现金约 7.7 亿元。偿债没有压力，但这块现金相对 673 亿元的市值只是很小一部分；归母净资产 64.44 亿元。2 风险不在偿债，而在回款质量和利润的现金含量。

行业与竞争：公司在链条哪一环，机会在哪里

几个名词先说清楚，后面反复出现：

• 低轨星座：在几百公里高空成网运行的通信卫星群，国内正在大规模组网。
• 通导遥：通信、导航、遥感三类卫星应用合一，公司主要在推进这个方向。
• 白名单：进入客户指定供应商名单，具备供货资格。

先看这条业务最近五年的形状。收入从 2021 年的 70.59 亿元涨到 2022 年的 82.42 亿元，随后连续两年下滑，2024 年落到 51.56 亿元，2025 年回升到 61.03 亿元；归属股东净利润则从 2021 年的 2.33 亿元一路降到 2024 年的 0.28 亿元，2025 年 0.36 亿元；合并毛利率从 12.87% 降到 8.84%。36

公司发射的小/微小卫星数量，从 2021 年全年的 30 颗降到 2025 年全年的 11 颗（第三方研究数据）；而 2026 年上半年公司自己就发射了 11 颗，交付节奏在回升。65 收入与发射数量的同向变化说明，这门生意的规模主要由客户的项目与交付安排决定，而不是由公司自身的产能决定。

卫星产业链大致分四层：元器件与材料配套、卫星研制与发射、卫星运营与应用服务、最终用户。7 过去几年的行业增量来自低轨星座的规模化组网，公司所处的"研制与发射"环节最靠近这一增量，也最先感受到订单。2026 年上半年我国累计完成 44 次航天发射任务，发射规模创历史同期新高。5

在应用侧，竞争结构并不相同。工业无人机这一细分市场里，多旋翼产品厂商众多、竞争激烈，固定翼因技术壁垒高而集中度较高，垂直起降固定翼是新兴且正在集中的方向。8 公司在无人机方向的业务是系统集成（综合应用、无人值守装备、数据链、软件平台），已实现物流无人机数据链小批量配套，属于配套角色而非整机主导角色。5

政策与资本层面仍在加码。上海发布《卫星互联网产业创新发展行动方案（2027—2030 年）》，提出到 2030 年在轨卫星总数超 3000 颗、核心产业规模突破 800 亿元，并筹建卫星互联网产业基金。9 这类政策是公司估值溢价的来源，但公司并未披露星座配套订单的合同金额与交付量，投资者无法把政策目标直接换成公司收入。

公司自身在应用侧的产品化进展是实的：高通量终端交付数千台套、北斗民航追踪终端进入装机适配、空间天气保障工程（二期）地面系统推进、大型地面站与无人机系统集成项目落地。5 但这些业务目前还不足以改变"低毛利、季度波动大、回款慢"的整体财务形态。

别人不容易抢走这门生意的优势，来自体系内的位置而不是独占技术：依托"小卫星及其应用国家工程研究中心"和"空间信息体系与融合应用全国重点实验室"两个国家级平台，具备天地一体化设计、研制、集成和运营能力，研制与生产基地主要分布在北京、西安等地，旗下航天东方红、航天恒星等子公司分工覆盖研制与应用。5 同一份年报也写明：随着政策和市场调整，越来越多企业进入宇航制造和卫星应用领域，技术革新持续加速并打破传统的卫星配套供应链体系。5 这既解释了公司当前的位置，也说明位置不是永久的。

一个已经公开、且双向的信号：关联交易额度

星座配套订单如果落地，很可能是通过集团体系内的单位下达，因此会先体现在公司的日常经营性关联交易里。这项额度已经公开。

2026 年度日常经营性销售和提供劳务的关联交易总额上限为 37 亿元，比 2025 年的 32 亿元上调 15.6%。但 2026 年上半年实际只发生了 7.08 亿元，用掉额度的 19%；而 2025 年全年实际发生 23.61 亿元。54

额度上调说明体系内通道在放宽，但上半年实际发生额较 2025 年全年节奏明显偏慢，说明额度上调尚未对应到已发生的批量订单——这与"星座批量配套尚未落地"的主判断一致。也要提醒：额度是股东会批准的销售上限，不是已发生的订单规模，用它推断订单要打折扣。

预测与估值：现价已经算进乐观情景

2027 年三种经营情景

以 2026 年前三季度 39.56 亿元的收入和四季度集中验收的历史节奏为基础，构造三种情景（假设为本文自建，非公司指引）：

表中市值＝企业价值（收入×市销率）＋净现金 7.7 亿元（现金 13.74 亿元减有息负债 6.04 亿元），复算时不要再加一次净现金。

市销率倍数的参照系是同一产业链上的可比公司（第三方行情接口数据，未经公司披露核验）：航天电子（600879）市值约 431 亿元、市盈率 495 倍、市净率 2.1 倍、过去十二个月收入约 120 亿元（对应市销率约 3.6 倍）、净利率 0.72%；中国卫通（601698）市值约 933 亿元、市盈率 277 倍、净资产收益率 2.11%；中科星图（688568）和上海瀚讯（300762）目前仍在亏损。也就是说，整个卫星板块都在用远高于制造业常规的倍数定价，区别只在于谁的亏损更小、谁的收入更确定。

5 至 9 倍市销率是从上述可比区间里取的，并非统计结果，且方向偏宽容。作为压力检验：如果按制造属性最接近的航天电子 3.6 倍计算，中性情景 88 亿元收入对应市值约 324 亿元、每股约 27.4 元；现价则隐含 2027 年收入超过 180 亿元。读者可以按自己认可的倍数替换这张表。

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现价 56.89 元落在中性情景（52.8 元）与乐观情景（84.4 元）之间，比中性情景高约 8%。

中性情景要有经营路径才可核对。88 亿元收入意味着四季度单季仍要交付约 30 亿元（与 2025 年四季度的 30.00 亿元相当），全年收入比 2026 年预计的约 70 亿元再增 26%；3.5% 的净利率对应约 3.08 亿元归属股东净利润，是 2021 年 2.33 亿元的 1.3 倍——这需要毛利率从 8% 一线回到 10% 以上，而本轮财报没有提供支持这一点的证据。

再把现价翻译成一句话：现价隐含的不是"业绩变好"，而是"收入在两三年内再涨三到四成、同时净利率还能提到 3% 以上"。 按 7 倍市销率、企业价值（扣掉净现金后约 665 亿元）口径，需要 2027 年约 95 亿元收入，相对 2025 年的 61.03 亿元是 +56%；若直接用 673 亿元市值计算则是约 96 亿元。只有按 5 倍市销率，才需要收入翻倍到约 133 亿元。

另一种检验方式指向同一结论：若按 60 倍市盈率给公司估值，当前市值需要约 11.2 亿元归属股东净利润，相当于在 4% 净利率下做到 280 亿元收入，是过去十二个月收入的 4 倍。2 这就是当前价格里已经装进去的预期差。

为什么以市销率为主

公司当前利润基数过低，市盈率对假设的微小变化极度敏感：中性情景的 88 亿元收入下，净利率每提高 1 个百分点，归属股东净利润增加约 0.88 亿元，按 200 倍市盈率对应约 176 亿元市值、约 14.9 元/股，相当于现价的四分之一。用这种乘数给公司定价，结论几乎完全由倍数假设决定。

因此本文以市销率为主，市盈率只作交叉检验。下表固定 2027E 收入 88 亿元，看净利率与市盈率组合对应的每股价值（元/股）：

现价 56.89 元落在"净利率 3.5%—6.0% 且市盈率 200 倍以上"的格子里。当前定价的核心含义是：投资者买的不是已实现的盈利，而是"利润水平先回到 2021 年的量级、并且被按主题股而非制造业定价"。

与本轮财报的关系

三季报确认了收入回升和扭亏，但没有改变估值框架需要的三个输入：交付节奏（已确认改善）、毛利率（单季 8.26%，未见结构性抬升）、回款（未见改善）。因此本轮更新不改变情景假设，只是把"中性情景何时兑现"的概率往上挪了一点——收入端的能见度好于 2025 年，利润端和现金端仍需验证。

反方证据与可能推翻判断的情形

支持"收入回升只是节奏"的证据： 单季毛利率 8.26% 比二季度低 12.75 个百分点，收入增长没有带来盈利改善；公司自述原因只是履约节点增加，没有提及价格、份额或新增大客户。1

支持"拐点正在形成"的证据： 2026 年上半年发射 11 颗卫星，多颗为自主投入的新型号；导航接收机、星上时敏网络组件获得型号订单，星载路由组件进入客户指定供应商名单并取得星座配套订单；这些属于型号级、可延续的订单，与一次性验收节点不同。5

已经可以核对的三件事：

1. 关联交易额度从 32 亿元上调到 37 亿元，但 2026 年上半年只发生 7.08 亿元、用了 19%。若全年实际发生额仍明显低于 2025 年的 23.61 亿元，说明"通道打开、订单未到"，是本报告主判断的最强反证；若显著上升，需要上调中性情景。5
2. 公司在 2026 年 7 月 16 日的股票交易异常波动公告中，经向控股股东函证，"不存在涉及公司的应披露而未披露的重大信息"，其中明确包括重大业务合作。10 这比"公司没有回应提问"更正式地说明：截至公告日，公司手里没有一张已经签署、但没披露的星座合同。
3. 7 月 12 日公司预告 2026 年上半年归属股东净利润 3050 万至 3650 万元、扣非 2670 万至 3200 万元，实际 3457 万元落在区间内，原因与三季报一致。11 上半年扭亏是预告过的，不是意外。

会推翻本报告判断的具体信号：

1. 公司披露卫星互联网星座配套的正式合同金额或年度交付颗数，若规模达到数十亿元量级，悲观情景概率显著下降。
2. 应收账款和合同资产在四季度回款后回到年初水平，说明本期增长是现金支持的扩张，而不是应收堆积。
3. 单季毛利率连续两个季度高于 15%，说明产品结构或定价机制真的变了。
4. 2026 年全年日常经营性关联销售实际发生额显著上升并接近 37 亿元上限。

反向信号： 控股股东中国空间技术研究院在 2026 年 6 月 10 日至 9 月 9 日期间，以 53.01 至 98.96 元的区间价格通过集中竞价加大宗交易减持 1489 万股（占总股本 1.26%），套现约 10.97 亿元，持股比例由 51.46% 降至 50.20%。12 该计划上限为总股本 3%，实际只完成 1.26%，尚有约 2058 万股（1.74%）未减持，减持压力尚未释放完。其减持均价约 74 元，明显高于 11 月 5 日收盘价 56.89 元。

接下来三个可核对的时间点： 2027 年 3 月底至 4 月的 2026 年年报，看全年收入是否达到 70 亿元上下、毛利率是否回到两位数、应收账款是否回到年初量级；每年 3 月底披露的次年日常经营性关联交易预计额度，看星座订单是否进入体系内通道；以及每季度的经营现金流和应收账款余额，看利润与现金的背离是否收窄。

主要风险

定价与客户集中风险。 前五名客户占销售 80.50%，主要用户的采购定价政策调整直接影响毛利；2025 年合并毛利率 8.84%（主营业务口径 8.23%），比 2024 年下降约 3 个百分点。43

回款与减值风险。 民用行业用户应收账款账龄拉长已经推高信用减值和资产减值合计 1.29 亿元，若四季度回款不及预期，年报可能继续计提。5

估值风险。 636 倍市盈率、10.4 倍市净率意味着股价对叙事高度敏感；据第三方行情接口数据，同期航天电子、中国卫通、中科星图的六个月涨跌幅分别为 -48%、-42%、-46%，板块整体估值已在收缩。

主题交易波动。 2026 年 10 月 29 日商业航天板块异动，公司当日盘中涨停收 55.9 元、涨幅 10%，此后近 20 日成交均量是前 20 日的 3 倍；11 月 3 日公司股票出现连续 3 日累计净卖出 2.89 万股的融券记录。913 更早的 7 月 14 日、15 日，公司股票连续两个交易日收盘跌幅偏离值累计超过 20%。10 主题交易的波动幅度远大于日常经营变化。

资料与口径说明

本报告的公司事实以巨潮资讯披露的定期报告与公告原文为准：2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 28 日披露，未经审计）、2026 年半年度报告、2025 年年度报告。154 单季度数据由累计值相减得到，未直接相减每股收益、利润率等比率；毛利率按合并口径计算。

结构化财务与行情数据来自服务器预生成数据包，角色为支持性数据，最终事实口径以公司原文为准；行情与估值基准日为 2026 年 11 月 5 日，股价 56.89 元，总股本 11.82 亿股，净现金约 7.7 亿元。3214

公开证据有三处限制，会影响结论强度。第一，公司只按"宇航制造及卫星应用"合并披露主营业务，无法拆分两块业务的收入与毛利，也未披露分产品销量与价格，因此无法判断增长来自哪一块。第二，公司未披露卫星互联网星座配套订单的合同金额与交付量，估值情景中与星座相关的假设无法用已披露事实直接验证；7 月 16 日异常波动公告中"不存在应披露而未披露的重大信息"的表述，是目前最正式的公开说明。第三，2025 年毛利率有两个口径：合并口径 8.84%（收入 61.03 亿元）与主营业务口径 8.23%（收入 60.47 亿元），差额为其他业务收入 0.56 亿元。

2026 年三季报同时披露了深圳市航天新源科技有限公司增资后持股由 10% 降至 8.0181%（参股性质不变），以及大连航天北斗 40% 股权转让已收到全部款项、但工商变更尚在一审后上诉期内的进展。1 这两项对当期利润影响不重大，但说明公司正在收缩非核心的参股权益。

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