中航机载研报：链主地位真实，弹性窗口在2027-2028

分析基准日：2026-08-28｜报告日期：2026-08-30 当前股价 11.23 元｜总市值 543.41 亿元｜PE-TTM 52.48x｜PB 1.42x｜ROE 2.71%

一、投资观点

中航机载是 A 股唯一覆盖军用航空全谱系机载系统（航电、飞控、机电、液压、电源、作动）的国家级链主平台，2025 年营收 242.12 亿元、归母 10.67 亿元。"链主"地位真实，但议价能力弱于主机厂——2024 年防务订单塌方后已现恢复迹象，2025 年航空产品毛利率反而上行 1.03 个百分点，但 2026 年上半年收入和归母再次小幅承压。

当前股价 11.23 元（市值 543.41 亿元、PE-TTM 52.48x、PB 1.42x）反映的不是当下盈利，而是对"十五五"军品订单恢复、民机/低空/战新产业第二增长曲线、大集团资产注入三重逻辑的提前定价。三重逻辑的落地路径、节奏和概率存在显著不确定性。

判断：持有。基准目标价 12.0 元，区间 10.5-13.5 元，对应 2026E PE 约 48-50x、2027E PE 约 40-43x。 一年期相对沪深 300 收益率预期在 -6% 到 +20% 区间。DCF 给出 6.06 元、SOTP 给出 5.2-7.1 元，反映资产端已计价的下行边界；相对估值（同行 PE 中位数 54.5x）才是当前股价的主估值锚。在估值已提前反映反转预期、ROE 改善路径与第二曲线兑现节奏仍存疑的背景下，"持有"是更准确的判断，不构成买入建议。

关键易被误读项

• "决胜百亿"是第一大股东中航机载系统有限公司（未上市）的十五五目标，不是上市公司目标，不能直接外推为中航机载 600372 的归母净利目标。
• PE 50x 不是"低估"，是军工航空配套板块常态估值。
• 第二增长曲线（民机/低空/战新）短期量级小，3 年内难贡献 30-50 亿元增量。
• PB 1.42x 是 ROE 2.71% 的合理折价，并非资产低估。

二、公司是做什么的

2.1 业务结构（2025 年）

现代产业关键子项：汽车制造业 31.88 亿元（+35.48%，毛利率 25.81%）、国外业务 13.83 亿元（+52.84%）。1

2.2 价值链定位：机载系统"链主"

公司是航空机载系统的"链主"，下设 20+ 家子公司，覆盖航空电子（苏州长风、千山、凯天、青云仪表、泛华仪表、太原仪表等）、飞控（青云、兰飞、东方仪表、华燕）、机电（庆安、陕航电气、上海航电、新乡、万里、川西机器、兰飞等）以及非航空防务和现代产业（精机科技汽车座椅、川西机器等静压、宜宾三江阀件等）。

链主能力的事实：8 个国家级企业技术中心、3 个国家技术创新示范企业、3 个专精特新"小巨人"、2 个省级航空产业链链主单位；研发人员 8,109 人（占员工 24.72%），其中博士 76、硕士 4,476；研发投入 27.51 亿元（占收入 11.36%），全部费用化。1

链主能力的边界：机载系统在飞机 BOM 中约 25-30%，且军方对核心装备定价权较强，公司议价能力天然弱于主机厂。

2.3 客户结构

2025 年 CR1=53.93%（约 130.57 亿元）、CR5=67.65%；前 5 大供应商占比 29.69%，关联方采购占 20.71%。关键观察：2024 年 CR5 披露口径为 38.00%，2025 年合并同一控制人后调高至 67.65%，实质是关联方交易统计口径趋严。这意味着公司本质上高度依赖航空工业集团内部循环（通过主机厂）。12

2.4 控股结构

航空工业集团 → 中航科工（直接控股） → 中航机载系统有限公司（未上市，第一大股东） → 中航机载（600372）。

"决胜百亿"是控股股东中航机载系统有限公司（未上市）的十五五目标，不是上市公司目标，公司管理层在 2025 年度业绩说明会 Q10 中已明确澄清。3

2026-08-26 公告与中航科工续签《产品及服务互供框架协议》，覆盖 2027-2029 年，核心定价机制为"政府定价为主，市场价为辅"。4

三、行业：长周期向上 + 短期承压

3.1 "十五五"政策框架

二十届四中全会通过"十五五"规划建议，明确将"航空航天、低空经济"列入战略性新兴产业集群，并要求"如期实现建军一百年奋斗目标"（节点 2027 年 8 月）。15

判断：将"航空航天、低空经济"纳入同一战略框架，是中长期正面信号；但 2024-2026 年是"军品议价改革 + 订货节奏调整"的过渡期，订单释放节奏滞后于规划。

3.2 军费与装备周期

本轮 WebSearch 受限，未能核实 2024-2026 年国防预算绝对规模与装备费占比。间接判断：公司管理层在 2026-08 业绩说明会上未给出军费指引，仅表示"聚焦稳固军品基本盘，全力攻坚科研鉴定、稳产保供与维修转型"，2026 年大概率仍是过渡年。5

装备建设方向（年报披露关键词）：跨代装备机载系统实现多点突破、装备现代化建设任务、新域新质。这意味着装备建设从"规模补齐"转向"质量引领 + 体系领跑"，对机载这类高价值密度子系统需求强度提升。

3.3 民机国产替代

公司在 C919/AG600/MA700 配套的子系统清单和单机价值量未在 2025 年报中以"金额或数量"披露。2025 年报披露"国家大飞机项目相关工作顺利完成标志性节点"、"完成 AG600 机载设备适航验证"、"支撑 AS700 取得全国首张国产载人飞艇生产许可证"。1

判断：公司在民机供应链中是"已切入但占比小"，管理层 2024 业绩会原文"目前占公司整体业务比例较小"，2026-2027 年难形成"亿级增量"。6

3.4 低空经济

低空经济已写入二十届四中全会"十五五"建议的战略性新兴产业集群。具体低空配套业务量级（产品线、客户、收入贡献）未在 2025 年报中拆分披露。2024 年低空经济收入约 1,000 万元、研发投入近 1 亿元；管理层 2025 Q3 业绩会披露"等静压设备、散热、传感器等产品已经为公司贡献了一定的业绩"。7

3.5 中美科技战 → 自主可控

民航局已多次表态"支线/干线飞机机载系统国产化"是重点方向，公司作为"链主"在 C919 爬产 + AG600/AS700 取证过程中是国产替代最大受益方之一，但具体份额数字无法在本轮核实。

3.6 国际军贸

公司 2025 年报披露：在歼-10CE 战斗机、枭龙战斗机、翼龙无人机等诸多国际军贸产品中均配备了公司研制生产的先进机载系统；通过机载产品 CTSO、PMA 取证，为国际主流民机提供 MRO 服务。1

2025 年国外收入 13.83 亿元（+52.84%）、毛利率 26.69%（+5.82pct） 是 2025 年最大现实增量。

3.7 板块估值水位

当前股价 11.23 元，区间涨跌：1 日 +1.45%、5 日 +3.79%、20 日 -2.43%、60 日 +0.54%、250 日 -8.77%，跑输沪深 300。8

宏观环境：2026-07 CPI +0.5%、PPI +3.5%、制造业 PMI 49.2%（连续 2 个月荣枯线下方）、M2 同比 +7.7%、SHIBOR 1 年 1.48%（处历史低位）。9 流动性宽松、利率低位理论上利好长久期资产估值修复，但需要订单/利润拐点的基本面配合。

四、业绩：底部确认但反转未现

4.1 2024 业绩塌方归因

管理层 2024 年报原文归因："重要客户航空防务装备需求释放不及预期，民用航空产品及汽车产品收入的显著增加不足以抵消航空防务装备下滑带来的影响"。2 这是"价"的下调（管理层原文"产品价格下调"）+ "量"的推迟 + 收入确认滞后"三因共振"。

4.2 2025 企稳但弱

判断：毛利率回升 1.03pct 说明"价格下调"已部分释放，但飞机制造业收入仍 -3.31%，说明"量"未稳。2025 年管理层归功应收账款回款使 OCF 转正，但绝对水平仍极低。1

4.3 2026H1 再次承压

5

判断：2026 年是"过渡年"，业绩弹性窗口期在 2027-2028 年。2026 年公司管理层指引（营收 245.14 亿元、+1.25%；利润总额 15.46 亿元、+6.72%）与 2026H1 实际 -1.88% 营收相左——若 H2 维持 H1 节奏，全年营收 237.7 亿元（-1.85%）而非指引 245.14 亿元，归母可能仅 10.0-10.5 亿元（与 2025 持平），远低于本预测 12.5 亿元；乐观情景 12.5 亿元需 H2 显著改善。

4.4 业务结构变化

亮点板块：汽车制造业 +35.48%、国外 +52.84%、非航空防务 +36.21%、现代产业 +19.03%。压力板块：飞机制造业 -3.31%。

判断：现代产业 + 国际业务的"以量补价"已经在 2025 年部分兑现，但绝对体量上航空产品仍占 78% 主导地位，任何 2-3 年内的"结构反转"都不现实。

4.5 5 年财务关键数据

注：2023 年为合并前一年（含原中航机电股份），是非常态高峰，不可作为正常可比基期。

五、三大主线落地路径

5.1 主线 1：军品订单恢复节奏

关键证据：

• 2024 年飞机制造业收入 -21%，2025 年继续 -3.31%，2026H1 收入仍负；
• 2027-01-01 起新关联交易框架协议生效，覆盖期 3 年；
• 军方"暂估价格 → 议定价格"调整机制（2025 年报披露"针对尚未完成议价的产品，供销双方根据初始议定价格或同类产品的历史价格约定暂估价格结算"）1。

判断：① 飞机制造业 188.75 亿元是"底部区间"，但 2026 年大概率仍是过渡年；② 议价压力在 2026 年是否还会继续，是观察重点；③ 框架协议 2027 年生效不直接带来增量（仅是续期），但意味着军方订单结构性延续到十五五后半段。

5.2 主线 2：第二增长曲线

四个方向：民机机载、航空维修、低空经济、战新产业。

现实判断：

• 民机（C919/AG600/MA700）"目前占公司整体业务比例较小"，2026-2027 难形成"亿级增量"；
• 低空 2024 年仅约 1,000 万元收入，等静压机 + 储能合计短期难超 5-10 亿元规模；
• 国际军贸是 2025 年最大现实增量（+52.84%），但 13.83 亿元体量仍小；
• 战新产业（等静压机、人形机器人滑轨、汽车座椅）方向明确但收入贡献小。

结论：第二曲线"有苗头、无规模"，3 年内贡献 20% 以上收入不现实；真正可期待的是 5-10 亿元规模的现代产业汽车业务（已在 2024-2025 兑现）+ 5-10 亿元规模的国际业务（已在 2025 兑现）。

5.3 主线 3：大集团资产注入

现状：

• 2025-12 公司公告收购航投誉华 59.18% 合伙份额（2.02 亿元），2026-06 完成工商变更；航投誉华 2026H1 净资产 3.14 亿元、营收 0、净利润 -686 万元，实质上是空壳 SPV。5
• 财务底稿 7.3 节披露：航投誉华 2.02 亿元对价较评估值 1.86 亿元溢价 8.5%，属关联交易溢价收购；同一控制下合并对中小股东不利。
• 2024-2025 业绩会被多次问及体外资产注入，管理层反复"无时间表"；
• 大股东"决胜百亿"是整体口径（含上市公司+其他子公司/托管资产），不能直接外推为上市公司目标。

判断：航投誉华 2.02 亿元收购本身不能直接构成业务增量；体外研究所资产（航电所/自控所/计算机所等）注入是 5 年级的中长期期权，2026-2027 年内启动概率不高。

六、财务质量警报

6.1 应收账款：284.19 亿元（占总资产 35.04%）

2024 年末 277.69 亿元、2025 年末 280+ 亿元、2026H1 末 284.19 亿元（同比 +6.5%，环比 +14.14%）。关键问题：半年 +14.14% 远超营收 -1.88%，应收扩张速度是营收下降期的 7 倍以上。周转天数 ~340 天，一旦军方付款节奏恶化，信用减值风险将再次冲击利润。5

6.2 经营现金流持续不能覆盖净利润

• 2024 年 OCF -19.89 亿元，OCF/NI = -1.91x；
• 2025 年 OCF +2.83 亿元，OCF/NI = 0.26x；
• 2026H1 OCF -11.71 亿元，TTM 经营现金流 -8.28 亿元。

这是典型军工配套企业特征：1 元净利润需要 2-4 元营运资本投入。1

6.3 子公司利润集中度过高

2025 年精机科技净利 5.66 亿元，占公司归母 ~53%。新乡 2.30 亿、庆安 1.73 亿为第二梯队；青云仪表 -0.74 亿、陕西千山 -1.80 亿、陕航电气 -0.71 亿三家亏损。三大亏损子公司合计亏损 3.25 亿元，吞噬了精机之外的所有利润弹性。1

好消息：2026H1 三大亏损子公司已普遍扭亏或接近盈亏平衡，证实 2025 年部分亏损是一次性影响。5

6.4 毛利率结构性下行

2026H1 毛利率 25.96%，较 2025 年下降 2.74pct，创近年新低。下行三因素：

• ① 暂估价格审价调整（管理层 2024 年报已披露"重要客户航空防务装备需求释放不及预期"+"产品价格下调"）；
• ② 低毛利民品占比上升（汽车制造 31.88 亿元 +35.48%、毛利率 25.81%）；
• ③ 议价权下降（CR1=53.93% 高度集中，政府定价为主机制）。

这是订单恢复但价格继续承压的信号，毛利率 25.96% 是低点还是新常态仍是 2026Q3-Q4 关键观察项。

6.5 股东回报不可持续

• 2025 年现金分红 3.28 亿元（占归母 30.73%），回购 3 亿元（累计 2,342.83 万股、占总股本 0.48%）；
• 2025 年 OCF 仅 +2.83 亿元，分红 + 回购合计 6.28 亿元，约为 OCF 的 2.2 倍；
• 一旦 OCF 持续不能覆盖，股东回报的可持续性面临考验。

6.6 资产负债结构（2026-06-30）

5

七、估值与目标价

7.1 当前估值水位

• PE-TTM 52.48x、PB 1.42x、ROE 2.71%、EV/EBITDA 20.1x；
• 同行可比（2026-08-28）：中航沈飞 PE 45.7x/PB 5.63x、航发动力 PE 145.2x（失真）/PB 2.52x、中航西飞 PE 63.2x/PB 2.70x、中直股份 PE 40.3x/PB 1.29x、国睿科技 PE 62.9x/PB 5.33x；
• 同行 PE 中位数 54.5x，公司当前 PE 52.48x 略低于中位数，但 ROE 2.71% 显著低于沈飞 12.34% 等同行。

7.2 三种估值方法

10

7.3 一年期目标价

基准目标价 12.0 元，区间 10.5-13.5 元，持有评级。

概率加权目标价 11.34 元（= 7.85×30% + 12.0×50% + 14.9×20%），对应当前股价 11.23 元仅 +0.9% 上行空间，"持有"判断的边际相对较弱。本表与估值底稿、JSON 摘要统一采用 30/50/20% 保守概率口径。

与卖方共识对照：东吴 2026-2027 归母 13.37/15.80、民生 12.99/14.90、华安 12.43/14.07 亿元。本预测 2026-2027 归母 12.5/15.0 亿元处于卖方共识上沿，主要差异在于 H2 改善幅度的判断。

7.4 估值的不对称性

• 上行空间有限：当前 PE 50x 已隐含反转预期，乐观情景到 14.9 元仅 +32.7%；
• 下行边界清晰：DCF 6.06 元、SOTP 5.2-7.1 元，下行幅度 -30% 到 -54%；
• 风险收益比不优：基准情景 +4-7% 收益与悲观 -30% 下行相比，持币等待更优。

7.5 5 年财务预测（基准情景）

关键假设来源说明：

• OCF 假设：2026E 5.0 亿元基于应收周转天数从 340 天渐进改善至 310 天（管理层 2025 年报已说明应收账款回款使 OCF 转正，2026 改善节奏取决于军方审价/回款节奏）；若 H2 维持 H1 节奏，OCF 可能仅 0-2 亿元，2026E 归母可能仅 10.0-10.5 亿元。
• EPS 估到 2 位小数（0.26、0.31、0.36、0.41、0.43）——给定 2026E 归母区间 10-14 亿元的不确定性，2 位小数已足够。
• 现代产业增量构成（对应 M2）：2026-2030 累计增量 33.5 亿元中，预计汽车 12-15 亿（+35% 增速放缓至 10-12%）+ 国际军贸 8-10 亿（+52% 增速放缓至 15-20%）+ 战新/低空/民机合计 10-13 亿（年均仅 2-3 亿贡献，短期量级有限）。

八、关键风险（5-8 个）

九、验证条件与监测信号

12-24 个月内的关键观察点：

关键时间锚点：

• 2026-10 底（预计）：Q3 季报
• 2026-12：十五五开局第一年收官
• 2027-01-01：新关联交易框架协议生效
• 2027-08：建军百年奋斗目标节点

十、投资者应避免的误区

1. "决胜百亿"是控股股东目标，不是上市公司目标。公司管理层已在 2025 年度业绩说明会 Q10 明确澄清。这是当前最容易被市场误读的叙事。部分卖方研报中存在将"决胜百亿"关联上市公司目标或与归母净利相挂钩的表述，投资者需独立判断。3

2. PE 50x 不是"低估"，是军工航空配套板块常态估值。同行 PE 中位数 54.5x，公司 PE 52.48x 略低但仍处于行业区间。

3. 第二增长曲线短期量级小。低空 2024 年仅 1,000 万元、民机"占比小"、战新产业规模未披露。3 年内贡献 30-50 亿元增量的预期过于乐观。

4. PB 1.42x 是 ROE 2.71% 的合理折价，不是资产低估。同行中直股份 PB 1.29x、ROE 3.18%，公司 PB 与 ROE 关系是合理的。

5. "链主"是真实的，但天花板是飞机造价的 ~30%。机载系统在飞机 BOM 中占比有限，且军方对核心装备定价权较强，公司议价能力天然弱于主机厂。

6. "军工股"不等于"业绩弹性大"。公司是军工配套企业，业绩弹性来自订单恢复 + 议价机制改善 + 第二曲线上量，三者均需时间。

7. 2023 年 290.07 亿元营收是非常态（含合并前一年原中航机电股份），不可作为正常可比基期。

十一、总结：核心判断与未来观察

中航机载是一个真实的"链主"、一个等待拐点的军工配套企业、一个估值已提前反映反转预期的标的。

核心判断：

• "订单周期下行 + 业务结构再造"双重压力下，公司在 2025 年初步企稳后，2026H1 再次显现"以量补价"瓶颈；
• 业绩弹性的根本来源从军品数量转向民机/低空/战新产业规模化与集团内资产注入；
• 估值已提前反映反转预期，但现金流质量、ROE 改善路径与第二曲线兑现节奏仍存在显著不确定性；
• "持有"是更准确的判断，基准目标价 12.0 元，区间 10.5-13.5 元。

未来 12-24 个月最需要观察的 3 个信号：

1. 2026Q3 季报：OCF 是否转正、应收账款增速是否回落
2. 2026 年报：航空产品收入能否转正、关联交易框架协议 2027-01-01 生效前的口径切换
3. 体外资产注入：是否启动航投誉华参股资产"上翻"、是否启动研究所资产注入

给读者的最终提示：这是一家处于"过渡年"的军工链主，不是高弹性反转标的。投资逻辑应建立在"2027-2028 年订单恢复 + 第二曲线兑现 + 体外资产注入"三重验证的基础上，而不是建立在 PE 50x"被低估"的判断上。在 2026Q3 季报和 2026 年报披露前，保持现有仓位或现金观望是更稳健的选择。

引用清单

1. 2026_03_27_中航机载2025年年度报告_f474c4b99b — 2025 年年报（业务结构、子公司、研发、关联交易、议价机制）
2. 2025_03_28_中航机载2024年年度报告_25970f136b — 2024 年年报（业绩塌方归因、信用减值、CR5 口径）
3. 2026_08_26_中航机载2026年半年度报告_fe2c42468b — 2026 半年报（航投誉华、青云仪表、回购、子公司扭亏）
4. 2026_04_10_中航机载2025年年度业绩说明会_91450598ef — 2025 年度业绩说明会（决胜百亿归大股东、第二曲线）
5. 2025_11_14_中航机载2025年第三季度业绩说明会_351b8e8be4 — 2025Q3 业绩说明会
6. 2025_09_09_中航机载2025年半年度业绩说明会_cd11dc09b8 — 2025H1 业绩说明会
7. 2025_04_15_中航机载2024年度业绩说明会_3fc2941809 — 2024 年度业绩说明会（C919、低空业务、资产注入）
8. 2026_08_26_中航机载关于与中国航空科技工业股份有限公司签署_产品及服务互供框架协议_的公告_27e8b27a16 — 关联交易框架协议
9. 2025_11_04_东吴证券_2025年三季报点评_以_技术领先_产能扩张_双轮驱动_打造一流机载供应商 — 东吴证券
10. 2025_09_02_东吴证券_2025年中报点评_持续增强技术优势_推动先进科技向新质生产力转化 — 东吴证券
11. 2025_03_31_民生证券_2024年年报点评_业绩阶段性承压_开创民机_低空产业发展新局面 — 民生证券
12. market_context — 市场与行业上下文快照（2026-08-28）
13. api — CN 宏观数据（gdp、cpi、ppi、pmi、money_supply、shibor）
14. valuation_packet — 估值数据包
15. comac_news_2026 url:http://www.comac.cc/xwzx/gsxw/ — 中国商飞公司要闻

未解决项与缺口

本轮研究受限于时间和信息获取边界，以下缺口仍需后续补充：

1. 2024-2026 年中国国防预算绝对数与装备费占比：WebSearch/WebFetch 受限，财政部年度预算说明未取得。
2. C919 截至 2025 年底累计交付数、月产、订单确认数：商飞官网未直接披露。
3. C919/AG600/AS700 配套的子系统清单与单机价值量：公司未以金额/数量形式披露。
4. 歼-10CE/枭龙/翼龙出口架数与金额：SIPRI 等机构数据本轮未取得。
5. 大股东中航机载系统有限公司（未上市）"决胜百亿"具体口径：含哪些资产未披露。
6. 2026 年低空经济 1 万亿/2 万亿市场规模：未在公开权威渠道核实。
7. eVTOL 头部企业（亿航/峰飞/小鹏等）最新认证与订单节奏：本轮未取得最新数据。
8. 2024-2026 年申万航空装备 II 板块同业 PE/PB 走势：Wind/同花顺数据未取得。
9. 军品价格机制改革"激励+降价"细则：国务院/中央军委文件未取得。
10. 航投誉华 2 年内"上翻"具体路径：公司未披露。

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