迈瑞医疗研报全文

研究日期：2026年11月3日

财报期间：2026年前三季度（2026年第三季度报告，2026年10月29日披露，未经审计）

核心判断

迈瑞医疗今天的收入结构已经不是国内主导：前三季度国际业务143.64亿元、占比53%，同比增11.04%（按美元口径增16.02%），国内业务127.33亿元、同比降1.28%。但要说明的是，"过半"并不是本期才发生的——2025年全年国际收入176.50亿元、占比已达53.03%，国内收入156.32亿元、同比-22.97%，增长引擎的切换发生在2025年1。本期的新意在于海外增速明显回升（前三季度+11.04%，对比2025年全年+7.40%）、国内跌幅显著收窄（-1.28%，对比2025年全年-22.97%），以及海外增长的主力目前仍以发展中大国的设备与IVD装机上量为主，高端战略客户才刚开始出现可核验个案。这家公司因此进入"增长靠出海、利润被汇率吃掉"的状态——前三季度收入增4.89%，归母净利润却降5.10%。2

第一，本期利润下滑几乎全部来自财务费用，不是经营失速，但冲击的主体在上半年。 前三季度财务费用从上年同期的净收益2.93亿元变成净支出5.41亿元，累计摆动8.34亿元，超过同期归母净利润3.86亿元的降幅；其中约86%（7.19亿元）发生在上半年——上半年财务费用已由上年同期的净收益3.36亿元转为净支出3.83亿元，公司口径上半年汇兑对利润的负面影响合计约7.4亿元，三季度单季财务费用约1.58亿元、同比仅多支出约1.16亿元（单季汇兑损失2.79亿元，去年同期1.47亿元）。另有芯片、PCB等元器件涨价对三季度带来约1.1亿元成本影响。剔除汇兑损益后，前三季度净利润同比增长6.29%、扣非净利润增长8.83%，单三季度分别为+1.79%和+4.71%。 2 3

第二，国内业务的问题不是需求消失，而是价格与采购节奏；份额正在被替换回来。 国内体外诊断行业仍在量价齐跌，但公司化免凝（三类核心检验）平均市占率从2025年中期的10%、年底的12%升到2026年三季度的15%，双大客户装机与试剂上量突破合计264家，双大客户对国内IVD试剂收入贡献从2024年41%、2025年45%升至当前48%。这说明迈瑞在国内是靠"突破进口品牌"拿到份额，而不是靠行业回暖2。

第三，现价已经为2027年的两位数增长付了钱。 2026年11月3日收盘价185.86元、市值2252亿元，对应滚动市盈率29.1倍、市净率5.5倍；我的DCF基准情景给出163元/股，情景区间111–220元，PE交叉验证（2027年预期每股收益7.84元、20–25倍）对应157–196元。按本文基准现金流路径与8.5%折现率反算，现价对应的合并口径企业价值约2330亿元，需要约3.7%的永续增长率才能成立，高于我基准假设的3.0%，也就是说当前价格要求"国内恢复+海外保持两位数+利润率回到30%"三者同时兑现。4 5

接下来要盯的信号很清楚：四季度收入能否达到85亿元（同比+14%）且国内收入转正、美元兑人民币是否企稳、化免凝市占率能否继续每季度提升1–2个百分点、以及惠泰医疗的业绩与商誉减值迹象。

公司是谁：卖设备，也卖设备后面持续消耗的试剂和耗材

迈瑞做的是医疗设备，但它的商业模式更接近"设备铺路、耗材收租"。三块主要产线分别是：生命信息与支持（监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、输注泵等卖给ICU和手术室）、体外诊断（血球、生化、免疫、凝血分析仪和配套试剂卖给医院检验科）、医学影像（超声、DR等影像设备）。三块之外还有"新兴业务"：微创外科（超声刀、吻合器等高值耗材）、微创介入（通过控股子公司惠泰医疗的电生理与血管介入产品）和动物医疗。2

典型的客户场景是这样：一家三甲医院要建检验科，迈瑞卖进去MT 8000流水线（约3000万元级设备），设备装机后医院每年要消耗几十万人份的免疫和生化试剂，这部分试剂收入随使用量滚动放大；监护仪、麻醉机则通过招投标进入ICU和手术室，再叠加"瑞智联M-Connect"这类医院信息系统实现设备互联。所以公司的收入结构里有明显的"装机—上量"两段式节奏：设备是获客入口，试剂和耗材是长期现金流。这也是判断这家公司的关键——设备装机数、流水线赢单台数是先行指标，试剂产出才是兑现。

在产业链上，迈瑞同时是上游芯片、PCB、光学元器件的采购方和下游医院的付款方，两头都有议价以外的"规模壁垒"：在海外用本地化生产平台（多采用合作或代工），在国内则自建武汉、砀山基地，深圳龙华工厂在建。2

本期最重要的变化：收入还在长，利润被汇率和元器件吃掉

3

单季度的收入与利润走势更能看出本期发生了什么：

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把利润表拆开看，本期变化的顺序非常清楚：

收入端不是问题。 前三季度营业收入270.97亿元、同比增4.89%，单三季度93.50亿元、同比增2.85%；如果按汇率中性口径，前三季度是+7.38%、单三季度是+5.95%。也就是说，人民币贬值大约吃掉了2.5–3个百分点的收入增速。2

利润端被三件事压住。 一是汇兑，冲击的主体在上半年：上半年汇兑对利润的负面影响合计约7.4亿元，上半年财务费用已由上年同期的净收益3.36亿元转为净支出3.83亿元；到三季度，美元兑人民币同比、环比继续贬值，管理层披露单季汇兑损失约2.79亿元（去年同期1.47亿元），单季财务费用约1.58亿元、同比多支出约1.16亿元。二是元器件涨价，芯片、PCB涨价对三季度额外影响约1.1亿元，此前靠消耗原材料库存把影响吸收掉了，这次显性化。三是国内价格压力，国内检验服务价格调整虽然在部分省份并非单向降价（安徽146项检验服务中78项不调、29项上调、降价项目平均降幅20%出头），但迈瑞国内试剂价格本身已连续承压。6 2

还有一个容易被忽略的分配问题：利润在向少数股东转移。 前三季度净利润75.64亿元、同比降3.19%，但归母净利润降5.10%，差额来自少数股东损益从2.44亿元升至3.80亿元、同比增56%——这正是微创介入子公司惠泰医疗高速增长的结果，它同时说明公司的增量利润越来越多地来自并表的少数股东持股资产3。

分区域看，变化一目了然：

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国际业务143.64亿元、同比增11.04%，占比与2025年全年的53.03%基本持平；国内业务127.33亿元、同比降1.28%，占比降到47%。国际增量约14.3亿元，国内减少约1.7亿元，几乎是国际一家扛下了全部增长。2 1 5

四条产线前三季度收入规模与增速分化明显：体外诊断105.87亿元（+7.79%）仍是第一大产线，生命信息与支持73.25亿元（-1.27%）与医学影像43.00亿元（-6.18%）仍在收缩，新兴业务47.35亿元（+20.52%）是唯一保持20%以上增长的板块。2

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利润率的变化则说明成本端确实在承压：

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第一，国内业务：不是塌方，是价格与采购节奏

先澄清一个流传较广的说法。2026年二季度国内业务同比确有恢复，但按公司披露的累计数据看，前三季度国内累计127.33亿元、同比-1.28%，其中上半年82.76亿元、同比-1.61%，倒算得三季度单季约44.6亿元、同比约-0.7%、环比增长1.95%。也就是说，国内目前是"环比在改善、同比仍未转正"，而不是"已经恢复高个位数增长"6 2 5。

那么国内的问题出在哪？公司给的答案分三层：

1. 需求端：医疗机构经营承压、采购预算收紧，医疗设备行业整体仍处弱复苏周期；医改政策下IVD行业持续调整，试剂使用量和价格都下行，预计本年度IVD市场规模延续萎缩，但降幅收窄。2
2. 份额端：公司靠"双大客户突破"和"区域医学检验中心（区检）项目"抢份额。前三季度双大客户装机和试剂上量突破合计264家，其中复旦TOP 100医院突破38家，北京协和、北大人民、上海瑞金等此前核心套餐全部使用进口品牌；MT 8000流水线国内前三季度新增订单近400套、新增装机近300套，已超过去年全年。2
3. 价格端：进口替代通常以价格和配置换市场，公司明确"靠产品价值竞争，不做低价内卷"，但国内试剂价格下行是行业性的，这一层的损耗短期无法完全避免。2

反方证据必须摆出来。 第一，市占率从10%升到15%是在行业总量萎缩的前提下取得的，说明份额提升可能部分来自同行退出而非自身需求扩张；第二，进口替代的核心是"核心套餐"，而核心套餐通常价格敏感，份额换来的毛利率已经在前三季度毛利率里体现（61.03%，同比降0.92个百分点）；第三，"国内IVD市场今年仍会萎缩"是公司自己的判断，因此国内业务2026年转正更多依赖新兴业务和低基数，而不是行业需求回暖。

真正需要验证的分歧点：国内是"2026年止跌、2027年重回增长"（公司口径），还是"进入低个位数增长的常态"。我倾向同意公司方向、但把兑现时点推后一年：国内收入结构里IVD加新兴业务已占74%，这让公司的国内增长对检验设备周期的依赖度下降，但也意味着国内IVD的存量替代空间被消耗得很快——化免凝市占率从10%到15%用了六个季度，从15%到公司提出的"27年底翻倍到20%或30%以上"还需要更多时间，且边际难度递增。

第二，国际业务：已经是主引擎，但汇率在收租

国际业务前三季度143.64亿元、占比53%，这已经是连续第二年过半（2025年全年占比53.03%，2024年为44.75%）——结构切换发生在2025年，本期是海外增速回升。需要注意口径：公司在经营要点汇报中用的是人民币口径，欧洲前三季度增长近20%、拉美近18%、亚太14%；问答环节明确"接下来我介绍的增速都将以美元口径计算"，因此欧洲超25%（英国、法国、德国均超20%，意大利超40%）、印度与巴西超25%、墨西哥与土耳其超40%，以及"除北美以外的国际业务同比增长14%"都是美元口径数字；美国市场今年只有个位数增长。2 1

增长的结构也需要看清楚：主力目前是发展中大国的装机与IVD上量，高端战略客户只是开始出现可核验个案。 三个案例值得记：印度最大私立医院集团Apollo今年销售额超200万美元（去年38万美元），并在德里古尔汗新旗舰医院实现监护、除颤、输注、呼麻、吊塔和IT系统的整体方案突破，单项目约100万美元；拉美第一的巴西爱因斯坦医院销售额217万美元（去年103万美元）；德国埃森大学医院拿下多科室约130万美元的监护解决方案。公司同时披露，2025年国际高端战略客户收入占国际整体收入的比例约15%——高端突破是真实的，但目前只占国际收入的一小部分，不能把本期增长整体归因于高端客户2 1

国际IVD是最亮的一条线：按人民币口径，前三季度国际IVD增长20%、国际免疫增长超30%；按美元口径则是国际IVD增长超25%、免疫增长近40%。MT 8000流水线国际新增订单35套、装机20套，装机量同比接近翻倍；国际PMLS（生命信息与支持）占比已升至76%、国际影像占比升至68%，海外超声仍以中低端为主，高端突破才刚开始。2

但汇率吃掉的份额必须量化。 前三季度国际收入按人民币口径增11.04%，按美元口径增16.02%，差距约5个百分点，来自人民币对美元贬值；三季度单季国际收入按美元口径增近12%，除北美以外的国际业务增14%。管理层明确三季度在"收入体量较大的国家"遭遇阶段性困难，以及美元兑人民币同比和环比均继续贬值。2

这里有一个对估值很关键的事实：迈瑞的海外收入是美元计价、成本也部分以美元结算，但报表折算成人民币，因此人民币贬值会同时压缩收入增速和汇兑损益。这不是一次性事件，而是趋势性变量——只要人民币继续升值趋势不变，海外的高增长每年都会"漏掉"几个百分点。

第三，新兴业务：确定性最高，但体量还撑不起全局

新兴业务前三季度收入47.35亿元、同比增20.52%，占公司整体17%；其中国际新兴业务增超25%、微创外科增超40%。国内微创外科耗材前三季度同比翻倍，微创介入业务（惠泰）同比增速超20%、PFA脉冲消融前三季度累计手术超1万例、占全国PFA手术量超三成；动物医疗三季度欧美收入同比增超40%。2

这一块的战略意义在于两点：一是它替代了IVD成为国内增长的接力棒（国内新兴业务占国内收入已达23%，与IVD合计占国内近四分之三）；二是它是公司少有的"高毛利+高增速+进口替代空间大"的赛道——微创外科、超声刀和吻合器的新一轮集采报量正在进行，微创介入则受益于电生理集采后的渗透率提升。2

但必须给新兴业务的天花板定价。 47.35亿元的收入里，真正由上市公司股东享有的只是一部分：惠泰医疗由迈瑞通过深圳迈瑞科技控股与珠海彤昇合计控制26.88%股权（公司2026年半年报附注口径，为惠泰第一大股东并纳入合并范围），其余73.12%属于少数股东。按惠泰医疗2026年10月27日收盘263.68元、总市值373.18亿元估算，非迈瑞持股部分对应价值约273亿元，本文DCF模型按270亿元取值。这意味着迈瑞当前市值里已经隐含了惠泰的一块独立价值，惠泰的业绩与股价会同时影响迈瑞的每股价值——但传导方式不是简单的"惠泰跌多少、迈瑞就跌多少"，详见估值章节。7

财务质量：现金流比利润好看，但存货和应付账款在提示两件事

利润在下滑，现金流反而在改善。 前三季度经营活动现金流净额82.97亿元、同比增14.08%，是同期净利润的1.10倍；资本开支15.72亿元，粗略自由现金流约67亿元，明显高于净利润。销售商品收到现金297.30亿元、同比增7.8%，快于收入增速，说明收现质量没有恶化。3

营运资本里有两条需要解释的线索。

一是存货59.92亿元，较年初50.04亿元增长19.7%，同比增15.7%，是本期资产负债表的突出变化；同时合同负债34.27亿元，较年初30.01亿元增长14.2%。存货与合同负债同步上升，更像"为四季度和2027年装机提前备货 + 订单先行"，而不是滞销积压——但这是推断而非公司确认的事实，真正的检验是四季度存货是否随收入一起消化。

二是应付账款42.82亿元，较年初32.42亿元增长32.1%，是本期经营现金流改善的重要来源之一。这属于向上游拉长账期，通常是规模议价能力的体现，但也意味着一旦上游元器件涨价传导加速（本期已发生），现金流的这一块缓冲会被挤压。

资产负债表其他值得记住的项：货币资金193.60亿元、有息负债几乎为零（短期借款仅17万元），净现金约192亿元，资产负债率25.7%；商誉110.30亿元，占归母净资产26.8%，主要来自惠泰，是未来减值风险的集中点；无形资产从年初63.90亿元降至57.99亿元（摊销叠加汇率折算），其他综合收益累计-4.92亿元，其中外币报表折算差额-4.92亿元——汇率的影响已经从损益表走到权益端了3。

股东回报非常激进。 2026年已实施两次中期分红、并通过第三次方案（每10股13.00元、合计15.75亿元），三次合计47.03亿元，占前三季度归母净利润的65.46%；自2018年上市以来累计分红约408.39亿元（含回购20亿元），接近IPO募资额59.34亿元的7倍。公司还表示不排除港股IPO前派发一次性特别现金股利。3 2

估值：现价已经为"2027年两位数增长"付了钱

估值基准：2026年11月3日收盘价185.86元/股，总股本12.118亿股，市值2252亿元，净现金192亿元；币种为人民币。4

我的预测（自建，与卖方对照）

我的2026年预测来自"已实现9M + 四季度假设"的桥接：四季度收入约85亿元、同比+14.1%（国际约54.5亿元、同比约+16%，国内约30.5亿元、同比约+12%——后者主要因为2025年四季度国内收入只有约27亿元的低基数），四季度归母约8.7亿元、同比+54%（2025年四季度归母仅5.66亿元）。这两个假设明显高于前三季度实际的+4.89%收入增速，是本模型最脆弱的一环，必须在四季度财报中被检验；全年归母80.5亿元对应同比约-1%。5 8 外部预期可以对照：国金证券预计2026–2028年归母81.61、95.42、111.40亿元8；招银国际预计2026–2028年每股收益6.49、7.70、8.59元，对应归母约78.7、93.3、104.1亿元9。我的预测落在两家之间，2027年是分歧最小的一年——这说明市场对"2027年加速"这一点已有共识，真正的分歧在于这个加速能不能兑现到利润。

DCF：合并口径，再扣掉少数股东

用FCFF折现（2026年剩余两个月作为stub，之后2027–2030年显式预测，期末增长3.0%，WACC 8.5%，年末折现），得到企业价值约2054亿元；加净现金192亿元、减少数股东权益（按惠泰非迈瑞持股73.12%、对应市值约273亿元，模型取270亿元），得到归母股权价值约1976亿元，即163元/股5 4。

基准情景的现金流路径如下（单位：亿元），读者可据此自行复算：

需要说明的是，这个2054亿元的企业价值是自下而上测算的结果，与估值数据包给出的"已知企业价值"2060亿元数值接近但口径不同：后者是市值2252亿元减现金193.6亿元加债务1.25亿元的市场口径，不含少数股东权益。5 4

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需要向读者明确的三点限制：第一，DCF中终值占企业价值的79%–85%，所以这张表对WACC和永续增长率高度敏感——WACC上下各1个百分点，基准每股价值在137–201元之间跳动，它更适合用来框定范围而不是给一个精确数字；第二，我把少数股东权益按惠泰市值（而非账面权益48.89亿元）扣除，这个处理把约22元/股的价值从企业价值中挪给了惠泰的其他股东；需要注意的是方向：在本文框架下，惠泰市值下跌会减少这笔扣减，DCF每股价值反而会小幅上升，真正需要担心的是惠泰利润增速放缓与110.30亿元商誉的减值风险，而不是惠泰股价的市值弹性本身；第三，未确认的调整项（受限现金、租赁负债、养老金缺口）仍为空，金额相对192亿元净现金不构成重大方向性影响。

交叉验证与反向检验

PE口径：按2027年预期每股收益7.84元、给予20–25倍（对应2026年以来医疗器械龙头在盈利复苏阶段的常见区间，并低于公司长期自身中枢），对应157–196元，与DCF基准163元共同指向150–195元的中性区间。

反向估值更有信息量：按本文基准现金流路径与8.5%折现率反算，现价185.86元对应合并口径企业价值约2330亿元，需要约3.7%的永续增长率才能成立（我的基准假设3.0%）。换句话说，现价不是在给"国内恢复"定价，而是在给"国内恢复+海外保持两位数+利润率回到30%以上"同时成立定价。 滚动市盈率29.1倍、市净率5.5倍，市场已经把2024年那种35.7%的营业利润率视为可回归状态。4 5

股价位置也值得说一句：截至11月3日收盘，股价过去20个交易日上涨15.2%、60日上涨20.5%，但250日仍下跌16.2%，近20日区间低点157.6元、现价恰在区间高点。也就是说，修复预期已经被交易了一段，财报发布后的上涨空间被压缩了10。

反方证据与主要风险

对多头逻辑最强的反方证据有五条。

1. 国内转正可能只是低基数幻觉。 2025年四季度国内收入仅约27.3亿元，是异常低的基数；2026年四季度国内同比转正并不代表需求回升，2027年同季度将面对正常基数。11
2. 海外增长有汇率成分。 美元口径16%的国际增速里，人民币贬值贡献了约5个百分点的"汇兑顺风"（收入端）与汇兑损失（利润端）；如果美元走平，同样的经营状态会呈现为收入增速明显下降、利润增速改善。
3. 存货上升有两种解释。 备货上行（与合同负债同增，支持"需求在恢复"的判断）与渠道消化转弱（与合同负债同增的另一种解释）目前无法完全区分，四季度存货周转是关键。
4. 少数股东与商誉双重敞口。 惠泰是增速最快的资产，但迈瑞只持有26.88%，其余73.12%属于少数股东，同时带来约110亿元商誉；惠泰利润增速一旦放缓，迈瑞会同时承受归母利润分流和商誉减值风险。
5. 资本开支的"免费现金流"叙事有边界。 公司称国内基地已建成、海外多采用代工，未来大规模在建工程和固定资产投入将有限，这支撑"经营现金流大部分即自由现金流"的说法；但它同时意味着产能扩张的边际投入在下降，2027–2028年增长必须更多依赖提价、份额和新品类，而不是产能。

此外还有港股IPO带来的股本摊薄与资金用途问题，以及检验服务价格指南向更多省份扩散、耗材集采扩围这两个政策变量。

接下来看什么

按重要性排序的验证信号：

1. 2026年四季度收入是否达到85亿元（同比+14%）、归母是否达到8.7亿元（同比+54%）——这是本文基准情景第一年能否站住的检验点，也是模型最脆弱的假设。
2. 2026年四季度及全年国内收入是否转正——这是管理层承诺的第一个检验点，也是2027年能否重回增长的起点（2025年四季度国内收入仅约27亿元，属低基数转正）。
3. 美元兑人民币走势与汇兑损益：上半年汇兑对利润的负面影响累计约7.4亿元、三季度单季2.79亿元，四季度汇兑损失是否收窄，决定全年利润增速与收入增速的差距有多大。
4. 化免凝市占率：从15%继续提升的斜率，以及双大客户试剂收入贡献占比（当前48%）能否继续上行；区检项目赢单100家、装机60家的目标兑现情况。
5. 国际IVD装机与试剂上量：海外TLA赢单/装机台数、免疫试剂增速是否维持20%以上，这是海外最高质量的增长来源。
6. 微创外科耗材国内增速与微创介入PFA手术量，以及惠泰整合后的利润归属比例。
7. 存货与合同负债的组合：四季度存货若随收入消化、合同负债继续增长，说明备货是真实的。
8. 惠泰的业绩与迈瑞港股IPO进展：惠泰是增速最快的资产但迈瑞仅持股26.88%，需同时观察惠泰利润增速与110.30亿元商誉的减值迹象；港股IPO影响股本与分红政策。

资料与口径说明

• 本报告核心事实来自公司2026年第三季度报告（2026年10月29日披露，未经审计）及2026年10月30日投资者关系活动记录表、2026年8月31日投资者关系活动记录表、2026年8月28日半年度报告与2025年年度报告；分区域、分产线收入为公司在上述材料中的披露值，单季度数据由公司披露的累计值相减得出，属测算口径，可能因四舍五入与披露口径存在小幅差异；图中"2025年前三季度"的分区域收入（国际129.4亿元、国内129.0亿元）由公司披露的同比增速倒算，非披露原值。
• 单季度毛利率、ROE等比率由结构化财务数据包提供，为支持性口径，与公司披露的加权平均净资产收益率（前三季度17.80%，同比降1.84个百分点）不能直接互换。5
• 估值输入（股价、股本、市值、净债务桥、TTM财务基准）来自服务器预生成估值数据包；股本为市场数据提供商口径，尚未与交易所最新月度回报完成官方交叉核对，差异幅度对每股价值的影响在1%以内。4
• 少数股东权益的市值化处理：迈瑞对惠泰的持股比例26.88%取自公司2026年半年报附注（正式披露），惠泰总市值373.18亿元取自2026年10月27日行情（第三方行情数据，未经正式来源核验），因此本文按270亿元对非迈瑞部分作市值化扣减，属估算而非公司披露值；相对账面少数股东权益48.89亿元的差异，对每股价值的影响在0.3元以内。 7
• 尚无法确认分产品销量与单价明细，也未见公司披露海外高端战略客户的本期收入贡献（最新口径为2025年国际收入中约15%），因此对收入增长的解释以量价方向与公司披露的装机/上量指标为主，未做产品级价格拆分。
• 反向估值中本文采用与自有DCF相同的现金流路径反算现价对应的永续增长（约3.7%）；估值数据包按滚动12个月现金流标准化计算，在不含少数股东权益的企业价值口径（2060亿元）下对应约3.3%，两种口径不可直接比较。

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