新产业研报：利润跑在收入前面，国内需求还在低谷

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年前三季度（报告期截至2026年9月30日）

数据来源：公司2026年三季度报告（未经审计）、2026年半年报、2025年年报，以及2026年10月底公司召开的投资交流会议记录

核心判断

新产业是一家做化学发光免疫诊断的公司：先给医院检验科装一台自动测血样的仪器，再靠机器上每天消耗的配套试剂长期赚钱。

2026年前三季度，公司收入37.01亿元、增长7.97%，归属股东的净利润13.91亿元、增长15.42%1。利润跑在收入前面，但推动力不是需求变好，而是收入结构变好加上费用压缩。

第一，利润增长来自"结构和成本"。 前三季度毛利率从68.73%升到71.26%，销售费用率从16.86%降到14.84%，研发费用率从10.86%降到8.88%1。收入端只有7.97%的增长，国内主业前三季度仅增长3.40%2。

第二，国内需求还在低谷，没有回升。 前三季度国内主营业务收入20.22亿元、增长3.40%，其中试剂收入增长8.00%2。按公司披露的半年和前三季度累计数相减，第三季度国内收入约7.0亿元，比去年同期约7.3亿元还少。

第三，海外是现在唯一稳定的增长引擎，但增速在放缓。 前三季度海外主营业务收入16.76亿元、增长14.21%，其中海外试剂收入增长23.58%，海外收入已占公司收入的45%2。同期中东受战争影响同比大幅下降。

第四，赚钱的成色在变好：收到手的现金更多了，欠客户的货款反而少了。 但有三处漏损要盯住——仓库里的货在涨、坏账准备在多提、人民币升值带来的汇兑损失在扩大13。

还有一件事不能忽略：2025年前三季度公司收入基本没有增长、归属股东净利润比2024年同期下降约13%，今年是在被压低的基数上取得的增长3。因此本期增速里有一部分是"去年太难"的功劳，不全是经营改善。

接下来最该盯三件事：国内试剂收入增速能否回到双位数、海外试剂收入能否守住20%以上、人民币汇率和海外注册费用这两笔非经营性拖累会不会反转。

公司靠什么赚钱

公司做体外诊断，核心产品是化学发光免疫分析——用血液里的抗体和抗原反应，通过化学发光读出结果，用来查甲状腺功能、肿瘤标志物、激素、感染等指标。客户是医院检验科和第三方医学检验实验室。

生意是"封闭系统"：一台仪器只能用自家配套的试剂，试剂也只装在自家仪器上跑。

所以公司先把机器装进医院。一台仪器本身赚的钱很少——毛利率只有22%，而试剂毛利率87%——公司不靠卖机器赚钱，而是付出成本把机器装进医院，再靠机器上不断消耗的试剂长期赚钱4。2026年上半年试剂收入18.19亿元、仪器收入5.99亿元，试剂占比约75%。

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这条链条决定了三个敏感点：装了多少台机器，决定未来能消耗多少试剂；能提供多少个检验项目，决定一台机器一年能被用掉多少试剂；海外没有集采，试剂卖得更贵、赚得更多。前三季度公司整体试剂收入占比75%、海外收入占比45%，这两个数字是理解本期利润的关键2。

产品竞争力的意义在于"换不动"。公司能提供的检验项目越多，客户换仪器时需要重新验证的项目就越多、换供应商的麻烦越大。

• 技术面：全球在售292项化学发光试剂，其中欧盟准入205项，国内已注册201项（289个注册证），报告期末医疗器械注册证合计457张。
• 相邻产品线：生化83项、凝血7项4。

仪器端的进展也很具体：MAGLUMI X8单机检测速度600测试/小时，2025年6月上市的MAGLUMI X10达到1000测试/小时；自主研发的SATLARS T8流水线把样本前处理、孵育和检测串成一条线，报告期末全球累计装机487条，前三季度全球装机178条，第三季度新推向市场的mini-T8全球装机40条41。

收入分布上，2025年国内主营业务收入25.64亿元、同比下降9.82%，海外20.07亿元、增长19.16%5。到2026年前三季度，国内20.22亿元、海外16.76亿元，结构继续向海外倾斜。

本期经营发生了什么

单季看，三季度是"收入平淡、利润加速"的一季。 第三季度收入12.80亿元、只增长3.03%，归属股东净利润5.23亿元、增长20.55%1。

扣非后是5.00亿元、增长21.98%。"扣非"指剔除卖出理财、政府补助这些与日常经营无关的收入之后的利润，用它看主营赚得稳不稳。

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过去七个季度的同比增速排在一起看，节奏很不稳：2025年二季度收入下滑10.9%、利润下滑30.0%，三季度利润仍下滑9.7%；2026年二季度收入突然增长21.8%、利润增长27.7%，到三季度收入又回到3.0%、利润却拉到20.6%3。

利润跑在收入前面的原因，可以拆成"赚钱的一端"和"花钱的一端"。

赚钱的一端：收入比去年多了2.73亿元，营业成本反而少了0.08亿元，毛利因此多了2.81亿元。这是本期利润变好的主要来源。

花钱的一端：销售费用少花0.28亿元，研发费用少花0.44亿元，管理费用基本持平。唯一变差的是财务费用，多花约0.96亿元，原因是人民币升值带来的汇兑损失0.95亿元1。

这里要解释一下汇兑损失是什么：公司海外收入大多是外币，人民币升值时把这些外币换回人民币会少赚一部分，这部分就叫汇兑损失。今年前三季度是0.95亿元，公司说剔除这项影响后，税前利润（还没扣所得税）同比增长23.42%，比报表上的16.14%高——也就是说，本期真实经营表现比看上去还好一点。

毛利率从68.73%升到71.26%，与结构变化一致：试剂占比上升、海外占比上升。公司把原因归为降本增效和海外毛利率提升两条2。这两条都不是提价带来的，毛利率能否守住，取决于海外试剂还能不能继续放量。

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图里前五个点是全年口径，最后两个点是前三季度累计口径，可比的数是最后两个点：68.7%升到71.3%。

国内：政策出清接近尾声，但需求还没回来

国内的压力来自四个政策，每一个都在压公司的检测量或单价：

• 集采：多地联合把检验试剂统一招标压价，医院买得更便宜，公司卖试剂的单价下降。
• 按病种付费（DRG/DIP）：医院改成按病种打包付费，做检验花的钱算进医院自己的成本，科室不再愿意多开检验单。
• 套餐解绑：原来一次抽血打包做的多个项目被拆开来按需做，检测次数变少。
• 跨机构结果互认：同一种检验不用在每家医院重做一遍，总检测量随之减少4。

公司的应对是往大客户走。"大型机"指能同时处理大量样本的中高端机型。前三季度公司在国内装了1,013台仪器，其中85.39%是大型机。

公司产品已进入2,021家三级医院（三级医院能开展复杂诊疗，三甲是其中最高一级），约占全国三级医院的一半，三甲医院的覆盖率达65.78%24。机器装得越多，以后每年能消耗的试剂越多，这是国内这条线最终要兑现的地方。

但收入还没有跟上来。半年报口径下，国内主营业务收入13.21亿元、增长7.52%，其中国内试剂收入增长12.08%、化学发光试剂销量增长20.19%，仪器收入下降8.23%4。

第三季度单季国内收入约7.0亿元，同比下降约3.6%。这个数是推算值：前三季度20.22亿元减上半年13.21亿元，公司没有单独披露第三季度国内收入。

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要解释二季度的高增长，不能归到仪器发货上：二季度海外主营业务收入增长27.43%，国内试剂上半年增长12.08%，而国内仪器收入上半年实际是下降的（-8.23%），公司把它与流水线收入确认周期较长联系起来46。更合理的理解是，二季度的增长主要来自海外和国内试剂，三季度的回落则是收入确认节奏和需求偏弱叠在一起，需要四季度国内试剂增速来验证。

海外：量质齐升，但增速和地缘是变量

海外是现在最像"增长引擎"的部分。前三季度海外主营业务收入16.76亿元、增长14.21%，海外试剂收入增长23.58%，占海外主营收入比重68.87%2。

结构变化比总量更重要。半年报显示海外试剂收入增长32.20%、海外发光试剂销量增长33.89%，试剂占海外主营收入比重同比提升8.82个百分点4。海外每卖出一台机器带来的不是一次性收入，而是后续多年的试剂消耗；而试剂在海外没有集采，定价和毛利率都高于国内。

两个减速信号值得注意：海外收入增速从上半年的15.17%回落到前三季度的14.21%，按累计口径相减，第三季度海外收入约5.8亿元、同比增长约12%，明显低于二季度27.43%的单季增速。

原因公司说得很直接：中东地区受战争影响同比大幅下降，其他区域都有较好增长，其中欧洲在人民币对欧元升值的情况下仍增长近30%24。

产品端最亮的一块是小分子"夹心法"试剂。这类小分子检测过去只能用"竞争法"——让待测分子和检测分子抢同一个位置，谁抢得多就说明谁多，精度不高。公司改成"双抗体夹心法"：两个抗体一前一后夹住待测分子，测得更准，已推出覆盖高血压、骨代谢、激素等六大领域的16项创新产品，前三季度销售2.56亿元、增长75%，占试剂总收入比重接近10%2。

这是目前最实际的一个办法：用单价和毛利更高的新品种，让国内试剂收入不至于被集采压得太狠。

财务质量：现金变好，两处漏损要看

本期财报里质量最好的一项是现金。前三季度经营活动现金流净额15.13亿元、增长42.13%，比同期净利润还高；应收账款9.18亿元，比去年同期少10.06%13。

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用大白话说：公司今年收到的钱比去年同期多赚了4.49亿元，欠客户的货款还少了1.03亿元，这是好事。但同时，仓库里的货多了1.11亿元、坏账准备多提了0.25亿元，这两项未来可能变成损失，要看四季度能不能消化掉。

存货的口径要说明白：11.11亿元，比去年同期末增长11.03%（同期收入增长7.97%），比上半年末又增加5.96%13。存货周转放慢的风险，要看四季度装机和试剂出货跟不跟得上。

另一处漏损是坏账。信用减值损失从去年同期的0.19亿元扩大到0.44亿元，公司解释为应收账款坏账损失增长1。方向和"回款改善"相反，更可能反映海外客户账期拉长和国内医院回款周期变长。

资产负债表本身很干净：期末总资产102.65亿元，归属股东权益94.00亿元，几乎没有有息负债；货币资金13.00亿元，另有交易性金融资产14.39亿元、一年内到期的非流动资产15.39亿元、债权投资9.04亿元，四项合计51.82亿元1。这四项的明细构成三季报没有披露，估值时按"接近类现金"处理。在建工程6.94亿元，较年初增加，主要是预付工程款和设备款上升，扩产仍在推进。

股东拿走了多少钱，也需要看清楚。 前三季度公司实际付出现金分红9.35亿元，2025年度分红方案是每10股派12元、合计9.41亿元，占2025年归母净利润的58.05%，按现价对应股息率约2%15。8月公司还完成了2亿元股份回购，用于2026年限制性股票激励：8月5日以35.00元/股向439名激励对象授予限制性股票，股票需达到公司设定的业绩考核条件才能归属，具体考核指标要查激励计划草案，本轮未取到78。

把两边放一起看：经营现金流15.13亿元，扣掉分红9.35亿元后剩约5.8亿元可用。

股份供给上，红杉聚业持股8.78%，9月30日预披露通过大宗交易减持不超过总股本1%（785.7万股）；但按公告引用的创投基金减持特别规定，持股已满60个月的部分通过集中竞价减持不受比例限制，实际供给可能大于1%9。

预测：利润增速快于收入，但主要靠结构和费用

基于已实现的前三季度数据和已披露的经营指标（国内装机1,013台、大型机占比85.39%、海外装机2,537台、海外试剂收入增长23.58%），我做如下预测。四季度按国内大致持平、海外双位数增长、毛利率维持71%左右推算：

预测的三个支点：海外试剂收入保持18%以上增长，把海外收入占比推向48%左右；国内试剂增速回到10%以上、仪器收入降幅收窄，国内收入2026年增长约3%、2027年回到6%；销售费用率稳定在15%左右，研发费用率不再出现今年这种靠海外注册费用节奏带来的下降，汇兑损失不重复扩大。

和卖方的分歧从2026年就有，主要在收入端：我们假设国内恢复更慢，2026年收入49.1亿元，华安证券为51.55亿元10。净利润上，2027年我们比卖方低7%–8%：国信证券预计2026–2028年归母净利润18.16/21.08/24.40亿元，华安证券预计18.78/22.27/25.99亿元1110。

需要说明一处口径：公司没有披露分产品的单价和销量完整拆分，收入预测中"量"与"价"的贡献只能拆到试剂与仪器两个层级，无法再细分到项目价格4。

估值：现价已接近卖方预期，但账上还有约52亿元类现金

估值基准日为2026年11月6日，收盘价60.42元/股，总股本785,718,785股，市值474.73亿元12。总股本已由2026年8月回购结果公告和9月减持公告确认，与估值数据包一致；限制性股票来自回购的库存股，不增加总股本。

先解释一个词：PE（市盈率）＝股价÷每股利润。25.9倍的意思是，按现在的价格买入，一股一年赚2.33元，大约要25.9年才能靠利润赚回股价。下面的"悲观/基准/乐观"是我们设的三种假设情况，不是公司的承诺。

按2026年预测净利润18.3亿元算，现价对应PE约25.9倍；按2027年20.6亿元算约23.0倍。

用2027年预测每股收益2.62元乘以不同倍数，得到价值区间：

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倍数选择的依据：当前价对应2026年预测约25.9倍PE，基准情景给的25.6倍与当前定价接近，也就是说按PE口径，价格里已经包含了海外试剂维持两位数增长、费用率不再上行、国内不再恶化这几条假设。乐观情景给到27.5倍，前提是盈利本身也更高，属于"增长与倍数同向"的组合，不能只调倍数。

但换个口径看，结论要打折。 公司账上还有约52亿元几乎不产生经营回报的理财、存单和债券，占市值约11%。把这部分从市值里扣掉，企业价值约422.9亿元，对应2027年预测净利润的"企业价值/净利润"约20.5倍，比PE口径的23.0倍低一档；按2026年预测算约23.1倍，也低于25.9倍112。

也就是说，"现价不便宜"这个说法在PE口径成立、在剔除类现金后明显减弱，估值判断因此需要向下修正一档。这四项资产的明细构成三季报未披露，如果其中相当部分并非随时可用的类现金，这个修正就不成立。

反向看当前价格：474.73亿元市值要靠2027年约20.6亿元净利润支撑，对应23倍PE。股价隐含的是"2027年利润较2026年再增约13%、海外保持双位数、国内不再下行"这条路径，与卖方一致预期接近。往上走需要看到海外试剂加速或国内转正这两个尚未发生的事实。

本轮没有取得可靠的同行可比公司倍数数据，因此上述倍数是围绕公司自身盈利路径和当前定价推导的，不构成基于可比公司的定价结论；这是本轮估值最主要的证据缺口。

反证与风险

利润改善可能比看起来更脆。 毛利率修复来自结构而非提价，结构依赖海外试剂继续放量；一旦海外装机放缓、或者国内仪器收入继续下滑，收入组合改善就会停顿。费用端同样脆弱：研发费用率的下降来自海外注册费用同比减少，属于节奏性因素而非效率提升，2027年注册支出回升会吃掉一部分红利。

汇率是利润的直接扣减项，而且公司没有披露敞口。 前三季度汇兑损失0.95亿元，占利润总额约6%；公司海外收入占比已达45%，人民币持续升值会同时压缩海外收入折算和应收汇兑收益。季度报告没有披露有多少钱是外币、也没有说做了多少对冲，因此无法量化汇率每变动1%对利润的影响1。

国内需求可能还没到底。 第三季度国内单季收入按累计口径相减仍是同比下降，集采降价和检验量下降的影响是否完全出清，目前没有公开数据可以确认；公司自己的表述是"有望逐渐改善"，属于方向性判断。

存货和坏账是毛利率之外的两个下行口子。 存货同比增长11.03%，快过同期收入7.97%的增长；信用减值损失同比扩大126.43%。这两项若在四季度继续恶化，会直接吃掉费用节约带来的利润。

外部扰动集中在中东与航运。 中东战事已导致该区域海外收入大幅下降，公司提到物流也受影响；如果战事延长或影响扩散到欧洲物流线路，海外增速还会再降一档。

股东减持带来的供给可能大于公告数字。 红杉聚业本次预披露的是大宗交易减持不超过总股本1%，但按公告引用的规定，持股已满60个月的部分通过集中竞价减持不受比例限制。

接下来看什么

1. 四季度国内试剂收入增速：能否从个位数回到双位数。若继续零增长，国内收入2026年全年只能增长3%左右，2027年的恢复假设需要下修。
2. 海外试剂收入增速：维持20%以上是基准情景成立的前提，跌破15%则触发悲观情景。
3. 毛利率与销售费用率：三季度毛利率71.97%、销售费用率降至15%左右，如果四季度毛利率回落而费用率同时上行，费用节约就不可持续。
4. 存货与坏账计提：看四季度是否继续恶化。
5. 汇率与减持：人民币对美元、欧元的走向，公司是否披露对冲安排；创投基金是否通过集中竞价实施超出1%的减持。

资料与口径说明

• 事实口径来自公司2026年第三季度报告（2026年10月27日披露，未经审计）、2026年半年度报告、2025年年度报告、2026年一季度报告、2026年8月回购结果公告、2026年8月股权激励授予公告、2026年9月减持预披露公告和2026年10月28日至30日投资者关系活动记录表；结构化财务、估值与市场数据包（provider为tushare/auto，角色为支持性数据）用于交叉核对与计算。
• 单季数据由同口径累计值相减得到；加权平均净资产收益率、每股收益等不可相减的指标直接引用公司披露值。
• 国内与海外主营业务收入为公司披露口径，与营业收入存在小幅差异；2025年同期国内、海外数由公司披露的同比增速反算得到。
• 第三季度单季国内、海外收入，以及2025年前三季度的低基数，均为按累计口径相减或相加的推导值，公司未直接披露。
• 2026年前三季度毛利率71.26%、净利率37.58%，2025年同期分别为68.73%、35.15%，均由公开报表数据计算。
• 估值身份（估值日2026年11月6日、股价60.42元、总股本785,718,785股、市值474.73亿元）取自服务器预生成估值数据包；总股本已由2026年8月回购结果公告与2026年9月减持公告确认。
• 剔除类现金后的企业价值口径中，货币资金、交易性金融资产、一年内到期的非流动资产、债权投资四项合计51.82亿元，其明细构成未在三季报披露，"接近类现金"的处理是假设而非确认事实。
• 业绩考核指标数值不在本轮已读公告内，限制性股票的考核门槛未取到；外汇敞口与对冲安排未披露；分产品量价完整拆分未披露；未取得可靠的同业可比估值倍数。
• 本报告2026–2028年收入、净利润、每股收益为独立推算，不构成投资建议。

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