国科微研报：业绩兑现，但估值透支最优季度

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

国科微是一家做视频与端侧 AI 芯片设计的公司，收入几乎全部来自卖芯片。2026 年前三季度它的经营发生了实质变化：收入 23.76 亿元，同比增长 102.71%，归母净利润 4.25 亿元，上年同期只有 0.07 亿元 1。增长的来源是智慧视觉系列的 GK72 系列消费级 IPC（网络摄像机）主控芯片放量——2026 年上半年这条产品线收入 10.45 亿元，同比增长 206.13%，占公司收入的 75.89%，毛利率 51.13% 2。一家 2025 年全年收入 17.91 亿元、归母亏损 2.33 亿元的公司，第三季度单季收入 9.98 亿元、归母净利润 2.29 亿元，超过去年全年的收入一半。

利润成色比表观数字更干净，但也更集中。剔除信用减值与资产减值的净影响后（按各期实际税率折算），第三季度经营性归母净利润约 1.97 亿元、净利率 19.7%，是公司上市以来最好的单季；前三季度经营性归母净利润约 3.33 亿元、净利率 14.0% 2 1。减值转回确实存在，前三季度净转回 1.12 亿元，其中上半年 0.69 亿元、第三季度 0.43 亿元，但它对利润的贡献是锦上添花而非支撑：第三季度它只占归母净利润的 14%。更关键的是可释放空间已经用尽——6 月末应收账款坏账准备余额只剩 0.73 亿元 2，第三季度转回 0.43 亿元之后，未来靠"收回旧账"补充利润的空间已很小。

真正一次性、且方向不利的有两项：一是实际税率，前三季度仅 14.5%，公司说明是盈利增加转回可弥补亏损对应的递延所得税资产，递延所得税资产已从年初 2.37 亿元降到 1.61 亿元，税率将随亏损弥补完毕而上行 1；二是现金转化的节奏，前三季度经营现金流 7.64 亿元中有 7.03 亿元来自上半年，第三季度单季只有 0.60 亿元，远低于当季 2.29 亿元的归母净利润，合同负债也从年初 2.58 亿元降到 0.60 亿元，绝对额已不足以支撑后续排产。

估值上，现价 131.66 元对应市值 285.8 亿元、企业价值约 277.5 亿元，滚动市盈率约 155 倍、市销率 9.5 倍 3。本报告基准预测 2026 年归母净利润 6.3 亿元、2027 年 7.2 亿元，对应每股价值 103 元、合理区间 90–133 元，低于现价约 22%。按 30 倍 2027 年市盈率反推，现价隐含 2027 年归母净利润约 9.3 亿元、净利率约 18%——大致就是第三季度 19.7% 的经营性净利率。换句话说，现价成立的前提不是"利润是假的"，而是"当前最好一个季度的盈利水平可以延续，同时存储涨价的成本压力不再往下压毛利率"。这也是接下来四个季度最需要验证的两件事。

公司做什么，谁在付钱

国科微是芯片设计公司，不建晶圆厂，做的是把视频编解码、图像处理和神经网络加速集成成一颗 SoC，卖给做摄像头、机顶盒、车载电子的厂商。产品线按应用分六块 2：

赚钱方式很直接：设计、流片、委托生产与封测，然后按颗卖给客户。2026 年上半年代理渠道收入 10.67 亿元、同比增长 204.60%、毛利率 47.55%，直销收入 3.10 亿元、同比下降 20.61%、毛利率 16.74% 2。也就是说，这一轮增长主要通过经销体系放量，直销反而在收缩。作为对照，2025 年全年代理收入占比仅 37.35%、直销占 62.65% 4。渠道结构一年之内大幅摆动，代理毛利率高出直销 31 个百分点，利润上划算，但它把公司对终端真实需求的感知往后推了一层，渠道库存因此成为需要跟踪的变量。

一个具体的客户场景能说明这轮增长是什么：一家做户外摄像机或智能门铃的厂商，需要一颗能把 4K 视频做 AI ISP 处理、以 64MB 内存跑起来、待机功耗足够低、还能自带人形侦测等算法的芯片，方案商直接买国科微的芯片贴板出货。2026 年 11 月 3 日北京安博会上展出的 GK7205V1 就是这个定位：1TOPS NPU、64MB 内存支持 4K15fps、整机功耗较上一代降低 20%、与既有产品 Pin2Pin 兼容 5。

图：看懂低功耗视觉芯片的终端应用场景；来源：gexing.cn。

收入集中度是这门生意当前最大的结构性特征。2026 年上半年智慧视觉一条线贡献 75.89% 的收入，按分产品数据测算贡献毛利 5.35 亿元，占公司毛利 5.59 亿元的约 96%（公司 9 月 2 日业绩说明会上投资者提问前提为"约 97% 毛利"，公司未直接确认该比例，只确认部分产品仍处在研发与市场导入阶段）2 6。其余业务要么规模极小，要么在下滑：物联网 0.55 亿元、同比下降 57.12%，固态存储 769 万元、同比下降 59.27% 2。

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这一轮增长是量、价还是结构

量。 消费类 IPC 的需求本身在扩张。公司半年报引用数据显示，2025 年全球消费类 IPC 出货量超过 1.92 亿台，同比增长约 11.6%，其中国内约 8050 万台 2。结构上，低功耗与 4G 机型在加速：2026 年上半年国内主流电商平台室外 4G 摄像头销量占比已达 50.1%，同比提升 14.4 个百分点 5。国科微的增量主要来自这一段——电池供电、太阳能供电这类无电无网场景要求低功耗与 AOV（超低功耗持续成像）能力，正好落在 GK72 系列的价格带里。参照 2025 年全年智慧视觉收入 7.998 亿元、同比下降 15.47%、毛利率仅 24.80% 的基数，2026 年上半年的 10.45 亿元已经超过 2025 年全年 4。

价。 这一轮毛利率修复主要靠价格传导，而不是成本下降。上游 DDR 存储持续紧缺，公司的做法是往上游转嫁：2026 年 1 月 20 日的通知函将合封 KGD 价格上调 40%–80%，10 月 22 日再次通知客户，自 2026 年 11 月起合封 KGD 64MB/128MB/256MB 分别涨价 0.5/1.0/1.5 美元，公司在通知中说明的原因是全行业存储芯片紧缺、供应缺口扩大 7 8 9。对比 2025 年——原材料成本上升而公司未同步提价，利润被明显挤压 10——2026 年的毛利率修复是定价权的兑现，但这个定价权是被存储缺货逼出来的，未必稳固。第三季度毛利率已从第二季度的 46.55% 回落到 43.10%，就是成本开始追上来的第一个信号。

结构。 收入组合从低毛利的机顶盒解码转向高毛利的视觉 SoC。2026 年上半年超高清智能显示收入 2.68 亿元、同比增长 8.21%，但毛利率只有 6.38%、同比下降 16.58 个百分点；同期智慧视觉毛利率 51.13%、同比提升 23.24 个百分点 2。整体毛利率因此从 2025 年上半年的 28.72% 抬升到 40.61%，第三季度单季 43.10% 2 11。

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{"title": "国科微单季度毛利率与归母净利率（2024Q4–2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/376d5003-497b-4ec2-b7c6-c2571448d20d/1e18d63e1d286347/widget-1e18d63e1d286347.html"}

利润质量：剔除减值之后还剩多少

第三季度的 2.29 亿元归母净利润，表观净利率 22.98%。把这个数字拆开会看到两件事。

第一，减值转回是真的，但规模有限。公司前三季度信用减值损失为 +1.12 亿元（正数为转回），其中上半年 +0.69 亿元、第三季度 +0.43 亿元；资产减值损失前三季度为 -441 万元（存货跌价损失）。配套的《关于 2026 年前三季度计提资产减值准备的公告》写明，应收账款坏账准备转回 1.118 亿元来自"长账龄客户回款" 12。这一路径在坏账准备变动表上可以勾稽：上半年应收账款坏账准备从期初 1.42 亿元降至期末 0.73 亿元，其中收回或转回 0.69 亿元、计提 79 万元、核销 16 万元 2。

第二，转回对利润的贡献有限，而且剩下的空间已经不多了。把减值净影响按各期实际税率折算后剔除：

第三季度 19.7% 的经营性净利率，是剔除减值影响后公司单季最好的一次；上半年只有 9.8%，说明利润改善集中在最近一个季度，尚不能视作全年新中枢。更要紧的是释放空间：6 月末坏账准备余额 0.73 亿元，第三季度转回 0.43 亿元后（未计当季新增计提），可供继续转回的规模已降到 0.3 亿元左右。2027 年不会再有这笔收入，需要靠经营本身把利润做上去。

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三个补充说明。

其一，扣非口径并不能把这项收益滤掉。前三季度非经常性损益合计仅 2722 万元，扣非归母净利润 3.98 亿元 1；坏账准备转回在准则上计入经常性损益，所以卖方常用的"扣非净利率 22.37%"同样包含这笔释放。

其二，被回收的是 2025 年高风险敞口。2025 年公司对单项计提坏账准备的应收款计提 1.15 亿元 4，本轮转回回收的正是这批账款。回款是好事，但它同时说明历史收入中存在规模不小的客户信用风险；2025 年实际核销的应收账款只有 8.6 万元，2023 年及以前的核销明细不在本轮资料集内，因此"以前年度已核销款项收回"这一通道的规模无法独立核实。

其三，真正的一次性因素是税率。前三季度实际税率 14.5%（所得税 0.71 亿元 ÷ 利润总额 4.90 亿元），公司说明所得税费用下降是因为盈利增加转回可弥补亏损对应的递延所得税资产，递延所得税资产从年初 2.37 亿元降到 1.61 亿元 1。可弥补亏损消耗完毕后，实际税率会向公司优惠税率靠拢，报表净利率会被动下降。

资产负债表本身是健康的。9 月末货币资金 9.68 亿元加交易性金融资产 8.76 亿元（主要是结构性存款和短期理财）合计 18.44 亿元，有息负债 10.14 亿元，净现金约 8.3 亿元；总资产 60.34 亿元较年初下降 8.64%，归母净资产 42.52 亿元、增长 12.16% 1 3。现金减少主要是转入理财，不是经营性失血。

现金节奏则是本季最弱的一环。前三季度经营现金流 7.64 亿元里，7.03 亿元来自上半年，第三季度单季只有 0.60 亿元，而当季归母净利润 2.29 亿元；合同负债从年初 2.58 亿元降到 0.60 亿元，是上年末预收货款在本期交付对应收入的自然结果，但剩下的绝对额已经偏低 1。应收账款 4.73 亿元与年初基本持平、存货 8.01 亿元仅增 1.11%，在收入翻倍的情况下没有堆积，说明这轮放量不是靠压货实现的；但单季现金转化明显弱于单季利润，这一点需要在第四季度确认。

一个需要留意的科目是开发支出：9 月末余额 1.51 亿元，较年初的 0.66 亿元增长 128.85%，公司解释为研发投入增加 1；上半年资本化研发支出 5517 万元 2。研发费用化部分前三季度 5.44 亿元、同比增长 40.10%，占收入 22.9%。把资本化比例提升理解为当期利润的额外缓冲，比理解成研发效率提升更稳妥。

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竞争格局与公司位置

智慧视觉赛道不是空白市场。公司在半年报中列出的同行包括星宸科技、富瀚微、君正股份、联咏科技、瑞芯微和华为海思 2。作为对照，星宸科技是全球 IPC SoC 出货量最大的厂商，滚动市盈率约 23 倍、净利率 31.04%（实时行情接口取数，2026 年 11 月 5 日；该接口对 A 股的市值与收入字段带美元标签，因此本报告只采用与币种无关的市盈率和净利率两项）11；君正股份滚动市盈率 22.06 倍、市销率 7.18 倍 13。国科微滚动市销率 9.54 倍、滚动净利率 6.16% 3 11——市场给出更高的收入倍数，是因为它的收入增速远高于同业，而不是因为它现在的赚钱能力更强。

更直接的压力来自海思。低功耗 AOV 已成为户外摄像机的必答题，视觉物联的行业报道显示，能提供低功耗 AOV 方案的芯片厂商主要是君正、瑞芯微和星宸科技，海思也在 2024 年末推出自己的 AOV 解决方案 14。该名单来自 2024 年 11 月的行业报道，时效性有限，只宜作方向性提示。海思回归的意义不只在于价格竞争，还在于它会把行业往高规格方向推，把普惠段的价差压掉。

公司对这一点的判断是坦率的。9 月 2 日业绩说明会上，有投资者直接问：GK72 系列 51.13% 的毛利率是行业红利带来的阶段性结果，海外消费 IPC 竞争加剧、毛利率下滑风险如何对冲？公司回复坚持既有战略，同时承认正对专业安防 AI 编码芯片和消费类（常电与低功耗）产品做研发迭代，并披露定增募投项目之一就是新一代 AI 视觉处理芯片 6。另一道投资者问题直指单产品依赖：公司是否意识到单品依赖风险、车载与大算力 NPU 何时形成利润增量。公司的回答没有给出时间表。

还有一个地域事实需要记下来：2025 年公司中国大陆以外收入仅 0.67 亿元、占比 3.76%、同比下降 70.73% 4；2026 年上半年分地区表中只列示了中国大陆收入 13.78 亿元、同比增长 104.03%，未单列境外收入 2。本轮增长基本由国内需求驱动，海外消费 IPC 竞争加剧目前是前瞻风险，而不是已经计入报表的损失。

新品节奏是第二条线。GK7205V1（普惠黑光 AOV，1TOPS NPU、64MB 跑 4K、功耗较 GK7206V1 降 20%、Pin2Pin 兼容）已经在 2026 年 11 月公开亮相，GK7606V1、GK7206V1、GK7203V1 已量产，GK7203V2 在研 5 9。车载侧，SoC 已在国内车厂主流车型导入，MCU 与电源管理芯片仍在客户端开发中、预计 2027 年量产导入 2。这些都还处在"投入换份额"阶段，尚未进入利润表。

预测：把已实现的和还没实现的分开

以 2026 年前三季度为基线，第四季度及 2027 年的假设如下：

2026 年的推算：第三季度收入 9.98 亿元环比增长 34.12%，11 月 KGD 涨价生效，普惠新品 GK7205V1 开始贡献出货，第四季度收入按 11.3 亿元估计，全年约 35.1 亿元。利润上，第四季度假设不再有减值转回（剩余可释放准备仅 0.3 亿元）、毛利率回落至 41%（存储成本继续上行）、研发费用约 2.0 亿元，单季营业利润约 2.43 亿元、归母净利润约 2.07 亿元，全年归母净利润约 6.3 亿元。

2027 年的推算：收入 52 亿元，对应 GK72 系列在消费 IPC 份额继续提升、显示类业务回到个位数增长、车载与端侧 AI 仍处导入期贡献有限；毛利率 40%，低于 2026 年，理由是存储涨价继续侵蚀成本、普惠段价格竞争加剧；研发费用随定增募投推进升至 9.8 亿元，销售与管理费用 2.6 亿元，税金及附加 0.6 亿元，财务费用 0.4 亿元，其他收益与投资收益等合计 1.1 亿元，营业利润约 8.5 亿元，按 15% 税率对应归母净利润 7.2 亿元，且不含任何减值转回。

同口径看，2027 年经营性归母净利润相对 2026 年的 5.4 亿元增长约 33%，而不是表面上 6.3 亿到 7.2 亿的 14%——差别来自 2026 年含 0.92 亿元的一次性减值净影响。

与市场预期的位置：本报告基准 2026 年归母 6.3 亿元、2027 年 7.2 亿元，高于本轮资料集中 8 家机构的一致预期中位数（2026 年 3.55 亿元、区间 2.04–4.95 亿元；2027 年 5.63 亿元、区间 2.57–8.12 亿元，最新记录日 2026 年 7 月 18 日，早于本次三季报），也高于该中位数对应口径下现价的隐含要求（按 5.63 亿元，现价对应 51 倍 2027 年市盈率）。比中位数更乐观的依据有三条：第三季度 19.7% 的经营性净利率已实现；11 月 KGD 提价对第四季度毛利率有支撑；2027 年不再有减值转回拖累。更保守的一条是：毛利率假设从 43.10% 回落到 40%。区间上沿方面，国盛证券 10 月 27 日点评把 2027 年归母净利润上调到 12.2 亿元、对应现价 23.4 倍市盈率 15，这是卖方区间之外的上沿，本报告不采用。

估值：现价隐含了什么

估值日为 2026 年 11 月 4 日，股价 131.66 元，股本 2.171 亿股（与三季报每股收益 1.9582 元隐含的股本一致），市值 285.8 亿元；货币资金 9.68 亿元加交易性金融资产 8.76 亿元减去有息负债 10.14 亿元，净现金约 8.3 亿元，企业价值约 277.5 亿元 3。需要说明口径差异：估值数据包给出的"已知净债务"为 0.46 亿元，只扣除了货币资金、未包含 8.76 亿元交易性金融资产；本报告按含理财的净现金 8.30 亿元计算企业价值，与数据包口径相比对每股价值影响约 3.6 元，不改变结论。这是一家盈利刚转正、滚动数据失真而收入路径相对可测的公司，因此以 2027 年前瞻市盈率为主、企业价值倍数交叉验证。

三个情景，均以 2027 年为定价年：

基准情景的 30 倍目标市盈率略高于同业当前滚动水平（星宸科技 23 倍、君正股份 22 倍），反映的是公司更高的收入增速；股权价值加回净现金 8.3 亿元后除以 2.171 亿股得到每股价值。基准情景下毛利率每变动 1 个百分点，2027 年归母净利润变动约 0.41 亿元、基准每股价值变动约 5.7 元；目标市盈率在 26–39 倍区间内变动，对应基准每股价值 90–133 元。用企业价值倍数交叉验证：现价对应 2027 年预测收入的 5.3 倍、预测营业利润的 32.7 倍。

现价 131.66 元落在基准与乐观情景之间，高于基准约 27%。反推更直观：按 30 倍 2027 年市盈率，现价要求公司 2027 年归母净利润约 9.25 亿元，对应 52 亿元收入下的净利率约 17.8%，与第三季度 19.7% 的经营性净利率相当——市场把当前最好一个季度的盈利水平当成了可持续状态，同时没有为存储成本继续上行留出余地。若采用国盛证券 12.2 亿元的预测，现价对应 23.4 倍市盈率 3。

还有一个容易被忽略的稀释项：公司 2026 年 7 月披露向特定对象发行股票预案，拟募集资金总额不超过 50.61 亿元，投向新一代 AI 视觉处理芯片及解决方案、媒体交互 AI 芯片、端侧 AI 芯片研发及产业化等项目 16。三季报披露时该事项尚未提交股东会审议 1。按现价测算，50.61 亿元对应增发约 3844 万股、占现有股本约 17.7%，每股价值摊薄约 15%；发行价格与时点尚未确定，上述每股价值测算未计入摊薄。

最后是价格本身的波动性。131.66 元是单日收盘价，同期数据显示该股 1 日上涨 17.22%、20 日下跌 22.64%，近 20 日区间为 112.32–170.20 元 13。若回到区间低点 112.32 元，较基准价值 103 元只剩约 8% 的空间；因此上面所有估值结论都应以区间而非单点理解。

{"title": "国科微2027年情景每股价值与现价对比（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/376d5003-497b-4ec2-b7c6-c2571448d20d/f995147d50ac7ad5/widget-f995147d50ac7ad5.html"}

风险与验证信号

最需要跟踪的三个变量：

1. 单季毛利率。 基准情景假设 2027 年毛利率 40%。第三季度 43.10%、环比已回落 3.45 个百分点 11。若连续两个季度跌破 38%，说明存储涨价的成本压力超过了 KGD 提价的传导能力，基准情景需要下修。
2. 单季经营现金流与合同负债。 第三季度经营现金流仅 0.60 亿元，低于当季归母净利润 2.29 亿元；合同负债余额 0.60 亿元，绝对额已偏低 1。若 2026 年第四季度合同负债不能回升到 1.5 亿元以上、且单季经营现金流继续低于当季净利润，说明收入确认的前瞻性支撑在减弱。
3. 实际税率。 前三季度 14.5% 依赖可弥补亏损的递延所得税资产，递延所得税资产已降至 1.61 亿元 1。2027 年实际税率回到 15%–20% 区间，会直接压低报表净利率，估值应按税后口径计算而不是沿用当期的低税率。

结构性风险： 智慧视觉一条线占 2026 年上半年收入的 75.89%、毛利贡献约 96%，消费级 IPC 的需求周期、存储成本周期和海外竞争三条曲线会同时作用在同一个产品族上；物联网与固态存储两条线 2026 年上半年分别下滑 57.12% 和 59.27%，尚未形成接力 2。渠道结构在一年内从直销为主切到代理为主（代理收入占比 37.35% 升至约 77%），公司未披露终端 sell-out 数据，渠道库存的可见度有限。

政策与融资风险： 50.61 亿元定增尚未过会，若发行失败或大幅缩量，募投的 AI 芯片产业化节奏会推迟；公司此前筹划收购中芯宁波以构建"设计+晶圆加工"能力，截至 2026 年 9 月 2 日公司回复为未披露新的并购重组计划 6。

一个已经被市场讨论、但值得记录的看多逻辑： 供应链国产化布局带来的供货保障能力，在存储紧缺周期里体现为"能拿到货、能把货交出去"。第三方报道援引接近公司的行业人士称，国科微在晶圆代工及封测环节的国产化布局处于独一档水平，供应链稳定性支撑了放量 9。这是本报告未能独立核实的第三方表述，可作为解释量价齐升的一个待验证假设，而不是已确认的竞争优势。

资料说明

本报告的财务事实以公司 2026 年第三季度报告、2026 年半年度报告、2026 年年度报告、2026 年前三季度计提资产减值准备公告及 2026 年 9 月 2 日投资者关系活动记录表为准 1 2 4 12 6。三季报不含审计意见，年度数据需待年报审计确认。

结构化财务、估值与市场数据包由数据服务商提供，仅用于趋势整理与确定性计算，不作为事实口径 11 3 13。两处口径差异需要指出：一是数据包中 FY2026 第三季度"基本每股收益 1.96 元"对应的是前三季度累计口径（公司披露前三季度 1.9582 元），公司披露的第三季度单季基本每股收益为 1.0566 元；二是数据包的"已知净债务"0.46 亿元未包含 8.76 亿元交易性金融资产，本报告按含理财的净现金 8.30 亿元计算企业价值，对基准每股价值影响约 3.6 元。同业比较中星宸科技的市盈率与净利率来自实时行情接口（取数日 2026 年 11 月 5 日），该接口对 A 股市值与收入字段带美元标签，本报告只采用与币种无关的倍数与利润率。

公司未披露分产品销量、单价与分产品第三季度收入，因此"量、价、结构"的拆解只能做到收入与毛利率层面；剔除减值净影响后的净利润为按当期实际税率折算的估算值，公司未披露该口径。2023 年及以前的应收账款核销明细不在本轮资料集内，"以前年度已核销款项收回"这一通道的规模无法独立核实，限制了对减值转回可持续性的判断精度。卖方一致预期取自本轮资料集汇总记录，最新记录日为 2026 年 7 月 18 日，早于本次三季报，仅用于交叉验证。

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