紫光国微研报：净利降56%但基本面未失速

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

三季度是这家公司近年少有的难看季度：单季收入14.14亿元，同比下降23.85%，环比下降27.27%，归母净利润2.48亿元，同比下降56.63%，环比下降46.57%。公司把原因说得很清楚——2025年"十四五"收官时订单集中交付，把收入和利润堆在了2025年三季度、四季度，2026年"十五五"开局进入方案规划与新品研制阶段，需求和交付节奏后移，所以三季度只是回归常态；同时智能安全芯片业务受制造端产能紧张影响，公司主动调整了出货节奏。1

我们认同"阶段性"这一定性，但不认同市场把它当成一个季度的噪音。三季度暴露的是三条更慢的变化：特种集成电路的价格趋势已经是"整体下行"，公司靠产品结构对冲而不是靠提价；智能安全芯片的毛利率从2025年上半年的44.16%降到2026年上半年的39.08%，单位产品盈利能力在持续变薄；经营现金流与利润的匹配高度依赖特种业务的年末结算节奏，一季度和三季度持续为负，第二季度集中为正。23

估值上，股价2026年11月4日收于50.46元，市值425.5亿元，对应最近十二个月归母净利润12.20亿元的34.9倍市盈率、2.91倍市净率，已经把"业绩恢复"计入价格。45 我们对2026年归母净利润的预测是12.3亿元，低于我们查阅到的唯一在案卖方预测——东吴证券11月1日的16.53亿元，差异几乎全部落在四季度：该预测隐含四季度归母净利润6.08亿元，而公司自己的口径是"四季度订单情况平稳，明年的订单要到一季度才明朗"。61 2027年的分歧更大：同一家机构对2027年归母净利润的预测是21.47亿元，是本报告14.5亿元预测的1.48倍。6

按2027年归母净利润、并在瑞能半导增发摊薄后的股本上给出三种情景，每股价值区间28.8元至65.7元，基准43.4元。基准情景低于现价，乐观情景需要瑞能半导并表、商业航天与车规芯片同时放量才能兑现。

接下来要看的信号有三个：四季度特种业务的收入确认节奏与年末回款、2027年一季度"十五五"订单落地的力度、以及国微转债在2027年6月到期前的处置方案。

公司靠什么赚钱

紫光国微是一家集成电路设计公司，芯片由外部晶圆厂制造，自身的价值在于设计、可靠性验证和客户认证。它同时经营三类业务：特种集成电路、智能安全芯片、石英晶体频率器件。

特种集成电路是利润的压舱石。卖的是给航空航天、特种装备用的FPGA、DSP、模拟器件、存储器和高可靠MCU，客户对认证、可靠性和长期供货能力的要求远高于消费电子，价格不是首要决策因素。2025年这块业务收入32.12亿元，占公司收入的52.26%，毛利率70.26%，贡献了公司大部分毛利。7

智能安全芯片卖的是SIM卡芯片、金融IC卡芯片、身份认证芯片和汽车电子安全芯片、MCU。客户是运营商、卡片厂商、银行和主机厂，需求量大但同质化程度高，价格竞争激烈。2025年收入25.47亿元，占比41.45%，毛利率42.73%，同比下降3.45%。7

石英晶体频率器件是2021年并入的重资产配套业务，做谐振器和振荡器，2025年收入3.20亿元，毛利率11.82%，增长很快但盈利贡献有限。7

三块业务的结构在过去两年一直在变。特种集成电路2025年增长24.63%，智能安全芯片下降3.45%，公司实际上是靠特种业务的增长对冲了安全芯片的停滞。7

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2026年上半年延续了同一方向：特种集成电路收入18.09亿元，同比增长23.19%，毛利率69.68%；智能安全芯片收入14.08亿元，同比增长0.96%，毛利率39.08%，同比再降5.08个百分点；石英晶体频率器件收入1.93亿元，同比增长27.78%。2 换句话说，上半年特种业务仍在增长，智能安全芯片在"收入不增、毛利下滑"的状态下运行。三季度的收入断层发生在这一背景之上。

三季度发生了什么

单季数据把故事讲得很清楚。2025年三季度收入18.57亿元、归母净利润5.71亿元，净利率30.74%，是过去三年单季盈利的高点；2026年三季度收入14.14亿元、归母净利润2.48亿元，净利率17.51%。这个反差既是基数问题，也是盈利能力本身下台阶的问题。

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拆开看两个业务。三季度收入较二季度实际减少5.30亿元（19.44亿元降至14.14亿元）。说明会上，投资者提问称"第三季度收入较第二季度减少约4亿元"，并给出"特种集成电路业务收入与第二季度基本持平、略有下滑，差距主要在智能安全芯片业务"的归因；公司的答复确认了"差距主要在智能安全芯片业务"和出货节奏调整这两点，但没有确认金额，也未确认特种业务持平的幅度。1 可以确定的是调整并非需求走弱，公司说明"因制造端产能总体紧张，货源不及正常时期充裕，需要仔细权衡出货策略"。1 换句话说，智能安全芯片这块的缺口是供给约束下的主动排产，而不是订单消失。

这条解释可以被后续数据检验：如果四季度制造端产能缓解，智能安全芯片的收入缺口应当被回补。公司给出的口径是"第四季度预计好于第三季度，但业绩具体体现时点将根据市场情况判断"。1

对特种业务，公司给了两条可检验的说法。一是订单：2025年订单规模呈阶段性脉冲增长，2026年"订单基本正常"，从四季度已经开始为明年备货，"目前看情况比较乐观"；但"四季度订单情况平稳"，"明年订单要到一季度才能看得更清楚，预计一季度末期才会比较明朗"。1 二是价格：特种行业是"两高一低"，高质量、高效益、低成本，产品价格大趋势整体下行，公司的对策是调整产品结构，推出RF-FPGA、RF-SOC、MCU等高价值产品对冲，前三季度特种业务毛利率基本正常。1

这两条合起来意味着：特种业务的收入在2026年是"量稳价跌、结构对冲"，不是需求崩塌，也不是新一轮高增长。2027年是"十五五"第二年，公司预计需求增长，但增量要等一季度订单落地才知道。

利润从哪里漏掉

三季度压制利润的是收入下滑和减值，不是单季毛利率恶化：2026年三季度单季毛利率54.61%，环比回升0.23个百分点，也高于今年一季度的52.58%。累计毛利率的下行主要发生在上半年。

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前三季度累计毛利率53.88%，比去年同期的56.60%低2.72个百分点，其中上半年已从一季度的52.58%修复到二季度的54.37%，三季度再小幅升至54.61%，是2025年四季度以来最高的单季水平。公司给出的解释有两条：智能安全芯片产品结构调整，以及上游制造端成本上升向下游传导存在时间迟滞；公司的应对是集中采购和内部信息化降本，"毛利率呈缓慢下行而非断崖式下降"。1

更值得注意的是毛利之下还有两笔减项。前三季度信用减值损失9908万元，是去年同期的2.3倍，主要来自特种集成电路业务应收账款余额增加；资产减值损失3804万元，去年同期还是正的16万元，主要是存货跌价。8 公司解释这两项都是特种业务的常态化管理：特种客户结算集中在年末，9—10月应收账款余额高于年末水平，因此三季度计提偏高，待年末回款后信用减值会减少；存货跌价则是定期清查待处置仓、清理无法保质供货的测试品，"本次减值对应的存货是多年逐步累积形成"，前三季度已集中处理大部分。1

按前三季度合并利润表逐项拆解，48.58亿元收入经过22.40亿元营业成本、14.19亿元三项费用、1.37亿元两项减值，再被其他收益、投资收益和公允价值变动部分对冲，最后留下10.45亿元归母净利润。

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利润表里还有两处需要单独记一笔。其一是投资收益为负5384万元，其中对联营企业和合营企业的投资损失6721万元，主要来自参股公司净亏损扩大。8 其二是非经常性损益：前三季度合计1.23亿元，其中计入当期损益的政府补助6609万元、金融资产公允价值变动及处置损益7799万元，扣非归母净利润9.22亿元，同比下降20.69%，降幅大于归母净利润的17.23%。8 政府补助与理财收益在归母利润里的占比不低，判断利润趋势时更应该看扣非口径。

公司自身对全年利润的态度偏谨慎，但这份谨慎需要一个准确口径来读。2025年股票期权激励计划的考核指标是经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润，2024年基数9.26亿元；第一个行权期（2025年考核）公司扣非归母净利润12.18亿元、较2024年增长31.57%，已按100%行权比例达成条件。9 第二个行权期（2026年考核）的各档正式阈值公司尚未披露，四档行权比例0%、50%、75%、100%的存在见于10月27日说明会，公司对全年目标的表态是"正在全力冲刺2026年度考核目标，100%行权比例对应的考核目标达成存在较大挑战"。1 按说明会上投资者引述的"较2024年增长30%—60%"并折算到扣非口径，75%档对应约12.0亿—14.8亿元，本报告2026年扣非归母预测10.8亿元落在这一区间之下约1.2亿元，大概率对应50%档。公司同时完成了第一个行权期100%达成，说明激励机制的兑现能力没有问题，第二个行权期的档位更可能是经营节奏问题而非执行问题。

现金流改善有多少是真的

前三季度经营活动现金流净额6.92亿元，同比增长142.29%，这是本期报表里最亮的一项。8 拆开看，这里面既有回款改善，也有结算节奏。

销售商品、提供劳务收到的现金44.76亿元，同比增长10.62%，高于同期收入-0.95%的增速，这部分是真回款改善。应收票据从年初18.22亿元降到6.46亿元，主要是特种集成电路业务上年末票据结算量较大、在本期到期；应收账款从年初42.37亿元升到58.66亿元，公司说明是特种业务货款通常年末结算所致。8 也就是说，上年年末用票据抵掉的货款，在今年三季度转成了应收账款，票据到期带来的现金流入与应收账款上升是同一件事的两面。

单季看更有代表性：一季度-3.50亿元、二季度+11.77亿元、三季度-1.35亿元；一季度和三季度的负数与特种业务的季度结算节奏一致。

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公司对现金流的态度是乐观的，理由是特种客户资质信誉好、历史上几乎无坏账发生，四季度集中回款后信用减值计提会减少。1 这个判断可以在年报验证：2025年末应收账款从三季度的56.61亿元回落到42.37亿元。3 但这同时意味着，公司的现金创造能力高度集中在下半年，四季度的现金回款和利润确认是同一件事，不能当作两个独立的正面信号来叠加。

第二曲线已经落地了什么

公司在10月27日说明会上给出了几条可量化的进展，这些是判断2027—2028年利润中枢的关键。

商业航天已经产生收入。前三季度商业航天业务收入突破1亿元，同比增长超过50%，公司在特种集成电路收入中的占比达到3%，此前目标是逐步提升到3%—5%；产品线包括亿门级宇航FPGA、大容量大带宽DDR存储器、MCU和配套的回读刷新芯片、总线、电源，已在国网一代使用，国网二代相关产品正在做方案。1 对照上半年特种集成电路18.09亿元的规模，1亿元出头仍是低个位数占比，"国网万颗卫星布局尚有较大空间，但后续增量也取决于卫星互联网建设进度"。1

车规芯片开始放量。车规安全芯片已有大批量供货，车规MCU达到最高功能安全等级ASIL-D，公司与宁德时代成立合资公司并在其获得充足订单，公司称车规MCU今年营业收入同比增速同样超过50%；同时以2280万元受让曲率同芯38%股权补齐智驾SoC品类。110

端侧AI仍在导入期。第一代端侧AI芯片已向重点客户送样，配套的第一代特种CIS产品客户反馈良好，公司明确"客户试用导入周期较长，落地节奏仍取决于客户需求，暂无法给出明确放量时间表"，迭代版芯片预计明年推出。1 这类业务目前不构成利润。

石英晶体频率器件是三季度唯一的亮点，公司称该业务三季度增速亮眼，在高可靠性要求的头部客户中份额超过50%，超微型谐振器生产基地部分产线已转固。1 基数小、毛利低，方向正确但量级有限。

瑞能半导是把功率器件补齐的一步。公司以发行股份及支付现金方式收购瑞能半导100%股权，标的股东全部权益评估值19.0亿元，交易总对价19.0亿元，其中发行股份2473.55万股、发行价61.45元/股，配套募资另行安排；交易已获深交所受理，2026年9月11日更新了问询函回复材料，目前等待交易所审核意见。118

对这笔交易要算清三笔账。第一笔是并表体量：瑞能半导2024年、2025年收入分别为7.84亿元、8.71亿元，净利润1918.83万元、4715.16万元，净利率仅约5%，规模不小但盈利很薄。11 第二笔是风险缓冲：本次交易不设置业绩承诺，只安排减值补偿，备考口径下新增商誉4.86亿元，占备考总资产2.26%、备考净资产3.17%、2025年度备考净利润33.07%；公司自己提示了商誉减值风险。11 第三笔是时间成本：公司说明"投产初期受新产线设备折旧影响业绩短期下滑"。1 因此这笔交易在2027年更可能贡献收入而非利润，稀释效应（新增2473.55万股，约占现有股本2.9%）会先于盈利贡献出现。

资产负债表上的两件事

国微转债要在2027年6月前解决。 截至三季度末，应付债券余额14.40亿元已重分类至一年内到期的非流动负债15.53亿元；最新转股价96.99元/股（2026年6月调整后），11月4日收盘价50.46元，转股在数学上已经不可行。82 2026年8月18日至9月29日股价连续三十个交易日低于当期转股价的70%，触发有条件回售条款，10月8日至14日的回售申报期内有效申报仅7张，转债二级市场价格在97元左右，回售并未被大规模执行。81 公司对此的口径是"如债权人拟到期兑付，公司也有充足的资金用于支付"，同时表示若临近到期股价与转债价差异较大会考虑下修转股价，但"现阶段不是合适的下修时点"。1

兑付能力本身不构成风险：三季度末货币资金14.72亿元、交易性金融资产15.15亿元、一年内到期的非流动资产11.65亿元、其他非流动资产22.65亿元（主要为一年期以上大额存单），合计约64亿元的类现金资产覆盖15亿元以上的债券没有问题。真正值得关注的是机会成本：如果下修转股价，现有股东会被摊薄；如果不下修，公司要在2027年上半年拿出一笔现金，而这笔钱本来可以投向商业航天、端侧AI和功率器件的产能。

回购与增持是信号，不是业绩。 2026年8月，董事长等11名董事、高管及相关人员合计增持19.43万股，公司间接控股股东相关方智路资产增持7.94万股；11月2日晚公司公告回购方案，拟以自有资金集中竞价回购，价格不超过83.31元/股，资金总额5亿至7亿元。112 5亿—7亿元对应约1.2%—1.6%的市值，对每股收益的影响有限，其意义主要在信号层面。公司同期注销了回购专户中的639.6万股，股本从8.496亿股降至8.432亿股。8

预测：分歧在四季度

我们的2026年预测：收入63.6亿元（同比增长3.5%），归母净利润12.3亿元（同比下降14.4%），扣非归母净利润10.8亿元，每股收益1.46元。

四季度是预测里唯一需要假设的季度，逐项推演如下：收入15.0亿元（较2025年四季度的12.41亿元增长20.9%，理由是特种业务为明年备货、智能安全芯片出货回补）乘以毛利率55.5%得毛利8.33亿元；减销售、管理、研发三项费用6.10亿元；其他收益、投资收益、公允价值变动与两项减值合计-0.20亿元，其中假设信用减值因年末集中回款而减少计提约0.20亿元、投资收益-0.20亿元、政府补助与公允价值变动合计+0.40亿元、资产减值-0.20亿元，得到营业利润2.03亿元；按前三季度实际税率7.6%计税，归母净利润1.88亿元。加回前三季度已实现的10.45亿元，全年归母净利润12.33亿元；扣除预计全年非经常性损益1.53亿元后，扣非归母净利润10.80亿元。

与卖方预测的差距集中在四季度。东吴证券11月1日给出的2026年归母净利润预测是16.53亿元（此前为17.28亿元），并维持"买入"评级；这是我们本轮资料中唯一一份在案的卖方预测，缺少可核验的一致预期数据源，因此这里比较的是单一机构的观点，而不是市场共识。6 16.53亿元减去前三季度已实现的10.45亿元，隐含四季度归母净利润6.08亿元。

我们把这个要求换算成经营指标：2025年四季度收入12.41亿元、归母净利润1.74亿元，净利率14.05%；2024年四季度收入12.48亿元、归母净利润1.69亿元，净利率13.57%；2023年四季度收入19.23亿元、归母净利润5.00亿元，净利率26.0%。3 要做出6.08亿元，四季度收入需要跳升到18亿—19亿元（同比增长50%左右），净利率需要回到30%以上，超过过去两年任何一个四季度，也接近2025年三季度那个因集中交付而形成的非常态季度。而公司对四季度的公开表述是"订单情况平稳"，对2027年订单的明朗时点是"一季度末期"。1

2027年我们预测收入72.0亿元、归母净利润14.5亿元、每股收益1.72元，其中内生收入约63.5亿元、瑞能半导并表约8.5亿元；瑞能半导的新产线折旧会压制其净利贡献，新增2473.55万股（摊薄后股本约8.68亿股）使每股收益摊薄至约1.67元。2028年收入80.0亿元、归母净利润17.5亿元。

2027年内生收入基本持平是一个需要正视的假设，它意味着商业航天与车规芯片的增量大部分被智能安全芯片的价格下行和费用上升抵消，利润增长要靠产品结构和成本效率，而不是收入扩张。同一份卖方预测对2027年的收入和归母净利润分别是84.49亿元和21.47亿元，比本报告高19%和48%，分歧不只在四季度，2027年的恢复斜率同样存在明显距离。6 按扣非口径，本报告2026年扣非归母预测10.8亿元低于说明会投资者引述的75%档下沿约12.0亿元，第二个行权期大概率落在50%档。

估值

估值基准日2026年11月4日，基准价50.46元/股，现有股本8.432亿股，市值425.5亿元，币种人民币。最近十二个月归母净利润12.20亿元，市盈率34.9倍；归母净资产146.09亿元，市净率2.91倍，每股净资产17.33元。4

企业价值有两个口径需要分清。按估值数据包的口径，现金只取货币资金14.72亿元，债务18.13亿元，净债务3.40亿元，企业价值428.9亿元。4 若把交易性金融资产15.15亿元、一年内到期的非流动资产11.65亿元和其他非流动资产中一年期以上的大额存单22.65亿元一并视为类现金（合计约64.2亿元），公司处于净现金约46亿元的状态，对应的调整后企业价值约379.5亿元。8 本文的估值结论对企业价值口径不敏感，因为主要用股权口径的市盈率。

我们用2027年归母净利润乘以目标市盈率给出区间，避免用刚发布的低基数季度利润定价；每股价值按瑞能半导增发摊薄后的约8.68亿股计算，与情景中的并表假设保持一致：

{"title": "紫光国微每股价值情景与2026年11月4日收盘价（元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/792f3158-3ebf-4b38-bce8-a2dafa3e6eaf/139dffe00e95b1a9/widget-139dffe00e95b1a9.html"}

三个情景对应的经营含义很清楚。悲观情景是四季度再次低于预期、2027年一季度订单落地不及预期，市场把估值锚从2027年盈利切回2026年低谷利润，并按20倍给一个周期底部的价格。基准情景是内生收入基本持平、特种业务稳中有升、智能安全芯片在2027年上半年完成回补、车规MCU和商业航天按当前节奏增长，瑞能半导并表贡献收入而利润贡献有限，2027年利润增长主要来自产品结构改善与减值回落。乐观情景要求瑞能半导并表后快速爬坡、商业航天在特种收入中的占比从3%提到5%并加速、车规MCU延续50%以上的增速、端侧AI在2027年形成小批量收入，同时市场愿意给30倍市盈率。

两个交叉检验的结果并不一致，需要读者知道。以市净率看，2027年预测每股净资产约18.1元（摊薄后股本），基准情景43.4元对应2.4倍市净率，而公司预测期的净资产收益率只有9%上下（2026年约8.3%、2027年约9.2%），若按10%的股权成本和4%的长期增长估算，合理的市净率在1倍附近，当前2.91倍的市净率明显偏高。3 以市盈率看，一家特种集成电路占一半收入、毛利率70%的设计公司给26倍，接近同业北方华创67倍、圣邦股份62倍、扬杰科技28倍的区间下沿，并不激进。5 这两种方法打架，说明当前股价定价的主要不是既有盈利能力，而是对商业航天、车规芯片和功率器件这三条新曲线的期权价值。基准情景低于现价，正是在说这部分期权价值已经提前兑现。

反证与风险

我们可能低估的地方。 三季度智能安全芯片的收入缺口来自公司主动的排产权衡，如果四季度制造端产能明显缓解、积压订单集中回补，收入和利润的弹性会明显大于我们的假设。公司明确表示"因订单被延后，后续有望逐步回补"。1 此外，九代FPGA已批量供货且放量超预期，端侧AI和特种CIS客户反馈良好，这些在我们的模型里几乎没有贡献。

公司可能高估的地方。 三季度是"十五五"开局、方案规划与新品研制阶段，需求与交付节奏延后；特种产品价格整体下行是行业趋势；对联营企业的投资损失连续扩大。若2027年一季度订单未如公司所称"比较乐观"，收入端的恢复会推迟。

几个具体的风险点。

• 瑞能半导收购仍在交易所审核中，若审核未通过，2027年8.5亿元收入与相关预期需要撤回。8
• 瑞能半导不设业绩承诺，只设减值补偿，4.86亿元商誉的减值风险由上市公司承担；标的自身2025年净利率仅5%左右，新产线折旧还会先压利润。11
• 国微转债15亿元以上在2027年6月前到期，转股价96.99元远高于现价，要么现金兑付，要么下修转股价摊薄股东。8
• 存货21.64亿元，同比增长12.94%，同时前三季度计提了3804万元存货跌价，处置仓清理尚未完全结束。38
• 联营企业投资损失6721万元，参股曲率同芯等主体的亏损还在扩大。8
• 控股股东西藏紫光春华科技的股东性质仍为境内非国有法人且"目前尚在变更中"。8

证据缺口。 公司未披露分季度分产品的收入与毛利率，三季度特种与智能安全芯片各自的收入和利润无法从公开披露中直接核验，相关判断依据的是管理层说明会中的方向性表述与半年报分部数据。公司也未披露特种集成电路的销量与均价，因此"价格整体下行"这一判断只能依据管理层表述，无法量化拆分量价贡献。2

接下来看什么

四季度收入确认。 特种业务是否如公司所说在四季度为明年备货，智能安全芯片的出货是否回补。这两项合计决定全年归母净利润落在13亿元附近还是16亿元以上。

年末回款与信用减值。 应收账款58.66亿元能否在年末按惯例回落，9908万元信用减值是否如公司所说在回款后减少。这同时验证现金流改善的可持续性。

2027年一季度订单。 "十五五"第二年的需求强度和交付节奏，公司自己把明朗时点定在一季度末期，这是下一轮预期差最容易出现的位置。

瑞能半导审核进展与转股价处置。 前者决定2027年的并表假设是否成立，后者决定公司是把现金用于兑付还是用于新业务。

激励考核结果。 第二个行权期0%、50%、75%、100%四档中最终落在哪一档，是管理层对全年利润最直接的公开表态。

资料口径说明

本报告使用的公司事实以公司2026年第三季度报告（2026年10月26日披露，未经审计）、2026年半年度报告、2025年年度报告、2026年10月27日投资者关系活动记录表、2026年9月16日投资者关系活动记录表、2025年股票期权激励计划第一个行权期行权条件成就公告、2026年11月2日回购方案公告暨回购报告书，以及发行股份及支付现金购买资产申请问询函回复原文为准。82711011912 单季度财务指标、TTM数据与可比公司市场数据来自服务器预生成的财务与估值数据包，属于辅助计算口径，用于趋势和异常定位，不替代公司披露；本报告中的单季度指标均由公司披露的累计数据相减得到，比例指标由相减后的金额重新计算。345 东吴证券2026年11月1日三季报点评用于对照唯一一份在案的卖方预测，不作为本报告预测的依据。6

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