中际旭创（300308.SZ / 3308.HK）财报与事件更新解读

分析基准日：2026 年 10 月 9 日｜基准价：775.29 元人民币（A 股）｜最新已披露报告期：2026 年半年度（截至 2026-06-30）

这次更新为什么没有"本期业绩"

本次更新由"2026 年第三季度报告"这一事件触发。但截至 2026 年 10 月 9 日，该报告尚未披露：东方财富显示公司预约披露日为 2026 年 10 月 30 日，同花顺显示为 2026 年 10 月 24 日，两者均以公司正式公告为准；A 股半年报披露日为 2026 年 8 月 21 日，H 股中期报告披露日为 2026 年 9 月 11 日123。

因此本文严格区分两个时间层：最新财务事实期截至 2026 年 6 月 30 日，市场事件与价格观察期截至 2026 年 10 月 9 日。凡属三季度的数字，一律标注为估算区间或情景区间，不作为事实陈述；本文不给出任何 2026Q3 的实际收入、利润、毛利率、经营现金流、资本开支或净现金值。

这不是一个技术性的免责说明，而是本次更新真正的内容：半年报之后的三个月里，公司没有发布任何一份定期报告，但发生了七件会改变资产负债结构、股本和资金用途的资本配置事项，以及一次幅度不小的估值消化。理解这三件事，比等待一份还不存在的季报更有意义。

半年报本身：利润的爆发式兑现与现金流的一次背离

2026 年上半年，公司营业总收入 417.78 亿元，同比增长 182.49%；归母净利润 136.51 亿元，同比增长 241.70%；扣非归母净利润 130.92 亿元；毛利率 46.59%，较上年同期的 39.96% 提升 6.63 个百分点；加权平均 ROE 37.62%；基本每股收益 12.31 元13。

单季拆开看节奏更有信息量。第二季度收入 222.82 亿元，环比增长 14.29%；归母净利润 79.17 亿元，环比增长 38.05%；毛利率 46.42%，较一季度的 46.06% 继续小幅上行3。利润增速持续高于收入增速，来源是三条线：产品结构上 1.6T 出货环比增长直接抬升单位毛利；费用端规模效应明显，三费率从一季度的 5.32% 降到二季度的 4.46%，其中销售费率 0.41%→0.34%、管理费率 1.94%→1.73%，研发费率维持在 2.7% 左右4；此外二季度还含有一部分非经常性增量，管理层明确指出其中最大的一块是"投资供应链关键环节上市公司产生的投资收益"4。剔除投资端贡献后，经营性利润本身的增速依然可观，但引用二季度净利率时应当把这一项单独剥离。

真正需要警惕的信号在现金流。上半年经营活动现金流量净额仅 17.997 亿元，同比下降 44.08%；一季度为 33.68 亿元，二季度转为 −15.68 亿元3。拆解二季度的资金去向：应收增加约 54.62 亿元、存货增加约 41.55 亿元、其他非流动资产增加约 10 亿元，单季营运资金净占用约 106 亿元，与经营现金流的季度下滑基本对账1。这不是回款能力恶化——上半年信用减值损失仅 0.06 亿元，几乎可以忽略1——而是备料与集中交付的会计结果。管理层的表述很直接："下游需求旺盛，在满足客户交付的同时，公司积极备产备料"，并说明"其他长期资产主要体现了锁定一年以上的预付款，二季度环比增长 10 亿元以上"4。

这个背离的性质需要分层判断。节奏性的部分是交付与收款的时间错配：六月单月出货集中导致月末应收余额偏高，客户账期并未变化4。结构性的部分是营运资本占用水平的抬升：应收周转天数（TTM 年化）从 2025 年约 60 天升至 2026H1 约 96 天3，即每单位收入占用的营运资本绝对量上升了约 60%，这与锁定 1.6T 关键物料的策略和单笔订单规模跃升有关，不会因为下半年资金到账而消失。这一层才是估值中真正的变量。

收入结构依然高度集中于海外。上半年海外收入 396.15 亿元，同比增长 209.9%，占比 94.82%，较上年同期的 86.42% 提升 8.4 个百分点；中国内地收入 21.63 亿元，仅增长 7.7%5。这是一个"海外独跑"的半年，任何北美云厂资本开支节奏的变化都会直接、且无缓冲地传导到公司报表。

管理层给出的判断与三个可验证承诺

半年报之后最近的一次正式沟通是 2026 年 8 月 23 日的投资者关系活动记录表，其中留下了三条对下半年到 2027 年可直接验证的表述。

第一是产能与资本开支的节奏。公司多处厂房在扩建中，"小部分预计在 26 年下半年交付，大部分预计在 27 年交付"，"基建支出投入周期较长，大部分会在 27 年开始转化为收入"；同时明确"今年整体扩产力度都比较大，下半年的资本支出也会比较高，预计今年下半年到明年资本开支都会比较大"4。资本开支的确认时点因此滞后于现金支出时点，这是理解下半年折旧压力的关键：厂房建好不等于产能利用，产能利用不等于收入确认。

第二是备料的收敛。公司说明预付款"仅针对关键品类的关键供应商，并非所有物料都进行预付"，长期资产项下的长期预付款"更是对长期物料的安排"，并预计"三季度预计物料会有环比改善"4。这句话把压力从"扩张"修正为"维持"，但它说的是采购节奏的环比改善，不等于营运资本占用的下降——这两件事在报表上会分开体现。

第三是订单能见度的具体层级。公司在 7 月 28 日的调研中已说明"几乎所有客户订单已覆盖 2026 全年，部分客户订单已下到 2027 年，交付计划细化到月度"，并称"部分重点客户已给出 2028 年新产品指引，指引金额非常可观"6。**注意其中的措辞差别：2027 年是订单，2028 年是指引。**这两者不能混用，估值中 2028 年的斜率本质上是概率问题而非确定性预测。

三个月里的资本配置：资产负债表被改写了

半年报之后公司发生的事项，性质上全部是股本与资本配置事实，不是新的报告期。

**H 股募资已完整落地，超额配售权已用尽。**7 月 30 日基础发行 54,500,000 股在港交所挂牌，发售价 980.00 港元/股，净额 528.91 亿港元；8 月 26 日保荐人兼整体协调人悉数行使超额配售权，增发 8,175,000 股，净额约 79.387 亿港元，H 股总数增至 62,675,000 股78。合计募资净额 608.30 亿港元，按公司在中期股息公告中自身使用的汇率 1 HKD = 0.86476 RMB 折算约 526.03 亿元人民币（估算）9。10 月 7 日的证券变动月报表确认，截至 9 月 30 日 A 股 1,115,234,641 股（含库存股 5,653,063 股）、H 股 62,675,000 股，总股本 1,177,909,641 股10。此前研究中使用的 1,169,734,641 股口径漏计了超额配售的 8,175,000 股，所有每股指标的分母应修正为 11.779 亿股。

这笔钱的规模需要被感知。它相当于 6 月 30 日全部资产 689.42 亿元的 76%、当时货币资金 63.97 亿元的 8.2 倍1。中期报告明确"本集團尚未動用任何所得款項淨額"，且资金使用计划跨越到 2029 年和 2031 年底2。因此对"2026 年三季度资产负债表会大幅膨胀"这件事，方向是确定的，金额是估算的：按 6 月 30 日净现金 46.59 亿元起算，加募资净额 526.03 亿元、减 9 月回购已支付的 49.97 亿元，再叠加三季度的经营现金流与资本开支假设，估值日的备考净现金约 379–479 亿元，中枢约 429 亿元（估算）11。必须强调，这是一项基于公告事实的滚动估算，不是披露数据。

**回购已经完成，而且完成得很快。**8 月 31 日董事会通过 40–80 亿元的回购方案（价格上限 1,200 元/股，用于股权激励或员工持股计划），实际执行期为 9 月 1 日至 9 月 23 日，累计回购 5,653,063 股（占总股本 0.48%），成交区间 806.93–944.68 元，支付 49.97 亿元12。据此测算的均价约 883.99 元/股。三点解读：其一，公司是在 19 个交易日内以接近区间上沿的价格迅速用掉约 50 亿元，80 亿元额度留下约 30 亿元未用；其二，均价 883.99 元高于公司自身 8 月 27 日的基准股价，也高于 10 月 9 日的 775.29 元，浮亏约 12.3%（绝对金额约 6.14 亿元）；其三，用途是股权激励与员工持股计划，若全部授予则总股本不变、EPS 无增厚，回购专户股份在存放期间不享有分红权，这一点与"注销增厚"必须区分开12。

把 7 月和 9 月连起来读，信号会更清楚。7 月 29 日市场传出 1.6T 降价传闻，公司深夜回应"传闻不属实"并抛出最高 80 亿元回购方案13；三个月后回购以 50 亿元、0.48% 的体量收官。这更像是对冲行业波动与预置激励股份来源，而不是在低位抄底——若管理层认定股价被低估，在已有授权、股价已从 944.68 元回落 18% 的情况下继续买入是最直接的信号，而公司选择了收手。当前 775.29 元已低于回购成交区间的最低价 806.93 元，这是市场定价跌过管理层实际出手位置的事实，但未用额度不等于承诺回购。

**分红已实施。**半年度每 10 股派 12.00 元人民币，A 股按剔除回购专户后的 1,109,581,578 股为基数派发 13.31 亿元，股权登记日 10 月 9 日、除权除息日 10 月 12 日；H 股按每 10 股 13.8766 港元于 10 月 9 日派发149。合计现金流出约 14.07 亿元，占上半年归母净利润约 10.3%。这项流出落在四季度，因此不影响 9 月 30 日的资产负债表，但在计算当前净现金时必须扣除。

**产业链投资本身没有变化。**中石科技 10.47% 股权（3,137.25 万股、55.70 元/股、17.47 亿元）已于 9 月 29 日完成过户登记，条款与 8 月的提示性公告完全一致15。这笔投资的协同方向明确——高功耗密度带来散热需求增量——但 17.47 亿元仅相当于上半年归母净利润的 12.8%，10.47% 的持股不足以形成控制或并表，且未披露后续增持或技术合作安排，它不改变"扩产能 + 强研发 + 生态卡位"的既定路径。此外，H 股募资中 15%（约 81 亿港元）明确用于"国内市场和国际市场的战略收购和投资"2，这意味着未来投资业务的资产规模可能显著大于当前的金融资产体量。

行业与商业预期：这三个月变了什么

先说一件必须澄清的事：截至 10 月 9 日，北美四大云厂的三季度财报尚未发布，因此不存在任何"三季度资本开支指引下修"的事实基础。基准口径仍然有效——2026 年二季度北美四大云厂合计资本开支 1,649 亿美元、同比 +86%，全年指引约 7,450 亿美元1。

真正的变化发生在卖方对供给和价格的判断上，而且方向对公司有利。交银国际 9 月 2 日的跟踪显示，DSP 电芯片与 InP 光芯片虽逐季环比增产但总体供不应求，公司锁定关键原材料产能的期限"覆盖 2027 全年"，并称"部分客户近期将指引提前转化为订单"16。群益证券 9 月 23 日在光博会后的判断更直接：行业整体供不应求、相关高速产品竞争格局良好、后续价格表现预计好于此前市场预期17。七月那轮"1.6T 降价"传闻，在九月的产业证据中没有得到证实。

唯一的负面变化在毛利率而非需求。交银国际因上游物料涨价，把 2026–2028 年毛利率预测从 48.5%/49.5%/48.6% 下调到 47.0%/48.5%/48.3%16。这与公司 8 月 23 日"1.6T DSP 3nm 产能供应偏紧张，大客户对重要物料分配有主导权"的表述是同一条线4。约束从"订单"移到了"物料与价格"，压制的是利润率而不是收入。

与此同时，NPO 的位置被进一步前移描述。交银国际提到"NPO 作为在 scale-up 网络中被普遍接受的技术路线，已有两个 CSP 客户提供订单指引"，新产品（含 2.4T、NPO、XPO）"或在 2027 年开始向客户大规模发货并在 2028 年持续上量"16。但各家对"放量"指代的阶段并不一致：公司 8 月 23 日的口径是 2027H1 实现 NPO 在 Scale-up 场景应用18，群益则判断 2027H2 率先受益17。以公司自身口径为最可信：任何把 NPO 计入 2027 年下半年之前收入的模型，都超出了公司自己的指引。

地缘方面，公司 6 月被列入美国国防部 1260H 清单后已于 6 月 10 日回应"认定和依据不符客观事实"19，截至 10 月 9 日未见申请移出名单、不见国防部纠正认定、不见客户取消或推迟订单的任何公开披露。该清单本身不是制裁，产生禁止效力的是《2024 财年国防授权法》第 805 条，且有两个明确日期：2026 年 6 月 30 日起国防部不得与清单实体及其关联方签约，2027 年 6 月 30 日起禁止通过第三方间接采购。公司客户是北美云厂而非国防部供应商，因此直接禁令几乎无影响，间接供应链禁令要到 2027 年 6 月 30 日才具备法定效力。这是一个可监测性上升、但尚未造成任何可观测收入或份额侵蚀的尾部风险。

对预测和估值的影响：三个口径被修正，一个结论没有

这三个月真正改变估值的不是盈利，而是计量口径。修正有三处。

**股本分母。**从 1,169,734,641 股修正为 1,177,909,641 股，全部每股指标摊薄 0.699%10。

**净现金口径。**估值数据包给出的 46.59 亿元净现金，其财务基准期是 2026 年 6 月 30 日——早于两笔 H 股募资到账，系统性遗漏约 479–526 亿元。按备考净现金中枢 429 亿元重算，企业价值从 9,085.6 亿元降至约 8,703 亿元，沿用旧口径将高估约 4.4%（EV/Sales(TTM) 由 13.34 倍虚增至 13.93 倍）11。方向上须两句话一起说：EV 被降低，但市净率口径同时被抬高——备考年末归母权益约 1,173 亿元、每股净资产约 99.5 元，对应 PB 约 7.8 倍，而数据包基于 6 月末权益给出的 PB 是 22.91 倍。PB 从 22.91 倍变成约 7.8 倍，是 IPO 增厚每股净资产的结果，不是股价变动造成的。

**自由现金流假设。**原模型假设 2026 年经营现金流 250 亿元、资本开支 150 亿元、自由现金流 +99 亿元。已披露的事实不支持它：上半年经营现金流仅 17.997 亿元、资本开支已达 90.67 亿元，管理层明确下半年到明年的资本开支都会比较大，6 月末尚未确认的资本承诺高达 88.04 亿元45。修正为全年经营现金流 80–150 亿元、资本开支 200–250 亿元、自由现金流 −170 至 −50 亿元（中枢 −110 亿元，估算），使 DCF 隐含每股价值由 1,182 元降至 1,099 元。

修正之后的估值结论如下：以 2026 年 10 月 9 日收盘价 775.29 元（总市值 9,132.2 亿元、PE(TTM) 44.65 倍、PB 22.91 倍、PS(TTM) 14.00 倍）为基准11，对应三情景目标价为乐观 1,590–1,817 元、基线 1,065–1,258 元、悲观 503–628 元，概率加权目标价 1,151 元，分析区间 1,000–1,300 元。

其中最需要强调的一点不是区间本身，而是现价对应的隐含假设已经变了。775.29 元对应 2027 年市盈率约 16.02 倍，隐含 2027 年归母净利润约 571 亿元，恰好落在本研究的基线情景（570 亿元）上；而在三个月前的 866.12 元时，市场给的是 17 倍、隐含 595 亿元，即在基线之上还给了溢价11。**市场从"预期超额兑现"退回到了"只给基准预测"。**考虑到这三个月里行业供给证据更紧、2026 年盈利预期未被下修、云厂资本开支无下修，价格下调的幅度超过了基本面证据变化的幅度——这是本次给出"中性偏多、逢低布局"而非降级的定量依据。

风险与接下来的验证信号

**风险的第一位已经不是盈利，而是盈利的现金含量。**把 2027 年起各年的经营现金流／归母净利润转化率从模型假设的 80% 降到 40%，其余假设不变，每股价值将从 1,099 元降至约 386 元——低于现价 50%11。这不是学术敏感性：上半年应收周转天数已从约 60 天升至约 96 天，且财务底稿已确认这一水平的抬升是结构性的。同时必须坦白一个方法论问题——80% 这个转化率来自模型自设，本轮没有找到支持它或更高水平的历史证据，它是当前估值中最脆弱的单点假设。

**新增的第二项估值变量是汇兑敞口。**募资净额 526.03 亿元人民币等值以港元计价，人民币每升值 1%，按 14.5% 实际税率测算税后损失约 4.50 亿元，相当于 2026 年预测归母的 1.4%；升值 5% 对应约 22.5 亿元（7.2%）。这已接近上半年已发生的 7 亿元汇兑损失的量级，且公司尚未披露对这笔外币货币性资产的对冲安排。

剩余约 30 亿元回购额度是否启用是第三个观察点。启用且价格接近或低于 780 元，是一个正面但信息量有限的信号；未用额度不能当作看涨承诺。

后续需要盯住的验证信号，按时间顺序：

本文的证据缺口

以下几项在本次更新中没有取得可用证据，不得以估算替代：2026 年三季度任何经营与财务实际值；2026 年 10 月 9 日的 H 股收盘价，因而严格的 A+H 分市值拆分未能完成（现用市值把 5.32% 的 H 股按 A 股价折算，H 股每相对折算价折溢价 10% 影响总市值约 48.6 亿元）；三季度单季经营现金流与资本开支的实际值，备考净现金 379–479 亿元的区间完全依赖对这两项的假设；1.6T 单独的出货量、市占率与平均售价，两份九月研报对此全部只有定性描述，交银记录的上半年产量 1,886 万只、销量 1,899 万只是 800G 与 1.6T 合计口径，无法据此推算 1.6T 的占比或增速；3.2T 仍无量产时间表；新易盛、天孚通信、光迅科技的 2026H1 收入、毛利率、ROE 与周转数据，因此同业比较仍停留在估值倍数层面；申万通信板块指数在 10 月 9 日的数据缺失，"相对板块是否跑赢"只能用同业市盈率/市销率变动做间接推断——该口径下中际旭创六周下跌 9.8%，好于天孚通信（−12.0%）、光迅科技（−15.7%）与中兴通讯（−14.7%），与新易盛（−9.5%）基本同步20。

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