川发龙蟒（002312.SZ）公司研究

分析基准价：8.49 元/股（截至 2026-09-07） | 估值日：2026-09-07 | 市值：160.27 亿元 | EV：203.05 亿元（含受限现金扣除）

一、投资判断（结论先行）

川发龙蟒是一家国资控股、矿化材一体化的磷化工平台：以 1.3 亿吨自有磷矿 + 控股股东 4.01 亿吨小沟磷矿参股权 + 50 万吨/年硫铁矿制酸为基础，向下延伸至工业级磷酸一铵（全球产销量领先）、饲料级磷酸氢钙（行业第一）、复合肥，并切入磷酸铁/磷酸铁锂新能源材料。1

当前正处在一个**"一次性减值 + 一次性矿端扰动 + 主业经营修复"三者叠加的特殊窗口**：

1. 2026 年报表归母预计为负（约 -1.3 亿元）—— 主要受丰巢开曼 5.6 亿元公允价值变动损失拖累 2；
2. 剔除一次性事件后，2026 年经营性归母约 4.96 亿元，2027 年恢复至 6.5 亿元、2028 年 7.2 亿元；
3. 当前 8.49 元价格已部分反映经营修复，但未给予明显安全边际：综合合理价值约 7.88 元/股（概率加权），对应 -7.2% 隐含下行；
4. 投资建议：持有/等待验证，不建议追涨；约 6.5 元以下才具备较明显安全边际。

核心投资逻辑：

• 资源护城河真实存在（自有 1.3 亿吨 + 参股 4.01 亿吨 + 硫铁矿制酸 + 钙矿 + 锂矿），但当前矿端产能利用率仅约 22%（2026H1 自产磷矿 89.28 万吨 vs 410 万吨/年标称产能），优势未充分变现；
• 战略上正在"做减法"——终止与江西升华的 17.5 万吨磷酸铁锂合资项目、放弃丰巢开曼增资权，反映管理层聚焦主业；
• 卖方一致预期系统性高估利润（华安 2025E 6.53 亿元 vs 实际 4.14 亿元，偏差 -37% 3；华安 2026E 8.10 亿元 vs 本研究经营性 4.96 亿元，偏差 -39%），本研究独立预测更接近真实经营能力。

关键风险：磷化工景气下行（最大单一风险）、新能源材料未规模化、矿端安全事故、白竹磷矿延期、存货堆积、国资资本配置时点不明。

关键监测时点：2026-10-15 白竹磷矿复产、2026 三季报、2026 年报。

二、公司画像

2.1 业务定位

川发龙蟒的前身是三泰控股，2020 年通过资产重组转型为磷化工平台。实控人为四川省国资委，通过四川发展（控股）有限责任公司 → 四川省先进材料产业投资集团（持股 25.72%）→ 上市公司；第二大股东李家权持股 16.68%，与一致行动人合计国资方持股约 28.08%。

公司核心商业模式是"硫-磷-钛-铁-锂-钙"多资源循环经济一体化：

2.2 资源储备与产能（截至 2026-08-17 半年报）

关键观察：1.3 亿吨自有 + 4.01 亿吨参股，合计可控权益储量约 1.7 亿吨。按 410 万吨/年原矿产能，静态可开采年限约 30-40 年。但 2026H1 自产磷矿仅 89.28 万吨（按半年标称产能利用率仅 21.7%），资源向利润的转化并不线性，受矿端技改和事故双重压制。1

2.3 业务结构（2026H1）

关键观察：

1. 饲料级磷酸氢钙收入翻倍（+105.31%）主要来自 2025 年 6 月并表天宝公司（天宝 H1 饲钙产量 19.62 万吨，占公司饲钙总产量的 55.8%）1；
2. 新能源材料板块：德阿 6 万吨磷酸铁锂（量产量销）+ 10 万吨磷酸铁（试生产）+ 攀枝花 5 万吨磷酸铁（量产量销）+ 在建 10 万吨磷酸二氢锂；但德阳锂电一期累计投入 16.97 亿元、累计实现收益 -0.94 亿元（投产四年仍累计亏损），攀枝花子公司 2026H1 净利 -0.50 亿元，新能源板块整体仍在亏损边缘；
3. 其他品类收缩：从 6.97 亿元（占比 14.84%）砍到 1.63 亿元（占比 3.03%），退出 5.34 亿元收入 → 这是一次性的组合清理（推测为低毛利贸易业务），不可重复。1

三、近期经营变化（核心问题：真实盈利能力）

3.1 2026H1 财务概览

关键解读：

1. 收入增长 14.82% 主要来自并表（公司原文："主要系合并天宝公司带来收入增加"），并非完全内生增长；
2. 归母下降 5.39% 但扣非归母上升 7.36% —— 差额来自非经常性损益 -3,041 万元（主要为公允价值变动 -3,981 万元，含丰巢开曼 H1 已确认的 -4,062 万元）；
3. 毛利率提升至 14.60% —— 但磷化工分部毛利率 YoY 仅 +0.56pct（13.66% → 14.22%），同期工铵均价 +12.03%、饲钙均价 +52.10%——价格大涨只换来 0.56pct 分部毛利改善，说明涨价基本被成本吃掉（硫磺/硫酸涨价 + 外购磷矿），是成本推动型传导。

3.2 2026Q2 量缩价升的真实含义

结论：环比改善主要是季节性，同比改善主要是组合清理与并表，两者都不是结构性盈利能力提升。

• 环比 +5.01pct 毛利率提升 —— 历年 Q1 都是全年毛利率最低季（2024Q1 13.74%、2025Q1 12.03%、2026Q1 12.24%），原因是 Q1 春耕备肥，低毛利肥料占比最高；Q1→Q2 毛利率抬升是每年重复的规律；
• 同比 +3.15pct 毛利率提升 —— 拆解：并表天宝（饲钙毛利率 17.60% 高于公司均值）+ 退出"其他"低毛利品类 + 价格传导。前两项都是一次性组合变化；
• Q2 归母同比 -0.18% —— 毛利率改善但归母零增长，说明毛利改善被费用（管理费用 +68.49%、财务费用 +74.05%）和税（所得税 +50.53%，含补缴以前年度税款）全部吃掉。

3.3 关键一次性事件

3.3.1 丰巢开曼 5.6 亿元公允价值变动损失（一次性，2026H2 确认）

2026-08-24 公司公告，放弃参股公司 Hive Box Holdings Limited（丰巢开曼）优先增资权，拟确认公允价值变动损失约 5.6 亿元，将减少 2026 年利润总额约 5.6 亿元。

会计事实链：

四个口径的影响：

判断：丰巢与磷化工主业零关联，5.6 亿元不预示经营恶化，不应外推进未来盈利。但这不是"纯会计噪音" —— 公司 2018-2019 年投出的资金，按最新市场化增资价已缩水到 6.87 亿元，估值上应体现为净资产减少 5.6 亿元。管理层放弃增资权 = 拒绝对一项已证伪的投资继续投入，是正确的资本配置决策。

3.3.2 白竹磷矿延期复产（一次性，影响 H2）

2026-08-17 公告：白竹磷矿因 1 死 1 伤冒顶事故，延期复产至 2026-10-15。预计减少当期收入 1.36 亿元（占 2025 营收 1.4%）、减少当期净利润 4,500 万元（占 2025 归母 10.9%）。

验证：白竹 100 万吨/年 × 延期 2 个月 ≈ 16.7 万吨 × 售价 815 元/吨 ≈ 1.36 亿元（合理且自洽）。4,500 万全部落在 H2（Q3 75% + Q4 25%）。

3.3.3 终止 17.5 万吨磷酸铁锂合资项目（一次性，2026 利润影响为 0）

2026-08-24 公告：终止与江西升华（富临精工子公司）合作建设 17.5 万吨/年高压密磷酸铁锂项目暨设立合资公司。未实际出资、未注册合资公司，对 2026 利润零影响 5。

战略含义：反映管理层判断"快速外延扩张不适合公司"，战略转向"自主项目 + 聚焦主业"。自主项目（德阿 6 万吨磷酸铁锂 + 攀枝花 5 万吨磷酸铁 + 在建 10 万吨磷酸二氢锂）保留。

3.4 三个利润口径的区分（必须明确）

核心结论：2026 是账面亏损年（报表归母约 -1.3 亿元），但扣非归母 4.5 亿元、经营性归母 5.0 亿元——投资者应基于扣非/经营性归母评估公司价值。

四、矿化材护城河分析

4.1 资源端优势

川发龙蟒的资源端优势真实存在：

1. 磷矿储量充足：1.3 亿吨自有 + 4.01 亿吨参股（控股股东），合计可控权益储量约 1.7 亿吨，按当前 410 万吨/年原矿产能，静态可开采年限约 30-40 年；
2. 硫-磷-钛-铁-锂-钙循环技术：已获"中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖""四川省科学技术一等奖"，德阳新市、襄阳南漳两大基地均采用此工艺；
3. 品牌与渠道真实：工铵"全球产销量领先"、饲料氢钙"现行国标主要起草单位之一"、客户含中化化肥、中农集团、牧原股份、新希望六和、温氏股份、ICL、YARA、万华化学等国际国内头部，远销 50 多个国家。

4.2 资源转化效率（关键短板）

但资源向利润的转化并不线性：

• 2026H1 自产磷矿仅 89.28 万吨，对应 410 万吨/年原矿产能的半年名义值 205 万吨，产能利用率仅 43.5%；
• 三大矿实际状态：天瑞（250 万吨/年）充填技改中；白竹（100 万吨/年）事故停产至 10-15；板棚子（60 万吨/年）仍在"推进复工复产"；
• 410 万吨/年是"待达产后"的名义能力，半年报原文措辞即为"待天瑞矿业、白竹磷矿达产及板棚子磷矿复工复产后，公司将具备年产 410 万吨磷矿的生产能力"——即当前并未达到 410 万吨/年；
• 结果：磷矿自给不足 → 外购磷矿（30% 品位均价 1,012.93 元/吨，处历史高位）→ 叠加硫磺/硫酸涨价 → 成本上升吞掉涨价。

判断：矿化材护城河真实但需"激活"——白竹 10/15 复产 + 板棚子复工 + 天瑞充填技改完成 = 2027 年原矿有效产能预计可恢复至 350 万吨以上，矿端一体化优势才会充分体现。

4.3 单位经济性拆解

判断：

• 工铵是当前单吨毛利最高的明星产品（全球产销量领先 + 73% 高规格 + 品牌客户黏性）；
• 饲料级磷酸氢钙是天宝并表后规模翻倍的现金牛（行业第一 + 南漳/云南双基地协同）；
• 新能源材料定价权尚未验证 —— 产能规模（6 万吨磷酸铁锂）与行业龙头湖南裕能（>100 万吨级）、德方纳米等差距大，且公司新能源板块仍处于亏损边缘；
• 肥料系列毛利率 10.38% 偏低，是规模型低毛利业务，但提供装置配套和原材料消化能力。

五、行业格局与同业对比

5.1 行业景气度（2026H1）

判断：

• 磷化工景气持续：供给端受国家"三磷"整治 + 环保严控约束，新增产能审批严格；需求端农业水肥一体化 + 新能源前驱体拉动；2026 全年价格维持高位是合理预期；
• 2027 景气分化：工铵/氢钙价格小幅回落（5-10%），磷酸铁锂价格下行 15-25%（产能集中释放）；
• 2028 进入价格周期下行段：工铵/氢钙价格回落到 2024-2025 年水平，新能源材料价格继续承压。

5.2 同业核心差异

川发龙蟒的核心差异化：

1. 工铵与氢钙"双冠军"：在全球工铵产销量第一 + 国内氢钙产销量第一的"双第一"格局；
2. 国资混改 + 控股股东资源支持：先进材料集团旗下 4.01 亿吨小沟磷矿 10% 参股权，这是其他纯市场化磷化工企业没有的潜在资源池；
3. 新能源材料差异化布局：磷酸二氢锂（在建 10 万吨）+ 磷酸铁锂（已量产 6 万吨）双线，且有斯曼措沟锂矿配套；
4. 业务结构上：工铵/氢钙/肥料/新能源四线分散，抗周期能力强于纯磷肥企业。

5.3 同业可比估值参考

关键观察：

• 川发龙蟒当前 PE（基于 2027E 经营性归母）24.7x，较可比中位数溢价约 42% 6；
• PB 1.76x 接近可比中位数 1.71x；
• ROE 约 5% 显著低于可比均值 12.35% —— 市场在为盈利修复而非资产折价定价。

若将磷化工可比合理 PE 取 12-18x，2027 归母 6.5 亿元对应约 4.13-6.20 元；考虑资源和产品龙头溢价、但扣除矿端未激活和新能源不确定性，修正可比区间约 5.5-8.0 元。

六、财务质量分析

6.1 资产负债结构

修正：资产负债率（公司原文）55.74%，不是市场推算的 57.9%；受限现金 12.52 亿元需扣除，可动用现金 32.49 亿元，净债务 42.79 亿元（而非估值数据包原始口径的 30.27 亿元）。EV 须从 190.53 亿元上调至 203.05 亿元。

半年内负债率跳升 5.86pct 的原因：6 月发行 15 亿元中票（利率 1.75%），货币资金从 24.74 亿元增至 45.01 亿元（+20.28 亿元），总资产 +14.05%。这是一次债务置换：用 1.75% 的债券置换银行借款，负债率上升但融资成本下降。

6.2 现金转化质量

结论：弱现金转化（多期被标记）的主因是季节性（每年 Q1 必为负 OCF、Q4 必大幅回正）。全年 OCF 五年全部为正（2021-2025：2.06 / 13.32 / 8.14 / 7.32 / 5.15 亿元）。这与磷化工行业的"Q4 收预收款 + 压库存 → Q1 发货耗现金"循环一致。

但有两个真实的结构性问题需要关注：

1. 年度 OCF 连续三年下滑：13.32 亿元（2022）→ 8.14 亿元 → 7.32 亿元 → 5.15 亿元。收入未增而 OCF 腰斩，说明单位收入的现金创造能力在退化，与毛利率从 20.87% 降到 13.74% 一致；
2. 2026Q2 库存商品堆积 —— 这是新出现的真问题：存货 21.88 亿元，较年初 16.25 亿元 +34.6%，较 Q1 末 16.31 亿元 +34.1%，同比 +17.01%。存货 / 单季收入：2026Q2 = 0.87x，2025Q2 = 0.71x，显著恶化。成品堆积 + Q2 收入同比下滑 → 要么下游需求走弱，要么公司在涨价预期下主动囤货。这是 Q3 报最需要验证的单一指标。

6.3 资本开支与现金流匹配

核心发现：资本开支高峰已经过去，且有三重硬证据：

1. 在建工程 7.04 亿元 → 3.13 亿元（-55.5%），公司原文："主要系新能源材料在建项目转固"；
2. 德阳川发龙蟒锂电新能源材料项目（一期）进度 99.00%，累计投入 16.97 亿元，H1 仅新增投入 1.79 亿元；
3. H1 投资额 5.83 亿元，同比 -55.27%（上年同期 13.03 亿元）。

FCF 转正时点：

但必须同时提示转固的负面效应：资本开支下降（利好 FCF），但折旧和费用化利息同步上升（利空利润）。固定资产半年增加 5.92 亿元 → 按化工装置 10-15 年折旧，年新增折旧约 0.4-0.6 亿元。公司原文：财务费用同比 +74.05%，归因"利息收入减少和费用化利息支出增加"——项目转固后利息停止资本化，每年吃掉约 0.7-1.1 亿元税前利润。

6.4 卖方系统性偏差的根本原因

根因不是收入假设错，而是毛利率假设错。FY2025 收入 99.56 亿元，几乎等于 FY2022（100.23 亿元），但归母只有 39%（4.14 亿元 vs 10.64 亿元）—— 差异 100% 来自毛利率（13.74% vs 20.87%，-7.13pct）。

核心建模错误：把"矿化一体"当成毛利率扩张故事，但公司在结构上仍是磷矿净买家 —— 2026H1 自产磷矿 89.28 万吨，产能利用率仅 43.5%。

Q4 系统性亏损被卖方模型忽略：

Q4 毛利率永远是全年最低（比 Q3 低 6-9pct），2025Q4 直接亏损。用 Q1-Q3 运行率年化的模型，每年会高估约 1-1.5 亿元。

七、估值分析

7.1 估值方法与关键参数

估值口径：

• EV 203.05 亿元（含受限现金扣除），不是估值数据包的原始 190.53 亿元 7
• 净债务 42.79 亿元 + 少数股东权益 4.89 亿元
• 归母净资产 91.1 亿元（丰巢减值后）

WACC：9.0%-11.0%，中性 10.0%

• 无风险利率：1.68%（10 年期国债）
• 权益风险溢价：6.0%-7.0%
• β：1.0-1.2（反映化工周期、矿山安全和较高杠杆）
• 债务成本：综合税前 3.0%-4.0%，税后 2.3%-3.0%

永续增长率 g：1.5%-2.5%，中性 2.0%

显性期：2026-2030 年（5 年），FCF 路径：1.0 / 4.0 / 5.0 / 5.1 / 5.2 亿元（来自财务专家测算）

7.2 DCF 主估值

概率加权：以保守 25%、中性 50%、乐观 25% 概率计算，区间中值分别 5.25 / 7.75 / 10.75 元，概率加权约 7.88 元，对应当前 8.49 元约 -7.2%。

7.3 退出乘数交叉验证

2027 年归母 6.5 亿元 × 12-18x 终期 PE = 78-117 亿元股权市值 → 4.13-6.20 元（纯乘数法）。考虑公司资源护城河、工铵/饲钙细分地位及 2028 年现金流改善，可上调至约 5.5-8.0 元。该方法低于中性 DCF，反映市场对周期和矿端兑现的折价是合理的。

7.4 同业可比估值

若将磷化工可比合理 PE 取 12-18x，2027 归母 6.5 亿元对应约 4.13-6.20 元；考虑资源和产品龙头溢价、但扣除矿端未激活和新能源不确定性，修正可比区间约 5.5-8.0 元。

7.5 当前估值的隐含含义

解读：当前价格对应 2027E 经营性 PE 24.7x，较磷化工可比中位数 17.36x 溢价约 42%。PB 接近可比中位数，说明市场主要在为盈利修复而非资产折价定价。

7.6 核心变量敏感性

敏感性排序的含义：饲钙与工铵价格、外购磷矿成本是三大杠杆，各自 ±10% 即可带来约 ±25% 的利润摆动。这解释了为什么卖方模型偏差如此之大 —— 在一个三变量各具 25% 杠杆的模型里，三个假设同向乐观就会产生 40%+ 的高估。

八、关键风险与监测指标

8.1 风险量化

8.2 监测清单

九、未来三年关键判断（2026-2028）

9.1 独立预测

9.2 关键假设

磷化工价格（中性情景）：

新能源材料：

• 2026：磷酸铁锂 6 万吨满产、磷酸铁 5 万吨（攀枝花）+ 10 万吨（德阿）爬坡；新能源材料收入 8-10 亿元，毛利率 8-12%，毛利贡献 0.8-1.2 亿元
• 2027：磷酸二氢锂 10 万吨投产（贡献有限）；新能源材料收入 12-15 亿元，毛利率 10-13%，毛利贡献 1.5-2.0 亿元
• 2028：磷酸二氢锂 10 万吨贡献完整年度；新能源材料收入 18-22 亿元，毛利率 12-15%，毛利贡献 2.5-3.0 亿元

一次性事件：

• 丰巢减值 5.6 亿元：100% 在 2026H2 确认（Q3 或 Q4）
• 白竹 4,500 万元：全部在 H2（Q3 75% + Q4 25%）

9.3 决定价值的少量变量

1. 白竹磷矿 10/15 复产是否如期 → 影响 2026Q4 + 2027 自产磷矿比例
2. 板棚子磷矿复工复产进度 → 影响 2027 原矿有效产能
3. 天瑞矿业充填技改完成时间 → 影响 2026H2 + 2027 矿端成本
4. 工铵/氢钙价格中枢 → 影响主业毛利率
5. 磷酸铁锂价格回落幅度 → 影响新能源板块盈利
6. 小沟磷矿是否注入 → 影响 2027-2028 长期价值
7. 管理费用/财务费用/资产减值 等非经常性项目正常化进度 → 影响扣非利润

十、投资判断与建议

10.1 综合估值结论

10.2 投资建议

• 当前 8.49 元：已部分反映经营修复，但未给予明显安全边际（综合合理价值 7.88 元，隐含 -7.2%）
• 建议：持有/等待验证，不建议追涨
• 安全边际价格：6.5 元以下
• 可分批建仓区间：6.5-7.5 元（在白竹按期复产、库存下降、矿端产量恢复信号出现时分批考虑）
• 乐观信号区：8.5 元以上需要乐观情景信号支持（如小沟磷矿注入方案、新能源板块盈亏平衡、磷化工价格持续高位）

10.3 关键决策路径

买入时点判断：

10.4 关键反证（可能推翻当前判断）

• 若丰巢减值在 2027Q1 才确认：2026 报表归母将明显优于当前测算（可能 +3-4 亿元），但本质是会计处理时点问题
• 若小沟磷矿 2026H2-2027 注入：公司可控权益储量将翻倍，长期价值显著提升
• 若磷酸铁锂行业 2027 价格大幅回落（到 3.5 万元/吨以下）：公司 6 万吨磷酸铁锂可能从微利转为亏损
• 若白竹延期至 2026-12 之后复产：2026 全年净利润将进一步恶化约 4,500-9,000 万元

10.5 总结

川发龙蟒是一家资源储备真实、护城河存在、但短期报表利润受一次性事件冲击的公司。当前价格 8.49 元（PE 32.3x / PB 1.76x）反映了市场对一次性事件的恐惧，但未充分反映真实经营盈利能力。剔除 5.6 亿丰巢减值后，2026 经营性归母应在 4.96 亿元，对应剔除一次性 PE 约 32.3x（仍偏高）。

核心风险：磷化工景气下行（最大单一风险）、新能源材料未规模化、矿端安全事故。

核心机会：白竹复产 + 板棚子复工 + 天瑞充填技改完成 = 2027 矿端集中释放期；小沟磷矿未来 1-2 年可能注入（不应作为确定性预测）。

报告版本：v1.0

研究负责人：Lead（川发龙蟒专项研究）

主要资料：

• 公司 2026 年半年度报告（2026-08-17 披露）
• 公告 2026-046（关于放弃丰巢开曼优先增资权暨拟确认公允价值变动损失）
• 公告 2026-047（关于终止 17.5 万吨磷酸铁锂合资项目）
• 公告 2026-042（关于全资孙公司延期复产）
• 4 份投资者关系活动记录（2026-04-01 / 2026-05-12 / 2026-05-29 / 2026-08-04）
• 华安证券 2024-2025 共 3 篇研报（仅作偏差分析参考）

重要声明：本报告基于 2026 年 9 月 7 日前的公开资料编制，独立于卖方一致预期。报告内容仅供参考，不构成投资建议。

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