川发龙蟒研报：主业走弱叠加股权减值，安全边际有限

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年前三季度（2026年1—9月）

核心判断

一句话结论：川发龙蟒主要靠卖磷产品赚钱，这门生意受磷价影响很大；这一期磷价回落、磷矿又停产，主业确实在变弱；账面亏损则是另一件与主业无关的事——一笔参股投资被下调估值造成的。

第一，主业还在赚钱，亏损是投资减值造成的。

前三季度公司整体净利润 -1.51 亿元，其中归属上市公司股东的部分（上市公司股东就是买这家股票的股东）是 -1.76 亿元。扣掉一笔与主业无关的损失后，主业还赚了 2.83 亿元。下文把"扣除非经常性损益后的归属股东净利润"简称为"扣非净利润"。

差额主要来自一笔投资减值：公司持有的参股公司丰巢开曼被下调估值，公司确认公允价值变动损失 5.93 亿元。这是税前数字，扣掉 1.32 亿元所得税和 0.48 亿元少数股东权益后，实际落到股东头上是 4.59 亿元。1

第二，主业在走弱，但还没亏。

扣非净利润 2.83 亿元，比去年同期的 4.43 亿元下降 36.24%。第三季度单季只有 0.26 亿元，去年同期是 2.04 亿元。1

第三，这一期的账面亏损没有动用现金，公司真正的问题是把现金变成了存货。

前三季度卖货收到的钱有 65.67 亿元，比去年同期还多；付掉供应商、员工和税之后，只剩下 0.10 亿元。其中很大一块被压在存货上：期末存货比年初多了 7.51 亿元。

第四，现在的股价相当于赌公司明年的利润能回到 4 亿多元。

它现在还在亏钱，所以股价下面没有"跌下来也值这个价"的缓冲。本报告给出的合理价值区间是 4.80—8.10 元/股，基准 6.22 元，低于 11 月 9 日 6.92 元的收盘价。2

接下来盯三件事：白竹磷矿南采区何时复产、10 万吨/年磷酸二氢锂项目能否按期投产并带来利润、工业级磷酸一铵价格能否回到 6,800 元/吨上方。这三件分别对应量、新的增量业务和价，任何一件不兑现，当前价格都缺少支撑。

一、公司做什么，钱从哪里来

川发龙蟒把磷矿石变成工业和农业用的磷产品，再向下延伸到新能源材料。它的客户分三类：饲料厂买磷酸氢钙（给动物补磷和钙），磷肥和新能源材料厂买工业级磷酸一铵（可做磷酸铁锂的原料，也可做阻燃剂），公司自己还生产磷酸铁、磷酸二氢锂等更下游的精细磷产品。

2026 年上半年的收入结构：肥料系列产品 23.27 亿元（占 43.12%）、饲料级磷酸氢钙 12.18 亿元（22.57%）、工业级磷酸一铵 10.07 亿元（18.65%）、新能源材料 2.97 亿元（5.51%）、副产及衍生品 3.85 亿元（7.13%）、其他 1.63 亿元（3.03%）。3

饲料级磷酸氢钙收入同比翻了一倍，但公司明确说明这主要来自并表：2025 年 6 月南漳龙蟒完成对天宝公司的收购，这块业务从此形成南漳、云南天宝双基地运营。也就是说，这部分增长是买来的，不是同一块业务自己长出来的。3 4

公司真正的差异化来自"矿化一体"——自己挖磷矿、自己做硫酸、自己加工成磷酸一铵和磷酸氢钙，把从采矿到卖货串成一条链。 这样矿和硫酸涨价时，成本比只买原料的同行更可控。

公司的资源家底是：磷矿储量近 1.3 亿吨、原矿产能 410 万吨/年；锂矿通过国拓矿业布局斯曼措沟锂辉石矿；钙矿方面南漳公司已取得 100 万吨/年建筑石料用灰岩矿采矿权；钒钛则通过参股重钢矿业布局。4

报表里其实混着三类完全不同的钱，判断时必须分开看：

1. 磷化工主业：约 95 亿元年化收入的经营性资产，是现金流的主要来源，也是当前利润下滑的来源。
2. 矿业与新能源参股资产：长期股权投资 20.00 亿元。前三季度这些参股公司贡献的投资收益只有 0.36 亿元，去年同期是 0.93 亿元。1
3. 跨境股权资产：丰巢开曼 5.77% 持股，计入其他非流动金融资产，账面从年初的 16.18 亿元降到 9 月末的 10.23 亿元。1

第三类与前两类无关，却在过去两个月直接决定了归母净利润的正负。

二、三季度到底发生了什么

核心对照

下表同时给出累计口径和单季口径。单季数据由同口径累计值相减得到，与公司公告的累计数完全一致。

数据来源：公司 2026 年第三季度报告与服务器预生成财务数据包 1 5

单季每股收益需要特别说明：公司公告的三季度基本每股收益为 -0.21 元，前三季度累计为 -0.09 元；结构化数据包中标注为"2026Q3"的 -0.09 元实为累计数，本文一律以公司公告的 -0.21 元为准。

收入：不是所有下滑都是坏事

公司把三季度收入下降归因于两件事：磷化工产品销量下滑，以及主动减少贸易业务。这两件事性质完全不同。

贸易业务是低毛利的过手买卖，砍掉它会让收入下降但毛利率上升。上半年"其他"项收入已经同比下降 76.59%，从 6.97 亿元降到 1.63 亿元，公司在有意识地收缩这类业务。3

真正拖累的是量。第三季度收入比去年同期少了 7.09 亿元，公司披露的两个原因是磷产品销量下滑和减少贸易业务，其中矿停产只影响约 1.36 亿元收入，其余约 5.7 亿元公司没有拆分（未披露单季分产品收入），这是本文无法精确回答的部分。

矿停产这件事本身是可查证的：全资孙公司湖磷公司的白竹磷矿发生"冒顶"事故（矿区巷道顶部塌落，1 人死亡、1 人轻伤）后停产整改，公司 8 月公告预计延期复产合计减少当期收入约 1.36 亿元、净利润约 4,500 万元，分别相当于 2025 年经审计营业收入的 1.4% 和归母净利润的 10.9%。6 9 月 11 日起白竹磷矿北采区获准复工复产，南采区的整改周期较此前预计延长。7 该矿在 2026 年 10 月被襄阳市应急管理局认定事故责任并处罚款 60 万元。8

价：工业级磷酸一铵已经回落到年内低位

公司半年报引用百川盈孚数据：2026 年上半年国内工业级磷酸一铵市场均价 6,987.84 元/吨，同比上涨 12.03%，同期国内产量 178.82 万吨、供给同比增长 17.74%。3 供给增速快于需求，是价格从高位回落的直接原因。

到 11 月 9 日，生意社报价的工业级 99% 磷酸一铵为 6,150 元/吨，55% 粉状磷酸一铵参考价 3,600 元/吨，湿法磷酸参考价 7,783 元/吨。9

这个降幅能解释多少毛利率下滑？上半年工业级磷酸一铵销量 17.49 万吨，单季约 8.7 万吨；均价从 6,987.84 元/吨降到 6,150 元/吨，每吨少赚 838 元，对应单季毛利减少约 0.73 亿元，约相当于单季收入的 3.7 个百分点。价格回落大约能解释单季毛利率下滑中的 3 到 4 个百分点；其余缺口来自销量下滑后固定成本摊薄不足，以及硫酸等成本仍在高位。 需要说明的是，6,150 元/吨是 11 月 9 日的现货报价，公司未披露三季度均价，所以这个拆解是近似的。3

成本端公司自己在 9 月的调研中承认：硫酸是磷化工的关键原料，受供需、上游硫磺价格和行业开工影响，近期价格较前期高点回落，但整体仍在相对高位运行。4 三季度因此是"售价跌、成本还在高位"的两头挤压。

费用：并表与融资成本都在往上加

上半年管理费用同比增加 68.49%，公司解释为并表天宝公司以及渣场处置费用增加；财务费用同比增加 74.05%，原因是利息收入减少和费用化利息支出增加。3

前三季度的数字继续朝这个方向走：财务费用 1.14 亿元，其中利息费用 1.36 亿元；管理费用 3.19 亿元，同比增长 20.8%；研发费用 0.54 亿元，同比下降 54.3%。1

利润桥：亏损是一次性的，扣非利润是真的在退坡

前三季度扣非净利润 2.83 亿元，减去非经常性损益 -4.59 亿元，得到归母净利润 -1.76 亿元。非经常性损益中最大的一项是金融资产公允价值变动及处置损益 -5.93 亿元，公司说明这一项主要来自所持参股公司股份的公允价值变动，对应丰巢开曼。1

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丰巢开曼本轮增资对应每股 2.8489 元，公司通过全资孙公司持有其 241,139,142 股，持股比例 5.77%。公司选择放弃本轮增资的优先认购权，8 月公告初步测算公允价值变动损失约 5.6 亿元，三季报最终确认前三季度累计 5.93 亿元，其中第三季度单季 5.54 亿元。10 1

放弃优先认购权意味着持股比例进一步被稀释，公司也已经把注意力收回主业。丰巢开曼本轮增资的实际认购方为 Fortune Box Holding Limited 和 RADIANT BEYOND LIMITED，境外投资备案和外汇登记仍在推进中。1

这件事对判断有两层含义。 好的一面是主业没有亏损，扣非仍为正。坏的一面是公司账上其他非流动金融资产还有 10.23 亿元，公司未单独披露其中丰巢开曼的剩余账面价值，因此这部分仍存在继续减值的可能；下一轮增资交割后的估值会是一个明确的验证点。

单季度轨迹

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11 个季度的序列显示了两个规律：毛利率有明显季节性（每年二、三季度较高，四季度回落），而 2026 年三季度是这三年里最差的一个三季度毛利率水平，比 2024 年和 2025 年的三季度都低 5 到 6 个百分点。

三、现金与资产负债表：钱压在仓库里

前三季度经营活动现金流量净额 0.10 亿元。公司披露的上年同期是净流出 3.21 亿元，今年从净流出变成了净流入。1

这不是"公司收不到钱"。 前三季度卖货收到的现金 65.67 亿元，比去年同期的 63.86 亿元还多；购买商品支付的现金 55.88 亿元，比去年同期的 57.39 亿元反而少了。应收账款从去年同期 5.59 亿元降到 3.07 亿元，同比下降 45.05%。1 回款没有问题。

真正的问题有两个：付现没有同步降下来，缺口又压进了存货。

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1. 存货从 16.25 亿元涨到 23.76 亿元，增加 7.51 亿元，比去年同期高 35.41%。在三季度收入环比下滑 21.81% 的同时把库存推高，从结果看像是有意为之（备货或为新项目投产做准备），但公司未说明原因。
2. 应付票据从 5.20 亿元涨到 22.60 亿元，增加 17.40 亿元，是存货增量 7.51 亿元的 2.3 倍。 应付票据是公司开给供应商的银行承兑汇票，可以先收货、延后付现金。增加得比存货还多，说明公司用票据而不是现金支付供应商，把付款压力推后了。
3. 账上现金从 24.74 亿元升到 33.17 亿元，多出的 8.4 亿元不是赚来的，是借来的：应付债券从 5.04 亿元增至 20.09 亿元，一年内到期的非流动负债从 10.04 亿元增至 17.10 亿元，短期借款 13.21 亿元。

按本轮估值数据包，公司的有息负债（欠银行和债券、要付利息的钱）合计约 72.85 亿元，减去货币资金后的净债务约 39.68 亿元。2 需要提醒的是，22.60 亿元的银行承兑汇票通常需要缴存保证金，33.17 亿元货币资金里有多少是可自由动用的现金，公司没有披露；若其中部分属于受限资金，实际净债务会高于 39.68 亿元，后文的每股价值也会相应偏高，需要等年报附注确认。

一个需要标注的科目是预计负债：从年初的 0.39 亿元增加到 2.75 亿元。它可能与矿难善后、渣场处置相关（半年报已披露渣场处置费用上升），但公司未在季报说明构成，需等年报附注。1

还有一点对判断很重要：这家公司四季度的回款高度集中。 2024 年和 2025 年的全年经营现金流 7.32 亿元和 5.15 亿元中，有 3.42 亿元和 8.36 亿元来自第四季度单季。5 因此前三季度现金流只有 0.10 亿元本身不是异常，真正的检验是四季度能否像往年一样把全年拉回正值。

四、战略进展：哪些在兑现，哪些落空

在兑现的：

10 万吨/年磷酸二氢锂项目主体工程建设已基本完工，生产线已启动"水联动试车"——设备已经通水、可以带料试生产，但还没正式量产。公司在 9 月调研中预计 2026 年下半年建成投产。1 4

控股孙公司金川国拓矿业完成斯曼措沟锂辉石矿详查探矿权延续并取得新的《矿产资源勘查许可证》。11

磷石膏资源化方面，南漳公司与华新水泥（恩施）、华新水泥（襄阳）及南漳国投合资设立襄阳华漳，注册资本 4.5 亿元，南漳持股 51%；11 月 6 日公告合资公司以 1.2 亿元收购 80 万吨/年水泥熟料产能指标——买的是生产额度，不是买工厂，方向是用副产磷石膏制酸、替代外购硫酸。12 13

落空的：

2025 年与富临精工合作、总投资建设 17.5 万吨/年高压密磷酸铁锂项目，2026 年 8 月双方协商终止，合资公司随之终止设立。14 终止意味着磷酸铁锂正极材料路线暂缓，新能源战略收缩到磷酸二氢锂这一条更靠近自身磷资源的路线。战略上更聚焦，但"新能源材料"板块在 2026—2027 年很难贡献有意义的利润：上半年该板块收入 4.32 亿元，且主要来自并表而非自有新产能。

现金回报：

公司完成上市以来首次中期权益分派，以 18.88 亿股为基数每 10 股派 0.50 元，合计派发 9,438.55 万元，已于 10 月 14 日实施完毕。1 15 以现价计算股息率约 0.7%，在净债务近 40 亿元的背景下，这笔分红更像是治理姿态，而不是回报水平的改变。

治理层面：

11 月 4 日公告，间接控股股东四川发展将所持川盐集团 51% 股权无偿划转至四川省国资委，控股股东与川盐集团是否继续构成一致行动关系尚在沟通中，控股股东仍为先材集团，实际控制人仍为四川省国资委。16

五、估值：现价已经预支了修复

估值基准日 2026 年 11 月 9 日，股价 6.92 元/股，总股本 18.88 亿股，市值 130.63 亿元。加债务 72.85 亿元、减现金 33.17 亿元，企业价值 170.31 亿元。财务基准为截至 2026 年 9 月的最近 12 个月（TTM 指滚动最近 12 个月）：收入 99.44 亿元，营业利润 -1.11 亿元，归属股东权益 91.76 亿元。2

市盈率在这个时点没有意义：TTM 归属股东净利润为 -1.99 亿元，静态市盈率为负。可用的两个坐标是市净率和企业价值倍数。

可比公司

市净率＝股价÷每股净资产，1.42 倍的意思是现在的股价是账面净资产的 1.42 倍；净资产收益率＝一年赚到的钱÷股东的账面投入。

数据来源：本轮行情与财务数据接口 5

同行股价同样经历了大幅调整：云天化年初至今下跌 23%，兴发集团下跌 33%，川恒股份下跌 21%，川发龙蟒下跌 37%。5 这说明三季度的困难是行业性的价格回落，不是个体经营灾难——但也说明公司的重估尚未结束，市场在等盈利能否真正回升。

问题在于：公司现在 1.42 倍的市净率对应的是负的净资产收益率，而可比公司里 1.42 倍市净率对应的是 10% 以上的净资产收益率。现价隐含的盈利能力，比公司过去两年的实际水平高得多。

三情景估值

下面是对 2027 年的三种假设（差、中、好），每种假设对应一个扣非利润和一个市净率，算出每股能值多少钱。

需要说明这张表没有展开的部分：扣非利润假设背后隐含了"年销量×单吨利润"的组合，公司未披露分产品销量和单季度分产品收入，本文也未自行拆分，销量与单吨利润假设未展开是本文的主要不确定性之一。

企业价值倍数法只作交叉检验。 EBITDA 是剔除利息、所得税、折旧和摊销前的利润，本篇用它近似衡量"这门生意本身一年能赚多少现金"。折旧摊销按 2026 年上半年实际数推算：固定资产折旧 3.36 亿元、无形资产摊销 0.27 亿元、长期待摊费用摊销 0.76 亿元，合计约 4.4 亿元，全年约 8.5 亿元。3 基准情景的营业利润约 5.5 亿元，对应 EBITDA 约 14 亿元；2025 年年报披露的 EBITDA 利息保障倍数为 8.14，量级与此一致。5

按这个口径，现价对应的企业价值是 170.31 亿元，除以基准情景 14 亿元的 EBITDA，约为 12.2 倍——已经接近磷化工龙头（云天化市净率 1.82 倍、净资产收益率 16.1%）才配得上的估值水平。换句话说，现价并没有给这家公司打折。

{"title": "估值情景区间与现价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/5f81f5c4-8aa9-45a6-9b91-d48a98ce7f8e/9130c99c787b4470/widget-9130c99c787b4470.html"}

结论：合理价值区间 4.80—8.10 元/股，基准 6.22 元/股，低于 6.92 元的现价。 在磷价不出现明显反弹、磷酸二氢锂按计划爬坡的情况下，当前价格大致合理但没有折价；只有磷价回到 7,500 元/吨以上并且新项目贡献利润，才有 15% 以上的上行空间。

这一结论对假设的敏感度很高，可以直接用两组数看出来：

• 如果 2027 年扣非净利润只有 2 亿元，即使市场仍给 1.0—1.2 倍市净率，每股价值也只有约 4.9—5.9 元。
• 如果 2027 年扣非净利润达到 7.5 亿元，即使只给 1.3 倍市净率，对应每股价值也约 6.8 元。

真正决定股价的是"明年能赚多少钱"，不是"给几倍估值"。 同样 1.3 倍市净率，利润 2 亿元和利润 7.5 亿元对应的股价差了将近两成。

六、反方解释与风险

最有力的反方解释是：收入下滑主要来自主动收缩低毛利贸易业务，主业并没有恶化。

这个解释有依据：上半年"其他"收入同比下降 76.59%，公司确实在砍贸易；扣非净利润仍为正；应收账款同比下降 45%，回款正常。如果这个解释成立，三季度的收入下降被高估，而毛利率的下降主要来自产品结构变化和成本端高位的暂时错配，那么 2027 年盈利修复的斜率会比悲观情景更陡。

这个解释不成立的条件也很清楚：如果南采区长期不复产、存货跌价损失在年报集中计提，那么量的收缩就是刚性的而非选择性的。存货 23.76 亿元对应的跌价计提是最大的单一风险点——前三季度资产减值损失只有 0.09 亿元，几乎没有计提。

其余需要跟踪的风险：

• 磷价继续下行。 工业级磷酸一铵已在 6,150 元/吨，比上半年均价低约 12%，而供给增速 17.74% 高于需求增长。
• 丰巢开曼再次减值。 其他非流动金融资产仍有 10.23 亿元，公司未单独披露丰巢开曼的剩余账面价值；本轮增资尚未交割，下一次估值是明确的检验点。
• 安全事故与矿权。 白竹磷矿已发生一起致一人死亡的冒顶事故并被处罚，南采区整改周期延长；采矿与化工的安全风险会直接转换成停产和支出。
• 磷酸二氢锂项目投产与盈利。 目前只到"水联动试车"阶段，投产时间与首年盈亏尚未验证。
• 杠杆与利息。 净债务约 39.68 亿元、前三季度利息费用 1.36 亿元，若盈利不修复，财务费用将继续吃掉本就不多的经营利润。
• 治理。 控股股东一致行动关系在划转后尚待明确。

七、接下来验证的信号

1. 四季度回款能否像 2024、2025 年那样把全年经营现金流拉回正值（这家公司回款集中在四季度），以及应付票据到期时是否需要用真金白银偿付。
2. 2026 年年报的存货跌价准备。 这是判断三季度库存决策是主动还是被动的第一份证据。
3. 单季毛利率能否回到 13% 以上，以及工业级磷酸一铵价格是否站上 6,800 元/吨。
4. 白竹磷矿南采区复产公告。 复产公告出现，意味着量的约束解除；延期或无进展，则悲观情景权重上升。
5. 10 万吨/年磷酸二氢锂的投产公告与首季经营数据。 关注实际产量、单价与毛利率，而不是产能口径。
6. 丰巢开曼增资交割后的估值与是否再次触发公允价值变动。

资料与口径说明

• 本报告事实口径以公司 2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 27 日披露，未经审计）、2026 年半年度报告及公司公告、投资者关系记录为准；结构化财务与估值数据包（Tushare 口径）仅用于期间整理、计算和异常定位，两者不一致时以公司原文为准。
• 单季度数据由同口径累计值相减得到；毛利率、营业利润等比率不直接相减，而是按同期收入与成本重新计算，因此累计毛利率为 13.77%（(73.74−63.59)÷73.74）。
• 公司未披露分产品销量与单季度分产品收入，因此三季度收入下滑在"量"与"结构"之间的拆分无法精确量化，本文以公司披露的两项原因、价格数据和半年报披露的销量作区间判断。
• 其他非流动金融资产 10.23 亿元未按标的拆分，丰巢开曼的剩余账面价值无法确认；货币资金中的受限资金比例未披露，净债务 39.68 亿元为未剔除受限资金的口径。
• 预计负债由年初 0.39 亿元增至 2.75 亿元，公司未在季报说明构成，影响需待年报附注确认。
• 2025 年年度报告已在本机解析，但未纳入本轮资料索引，本轮引用的 2025 年数字（营业收入 99.56 亿元、归母净利润 4.14 亿元、扣非净利润 4.25 亿元、经营现金流 5.15 亿元、加权平均净资产收益率 4.35%、年末归属股东权益 96.12 亿元）均由结构化数据包交叉核验，可回溯。5 其中一个有用的对照是：2025 年前三季度扣非净利润 4.43 亿元、全年 4.25 亿元，意味着 2025 年第四季度的扣非净利润为 -0.18 亿元——公司上一年的四季度同样在亏损。
• 同文中引用的 2026 年半年度报告、延期复产公告、丰巢开曼公告、终止磷酸铁锂合作公告等文件均已解析并逐条核对，但未纳入本轮资料索引，数据取自解析件。
• 同行估值与净资产收益率取自本轮行情与财务数据接口，为支持口径，用于相对位置判断；涨跌为年初至今口径。
• 磷化工价格取自生意社 2026 年 11 月 9 日报价页面，与公司半年报引用的百川盈孚口径可能存在小幅差异。

相关研究

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