鲁西化工研报：煤价涨过产品价，三季度的价差被吃掉

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，未经审计）

核心判断

鲁西化工靠"产品卖价减去原料成本"这个差额赚钱，后文把它叫作价差。上半年这个差额在扩大，三季度被煤价和原料涨价吃掉了一大半：公司前三季度的账面成绩还在变好，但当下真实的赚钱能力已经回到年内最低点。

后面有两个词会反复出现，先说清楚。归属股东净利润指公司赚的钱里归母公司股东的那部分，鲁西化工的少数股东占比极小，与"净利润"基本一致。毛利率是每100元收入里剩下的钱。

第一，前三季度的成绩单变好，但那主要是上半年的成绩。

前三季度收入225.49亿元、归属股东净利润11.26亿元，同比分别增长2.88%和10.05%。1 扣非净利润（剔除政府补助、资产处置等一次性收入之后的利润）同比增长16.99%，说明增长来自主业而不是补贴。

三季度单季只赚了1.52亿元，同比下滑41.66%，是2026年三个季度中的最低点；但它仍好于2025年四季度那次亏损（-1.17亿元）。放到过去两年里看，这是盈利最差的一个季度，而不是历史谷底。2

第二，差额被吃掉是成本和产品两头夹击的结果。

三季度煤、纯苯、丙烯等原料同比涨了三成到四成；同期聚碳酸酯、有机硅价格环比回落，甲酸、烧碱同比跌了两成。3 管理层在11月9日的业绩说明会上给出两条解释：部分化工产品价格阶段性回调而原料波动滞后传导，导致价差收窄；以及当季安排了部分装置例行检修，影响了单季产销量。4

第三，现金没有跟着利润塌下去，但比去年同期少了一半。

前三季度经营活动现金流净额20.50亿元，同比下降48.54%，仍高于同期11.26亿元的净利润。12 少的那一半不是利润变差，而是钱变成了存货和账：存货比年初多占4.01亿元、预付款多占1.42亿元、出口应收账款多占0.95亿元，为买原料多掏现金约14.7亿元。

第四，当前股价里已经包含了"价差会修复"这个假设。

11月9日收盘10.71元，投资者今天愿意付的这个价格，已经是在为"价差回升"付钱，而不是在付现在这个盈利水平的钱。5 我们测算的每股价值区间是7.2元到14.4元，基准值10.5元，和现价几乎重合。52 这只股票现在更像一张煤价期权，而不是一只便宜的周期股。

接下来盯三件事：四季度单季毛利率能否回到13%以上；煤、纯苯、丙烯价格环比是否回落；新增装置和出口订单能否延续。

公司做什么，靠什么赚钱

公司在山东聊城经营两个化工园区，做法可以概括为"用煤造出合成气，再从合成气长出一串化工品"。

化工新材料是利润的主体。 2026年上半年这个板块收入102.37亿元，占总收入的66.69%，毛利率16.20%；毛利16.58亿元，比上年同期增加约49%。6 主要产品有聚碳酸酯（工程塑料，用于电子电器和汽车）、己内酰胺和尼龙6（纺织与工业纤维）、有机硅（硅橡胶、密封材料）、甲酸、多元醇。

公司在年报里披露，甲酸市占率全球第一，丁醇、辛醇产能国内第一。7 年报同时给出各产线的开工情况：己内酰胺设计产能70万吨、利用率102.29%，尼龙6为97.36%，多元醇97.34%，有机硅只有76.65%。7 利用率超过100%不是数据错误，而是这条线一年按设计能力能产100万吨、实际产了102万吨，属于满负荷甚至超负荷运行；这类数字用来判断它还有多少放量空间，跟能不能赚钱直接相关。

基础化工是上半年被掩盖的拖累项。 这个板块上半年收入26.47亿元，同比下降10.67%，毛利率13.87%、同比下降8.24个百分点，毛利3.67亿元，比上年同期的6.55亿元少了近四成。6 产品包括甲烷氯化物、二甲基甲酰胺、烧碱、甲胺、甲酸等。

化肥板块靠的是价差而不是单纯的量。 上半年收入20.70亿元、同比增长16.51%，毛利率9.21%、同比提升3.37个百分点，毛利1.91亿元，比上年同期的1.04亿元接近翻倍；只是绝对额太小，对整体利润影响有限。6

（以上均为2026年上半年口径，公司未披露前三季度分板块数据。） 上半年利润改善几乎全部来自化工新材料，基础化工在拖累；这也是为什么三季度煤价一动，最先受伤的正是基础化工这一块。

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真正决定公司赚钱能力的是"一体化"，不是某个产品特别赚钱。 公司用煤生产合成气，合成气同时联产氨、甲醇、甲醛、氢气，再往下做尿素、复合肥、尼龙、聚碳酸酯、有机硅、丁辛醇；副产品被园区内其他装置消化，副产盐用来做氯碱和烧碱。链条越完整，同一份原料被反复加工的次数越多，价差波动时被挤压的环节就越少。这是煤化工企业相对分散型化工企业的主要差异，也是管理层反复强调"园区一体化优势"的原因。4

三季度发生了什么

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过去三个季度收入分别是71.1亿元、82.4亿元、72.0亿元，波动主要来自季节性和检修，不是订单崩塌。真正断掉的是利润：二季度单季5.37亿元，三季度只剩1.52亿元；而2025年四季度还是-1.17亿元的亏损。

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毛利率从二季度的16.18%（每100元收入剩16.18元）掉到三季度的11.47%，环比低了4.71个百分点。成本端，26Q3烟煤、动力煤、纯苯、丙烯均价同比上涨31.05%、31.27%、39.01%、35.29%；价格端，聚碳酸酯、有机硅环比分别回落8.46%、7.15%，甲酸、烧碱同比下跌22.88%、24.58%。3 成本涨得比价格快，差额自然被吃掉。

检修影响的是"量"，价差影响的是"价"，两者没有拆分开披露。 公司确认三季度安排了装置例行检修。4 检修的影响随季度结束消失，价差的影响不会；由于公司没有披露检修影响的产销量，无法量化两者的贡献比例。

减值是常态，不是一次性事件。 前三季度资产减值损失4.40亿元，与上年同期的4.35亿元相当，其中三季度单季1.09亿元。13 上半年已经计提3.31亿元，相当于每个季度一亿元上下。存货余额环比还在增加20.73%，四季度继续计提跌价的可能性不能排除。

出口是本期少数明确改善的方向。 上半年国外收入19.27亿元，占总收入的12.56%，同比增长143.62%，毛利率14.66%，与境内的14.77%基本持平；前三季度累计出口收入占比12%。64 背后是欧美、日韩部分化工产能退出留下的缺口，公司在甲酸、辛醇、尿素硝酸铵溶液等主力产品上加大海外客户开发。出口能解决"卖得出去"的问题，解决不了"卖多少钱"的问题，所以它体现在收入和应收账款上，没有体现在三季度的利润上。

财务质量：利润下来了，资产负债表没有失守

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前三季度经营现金流20.50亿元、资本开支13.13亿元，自由现金流约7.36亿元，仍为正；三季度单季经营现金流4.86亿元、资本开支4.53亿元，接近打平。21 现金流的下降来自买货付现同比多支出约14.7亿元，落在存货、预付款项和出口应收账款上，不涉及利润确认问题。

借的钱变多了，但期限变短了。 期末总资产353.49亿元，比年初下降0.93%；归属母公司股东权益195.09亿元，增长3.00%；负债合计157.01亿元，比年初减少9.04亿元。1 但结构变了：长期借款较年初下降59.68%，其中很大一部分被改记成"一年内要还"（这类负债增加114.47%），公司还新发了一笔期限不到一年的融资券，使其他流动负债增加1473.52%。翻译过来就是短期债务明显上升，明年之内要还的钱变多，利息费用的压力会更直接地落到利润表上——前三季度财务费用1.71亿元，同比增加25.22%。23

新装置开始计提折旧。 在建工程（还在建、尚未开始计提折旧的厂房设备）较年初下降36.22%，原因是有机硅项目建成投用，从"在建"转入"固定资产"，从此开始每年计提折旧，直接压低利润。1 而2025年有机硅产能利用率只有76.65%，是主要产品中最低的一个。7 后续资本开支方向是80万吨/年硫磺制酸、10万吨/年粉末涂料添加剂等配套项目，已陆续开工，转固资产还会继续增加。4

股东回报上，公司做了上市以来第一次中期分红。 2026年半年度每10股派现1.00元，合计1.90亿元，占上半年归属股东净利润的19.54%。8 在净利润只有个位数的年份仍做中期分红，说明母公司层面有现金也有意愿，但这与"因为股价低估所以要回购"是两回事：截至三季度末公司未披露回购或增持方案，管理层对此的表述是"如有回购、增持或分红政策调整等相关安排，将严格按法律法规及监管要求履行信息披露义务"。4

治理与同业竞争：承诺到期后的"不构成重大不利影响"

中化集团解决同业竞争的承诺在2025年6月到期，公司随后披露了进展。9

2026年9月14日的公告和德恒（济南）律师事务所的法律意见给出的结论是：公司与中化化肥在尿素硝酸铵溶液、复合肥、水溶肥上的业务重合，与昊华科技在含氟制冷剂、聚四氟乙烯、聚全氟乙丙烯上的业务重合，都不构成重大不利影响的同业竞争。理由是相关产品占公司主营业务收入比例很低——聚四氟乙烯近三年收入占比分别为0.86%、0.69%、0.65%，产品参数和应用场景有实质差异，客户群体基本不重叠。910

2026年8月与昊华科技签署的氟化工合作框架协议，被明确界定为"竞争性业务边界划分的框架性安排"，不涉及任何有偿交易，公司称对氟化工业务无重要影响。4

对读者的含义：市场曾经把"中化集团资产注入"当作这只股票的看涨期权，承诺到期后公司选择用业务边界划分而不是资产注入来解决，短期内这个期权不会兑现。想靠资产注入定价的人，需要换一条逻辑。

估值：现价不便宜，但也没有为强劲修复付钱

估值基准日2026年11月9日，收盘10.71元/股，总股本19.04亿股，市值203.95亿元；净负债95.98亿元，把公司买下来连欠债一起算进去需要299.94亿元，这就是企业价值。5 该企业价值未调整租赁负债、少数股东权益（期末约1.39亿元）和受限货币资金，真实杠杆可能略高于账面。

以最近十二个月为基准：收入297.74亿元，归属股东净利润约10.1亿元，经营现金流23.28亿元，资本开支17.12亿元，自由现金流6.16亿元。2 现价对应市盈率20.2倍、市净率1.05倍、企业价值/收入1.01倍、自由现金流收益率3.0%（即公司一年真正能拿出来还债或分红的现金，约占市值的3%）。按"赚现金前先扣掉折旧"的口径，企业价值/息税折旧摊销前利润约7.7倍，这一条是本报告用营业利润12.41亿元加回估算的折旧摊销约26.6亿元算出的，公司并未披露该口径数字。

20倍的市盈率对应的是"难看的年份"，不是"便宜"。 公司近五年归属股东净利润分别为2021年46.19亿元、2022年31.55亿元、2023年8.19亿元、2024年20.29亿元、2025年9.07亿元。2 按今天的市值倒推，这几个年份对应的市盈率从4.4倍到25倍不等：现在20倍的滚动市盈率，大致是2023年和2025年那种低利润年份才有的水平。同时公司最近十二个月收入297.74亿元，与2024年的297.63亿元几乎一样，利润却只有那一年的一半左右。

这说明现价既不便宜，也没有被高估到荒谬：向上看，煤价回落时利润弹性很大（同一个市值在2021年高景气时只相当于4.4倍市盈率）；向下看，净资产和低利润基数提供了一部分支撑，但市净率1.05倍并没有留出明显的安全垫。

我们不用现金流折现做主方法。 这家公司的现金流受存货、应收和价差周期主导，终值假设对结果的影响远大于经营假设本身的可信度。更稳妥的做法是用"正常化市盈率"（把周期高低抹平后，用常态年份的利润算倍数）给主估值，再用市净率交叉验证，两者各占一半。

三种价差路径对应三个价值，算式全部写在表里：

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倍数的来由：市净率1.0倍是"市场给这家公司账面净资产平价"，对周期股属中性偏谨慎；市盈率12.5倍落在公司近五年盈利波动对应的4.4倍至25倍区间的中位，并明显低于按最近十二个月利润计算的20.2倍。情景区间之所以宽，是因为这家公司的利润本身就在4倍到25倍市盈率之间大幅波动。

基准情景的四季度需要同时满足三件事。 要在四季度做到2.54亿元净利润（高于三季度的1.52亿元、低于二季度的5.37亿元），需要：价差从三季度低点小幅回升；检修结束后产销量回到常态；四季度仍要计提约1亿元量级的减值——这一条是按最近四个季度的常态水平假设的，不是零。三条中任何一条落空，四季度可能只有1至2亿元，全年少0.5至1.5亿元，基准值随之下移。反过来，如果四季度不再计提减值，全年可到约14.7亿元；如果四季度再计提1.5亿元减值，全年降到约13.0亿元。

与卖方预期的差距值得单独说明。 华安证券在三季报点评中给出2026年归属股东净利润18.90亿元的预测，对应市盈率约11倍。3 兑现这个数字需要四季度单季做到7.64亿元，是三季度1.52亿元的5倍，也高于过去十二个季度的单季高点6.03亿元（2024年二季度）。我们的基准预测比这一致预期低约27%。

卖方不一定错——如果四季度煤价快速回落、有机硅装置集中放量，利润弹性可以很大。但现价10.71元并没有为此付钱，更像是在为"温和修复"定价。

风险与验证信号

第一个风险是价差二次恶化。 作为背景：宏观上工业品出厂价格指数（PPI）9月同比涨5.0%，制造业景气度（PMI）10月为49.3，略低于50的荣枯线，意思是工厂开工意愿偏弱、需求端不帮忙；而PPI这轮上涨主要由能源和原材料推动，公司主产品里的基础化工品（甲酸、烧碱）同期同比跌了两成，说明这是一轮成本推动型涨价，不是需求拉动型涨价。113 验证信号应落在纯苯、丙烯、烟煤的月度均价和公司单季毛利率上。

第二个风险是新装置的折旧拖累。 有机硅项目转固后折旧进入成本，而它2025年的产能利用率只有76.65%；配套项目还在陆续开工。4 验证信号：新装置开工率与化工新材料板块毛利率。

第三个风险是债务期限变短带来的财务费用压力。 验证信号：季度财务费用绝对额，以及是否继续发行超短期融资券。

第四个风险是营运资金与减值。 存货23.01亿元、应收账款因出口增长146.88%，若四季度产品价格继续下行，跌价计提和回款都会施压。验证信号：四季度经营现金流净额与存货余额的方向。

第五个是治理层面的兑现风险。 同业竞争以业务边界划分方式解决，中化集团层面的资产安排没有时间表；市值管理考核压力下，公司是否会推出回购或提高分红比例，目前只有表态没有方案。4

资料与口径说明

• 本报告基于鲁西化工2026年第三季度报告（2026年10月29日披露）、2026年半年度报告、2025年年度报告、2026年9月22日、10月14日、11月9日三次投资者关系活动记录表、2026年9月14日同业竞争承诺进展公告与专项法律意见。
• 2026年三季报与2026年半年度报告均未经会计师事务所审计；2025年年度报告已经审计。
• 单季度数据中，2026年第二季度及更早季度的流量科目由同口径累计值相减得到；毛利率按单季度收入与成本重算，每股收益、净资产收益率等加权指标不作相减。
• 结构化财务与市场数据包由服务器生成，用于期间整理、趋势比较和确定性计算；分部、量价、一次性项目与管理层解释以公司公告原文为准。
• 公司未披露2026年前三季度分板块收入与毛利率，因此三季度各板块的盈利贡献无法直接核算，本报告的分板块判断基于半年度数据与产品价格信息，属于推断而非披露事实。
• 估值中的每股价值为本文测算结果，不构成投资建议；股本1,904,319,011股来自市场数据提供方口径，建议以公司最新股本披露复核，股本每变动1%，每股价值同比例变动。

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