龙佰集团研报：利润回升靠成本下降，估值无安全边际

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年第三季度及前三季度（截至2026年9月30日，季报未经审计）

核心判断

第三季度比去年同季赚钱多了，但比上个季度还差；前三季度累计利润仍在下降——这三件事同时成立。 第三季度公司卖了67.5亿元货，比去年同期多卖一成（公司披露同比增长10.41%）。赚到的钱是5.37亿元，几乎是去年同期的两倍。上一句里的"归属股东净利润"是扣掉少数股东之后真正属于上市公司股东的部分，"毛利率24.97%"的意思是每100元收入扣掉原料等直接成本后还剩约25元。

第一，这轮回升是原料降价带来的，不是需求变好。 钛白粉的售价没涨甚至在跌，涨回来的是利润：钛白粉生产要用硫酸和硫磺，2026年上半年这两样价格暴涨，把公司上半年的利润压了下去。四季度以来硫磺从高点跌了近六成，硫酸价格跟着回落，成本端松开，价差（售价减去成本，这里指成本降得比价格降得多）才重新转正。

第二，销量确实在增长，但卖价在跌，所以利润没跟上。 上半年钛白粉销量68.56万吨，同比增长12.02%，收入只增长7.69%，算下来每吨售价从约1.42万元降到约1.36万元，跌了近4%。

第三，公司自己挖矿的成本缓冲这半年是失效的，这是最需要盯的地方。 上半年钛精矿产量44.89万吨，同比下降35.12%，铁精矿下降55.21%。矿少了就得外购，虽然矿价本身在跌，但自有矿省下的那部分成本和利润没有了，涨价周期里公司缺少一层保护。

第四，手上的钱不宽裕，扩张和分红在同时用现金。 9月末账上现金58.28亿元，比年初少了36%，公司说是偿还到期融资。前三季度经营现金流30.34亿元，是同期归属股东净利润的2.2倍，扣掉19.41亿元资本开支后还剩约10.9亿元。公司同时公告每10股派现3元，合计派发6.96亿元。

接下来盯三件事： 四季度钛白粉新签合同的价格能否止跌；红格北矿区的钛精矿产量能否恢复；澳大利亚矿砂项目11月30日前能否签成正式文件。

公司做什么，钱怎么赚

钛白粉就是二氧化钛，一种白色颜料。客户是涂料、塑料、造纸、油墨和橡胶厂商，买它是为了遮盖颜色、盖住底色。客户挑供应商主要看遮盖力、着色力和能不能稳定供货，所以有长期质量记录、能在本地快速交货的厂家更容易拿到长期合同。

龙佰集团总部在河南焦作，主要产品有钛白粉、海绵钛、锆制品和锂电正负极材料。2026年上半年钛白粉产能166万吨/年、海绵钛产能8万吨/年，公司称两项产能都居全球第一，产品卖到110多个国家和地区1。

赚钱的核心逻辑是"自己挖矿、自己加工"：矿山提供钛精矿和硫酸亚铁，钛白粉厂把矿石加工成颜料，加工过程中剩下的硫酸亚铁再拿去卖铁系产品和做磷酸铁。这样原料便宜时多赚，原料贵时少亏。2025年公司卖钛白粉126.21万吨，收入168.57亿元，这个板块毛利率23.04%2。

2026年上半年收入结构如下，钛白粉仍是绝对主体：

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资料来源：公司2026年半年度报告1

这张表说明三件事。

第一，钛白粉占了约65%的收入，它毛利率下滑9.58个百分点，几乎决定了公司整体利润的方向。

第二，海绵钛毛利率只有1.72%，仍在盈亏线附近；新能源材料毛利率23.97%、同比提高11.58个百分点，是少数在改善的板块，但6%的收入占比还不足以对冲主业。

第三，海外是收入增长快的那一半。上半年国际收入62.66亿元，同比增长14.81%；公司披露的国内主营收入75.16亿元，同比增长3.49%。国内收入若按营业收入减国际收入推算约81.5亿元，这个数包含6.35亿元其他业务收入，不是公司单列的国内口径。

行业规则在变：需求弱、关税高、原料价格剧烈波动

钛白粉的下游是建筑涂料，房子盖得少，颜料就卖得少。2026年三季度国内金红石型钛白粉均价14437元/吨，同比上涨11%、环比下跌12%3。价格同比上涨不代表景气上行，因为同期原料涨得更多。

出口是当前的支撑点。三季度国内钛白粉出口46.44万吨，同比增长5.6%；8月欧亚经济联盟暂停对华钛白粉反倾销关税3。但欧盟自2025年1月起对龙佰集团征收反倾销税，税率最高接近40%，这也是公司买下英国工厂的直接原因4。

上游原料在2026年经历了一轮剧烈波动，而且是最不利的组合。三季度98%硫酸市场均价2383元/吨，同比上涨229.8%；同期攀枝花钛精矿（TiO2≥46%）均价1243元/吨，同比下跌27%53。对有自有矿的公司来说，外购的矿更便宜了，但自产矿的产量同时在掉，等于成本保护层被削薄。

公司在业绩交流中的说法与此一致：产品定价随市场供需灵活调整，氯化法钛白粉溢价和毛利率都高于硫酸法，海绵钛2026年一季度比2025年四季度经营情况有所改善6。

本期财报：单季回升与累计下滑同时成立

收入很平稳。八个季度都在61亿到73亿元之间：

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利润的波动则很大，2024年四季度和2025年四季度连续两个季度亏损：

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单季毛利率把成本冲击和修复的过程显示得最清楚：

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一季度的14.75%是本轮最低点，二、三季度回到25.26%和24.97%。三季度单季收入67.50亿元，环比下降7.07%；归属股东净利润5.37亿元，环比下降18.26%；扣掉非经常性损益后是4.34亿元，同比增长59.83%78。

三季度这5.37亿元里，有1.03亿元不是卖货挣的：7590万元是公司跟债权人重新谈债务条件时省下来的钱（债务重组收益），2515万元是政府补助7。真正靠卖货挣的单季利润是4.34亿元，同比增幅从85.64%回落到59.83%。

前三季度211.67亿元收入逐项扣减后，剩下13.81亿元归属股东净利润：

{"title": "龙佰集团2026年前三季度收入到归母净利润的逐项勾稽", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/31333fb0-dcd0-4fc7-bdc4-a8f88f952eda/963ef495d63c91ca/widget-963ef495d63c91ca.html"}

图中各行金额四舍五入到0.01亿元，加总与利润表存在尾差。

有三项扣减容易被忽略。

财务费用5.53亿元，同比增长157.86%，公司解释为汇兑损失增加；同期利息费用3.68亿元其实低于上年同期的4.38亿元，增加的部分是汇率而不是利息7。海外收入占比超过四成，汇率已经直接进入利润表。

少数股东损益2.38亿元，上年同期只有0.08亿元。合并净利润16.18亿元里有约15%不归上市公司股东，主要来自海外新主体和东方锆业等非全资子公司7。

管理费用9.35亿元、研发费用9.39亿元，增速分别是19.6%和10.8%，都高于8.91%的收入增速7。

资产负债表上有两处变化指向同一个方向：其他非流动资产12.85亿元，较年初增长115.23%，公司说明是支付尾矿库涉农补偿款、项目设备款及土地款；长期待摊费用2.76亿元，增长101.01%，是新设子公司产生的复工复产费7。海外项目还在投入期，还没开始产生对应收入。

财务质量：钱比利润好看，但存货和应收在变快

现金流是本期财报里质量最好的部分。前三季度经营活动现金流净额30.34亿元，同比增长19.49%：

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现金比利润好，说明这轮利润下滑主要来自卖价和汇率，不是货款收不回来、货压在仓库里卖不掉。但两个营运指标确实在变快，需要继续盯。

期末存货82.63亿元，比年初增加15.66%（比二季度末的71.44亿元增加15.66%，两者数值接近但口径不同）。9月行业曾上调过钛白粉价格，但涨价前签下的合同（业内俗称"老单"）要按老价格执行到10月中下旬；如果新签的合同（"新单"）成交不足，11月厂商很可能再降价9。存货堆着的时候遇上降价，就是减值。

期末应收账款40.86亿元，同比增长17.42%，快于前三季度收入增速8.91%8。出口占比上升、账期变长可以解释一部分，但幅度差仍需在年报附注里确认。

负债端调整的是结构而不是总量。短期借款从67.73亿元降到42.23亿元，偿还到期融资是现金下降的主因；同时新增科技债，应付债券从5亿元增加到20亿元，长期借款从123.12亿元降到114.35亿元7。截至9月末，要付息的债务合计约227.09亿元，减去现金58.28亿元，净债务168.81亿元10；资产负债率56.21%。

两个需要长期记住的数字。

商誉59.63亿元，是2016年以90亿元收购四川龙蟒钛业时多付的那部分钱。它不是现金，公司每年要按减值测试结果确认；一旦行业下行确认减值，会直接从当期利润里扣掉，占归属股东净资产的25.7%79。

回购。公司用8.999亿元回购了5370万股，占总股本2.25%1。按公告这些股份用于员工持股计划和股权激励、并非注销，所以这笔钱不算直接回报股东；派息基数已剔除回购专户里的股份。

战略执行：海外布局在推进，节奏在推迟

公司的海外策略有三条线，进展不一。

英国工厂已经复产，但体量有限。 2026年4月27日公告完成对Venator UK钛白粉业务的交割，英国竞争与市场管理局4月23日批准，工厂8月18日复产。该厂有15万吨/年氯化法钛白粉产能，满产后公司全球氯化法总产能从66万吨升至81万吨4。15万吨只相当于公司166万吨产能的9%，对收入意义有限，规避欧盟反倾销税的作用更实际。

马来西亚基地是最大的变量，也还在建设期。 2026年9月24日，龙佰亚洲新材料20万吨/年钛白粉绿色工厂在马来西亚吉打州奠基，总投资10亿令吉，全面建成后年产能达30万吨；同期中国燃气投资建设的生物质能源项目同步启动，为工厂提供低碳能源1112。项目还没有收入，属于2027年之后的变量。

西澳矿砂项目的节奏在推迟，这是本轮最值得警惕的信号。 2026年9月22日公司与参股公司Image Resources NL签署《条款清单》，拟以约2000万澳元现金加机器设备等资产作价约1.4亿澳元、总对价约1.6亿澳元（约7.66亿元人民币），取得其全资子公司Titon Resources持有的西澳大利亚Durack和Yandanooka矿砂项目约80%权益。Durack资源量3770万吨、重矿物品位2.2%，Yandanooka资源量5700万吨、重矿物品位3.1%5。

图：西澳矿砂项目仍待交易文件与采矿许可；来源：imageres.com.au。

但最终交易文件签署日先从10月7日延到10月31日，再延到11月30日，公司两次确认没有因此发出终止通知13。一笔7.66亿元的交易两次延期，说明对手方或审批环节有未解决的问题。

还要补充一个更硬的约束：这两个项目目前仅取得勘探许可，尚未获得采矿许可，也没有开展开采工作9。所以即使11月30日顺利签署，原料贡献也要晚于2028年。这笔交易解决的是真问题——公司2025年底钛精矿产能约172万吨/年，距离"十四五"末248万吨的目标仍有差距，国内增量项目要到2028年前后才能形成实际产能9——但它是一个方向性期权，不是近两年的盈利来源。

预测与估值

从已实现状态出发

前三季度归属股东净利润13.81亿元。三季度单季5.37亿元已回到2025年同期2.89亿元之上，但比二季度的6.57亿元是下降的。

四季度是传统淡季，2025年四季度因计提固定资产、存货、商誉等减值超过3亿元而亏损4.30亿元6。我的基准假设是：硫磺回落带来的成本缓解，能部分抵消11月可能出现的新一轮价格下调，同时不再重复2025年四季度那样的大额减值，对应四季度归属股东净利润约2.5亿元，全年约16.3亿元。

这一假设低于华安证券的18.61亿元，略高于国信证券的16.19亿元53。

2027年的关键变量是量、价、成本：氯化法占比继续提升（2026年上半年氯化法销量已增长超40%），英国工厂满产，硫酸成本维持低位，钛白粉均价维持15000元/吨附近，自有钛精矿产量部分恢复。基准情景下2027年归属股东净利润约22亿元。

一条可以复算的利润桥

为了让后面的估值能被读者自己验算，这里把2027年基准情景从收入一步步推到归母净利润。折旧摊销用公司半年报现金流量表的实际数：2026年上半年折旧与摊销合计约16.08亿元，年化约32.15亿元1。

（EBITDA = 息税折旧摊销前利润，可以理解为"把折旧摊销和利息税款先不算、经营层面赚到的钱"。）

情景与价值区间

估值日为2026年11月9日，股价15.34元/股，总股本23.84亿股，市值365.74亿元；净债务168.81亿元；少数股东权益44.84亿元，取自三季报合并资产负债表107。

企业价值有两种口径，本报告全文统一用包含少数股东权益的完整口径：企业价值＝市值＋净债务＋少数股东权益＝365.74＋168.81＋44.84＝579.39亿元。

{"title": "龙佰集团每股价值情景与现价对比", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/31333fb0-dcd0-4fc7-bdc4-a8f88f952eda/a14b5a8034d14e4f/widget-a14b5a8034d14e4f.html"}

目标倍数的参照：卖方对2024年和2025年盈利给出的市盈率区间是15.6倍至27.3倍3，考虑2027年仍处周期修复期、盈利波动大，给予低于历史中枢的14倍；悲观情景倍数再低1倍，反映周期底部的风险溢价，乐观情景只高1倍，避免把同一个乐观因素在利润和倍数上重复计算。单独看倍数的影响：市盈率上下2倍对应每股约1.85元，企业价值倍数上下1倍对应每股约2.60元。

用企业价值口径交叉验证。 基准情景EBITDA约62亿元，给8.5倍企业价值倍数（公司2025年该倍数是10.96倍，现价对应最近12个月约12.4倍，周期修复期给低于历史中枢的倍数）5：

• 企业价值＝62×8.5＝527亿元
• 减净债务168.81亿元、减少数股东权益44.84亿元，股权价值313.3亿元
• 除以23.84亿股，约13.14元/股

两种算法结论一致：市盈率法12.92元，企业价值法13.14元，都低于2026年11月9日收盘价15.34元。

反过来看，现价要求公司赚多少。 按市盈率倒推：365.74亿元市值除以14倍，需要2027年归属股东净利润26.1亿元。按企业价值倒推：579.39亿元除以8.5倍，需要EBITDA约68.2亿元，按上面那条利润桥换算约26.1亿元归母净利润；给8倍企业价值倍数则需要EBITDA约72.4亿元、对应归母净利润约29.2亿元。

也就是说，当前价格隐含公司2027年归属股东净利润约26亿至29亿元，高于2024年的21.69亿元，接近2023年的32.26亿元8。而2026年前三季度累计只有13.81亿元，差距不小。

结论：现价没有留出安全边际。 基准情景每股价值12.92元，比收盘价低约16%；合理价值区间7.09元至20.13元。要支撑现价，需要氯化法放量、成本回落和海外项目三条线同时兑现，且不出现减值和汇率损失超预期。

最强的替代解释

对"利润已见底回升"这个判断，最强的反驳来自成本端。如果硫酸价格在四季度再次反弹（比如硫磺因海外供应扰动再涨），钛白粉价格的下调会立刻把价差压回一季度的水平，单季毛利率可能重新跌到18%以下，2026年全年利润会低于我的基准假设。

第二个反驳是自有矿减产不是过渡性的。两矿联合开发涉及矿权整合和审批，产量恢复时间不受公司完全控制；如果2027年钛精矿产量仍低于2025年水平，公司在原料上行期将持续缺少成本缓冲，盈利中枢应低于22亿元。

第三个反驳是海外项目的稀释效应。英国、马来西亚项目在投产初期有折旧、爬坡损失和少数股东分成，而马来西亚项目本身还要面对中国供应商集体出海的竞争，收入增长未必带来归母利润同比增长。

风险与验证信号

负面信号：

• 四季度新单价格下调幅度超过成本回落幅度，2026年全年归属股东净利润低于15亿元；
• 期末存货继续攀升而收入不增，指向降价压力；
• 11月30日前西澳项目仍未签署最终交易文件，或交易条件变化；
• 商誉59.63亿元出现减值迹象；
• 汇兑损失继续扩大：前三季度财务费用已达5.53亿元，若按这个速度全年约7.4亿元。

正面信号：

• 2027年一季度单季毛利率维持在23%以上，且是在硫酸低价上实现的；
• 氯化法钛白粉销量增速维持在30%以上，英国工厂季度产量接近满产；
• 钛精矿产量恢复至70万吨以上；
• 澳大利亚项目完成交割并给出明确投产时间表。

资料与口径说明

本报告以公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告、2025年年度报告及相关公告为事实口径712；服务器预生成的财务与估值数据包用于趋势整理、同比环比计算和估值身份确认，Provider数据仅作支持，最终事实以公司原文为准81014；券商研报用于了解市场预期与商品价格数据出处53。

有三处口径需要说明。

第一，公司三季报披露第三季度收入同比增长10.41%，按服务器数据包记录的2025年三季度基数复算为10.56%，两者相差0.15个百分点。本报告以公司披露值为准。

第二，公司未披露2026年前三季度分产品收入和毛利率，最新的分产品口径仍是2026年上半年，因此产品结构分析以半年度为准；第三季度的产品结构只能从氯化法销量增速和整体毛利率间接推断。

第三，公司未披露单季分产品销量与均价，量价拆分依赖半年报口径和第三方商品价格数据，属于机制推断而非精确归因。三季报未经审计，年度报告披露后可能调整。

估值部分为本报告独立测算，不构成对目标价或买卖的建议；历史数据不预示未来表现。

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