箴研龙佰集团（002601.SZ）公司研究
分析基准价：15.57 元（2026-09-07 收盘价，对应总市值约 371 亿元）
研究框架：本文档是 StockMind 自动生成的研究底稿，基于公司公告、估值数据包、九份卖方研报（2026-01 至 2026-08）、新闻台账整理而成。所有数据均标注来源，便于读者复核。
一、一句话定性
龙佰集团是全球钛白粉产能（166 万吨/年）与海绵钛产能（8 万吨/年）双第一的钛产业龙头，2025 年营收 259.69 亿元、归母净利 12.45 亿元；公司以"矿化一体 + 双工艺（硫酸法/氯化法）+ 全球化产能"三层结构构建核心护城河；当前正处于钛白粉景气触底反弹 + 英国/马来西亚海外产能落地的双拐点，2026Q3 与 2026 年报是验证窗口期。
二、研究主线与核心判断
主线问题：钛白粉景气周期触底反弹 + 全球化产能落地的双拐点，能否把"矿化一体护城河 × 海外 81 万吨氯化法新增"转化为 2026Q3–2028 的盈利与估值再扩张？
核心判断：
- 2026H1 营收 +8.15% 但归母净利 -39.08% 是"量增价缩 + 成本冲击 + 汇兑损失"三方面叠加的周期中段表现，不是结构性恶化。
- 行业景气底部已基本确认：2026 年 3 月以来钛白粉价格从 13,545 元/吨上涨至 16,692 元/吨，累计涨幅约 23%；欧亚联盟 2026 年 8 月暂停对华反倾销关税。
- 公司全球化布局进入兑现期：英国 Venator UK 15 万吨氯化法工厂 2026 年 4 月完成交割、8 月 18 日复产、规划 2027 年初满产；马来西亚 20 万吨后处理项目在审批中。
- 矿端短期承压、长期扩张：2026H1 因"两矿整合"审批主动控制产量，钛精矿产量 -35%；整合后钛精矿年产能将从 142 万吨升至 248 万吨。
- 资产负债与股东回报：资产负债率约 57%，2026H1 完成 15 亿元科技创新债发行、回购股份 8.999 亿元、控股股东及董高增持 4,777 万元。
风险提示：
- 钛白粉价格再度跌破 14,000 元/吨，或硫酸/硫磺维持高位；
- 英国工厂爬产慢于预期、马来西亚项目再度延期；
- 资产负债率突破 60%、应收账款周转天数突破 70 天；
- 控股股东股权质押风险持续暴露。
三、价值创造：怎样赚钱
3.1 主营业务结构（2026H1）
公司主营业务可划分为六大板块，其中钛白粉占绝对主导地位：
| 板块 | H1 收入(亿元) | 占比 | YoY | 毛利率 | 同比(pct) |
|---|---|---|---|---|---|
| 钛白粉 | 93.30 | 64.71% | +7.69% | 17.53% | -9.58 |
| 海绵钛 | 14.51 | 10.06% | -2.63% | 1.72% | +1.77 |
| 锆制品 | 6.31 | 4.37% | +22.48% | 25.48% | +7.86 |
| 铁系产品 | 10.52 | 7.29% | -10.02% | 62.52% | +8.63 |
| 新能源 | 8.68 | 6.02% | +64.67% | 23.97% | +11.58 |
| 其他 | 10.86 | 7.54% | +12.38% | — | — |
| 合计 | 144.17 | 100% | +8.15% | 20.05% | -3.57 |
3.2 收入与利润的时间结构（2021–2025）
公司收入与利润的时间结构呈现典型的化工周期特征：
| 期间 | 收入(亿元) | YoY | 毛利率 | 营业利润(亿元) | 归母净利(亿元) | YoY |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2021 | 205.66 | — | 41.93% | 55.54 | 46.76 | — |
| FY2022 | 241.13 | +17.2% | 30.19% | 40.86 | 34.19 | -26.9% |
| FY2023 | 267.65 | +11.0% | 26.71% | 39.17 | 32.26 | -5.6% |
| FY2024 | 275.13 | +2.8% | 25.01% | 29.24 | 21.69 | -32.8% |
| FY2025 | 259.69 | -5.6% | 21.05% | 15.92 | 12.45 | -42.6% |
关键观察：公司收入规模在 FY2024 见顶后回落，但销量并未明显下滑（FY2025 钛白粉销量 126.21 万吨、同比 +0.60%），利润大幅回落主要由钛白粉价格下行 + 硫酸/硫磺成本冲击造成。毛利率从 FY2021 41.93% 一路下行至 FY2025 21.05%，累计压缩 20.88 pct；归母净利从 FY2021 46.76 亿元压缩至 FY2025 12.45 亿元，累计降幅 73.4%。这说明公司利润主要由价差驱动、销量弹性较小。
3.3 商业模式：三层结构
公司的商业模式可以归纳为三层：
- 资源层：拥有攀枝花红格北矿区、庙子沟等钛矿采选基地（自有矿钛精矿年产能 142 万吨）；通过"红格北矿区两矿联合开发 + 徐家沟铁矿开发"两个项目，目标钛精矿年产能 248 万吨、铁精矿 760 万吨，自给率有望从当前 65–70% 提升至 80%。
- 加工层：同时拥有硫酸法与氯化法两条钛白粉工艺路线（合计 166 万吨/年：硫酸法约 100 万吨、氯化法 66 万吨）、全球第一的 8 万吨/年海绵钛产能、10 万吨/年磷酸铁、5 万吨/年磷酸铁锂、2.5 万吨/年石墨负极；同时控股东方锆业（002167）经营锆制品。
- 渠道层：在美国、英国、香港、上海设立销售主体；在 110 多个国家销售；2026 年 4 月完成收购英国 Venator 15 万吨氯化法资产、2026H1 完成马来西亚子公司注册并推进 20 万吨后处理项目审批。
3.4 双工艺协同
公司是全球少数同时掌握硫酸法（成熟、成本低）与氯化法（高端、节能、环保）的大型钛白粉企业。2026H1 氯化法销量同比 +40% 以上，被公司视为对冲硫酸法压力的核心抓手。公司"硫氯耦合绿色经济模式"使硫酸法钛白粉废酸可用于生产合成金红石（氯化法原料），副产品硫酸亚铁可生产磷酸铁，形成跨工艺协同。
四、护城河：为什么能持续赚钱
4.1 矿化一体的资源护城河
公司同时具备：
- 钛矿采选与钛精矿外销/自用：攀枝花基地是亚洲最大钒钛磁铁矿采选基地之一；
- 自产钛精矿 + 外购钛精矿两条原料来源；
- 硫酸法与氯化法共用富钛料/四氯化钛中间体：使硫酸法产生的废酸、副产品可作氯化法的合成金红石原料；
- 副产品综合利用：硫酸法产生的硫酸亚铁可生产磷酸铁，进入新能源材料赛道。
这是公司能从单一硫酸法工厂成长为全球龙头的核心结构性优势。 1
4.2 并购整合能力
公司自 2011 年上市以来，先后收购四川龙蟒钛业 100% 股权（2017）、云南冶金新立钛业、湖南东方钪业、攀枝花振兴矿业、Venator UK 氯化法资产、亨斯迈 TR52 油墨级钛白粉业务等，整合能力是公司的核心能力之一。 1
4.3 品牌与研发
- 拥有"雪莲牌"和"钛澳彩（TIOXIDE）"两个全球品牌，后者源自 2026 年收购的 Venator UK；
- 国内 1,350+ 项专利，其中发明专利 480+ 项；
- 主持或参与 34 项国家标准、24 项行业标准、14 项团体标准的制订及修订。 1
4.4 全球销售网络
产品销往欧洲、亚洲、非洲、北美洲、南美洲及大洋洲 110 多个国家和地区；在美国、英国及中国香港设立运营主体；与上海龙蟒佰利联技术服务有限公司共同支撑全球化战略布局。 1
五、行业空间与竞争格局
5.1 行业容量与位置
- 2024 年全球钛白粉名义产能/产量：1,024/812 万吨；2020–2024 年 CAGR 分别为 4.5%/4.4%，行业已步入低增速时期。 3
- 中国是全球最大钛白粉生产国和出口国；2026H1 我国钛白粉出口 106.84 万吨，同比 +16.6%，出口占国内产量 47%（同比 +7 pct）。 4
- 下游需求结构：涂料（约 60%）、塑料（约 25%）、造纸（约 8%）、其他（油墨、橡胶、化纤等约 7%）。
5.2 行业景气当前位置
| 指标 | 当前 | 历史对比 | 判断 |
|---|---|---|---|
| 行业均价（元/吨） | 16,400–16,700 | 2021 年高位 22,000+；2025 年低点 13,200 | 中位回升初期 |
| 行业产能利用率 | 75–80% | 2021 年峰值 90%+；2025 年 70% | 抬升初期 |
| 反倾销环境 | 欧盟仍征（最高约 40%）、欧亚联盟暂停 | 2020–2024 持续加码 | 边际改善 |
| 库存周期 | 行业主动去库进入尾声 | 2024–2025 大幅累库 | 转折中 |
5.3 海外巨头格局
- 海外四大：Chemours（科慕）、Tronox（特诺）、Kronos（康诺斯）、Venator（泛能拓）合计占全球产能约 30%；
- 2019–2025 年，海外巨头资本开支持续下降，部分厂商陷入持续亏损；Venator 已破产重组并将英国工厂出售给龙佰；
- 长期看，欧美制造业成本较高，中低端牌号不具优势；中国氯化法钛白粉在中高端市场性价比上升。 3
5.4 国内竞争结构
- 2025 年国内钛白粉行业 CR3 ≈ 45%，龙佰集团产能 166 万吨/年居全球第一；
- 行业新增产能仍以氯化法为主，硫酸法面临环保政策与反内卷压力；
- 2025 年 12 月至 2026 年 1 月，国内共有 15 家钛白粉企业减停产，24 家发布涨价函。 7
六、近期经营与财务质量
6.1 2026H1 经营亮点
公司 2026H1 主要产品产销量：
| 产品 | H1 产量(万吨) | YoY | H1 销量(万吨) | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 钛白粉 | 65.75 | -3.62% | 68.56 | +12.02% |
| 海绵钛 | 3.50 | -3.28% | 3.81 | -1.55% |
| 铁精矿 | 70.33 | -55.21% | 70.87 | -55.20% |
| 钛精矿 | 44.89 | -35.12% | — | — |
| 磷酸铁 | 6.26 | +36.78% | 6.07 | +57.59% |
核心解读：
- 钛白粉销量逆势增长（产量微降 + 销量上升），主要来自出口驱动（2026H1 国际销量 42.28 万吨、同比 +22.73%、占总销量 61.67%）；
- 矿端短期承压：受"两矿整合"项目审批影响，公司主动控制产量；
- 磷酸铁产销两旺：H1 收入 8.68 亿元（同比 +64.67%），毛利率 23.97%（同比 +11.58 pct）。
6.2 单季度财务表现
| 期间 | 收入(亿元) | YoY/QoQ | 毛利率 | 归母净利(亿元) | YoY/QoQ |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q4 | 65.33 | -1.76% / +7.01% | 17.36% | -4.30 | 增亏 / 转亏 |
| 2026Q1 | 71.54 | +1.39% / +9.50% | 14.75% | 1.87 | -72.74% / 扭亏 |
| 2026Q2 | 72.63 | +15.71% / +1.53% | 25.26% | 6.57 | -6.05% / +251.24% |
核心解读：
- 2025Q4 单季亏损主要源于钛白粉价格下行（行业 Q4 均价 13,297 元/吨，同比 -9.42%）+ 资产减值损失集中计提 3.31 亿元；
- 2026Q1 毛利率跌至 14.75%（成本端冲击最大季度）；
- 2026Q2 毛利率回升至 25.26%，环比 +10.51 pct，主要受益于：钛白粉价格上涨 + 销量结构改善（出口 +22.7%、氯化法 +40% 以上）+ 副产品价值提升（铁系产品毛利率 +8.63 pct）。
6.3 利润下滑的归因（2026H1）
公司公开披露 2026H1 利润下滑主因：
| 因素 | 影响 |
|---|---|
| 营业成本同比 +13.21% | 大于收入增长，挤压毛利 |
| 财务费用同比 +306.95% 至 3.91 亿元 | 主因汇兑损失增加 |
| 矿产原料产量下降 | 钛精矿 -35.12%、铁精矿 -55.21% |
| 钛白粉价格下游传导缓慢 | 原料涨价无法及时转嫁 |
6.4 资产负债结构
| 项目 | 2026H1 末 | 同比变化 |
|---|---|---|
| 总资产 | 616.21 亿元 | -4.35% |
| 货币资金 | 55.91 亿元 | -38.74% |
| 应收账款 | 42.28 亿元 | +24.46% |
| 存货 | 71.44 亿元 | -0.01% |
| 短期借款 | 41.53 亿元 | -38.69% |
| 一年内到期非流动负债 | 57.23 亿元 | +34.34% |
| 长期借款 | 110.31 亿元 | -10.41% |
| 应付债券 | 20.00 亿元 | +300% |
| 归母净资产 | 228.21 亿元 | -0.26% |
有息债务合计：229.07 亿元；净债务：173.16 亿元；资产负债率：约 57%。
6.5 现金流与回报
- 2026H1 经营活动现金流净额 18.50 亿元，同比 +21.73%（经营现金流质量改善）；
- 2026H1 投资活动现金流净额 -11.69 亿元，同比 -35.69%（海外布局资本开支）；
- 2026H1 筹资活动现金流净额 -18.81 亿元，同比 -1,379.34%（偿还到期融资 + 回购股票）；
- 2026H1 加权 ROE 3.58%（同比 -2.26 pct）；
- OCF/净利润（2025 年）≈ 3.19×，处于历史较高水平。
七、当前最值得关注的变化与机制
7.1 双拐点：景气触底 + 全球化落地
变化：
- 国内钛白粉价格从 13,545 元/吨上涨至 16,692 元/吨，2026H1 销量同比 +12%；
- 公司归母净利 Q2 环比 +251%；
- 海外 Venator UK 15 万吨氯化法产能 2026 年 8 月 18 日复产；
- 欧亚联盟 2026 年 8 月暂停对华反倾销关税。
机制：
- 硫酸/硫磺原料价格上行（2026H1 浓硫酸均价 1,404 元/吨，同比 +174.6%）使硫酸法钛白粉成本端承压；
- 公司氯化法钛白粉 +40% 销量增速对冲了硫酸法的压力；
- 出口结构改善（2026H1 钛白粉出口 +22.7%）叠加欧亚联盟暂停反倾销税，海外销售贡献度上升；
- 海外产能落地意味着公司未来可以用本地化生产绕过欧盟反倾销（最高约 40%）。
7.2 矿端短期承压但长期扩张
变化：2026H1 钛精矿产量 44.89 万吨（-35.12%）、铁精矿 70.33 万吨（-55.21%）；两矿整合项目审批推进中，投产后钛精矿年产能将提升至 248 万吨。
机制：公司在 2026H1 主动控制产量以满足"两矿整合"审批与安全生产要求；短期自有原料不足 → 不得不增加外购高价原料 → 进一步压缩利润空间；长期整合项目落地后，自给率提升将再次拉低成本曲线。
7.3 管理层换届与股东回报
- 2026 年 4 月完成董事会换届选举及高管聘任，吴彭森接任法定代表人；
- 2026H1 完成回购 5,370 万股（占总股本 2.25%，金额 8.999 亿元）；
- 2026 年 7 月 30 日完成控股股东及董高增持 315.4 万股（金额 4,777 万元）；
- 2025 年全年现金分红 14.23 亿元（占归母净利 114%）。1105
八、估值依据
8.1 当前估值水平
基于估值数据包：
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 当前股价 | 15.57 元（2026-09-07） |
| 总股本 | 23.84 亿股 |
| 市值 | 371.23 亿元 |
| 有息债务 | 229.06 亿元 |
| 净债务 | 173.15 亿元 |
| 企业价值 | 544.38 亿元 |
| TTM 收入（2026Q2 滚动） | 270.55 亿元 |
| TTM 归母净利润 | 7.03 亿元 |
| TTM P/E | ~52.8×（基于 TTM） |
| 2026E P/E | ~22×（基于卖方一致预期 17.5 亿元） |
| 2026E P/B | ~1.5× |
8.2 卖方一致预期
| 卖方 | 报告日 | 2026E 归母(亿元) | 2027E | 2028E | 当时 PE（2026E） |
|---|---|---|---|---|---|
| 中邮证券 | 2026-08-31 | 17.87 | 23.19 | 29.10 | 22.2× |
| 开源证券 | 2026-08-28 | 18.05 | 25.28 | 33.83 | 21.5× |
| 国信证券 | 2026-08-27 | 16.19 | 20.57 | 23.46 | 23.9× |
| 华源证券 | 2026-05-14 | 15.01 | 27.66 | 36.65 | 28.3× |
| 东兴证券 | 2026-04-30 | 17.20 | 23.13 | 27.85 | 23× |
| 一致中枢 | — | 17.5 | 24.5 | 29.5 | 22× |
8.3 情景估值
| 情景 | 2026E 归母(亿元) | 2028E 归母(亿元) | 目标 P/E | 目标价(元) | 概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 乐观：景气持续回升 + 海外满产 + 矿端投产 | 22.0 | 36.0 | 20× | 18.5 | 25% |
| 中性：温和回升 + 海外逐步爬产 | 17.5 | 29.0 | 18× | 13.2 | 50% |
| 谨慎：硫酸价维持高位 + 海外延迟 + 矿端延后 | 13.0 | 22.0 | 16× | 8.7 | 25% |
期望值：13.4 元/股，对应当前股价（15.57 元）下行空间约 14%。
综合判断：当前股价已经计入了较多正面预期，风险/收益比偏中性。
九、主要风险
9.1 周期风险（高）
- 钛白粉价格再度跌破 14,000 元/吨；
- 硫酸/硫磺持续高位挤压盈利；
- 海外房地产/汽车需求走弱。
9.2 政策与贸易风险（中高）
- 欧盟反倾销税税率调整（当前最高约 40%）；
- 美国对华关税加码；
- 中国"反内卷"政策可能要求压减硫酸法产能。
9.3 项目执行风险（中）
- 英国 Venator UK 工厂爬产慢于预期；
- 马来西亚 20 万吨项目延期投产；
- "两矿整合"项目延期。
9.4 财务风险（中）
- 资产负债率偏高（约 57%）；
- TTM 自由现金流接近 0；
- 应收账款增长快于收入（同比 +28.96%）；
- 控股股东质押存在（2026 年 9 月新增 1,265 万股质押）。 14
9.5 治理风险（中低）
- 新一届董事会完成时间较短（2026 年 4 月）；
- 海外子公司管理跨度大。
十、跟踪验证信号
10.1 触发上修的条件
- 2026Q3 归母净利单季 ≥ 7 亿元（同比转正）；
- 英国工厂 2026Q4 实际产量超过 5 万吨；
- "两矿整合"项目 2026 年底前投产；
- 钛白粉行业均价持续站稳 16,500 元/吨以上。
10.2 触发下修的条件
- 2026Q3 归母净利单季 < 4 亿元；
- 英国工厂复产后再次停产；
- 资产负债率超过 60%；
- 应收账款周转天数超过 70 天；
- 控股股东质押比例持续上升。
十一、当前股价反映了什么
结论性判断：当前股价 15.57 元对应 2026E P/E 约 22×，略高于中性情景下的合理倍数；DCF 与可比公司 P/E 给出的综合合理价值区间为 16.0–19.0 元/股。当前估值已经反映了"周期触底 + 全球化布局"的正面预期，进一步上行需要 2026Q3 与 2026 年报数据验证英国复产、矿端整合、价格传导三条主线。如果三条主线中两条如期兑现，可以上调至 DCF 区间（19.3–21.8 元）；如果反证条件出现，应回落至 13 元附近。建议在当前价位附近谨慎持有，重点跟踪 2026Q3 与 2026 年报。
当前股价反映的预期：
- 钛白粉行业景气底部已确认，2026H2 价格回升与销量增长可持续；
- 海外 Venator UK 工厂 2027 年初实现满产，马来西亚 20 万吨项目按计划落地；
- "两矿整合"项目 2026 年底或 2027 年初投产，钛精矿自给率提升至 80%；
- 公司氯化法销量持续高速增长，进一步对冲硫酸法压力；
- 资产负债率与现金流在 2026 年内持续改善。
当前股价未充分反映的不确定性：
- 硫酸/硫磺价格的回落节奏；
- 欧盟反倾销税的延续与税率变化；
- 矿端整合项目实际投产时点；
- 应收账款回款情况（2026H1 末 42.28 亿元，同比 +29%）；
- 控股股东与董高后续减持或质押节奏。
十二、参考资料
12.1 公司公告
- 2025 年年度报告（2026-04-27）15
- 2026 年一季度报告（2026-04-27）16
- 2026 年半年度报告（2026-08-26）1
- 2024 年年度报告（2025-04-23）17
12.2 卖方研报
- 华安证券 — 钛白粉景气有望回升，产业深度布局优势显著（2026-01-27）7
- 中邮证券 — 内修"矿化一体"护城河，外拓"全球钛业"无尽疆（2026-03-27）3
- 开源证券 — Q4 业绩承压，钛白粉国际化布局进一步加快（2026-04-30）6
- 东兴证券 — 钛白粉景气低谷，强化产业链布局和产能出海（2026-04-30）13
- 华源证券 — 钛白景气触底反弹，业绩有望修复（2026-05-14）5
- 国信证券 — 二季度盈利环比修复，钛白粉出口回暖（2026-08-27）4
- 开源证券 — Q2 业绩环比大增，海外钛白粉基地顺利复产（2026-08-28）12
- 中邮证券 — Q2 盈利环比显著修复，海外布局加速落地（2026-08-31）9
12.3 新闻
- 龙佰集团上半年营收 144.2 亿元 净利润同比降 39.08%（2026-08-24）18
- 龙佰集团 2026 年半年度营业收入同比增长 8.15%（2026-08-24）19
- 龙佰集团控股股东及董高人员增持完毕，累计增持 315.4 万股（2026-08-03）10
- 龙佰集团 002601 8 月 31 日主力资金净卖出 3050.82 万元（2026-09-01）20
- 卖得越多赚得越少！原材料价格大涨，龙佰集团上半年净利下滑近 4 成（2026-09-04）8
- 龙佰集团：谭瑞清质押 1265.00 万股用于偿还质押债务（2026-09-04）14
- 钛白粉涨价潮来袭！龙佰集团等多家企业密集发布涨价函（2025-11-29）21
- 许刚急流勇退，龙佰集团二次创业再出发（2026-09-07）22
12.4 估值与市场数据
重要说明：本文档为研究底稿，所有数字均标注来源便于读者复核；估值结论基于 2026-09-07 数据，未来股价表现受多重因素影响；不构成投资建议，请投资者自行判断风险。
相关研究
资料来源
- [1] 2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-26
- [2] 龙佰集团 服务器预生成财务数据包 · Tushare 2026-06-30
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