普洛药业研报：外包业务提速，利润兑现还要看四季度

研究日期：2026年11月11日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

普洛药业正在把赚钱方式从"自己卖原料药"换成"替别人的药厂做外包加工"。外包这块（公司简称 CDMO）已经在增长，但公司整体的账还没赚回来：今年前九个月收入 68.35 亿元，比去年同期少了约 12%；归属股东的净利润（公司赚的钱里归上市公司股东的部分）6.14 亿元，同样少了约 12%1。

按 11 月 11 日收盘价 20.32 元算，这个价格相当于本文预测的 2027 年利润的 25 倍；若改用两家券商更高的预测口径，则只相当于 19 倍2。也就是说，市场已经把这次转型基本算进价格，接下来一年决定股价方向的，是第四季度 CDMO 的交付和毛利率能不能兑现。

第一，收入下降是公司自己砍掉了不赚钱的原料药订单。

公司主动不接毛利低的原料药订单，原料药收入少了 22.5%，但剩下这部分订单的毛利率从 12.9% 提高到 16.1%——卖得少了，卖得更赚钱，这是主动优化3。不过少掉的订单就是少掉的收入，前三季度总收入还是降了 12%。

第二，毛利率变好，被两笔额外开销吃掉了。

前三季度毛利率（每 100 元收入扣掉成本后还剩多少）27.66%，比去年同期高了 2.64 个百分点；但同期汇兑损失（人民币汇率变动带来的损失）影响利润约 6300 万元，员工薪酬影响约 5000 万元，加上研发人员扩张，利润因此比收入更晚体现3。

第三，未来三年的收入上限由能交付多少决定，不由客户下单多少决定。

公司披露后续三年内将交付的商业化在手订单超过 78 亿元。这是"要交付的订单金额"，不是已经算进账的收入，也不是三年一次性确认；按本文预测，2028 年 CDMO 收入 44 亿元，78 亿元大致对应 2027 至 2029 年的交付节奏3。

项目总数 1715 个、同比增长 38%，但结构要看清：增长最快的是临床期项目（增长 51%），已经商业化供货的项目只增长 10%。临床期项目单价和毛利率更低、进度取决于客户自己的研发节奏，所以项目总数增长不能直接换算成收入增长3。

接下来要盯三件事：本文假设 2026 年 CDMO 全年做到 28 亿元，对应四季度要交付约 7.5 亿元——公司本身只表示"有信心完成全年预定经营目标"，没有给出金额，所以 7.5 亿元是本文自设的检验线，不是公司承诺，若明显达不到，全年利润预测要下修、现价就会显得偏贵；CDMO 毛利率能否从第三季度的 35.52% 回到 40% 至 45%；原料药主要品种价格回稳能否把该板块毛利率守在 15% 以上。

公司靠什么赚钱

普洛药业是一家浙江的制药企业，三块生意面对三类不同的客户，靠三种不同的方式收钱。

原料药业务。 公司生产头孢系列、青霉素系列、精神类、心脑血管类原料药和中间体，也做一部分兽用原料药。买方是国内外制药公司，他们买的是稳定供货和可接受的成本。这类业务过去靠规模赚钱，价格随行业供需波动，公司自己在 2025 年起主动砍掉低毛利订单，把产能腾给毛利率更好的品种。

CDMO 业务。 这是替别人的药做外包，从工艺路线设计、小试中试一直做到商业化批量生产，客户付的是三样东西：解决复杂分子的技术能力、从临床期到商业化按时保质交付的体系，以及能一起成长的长期合作。客户主要是跨国药企（MNC）和中国生物技术公司，海外生物技术公司增长慢一些3。

收入不是按项目个数结算，而是按客户实际下单的交付金额确认。所以项目储备是先行指标，交付才是收入。

药品制剂业务。 公司有仿制药和改良型新药，通过医院和药店销售，价格受集中采购压价。管理层表示所有重心转向差异化品种，不再大量投入常规仿制药3。

前三季度三块业务合计 67.94 亿元，其余 0.41 亿元为其他业务收入3。

一个容易被忽略的事实是，利润结构已经先于收入结构改变。2025 年 CDMO 收入只有 21.98 亿元，却已经是公司第一大毛利来源；2026 年第三季度，CDMO 的毛利额已接近全公司总毛利的一半45。

收入下降是主动收缩

把三块业务分开看，今年前三季度的收入下降几乎全部来自原料药板块。下面两根柱子都是前九个月的同口径数字，可以直接对比。

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原料药 2025 年全年收入 61.65 亿元，同比下降 28.74%；今年前三季度 40.28 亿元，同比下降 22.53%，降幅比去年收窄43。

公司给出的解释有两条，性质不同。一条是主动收缩低毛利业务，这条会稳定下来；另一条是氟苯尼考等个别品种价格偏低——该品种 2026 年 7 月到 8 月上旬跌到历史低位，9 月初开始略有回升，管理层认为最差的阶段已经过去，这条要等供需3。

药品制剂业务第三季度单季收入 1.83 亿元，同比下降 27.89%，原因是集中采购续约降价，以及三季度本身就是抗生素类销售淡季而公司相关品种占比高3。管理层预计这个业务 2026 到 2027 年仍在低位徘徊，真正的突破要靠技术难度高、竞争少的品种和改良型新药。

收缩之后剩下的是什么？看毛利率更清楚。

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前三季度原料药毛利率 16.14%，比去年同期高 3.23 个百分点；第三季度单季 12.65%，比去年同期高 1.50 个百分点3。收入掉的那一块确实比留下的部分更差，这是主动优化的证据。

代价是收入基数。原料药前三季度收入比去年同期少 11.71 亿元，CDMO 只补上 3.61 亿元，其余缺口由制剂和其他业务承担3。管理层预计 2027 年原料药收入小幅正增长、毛利率进一步改善3。

利润比收入晚一步

单季度看，公司 2026 年的收入和利润都在往下走。

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第三季度收入 20.11 亿元，同比下降 13.28%；归属股东的净利润 0.91 亿元，同比下降 33.47%；扣非净利润（剔除卖资产、政府补助这类一次性进账后的利润）0.73 亿元，同比下降 42.41%1。扣非降幅大于归母降幅，是因为第三季度有 2097 万元来自金融资产公允价值变动和处置的收益，另有 375 万元政府补助1。

毛利率和净利率的走向如下。

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费用端把毛利吃掉了多少，看四项费用最清楚。前三季度销售费用 3.01 亿元（去年同期 3.83 亿元）、管理费用 3.21 亿元（3.13 亿元）、研发费用 4.27 亿元（4.65 亿元）、财务费用 0.87 亿元（去年同期是 -0.29 亿元）1。销售和研发费用下降是原料药收缩带来的，财务费用由负转正主要是汇兑损失。

第三季度 CDMO 毛利率只有 35.52%，比前三季度的 40.39% 低近 5 个百分点，原因有两条：临床期项目交付占比高于商业化项目，而临床项目体量小、有工艺放大不确定性，毛利率本来就低；同时公司为承接大量新项目补充研发人员，新增人员中有一半或三分之二还在培训阶段，当季产出有限3。

这两条都属短期因素，但同时出现时，单季度利润的波动会明显放大。

还有一点关系到未来的毛利率：公司认为近年 CDMO 订单价格趋势比较稳定，基本按合理成本和合理毛利沟通，处在正常状态3。也就是说，CDMO 毛利率的提升要靠项目结构，而不是涨价。

公司披露 CDMO 里有 186 个做到最后一步的项目（原料药阶段，公司简称 DS），比去年多 28%，其中 31 个已经商业化供货、33 个在验证阶段。越靠后的环节，单个项目赚的钱越多，这是公司认为未来毛利率还能往上走的主要理由3。

现金流与利润一起走弱，但账上现金充裕

前三季度经营活动现金流净额（公司做生意实际收到的钱减掉付出去的经营成本）6.75 亿元，同比下降 12.8%，与收入降幅 12.0% 基本同步，并没有比利润更抗跌1。

同期公司买设备、盖厂房的支出 2.75 亿元，高于去年同期的 2.19 亿元1。自由现金流（公司实际收到的钱减去建厂花费）因此约 4.0 亿元，比去年同期的 5.6 亿元少了近三成。

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单季看，现金流的季节性很明显：2025 年一季度和 2026 年二季度是净流出，四季度最多。

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年度看，公司这五年的造血能力不差，经营现金流合计约 54 亿元，自由现金流只有 2021 年为负（当年正好是大规模建产能的年份）6。所以这家公司的问题一直是利润率，而不是赚不到现金。

资产负债表上有三笔数字值得记下。

账上现金 33.76 亿元，借银行和债券的钱合计 14.51 亿元，净现金约 19.26 亿元，相当于当前市值的 8%——即使生意不扩张，公司账上的钱也相当于股价的 8%2。

应收账款（客户欠公司的货款）20.26 亿元，比年初的 17.14 亿元增加 18.2%，比收入降幅大得多，说明公司收回货款的速度慢于收入下滑的速度。公司没有按业务拆分应收账款，因此无法确认是 CDMO 商业化客户账期变长，还是整体回款放慢，这是后续现金流最值得盯的一个点1。存货 16.64 亿元，比年初增长 3.9%，与收入结构变化基本匹配。

股东回报方面，公司正在实施股份回购，用于注销并减少注册资本，方案金额 1 亿元至 1.5 亿元；截至 2026 年 9 月 30 日已回购 541 万股，占总股本 0.47%，成交金额 9999 万元，回购价格区间 17.05 至 19.98 元78，截至 10 月 31 日累计回购 572 万股、占总股本 0.49%9。2026 年中期已实施每 10 股派 1.39 元现金红利，合计 1.56 亿元10。这笔回购最多 1.5 亿元，不到公司账上净现金 19 亿元的十分之一，对每股价值影响很小；它的作用主要是表明公司认为股价不贵，注销股份会让每股的分红和利润略微变多。

另外，子公司浙江普洛家园近期拿到氘恩扎鲁胺原料药的上市申请批准11。这类批件是原料药业务新增量的常规来源，单个品种对整体利润影响有限。

未来三年的收入上限由产能决定

公司从 2020 年启动 CDMO 转型，2020 至 2024 年完成第一轮产能投资，目前新建产能利用率饱满、产能紧张。2026 年初启动第二轮：新建 5 个大型车间、改造 2 个车间，总投资近 20 亿元；其中 4 个车间预计 2027 年四季度投入使用，剩余 3 个预计 2028 年三到四季度投入使用，公司已在 2026 年大规模借用原料药产能支持 CDMO3。

这组数字给出两个判断。2027 年之前 CDMO 的收入上限更多由交付能力决定，而不是由订单多少决定，78 亿元在手订单要分三年交付，慢的节奏反而是产能约束的结果。资本开支高峰在未来两年，2026 至 2028 年合计约 20 亿元投入会直接减少公司账上可分给股东的现金，对股价是短期压力。

原料药方面整体产能利用率约 50%，头孢类偏低、青霉素及其他特色原料药较饱满；公司不打算大幅新增原料药产能，只针对性增加无菌、高活性等特殊产能3。这解释了原料药收入在收缩的同时毛利率在改善——不是需求拉动的，是供给主动收缩的。

管理层对 2027 年的展望是：CDMO 收入进一步攀升、占比提升，利润占比提升更明显；原料药企稳回升；制剂业务仍在低位徘徊3。公司还布局生物类似药，计划 2027 年四季度在美国提交 2 至 3 个项目的 IND，2027 年启动自有大分子工厂设计、2028 至 2029 年建设单抗及 ADC 工厂、2030 年投入使用3。这部分在预测期内几乎不贡献收入和利润，不应计入 2027 至 2028 年的价值。

我的预测比三家券商都低

下表是本文的预测。

同期三家券商的预测区间如下。

三家券商是东吴证券（2026 年 10 月 28 日）、中邮证券（2026 年 11 月 3 日）和山西证券（2026 年 10 月 26 日）1254。

三家对 2026 年净利润的预测在 8.60 亿到 9.37 亿元之间，2027 年在 11.25 亿到 12.17 亿元之间，分歧不小。本文预测 2026 年 7.7 亿元，比其中三家都低 10% 到 18%；2027 年 9.0 亿元，比三家低 20% 到 26%。

差距来自两处。

第一，原料药和制剂恢复得更快还是更慢。 三家券商假设 2027 年原料药恢复增长、制剂止跌回升；管理层口径是原料药小幅正增长、制剂继续低位徘徊3。本文按管理层口径走，这两个板块合计只给 62 亿元收入。

第二，人员成本降不下来。 公司 CDMO 板块的研发人员要从目前接近 1300 人扩到 2000 人，而全公司研发人员目前只有 1500 多人3。这批人的工资会先于收入落地，本文把 2027 年的期间费用率设在 18.5%，2028 年随收入放大降到 17.5%，高于 2025 年的水平。

本文 2026 年收入预测 88.9 亿元，比三家券商低 4% 到 6%。原因是第四季度原料药收入的恢复幅度：本文假设约 10.5 亿元，比第三季度略降，因为氟苯尼考价格只是"略有回升"而不是反转3。如果第四季度 CDMO 交付超过 7.5 亿元、原料药价格明显回升，收入端可以上修。

估值：现价已在基准情景上沿

估值方法是：用 2027 年预测每股收益（每股利润等于总利润除以总股数）乘以目标市盈率。选 2027 年，是因为 2026 到 2027 年是建厂和扩招的投入期，而 12 个月的目标价自然对应下一个完整年度的盈利。

现价对应多少倍。 11 月 11 日收盘 20.32 元，按本文 2027 年预测每股收益 0.80 元算是 25.4 倍，按本文 2028 年预测每股收益 1.14 元算是 17.8 倍；若用券商更高的 2027 年预测（每股收益 1.02 至 1.05 元），则只有 19 倍512。

反过来算：现价要求公司做到什么。 股价 20.32 元对应市值 228 亿元。如果 2028 年这个公司该值 17 至 21 倍市盈率（本文认为的合理区间），那市场实际上要求它 2028 年赚到 10.9 亿至 13.4 亿元。本文基准预测是 12.8 亿元，正好落在这个区间里。要注意这个反推对倍数假设极其敏感：如果市场只愿意给 15 倍，隐含要求就降到 11.2 亿元以下；如果给 24 倍，隐含要求升到 15.2 亿元。所以准确的说法是：现价既不便宜也不贵，方向完全取决于 CDMO 交付能不能兑现。

三种情景。

倍数的方向是有讲究的：基准情景给的 23 至 26 倍，与现价隐含的 25 倍基本一致，意思是"估值倍数不扩张，只靠利润兑现"；悲观情景盈利下修，市场给转型股的倍数通常也会下移，所以给 20 至 23 倍；乐观情景盈利和信心同时上修，给 26 至 29 倍。悲观情景对应的股价低于公司近一年的历史低位（52 周最低 15.02 元），意味着这种情形下估值需要重新定价5。

{"title": "三情景每股价值与现价对照（2027 年预测每股收益×目标市盈率）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e7047df8-de5b-42f4-8710-64bffeb71a8c/6deb9958705d89d5/widget-6deb9958705d89d5.html"}

基准情景的中枢约 19.6 元，低于 11 月 11 日的收盘价 20.32 元。也就是说，现价已经在基准区间的上沿，投资回报要靠盈利兑现，而不是靠估值扩张。

再往远看一层：本文 2028 年预测每股收益 1.14 元，对应 20.32 元是 17.8 倍。如果 2028 年兑现，股价仍有空间；但这条路上隔着 2027 年四季度首批车间投产、研发人员从接近 1300 人扩到 2000 人等一串不确定环节，中间任何一环延期，整个区间都要下移。

现金流折现的独立校验。 按 2026 至 2029 年自由现金流 4.5 亿、7.0 亿、14.0 亿、19.0 亿元，股权成本 9% 至 10%、永续增长 2% 至 3%，加上 19.26 亿元净现金，结果是 19 至 25 元2。这个区间只能当方向性参考：它有近九成价值来自终值（也就是 2029 年之后永续增长那部分），显性四年的现金流只贡献约 13%，对永续增长率和股权成本的微小变化极其敏感；而且 2026 年自由现金流设 4.5 亿元，隐含第四季度几乎不再产生自由现金流（前九个月已经是 4.0 亿元）。

从市场表现看，这个判断和股价行为也吻合。11 月 11 日收盘 20.32 元，近 20 个交易日下跌 14.66%，近 5 日下跌 7.89%，但近 250 日仍上涨 30.76%13。三季报带来的回调，已经消化了一部分乐观预期。

{"title": "普洛药业股价与成交量（近60个交易日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e7047df8-de5b-42f4-8710-64bffeb71a8c/15c4144e0ac7c3e0/widget-15c4144e0ac7c3e0.html"}

反证和风险

最有可能推翻我判断的三条证据。

第一，CDMO 商业化交付的节奏。管理层预计第四季度商业化订单交付多于临床项目，明年商业化订单金额仍多于临床期订单3。如果第四季度 CDMO 毛利率回到 40% 至 45%、收入超过 7.5 亿元，2027 年利润可能接近券商预测，本文估值就偏低。反过来，如果第三季度那种临床项目占比高的状态持续，40% 的毛利率只是短期高点。

第二，原料药价格。氟苯尼考在 7 至 8 月跌到历史低位后 9 月初回升，管理层认为最差阶段已过3。这条只有价格数据能证伪。头孢类产能利用率偏低说明供给端还没出清，价格回升的持续性存疑。

第三，公司的低点比想象中长。2025 年第三季度归属股东净利润 1.37 亿元，是当年四个季度的最低点；2026 年第三季度 0.91 亿元，又低于它6。同期行业并不差——凯莱英前三季度新签订单保持双位数增长，小分子之外的新分子业务收入增长 50.20%14。这说明公司的利润节奏更多受自身结构调整影响，短期内未必跟随行业回升。

主要风险。

• 汇兑风险：前三季度财务费用比上年同期多出约 1.15 亿元，公司有海外收入和美元结算，人民币汇率波动会直接改变利润。
• 人员成本：CDMO 板块研发人员要从目前接近 1300 人扩到 2000 人，而全公司研发人员目前只有 1500 多人，新增人员的工资要先于收入发生，且难以随订单节奏调节。
• 产能投入回报：近 20 亿元的 CDMO 产能投资跨 2026 至 2028 年，利用率不足时期折旧会压住毛利率。
• 应收账款上升：商业化客户的账期可能更长，应收账款已比年初增加 18.2%，若继续快于收入增长，经营现金流会先于利润转弱。
• 制剂集采续约降价：仿制药价格仍在下行，公司已明确 2026 至 2027 年该业务低位徘徊3。
• 股本口径：本报告的每股收益按公司 2026 年中期分红实施公告披露的 11.237 亿股计算（已注销 3471.24 万股回购股份）10，市场数据提供方给出的 11.58 亿股尚未扣减注销股份，按提供方口径算出的市值 235.4 亿元略高于实际的 228.3 亿元，公司 10 月继续回购注销后实际股本还会略降2。

接下来盯什么

1. 2026 年第四季度报告：CDMO 单季收入是否达到本文假设的约 7.5 亿元、毛利率是否回到 40% 以上。若明显低于 7.5 亿元，全年利润预测要下修，现价所隐含的估值就会偏贵。
2. 原料药价格与板块收入：氟苯尼考及其他主要品种价格、原料药收入是否止跌回升，验证"最差阶段已过"。
3. 费用率与汇兑：财务费用能否回到正常区间，CDMO 研发人员扩张速度是否放缓到与订单匹配。
4. 产能进度：2027 年四季度 4 个车间能否按期投产，这决定 2028 年 CDMO 收入能否达到本文预测的 44 亿元。
5. 应收账款与经营现金流：第三季度单季 6.01 亿元的经营现金流是否可持续，应收账款增速是否回到收入增速以下。

资料与口径说明

本报告的经营数据以公司 2026 年第三季度报告和 2026 年 10 月 22 日投资者关系活动记录表为准13，分业务收入和毛利率只有前三季度累计和第三季度单季口径，没有半年度或年度的分部对照表；2025 年及以前年度的分业务收入来自山西证券对上述披露的整理4。历史单季度财务序列、总股本、净现金和估值输入来自服务器预生成的结构化数据包，该部分数据为支持性口径，事实以公司披露为准6213。

2026 年以后的所有数字都是本报告的预测，不是公司指引，也不是第三方预测；公司仅就全年经营目标给出定性表述"有信心完成"，未给出具体金额指引3。文中"在手订单超 78 亿元"是公司口径的三年内将交付的商业化订单金额，不是已确认收入。

估值基准日为 2026 年 11 月 11 日，价格 20.32 元，净现金约 19.26 亿元2。市盈率与每股收益按 11.237 亿股计算10。现金流量表中的资本开支采用"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金"口径。