普洛药业（000739.SZ）公司研究

分析基准日：2026 年 9 月 23 日 · 收盘价 24.14 元（人民币） 资料截止：2025 年报（已审计）+ 2026 半年报 + 4 次投资者关系记录 + 10 份卖方研报 + 60+ 公告

主编按

这篇研报要回答的核心问题是：普洛药业到底是"传统原料药企业"还是"转型中的 CDMO 公司"？

市场对这家公司的认知正在快速分化。一边是 CDMO 业务在 2025 年首次超越原料药成为第一大毛利贡献板块、2026 上半年毛利占比已达 42.2%、订单 73 亿元/3 年的高增长事实；另一边是原料药收入连续两年下滑 28% 和 21%、2026 上半年经营性现金流同比萎缩 82%、应收账款激增 30% 的警示信号。

我们的核心判断是：普洛药业当前处于"实质性战略转型期"——CDMO 已实质性成为第一大毛利贡献板块（2026H1 毛利占比 42.2%），订单储备 73 亿元、项目漏斗 1620 个、签 NDA 客户 776 家，结构性增长动能明确；原料药毛利率从 13.53% 筑底回升至 17.58%；药品业务司美格鲁肽 III 期进入资料整理阶段。但收入端仍下滑（2026H1 -11.41%）、现金流恶化（OCF/净利润仅 0.14x）、CDMO 毛利率季度波动（45.24% → 42.61%）是三大警示信号。

估值结论：综合估值 24.7 元（DCF 40% + SOTP 60%），目标价区间 22.5–27.5 元，中枢 25.0 元。当前股价 24.14 元位于区间中枢附近，估值基本合理。未来 12 个月的关键观察窗口是 2026Q3-Q4 CDMO 季度增速、司美格鲁肽 NDA 进度、现金流恢复情况——这三大信号将决定公司从"转型期"走向"全面反转期"还是陷入"增长停滞期"。

一、核心结论摘要

一句话公司画像

横店集团旗下的综合性医药制造平台，业务横跨 CDMO（创新药研发生产服务）、原料药中间体、药品（制剂）、医美化妆品原料四大板块。"做精原料、做强 CDMO、做好药品、拓展医美"战略下，CDMO 已实质性成为第一大毛利贡献板块（2026H1 毛利占比 42.2%）。

三句话核心判断

1. CDMO 是确定的核心增长引擎：2026H1 收入 14.12 亿元（+14.17%）、毛利率 42.61%；在手订单 73 亿元/3 年；项目数 1620 个（同比+37%）；商业化项目 417 个；签 NDA 客户 776 家（年新增 126 家）。
2. 原料药处于主动调整+周期底部：2026H1 收入 28.51 亿元（-20.88%）但毛利率回升至 17.58%（+3.88pct）；管理层指引 2027 年才可能企稳。
3. 现金流恶化是最大警示信号：2026H1 经营性现金流 0.74 亿元（同比 -81.75%），OCF/净利润比仅 0.14x；应收账款 22.17 亿元（同比+30.56%）。

估值结论

估值上行需要 CDMO 全年增速兑现至 20%+、原料药 2027 年企稳、司美格鲁肽 NDA 顺利三重信号；下行风险来自 CDMO 增速回落、原料药持续下滑、现金流恶化未逆转。

二、公司画像与商业模式

1. 横店集团旗下的医药平台

普洛药业是横店集团旗下的综合性医药制造平台，实际控制人为东阳市横店社团经济企业联合会（集体经济组织），控股股东横店集团控股有限公司持股 28.57%，一致行动人合计持有约 47%。2026 上半年控股股东及一致行动人累计增持约 1.2 亿元，表达了对 CDMO 转型方向的支持。

公司旗下拥有 8 家生产子公司，分布在浙江东阳本部、浙江衢州、山东潍坊、安徽池州，形成多基地协同格局。员工持股计划持有 22,264,016 股（占总股本 1.90%），覆盖 252 名核心管理人员和技术骨干，治理结构稳定。

2. 四大业务板块全景

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结构性变化：CDMO 在 2025 年贡献了 38.5% 的毛利，首次超过原料药（32.4%）；2026H1 这一趋势进一步强化（CDMO 42.2% vs 原料药 35.2%）。这意味着公司已在 2025 年完成了"毛利结构再平衡"，但收入结构再平衡要等到 CDMO 收入超过原料药收入那一天——管理层在 2026-08-19 投资者关系记录中明确表态"未来 CDMO 收入将超过原料药业务"。

3. 业务结构演变路径

阶段一（2018-2022）：原料药主导期——原料药占比 70%+，CDMO 占比 <10%，综合毛利率 25-30%。

阶段二（2023-2025）：结构调整期——原料药 60%+，CDMO 15-20%，CDMO 毛利贡献快速提升。

阶段三（2026 起）：CDMO 主导期——原料药 ~50%，CDMO 30%+，综合毛利率 29-32%。

按管理层指引，预计 2027-2028 年将进入"阶段四"——CDMO 收入占比超过 50%，完成从"原料药公司"到"CDMO 公司"的身份转变。

三、收入与盈利趋势

收入与归母净利润变化

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收入下滑驱动拆解：

• 原料药主动收缩贡献约 75% 的下滑——公司主动压缩低毛利中间体和抗生素产品；
• 药品板块受集采影响贡献约 10% 的下滑；
• CDMO 的高增长对冲了约 4% 的下滑。

利润下滑幅度小于收入下滑幅度：说明毛利结构在改善（CDMO 占比提升+原料药毛利率回升）。2026H1 综合毛利率 29.62%，较 2024 年 23.85% 提升近 6 个百分点。

四、业务深度分析

A. CDMO：核心增长引擎

A1. 增长曲线与漏斗模型

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漏斗模型的可持续性：公司 CDMO 业务的可持续性来自三层结构——研发阶段项目（1,203 个）→ API 验证/小试（145 个）→ 商业化阶段（417 个）。商业化项目增长（+11%）直接对应收入持续性；研发项目增长（+50%）代表未来 2-3 年商业化项目的"备货量"。新签 NDA 客户年新增 100+ 家，说明客户基础持续扩大，没有出现客户集中度上升的迹象。

A2. 与头部 CDMO 公司的真实差距

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普洛药业在第二梯队中游，与九洲药业最为相似——都是"特色原料药+CDMO"一体化模式，但普洛的项目漏斗（1,620 个）显著大于九洲药业；与凯莱英相比差距主要在 ADC、多肽等新分子的项目数量（凯莱英在 ADC 领域有先发优势）。

A3. 四道真实护城河

1. 多技术平台覆盖：8 大技术平台（流体化学、晶体与粉体、合成生物学与酶催化、多肽、泛偶联、高活化合物、制备与纯化、寡核苷酸合成），覆盖小分子、ADC、多肽、寡核苷酸等几乎所有热门分子类型。

2. 三地研发中心+多地生产子公司协同：横店本部+上海浦东+美国波士顿三地研发中心，2026H1 CDMO 研发人员已超过 1,000 人（全年预计扩至 1,300 人）。家园药业、康裕药业、横店本部形成多基地协同。

3. 原料药+CDMO 一体化协同：这是普洛相比纯 CDMO 同行（药明康德、康龙化成、凯莱英）的核心差异化。普洛可以承接从"起始原料→注册中间体→API→制剂"的全链条订单，对应更高的客户黏性和更高的 ASP。

4. 跨国客户基础：CDMO 业务海外占比约 70%（欧美日为主）。金额增量来自 Big Pharma，数量增量来自中美 Biotech。客户结构"前 5 大客户占比有限"的特征显著降低了客户集中风险。6

A4. 新分子能力布局

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新分子能力是真实壁垒还是营销话术？ 判断标准是"商业化项目数量"——ADC 52 个项目中商业化阶段较少，多肽 71 个项目中商业化阶段也偏少（管理层承认"项目多处于 I/II/III 期，商业化项目偏少"），这意味着 ADC 和多肽目前主要贡献订单潜力而非收入贡献，真正贡献收入的仍是 API（原料药+中间体）项目。

A5. CDMO 业务的隐忧：毛利率季度波动

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管理层对此解释："短期季度毛利率波动与项目结构有关；全年 CDMO 毛利率预计维持 40%-45%；商业化项目占比高时接近 45% 甚至更高。"这一波动属于 CDMO 业务的结构性特征（小项目/临床期项目利润率天然低于商业化项目），但需要持续观察——如果全年毛利率持续低于 42%，则可能反映新签订单议价能力下降或产能利用率不足。

B. 原料药中间体：周期底部+主动调整

B1. 收入下滑与毛利率回升的悖论

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核心矛盾：收入大幅下滑的同时，毛利率却明显回升。这说明公司正在 主动压缩低毛利产品（管理层在 2026-08-19 投资者关系记录明确表述），不是市场需求消失，而是战略性放弃。留下来的高毛利品种（特色原料药、CDMO 业务用的中间体）占比提升，这是"做精原料"战略的成效验证，而非行业自然回暖。

管理层明确表态："产品价格有升有降，平均价格仍处谷底阶段；API 业务将保持韧性；2027 年原料药业务可能会有所恢复。"6

B2. 五大系列与一体化协同

原料药中间体业务由五大系列构成：头孢系列、青霉素系列、精神类系列、心脑血管类系列、兽药原料药中间体系列。根据管理层在 2026-08-19 投资者关系记录中的表述："调整产品结构，减少中间体、抗生素类占比；重点布局非抗生素类特色原料药"，可以推断头孢、青霉素类（属于抗生素）正在被主动收缩，精神类、心脑血管类、兽药类（特色品种）正在被加强。7

原料药业务的核心战略价值不在于独立盈利，而在于 支撑 CDMO 和药品业务：

• 产能共享：八家生产子公司同时承接 CDMO、原料药、制剂订单；
• 注册复用：头孢克肟、磷酸奥司他韦等品种已实现"原料药+制剂一体化"；
• 研发平台共享：流体化学、合成生物学、高活化合物等技术平台同时支撑 CDMO 和原料药；
• DMF 储备复用：2025 年完成 14 个 API 品种 DMF 申报、2026H1 完成 13 个，DMF 既可独立销售，也可用于 CDMO 客户项目。

C. 药品业务：差异化转型期

C1. 业务规模与压力

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药品业务面临的核心压力是 集采价格压力——多数品种已进入或即将进入国家集采。这导致虽然毛利率维持在 60% 左右，但收入和毛利持续下滑。

C2. 司美格鲁肽：药品业务最重要的单品种

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司美格鲁肽注射液是公司药品业务转型的"标志性品种"——若成功获批，将打开公司在 GLP-1 类减重药/降糖药市场的入口。GLP-1 类药物的全球市场正处于高速增长期，国内已上市司美格鲁肽仿制药竞争激烈（已有华东医药、丽珠集团、联邦制药等多家获批），普洛的 2.2 类改良型新药定位介于"原研药"和"仿制药"之间，竞争格局相对清晰。

C3. 海外仿制药与差异化品种

公司从 2024-2025 年起明确将药品业务从"多品种"策略转向"深度差异化品种"策略。退出竞争激烈、利润微薄的普药品种，保留头孢克肟系列、磷酸奥司他韦等品牌品种，加强心脑血管类、中枢神经系统类等高壁垒品种。

海外制剂业务打开新增长空间：安非他酮缓释片（2025 年）、琥珀酸美托洛尔缓释片（2026H1）获 FDA 批准，海外仿制药业务于 2025Q4 开始发货。8

D. 医美化妆品原料：合成生物学的新蓝海

医美化妆品原料业务在 2025 年和 2026H1 报告中均未单独披露收入数据，被合并在"其他业务"中（约 0.57 亿和 0.28 亿），但战略上被定位为"重要的业务发展新亮点"。

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主要市场：欧洲、日韩、东南亚等海外区域。医美原料业务的真正价值不在于当前体量，而在于合成生物学+化学合成双平台的战略卡位——这是国内极少数同时具备两种能力的企业。但短期内该业务对公司整体业绩贡献有限，预计 2027 年后才能逐步放量。

五、三大主线判断

主线 1：CDMO 增长动能——多维数据交叉验证

CDMO 业务从 2023 年的 736 个项目增长到 2026H1 的 1,620 个（+120%），商业化项目从 285 个增长到 417 个（+46%），在手订单从 2025 年底的 60 亿元增长到 2026H1 的 73 亿元（+22%），签 NDA 客户从 713 家增长到 776 家（+9%）。这些数据来自年报、半年报和投资者关系记录三类独立来源，交叉验证了 CDMO 增长的结构性和可持续性。

管理层意图的验证：2026 年 5 月 18 日，公司首次针对 CDMO 业务 93 名核心管理人员和技术骨干授予 602.9 万份股票期权，行权价 13.15 元/份（约为当前股价的 54%）。业绩考核要求 2026-2029 年净利润较 2025 年分别增长不低于 10%、20%、35%、50%，对应 2029 年净利润 ≥13.4 亿元（vs 2025 年 8.91 亿元）——这一目标在当前卖方一致预期看来偏激进，说明管理层对 CDMO 增长有信心。8

隐忧：2026H1 CDMO 毛利率从 45.24% 回落到 42.61%（-1.44pct），管理层解释为项目结构（临床期小项目占比）波动，属于结构性特征，但需要持续观察。如果全年毛利率持续低于 42%，则可能反映新签订单议价能力下降。

主线 2：原料药筑底节奏——毛利率回升但收入企稳仍需等待

原料药板块 2026H1 毛利率从 13.53% 回升至 17.58%（+3.88pct），验证了"做精原料"战略的成效。公司主动压缩低毛利产品、聚焦特色原料药，战略上每年至少拿到 10 个 DMF（2025 年 14 个、2026H1 13 个）。

但收入端连续两年大幅下滑（-28.74%/-20.88%），管理层判断"价格仍处于谷底阶段"，去产能周期未结束。预计 2026 年原料药整体稳定，2027 年才可能有所恢复——这是估值时需要重点考虑的时间变量。

主线 3：现金流警示——OCF/净利润比仅 0.14x

这是当前最值得警惕的财务质量信号。

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关键观察：

• OCF/净利润比从 2025 年 1.37x 降至 2026H1 的 0.14x，现金转化能力急剧恶化；
• 应收账款 2026H1 末 22.17 亿元（同比+30.56%），增速远高于收入增速（-11.41%）；
• 2026Q2 单季 OCF 由正转负（-0.51 亿元）。

可能原因：

1. CDMO 业务回款周期较长（跨国大客户付款周期 90-180 天）；
2. 产能扩张投入大（2026H1 投资额 2.06 亿、新建发酵车间、CDMO 新车间等）；
3. 原料药业务去库存导致部分客户回款延后；
4. 汇兑损失影响（2026H1 汇兑损失 5,700 万元 vs 2025H1 收益 730 万元）。

净现金安全垫：公司当前有息债务 15.10 亿元，货币资金 30.43 亿元，净现金 15.33 亿元，财务结构健康。这为应对现金流恶化提供了缓冲，但 2026H2 OCF 能否恢复至 8 亿+是关键观察点。如果持续恶化，将限制公司分红和回购能力，也可能影响后续 CDMO 产能扩张节奏。

六、行业环境与政策

1. CDMO 行业

中国 CDMO 行业未来 5 年复合增速预计 13-14%（vs 全球 9%），国内小分子 CDMO 行业大致可分为三档：第一梯队（药明康德、康龙化成）、第二梯队（凯莱英、九洲药业、普洛药业）、第三梯队（美诺华等）。普洛在第二梯队中游，项目漏斗规模（1,620 个）显著大于九洲药业。

2. 原料药行业

原料药行业处于 周期底部+主动去产能 叠加期。同业（海普瑞、科伦）API 同样持续下滑。欧盟、美国原料药供给转移趋势对头部企业有利——具备 FDA/EDQM/PMDA/WHO 多重国际认证的原料药企业（如普洛旗下家园药业、得邦制药）将受益于全球供应链重构。

3. 政策环境

• 第十一批集采：药品业务持续承压，但创新药品种（司美格鲁肽等）不受集采直接影响；
• 医保目录：GLP-1 类减重药尚未纳入医保，主要面向自费市场；
• 药品管理法：对原料药+制剂一体化企业有利，减少注册环节；
• 环保政策：原料药行业供给侧改革持续，环保不达标的小产能加速出清。

4. 汇率与全球化

公司海外业务覆盖 70+ 国家，2026H1 海外占比 49.46%（+9.55pct）。汇率敏感度高，2026H1 汇兑损失 5,700 万元（vs 2025H1 收益 730 万元）。公司有锁汇等汇率管理工具但无法完全对冲。

七、财务质量分析

1. 收入下滑驱动拆解

2. 毛利率结构性改善

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毛利率改善机制：CDMO 收入占比提升（22.5% → 29.3%）+ 原料药毛利率回升（13.53% → 17.58%）共同推动综合毛利率从 23.85% 提升至 29.62%，提升近 6 个百分点。

3. 资产负债结构

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4. 股东回报

公司在保持 CDMO 产能扩张投入的同时，仍维持较高分红率，反映管理层对未来现金流和资本需求的平衡判断。但 2026H1 OCF 大幅下降，可能限制后续分红和回购的持续性。

八、估值分析

1. DCF 估值

DCF 现金流预测（基准情景）：

终值假设：永续增长率 g = 3.0%；终值 = 17.1 × 1.03 / (0.0885 - 0.03) = 301.3 亿元；终值 PV = 197.4 亿元。

DCF 基准估值 21.6 元/股，略低于当前股价 24.14 元，反映 DCF 假设较为保守（永续 g=3%，WACC 8.85%）。

2. SOTP 分部估值（主估值方法）

由于公司业务横跨 CDMO、原料药、药品、医美四个异质板块，分部估值（SOTP）是最适合的方法。

倍数选择依据：

• CDMO PE 38x：介于九洲药业（18.9x 2026E）与凯莱英（35-40x）之间，考虑公司 CDMO 第二梯队位置、订单饱满（73 亿）、漏斗成熟 5
• 原料药 PE 16x：接近化学制药综合中位（华东医药 13x、丽珠 14x、京新药业 14x）
• 药品 PE 22x：含司美格鲁肽期权价值，介于恩华药业（20x）与信立泰（51x）之间
• 医美原料 PS 10x：参考华熙生物、巨子生物等合成生物学企业

3. 综合估值

目标价区间 22.5–27.5 元，中枢 25.0 元。当前股价 24.14 元位于区间中枢附近，估值基本合理。

4. 可比公司 PE 对照

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普洛当前 PE(TTM) 30.16x，介于九洲药业（20.8x）和美诺华（105.3x）之间；2026E PE 24.6x，与可比中位（22-25x）基本一致。估值已部分反映 CDMO 转型预期，未出现明显高估或低估。

5. 卖方一致预期对比

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本估值基准情景（2026E 净利 9.4 亿）较卖方一致预期（10.5 亿）偏保守 11%。若 CDMO H2 增速如期加速至 25%+，全年净利向卖方预期靠拢。

6. 三档情景目标价区间

情景触发条件：

九、关键观察信号（未来 12 个月跟踪指标）

十、风险与下行场景

1. 主要风险

2. 风险传导路径

CDMO 增速风险：

• 上游：Big Pharma 订单结构变化 + Biotech 项目转化延迟；
• 中游：新增产能利用率不足 + 毛利率下滑；
• 下游：2027E-2028E 净利预测下调 10-15%，SOTP 估值下修 3-5 元。

现金流恶化风险：

• 上游：应收账款集中度 + 回款周期；
• 中游：OCF/净利润比持续 <0.5x；
• 下游：分红能力受限 + 扩产节奏受影响 + 估值倍数压缩。

司美格鲁肽风险：

• 上游：III 期临床数据未达预期；
• 中游：NDA 推迟至 2028 年后；
• 下游：药品业务期权价值归零，2028E 净利下修 15-20%，每股价值下修 2-4 元。

3. 下行情景

若以下情景同时发生：

• CDMO 增速回落至 +10%（vs 基准 +22.8%）；
• CDMO 毛利率回至 38-40%；
• 原料药 2028 年才企稳；
• 司美格鲁肽推迟至 2028 年后获批；
• 现金流持续恶化。

悲观情景估值：每股 19.5 元（SOTP 22.0 元 + DCF 17.5 元的加权），对应下行空间约 -19%。

十一、结论与投资建议

1. 综合判断

普洛药业当前处于"实质性战略转型期"——CDMO 已实质性成为第一大毛利贡献板块（2026H1 毛利占比 42.2%），订单储备 73 亿元/3 年、项目漏斗 1,620 个、签 NDA 客户 776 家，结构性增长动能明确；原料药毛利率筑底回升（13.53% → 17.58%）；药品业务司美格鲁肽 III 期进入资料整理阶段带来期权价值。

但收入端仍下滑（2026H1 -11.41%）、现金流恶化（OCF/净利润仅 0.14x）、CDMO 毛利率季度波动（45.24% → 42.61%）是三大警示信号，需要 2026H2 持续观察。

估值层面，当前 24.14 元价格位于综合估值区间（22.5-27.5 元）中枢附近，反映市场对 CDMO 转型预期的部分定价。 估值上行空间需要 CDMO 增长持续兑现、原料药价格回升、司美格鲁肽顺利获批三重信号共同验证；下行风险则来自 CDMO 增速不及预期、现金流恶化加剧、原料药去产能延长。

2. 目标价区间

3. 关键入场/止损信号

入场信号：

• CDMO H2 季度增速 ≥20% + CDMO 毛利率回升至 45% + 司美格鲁肽 NDA 递交
• 建议入场区间：22.0-23.0 元（悲观情景安全边际）

止损信号：

• CDMO 全年增速 <15% + 现金流恶化未逆转 + 应收账款周转天数 >150 天
• 建议止损区间：跌破 19.5 元（悲观情景下限）

4. 未来 12 个月关键观察窗口

2026Q3-Q4 CDMO 季度数据 + 司美格鲁肽 NDA 进度 + 现金流恢复情况。这三个信号将决定公司从"转型期"走向"全面反转期"还是陷入"增长停滞期"。

附录：估值方法局限与未解决缺口

数据局限

估值方法局限

• DCF 局限性：终值贡献 78%，对永续增长率敏感；显性期 FCFF 受 Capex 和营运资本占用压制；
• SOTP 局限性：各业务倍数选择存在主观性，CDMO 38x PE 假设乐观情景；若 CDMO 增速不及预期，需下调至 30x；
• 可比公司局限性：美诺华 PE 异常（71.8x）反映小盘股 + CDMO 转型预期，不具代表性。

这些问题不影响"成功转型期 vs 持续下滑期"主线判断，但会影响估值精度。