中油资本研报：拐点未续，破净修复缺落地工具

分析基准日：2026年10月30日｜评级：中性｜合理估值区间：711–980亿元（悲观/乐观情景边界）｜目标价中枢：6.75元/股

本报告以2026年10月30日为分析基准日，参考股价6.22元，对应市值786.34亿元。所有数字均保留单位、币种、期间与口径，公开数据来自公司2026年第三季度报告、半年报、年报、公告与交易所披露，卖方预测已明确标注来源。2026年比较期数据均采用新保险合同准则追溯调整后口径。本次更新基于2026年第三季度报告（报告期截至2026年9月30日），上一版基于2026年半年报的结论已相应修订。

一、执行摘要

中油资本是中石油集团旗下唯一的综合性金融业务上市平台，控股或参股覆盖银行、财务公司、金融租赁、信托、保险、保险经纪、自保、人寿、证券、信用增进、期货、资管、私募股权在内的十余张金融牌照，是A股市场极少数的"全牌照央企能源金控"标的。其商业模式核心并不在"金融机构做金融"，而在"中石油集团内部银行+唯一司库平台"——2026年9月末公司总资产1.1874万亿元，其中中油财务的关联存款期初4.0万亿元、期末4.29万亿元，规模与稳定性远超普通央企金控1。

但三季报把公司从"利润拐点"拉回了"低增长"。2026年1-9月，公司营业总收入225.56亿元、同比-12.25%，归母净利润45.93亿元、同比+14.67%，扣非归母44.90亿元、同比+15.84%，加权ROE 4.31%、同比提升0.43个百分点2。拆到单季，Q3营业总收入75.02亿元、同比-5.66%，归母净利润12.32亿元、同比-12.44%，扣非归母12.13亿元、同比-13.78%，单季加权ROE 1.14%、同比下降0.21个百分点——上半年建立的利润拐点在第三季度没有延续，全年增速需要下修2。定性判断因此从"盈利拐点确立"降级为"盈利韧性+低增长"。

拆开看，上半年的三条正向驱动在Q3只剩一条成立。成本压降仍有效（1-9月营业总成本同比-16.0%，降幅仍大于收入降幅），是唯一具备机制性的支撑；减值收敛的红利在Q3归零——1-9月信用减值净计提8.45亿元、同比少提55.1%，但Q3单季计提4.60亿元，与2025Q3的约4.62亿元基本持平，全部收敛贡献来自上半年3；联营/合营投资收益1-9月13.15亿元、同比+37.2%，但增速较上半年的+107.6%大幅回落，Q3单季仅2.71亿元、同比-40.6%。同时新增两个负向：1-9月汇兑收益-3.65亿元（上年同期+0.81亿元），其他收益1.18亿元、同比-60.7%2。

需要同时看到另一面：Q3转负的驱动全部是减值、息差、汇兑等财务与市场因素，没有一条指向客户流失或商业模式失效，因此这是经营节奏问题，而不是商业模式被推翻。公司的问题在于，在连续三个报告期收入负增长的背景下，盈利目前依赖成本与拨备管理，而不是业务扩张。

战略层面，2026年6月17日中国石油集团向国网英大集团协议划转3%股份（合计3.79亿股）完成过户；2026年7月公司以11.29亿元收购英大期货100%股权并完成工商变更登记，该主体已正式更名为"昆仑期货有限公司"，并与中国石油集团部分主业单位、产业链客户建立合作，多家企业已开立期货账户并交易，首批业务落地4。2026年9月10日，公司与英大集团签署合作框架协议，协同从阶段性对接转向制度化安排，但公司自述"框架性意向约定，具体业务落地尚需磋商论证"5。牌照与主体的可用性已经验证，收入与利润尚未验证。

治理层面需要明确记录一个负面事实：公司在2026年9月9日、10月15日、10月30日三次公开回应中，对破净状态的表态口径几乎完全一致——"统筹研究各类市值管理工具"，但至今没有任何一项工具落地（无回购、无控股股东增持）4。唯一兑现的是2026年中期分红预案：每10股派0.55元，合计6.95亿元6。

估值层面，截至2026年10月30日收盘价6.22元，对应市值786.34亿元；9月30日归母净资产1,083.81亿元，每股净资产8.57元，PB仅0.73x；按2025年度已分红12.89亿元计算，对应静态股息率约1.64%；若2026年按承诺的30%派息率分红（约15.9亿元），前瞻股息率约2.02%7。我们采用分部加总（SOTP）为主、PB/PE/股息率交叉验证的方法，并对上一版的估值方法做了三处修正（分部净资产锚、少数股东折价处理、分部倍数），得出合理估值区间711–980亿元（悲观/乐观情景边界），中枢852.9亿元、6.75元/股，相对现价上行约8.5%，评级由"增持"下调为"中性"。基准中枢隐含整体PB约0.79x（PB整体倍数法取0.78x）、隐含PE(2026E)约16.1x——我们不给破净修复叙事任何溢价。

核心风险：（1）减值收敛红利在Q3归零、2027年基数红利消失；（2）净息差尚未见底，贷款净额仍在收缩；（3）近半合并利润分流至少数股东，归母弹性弱；（4）信托历史包袱（2021–2024累计减值约99亿元）复发；（5）市值管理连续三次表态零工具落地；（6）昆仑期货与英大协同的收入利润层尚未验证；（7）估值倍数随市场情绪继续下行。

二、公司概览：A股稀缺的央企能源金控平台

2.1 定位与历史

中油资本（全称"中国石油集团资本股份有限公司"）于2017年2月由原济南柴油机股份有限公司重组更名后上市，注册地新疆克拉玛依，办公地北京金融大街石油金融大厦B座。控股股东为中国石油天然气集团有限公司（持股74.35%，合计93.99亿股），实际控制人为国务院国资委1。

公司是中石油集团旗下"金融资产监管、金融业务整合、金融股权投资、金融风险管控的平台"，是A股极少数定位为"能源央企综合金融服务"的上市标的。截至2026年9月末，公司总资产1.1874万亿元（较上年末+5.15%）、归母净资产1,083.81亿元（较上年末+3.62%）、股本126.42亿股；2026年前三季度实现营业总收入225.56亿元、归母净利润45.93亿元2。

2.2 股权结构与战略股东

公司股权结构（截至2026年6月30日）1：

国网英大集团3%股权的引入意义远超数字本身。2026年6月17日完成过户登记后，国家电网旗下金控平台（国网英大本身持有信托+期货+保险等金融牌照）成为中油资本战略股东，标志"中石油+国家电网"两个万亿级能源央企在金融领域实现深度绑定。股东户数方面，截至2026年9月30日公司股东户数20.34万户，较上期（6月30日）增加2,271户、增幅1.13%，户均持有流通股数量由6.29万股降至6.22万股8；半年报口径的普通股股东数为201,140户1。2026年中期分红预案不改变股权结构。

2.3 业务版图

公司业务版图覆盖十类核心金融牌照，按经营分部划分为7大板块9：

2024年公司收入结构高度依赖息差：利息净收入343亿元（占比约88%）、手续费佣金16亿元（4%）、已赚保费23亿元（6%）、其他收入8亿元（2%）10。2026年前三季度这一结构没有改变：利息净收入约91.40亿元，仍是收入端的绝对主体；手续费及佣金净收入9.05亿元，由上年同期的-4.44亿元转正，主要来自互联网金融业务退出的一次性出清，其增量空间已经用尽2。这意味着分析公司价值的核心变量仍是息差，而非手续费、保险利润或投资收益——尽管后者在2026年上半年对利润增长有关键贡献。

三、商业模式与护城河

3.1 产融结合的本质

中油资本的核心商业模式可以概括为"以集团内部金融需求为底层资产，向外辐射能源行业客户的产业金融控股平台"。这一模式与五矿资本、中航资本等"产业集团金融子公司"的关键差异在于：中油财务是中石油集团唯一司库平台，这是其他金融牌照可以收购、但"唯一司库"地位无法替代的垄断型资源10。

具体看，公司主要利润来源呈现"财务公司主导、银行其次、金租信托辅助"特征。2026年上半年，财务公司贡献营业收入64.37亿元（占总营收42.76%）、净利润33.19亿元（占合并归母52.3%）；商业银行贡献营业收入59.43亿元（39.48%）、净利润11.99亿元（占总归母约19%）；金融租赁贡献营业收入14.63亿元（9.72%）、净利润4.13亿元1。三家合计贡献了公司90%以上营收、近80%净利润。

3.2 "小股权、大控制"的治理结构

中油资本对核心金融牌照的持股结构非常独特：

• 中油财务：28%直接持股 + 集团40%托管 = 68%表决权
• 专属保险：40%直接持股 + 集团11%托管 = 51%表决权
• 昆仑银行、昆仑金租、昆仑信托：直接控股，无托管安排

这种安排既避免了上市公司层面承担过重少数股东损益，又保障了合并报表对核心金融牌照的实质性控制9。从治理角度看，集团对中油财务、专属保险的托管承诺是中油资本商业模式稳定性的根本保障，但同时也意味着未来若集团调整内部金融业务架构（如回收托管权），将对合并报表归属产生重大影响——这是其他央企金控所没有的特殊治理风险。

3.3 关联交易深度

公司经营高度依赖中石油集团生态。2026年上半年关键关联交易数据1：

• 关联存款：期初4.0万亿元 → 期末4.29万亿元，关联存款利率0.05–3.00%
• 关联贷款：期初1.47万亿元 → 期末1.45万亿元，贷款利率1.5–4.75%
• 关联授信总额：1.39万亿元
• 关联利息支出占同类比例：53.65%
• 关联利息收入占同类比例：12.89%
• 关联销售保险占同类比例：56.97%
• 关联租赁收入占同类比例：36.13%

这是一把双刃剑。正向：稳定低成本的关联存款是公司能在低利率周期下保持净息差优势的根本——昆仑银行2024年净利差1.97%，比城商行均值1.56%高出41bp10。负向：监管对央企金控关联交易定价合规性的审查趋严，关联存款利率、贷款利率、授信集中度的任何监管调整都会直接传导至利息净收入。

3.4 牌照完整度的稀缺性

A股市场目前缺少第二个"全牌照能源系金控"标的。从牌照组合看，中油资本同时具备银行、财务公司、金融租赁、信托、保险（含自保与人寿）、保险经纪、信用增进、证券（参股）、期货（2026年7月新并）、资管、私募股权等十余张牌照，与电投产融（电力系）、五矿资本（信托+证券）、中粮资本（保险+期货）相比，牌照完整度与产融结合深度均处于头部10。

这种牌照完整性带来的不仅是估值想象空间，更是真实的协同价值。2026年公司已在银信、银租、银保、信保、租保等"融融协同"项目上实现批量落地，推出30余款能源特色金融产品，发布"中国石油集团设备共享租赁平台"，并于2026年4月、8月分别发布综合金融服务手册及案例集111。

四、业绩分析：前三季度利润仍在增长，但增长几乎全部来自上半年

4.1 最新报告期：累计增长，单季转负

2026年前三季度，公司业绩呈现"累计仍增、单季已负"的形态2：

单季数据中，2026Q3为"1-9月累计数减半年度累计数"的推算值，2025Q3为按新保险合同准则追溯调整后的同口径推算值，与公司披露的-12.44%同比完全吻合。金融控股企业无营业成本口径，毛利率不适用。子公司专属保险自2026年1月1日执行新保险合同准则，对2025年比较期追溯调整：减少2025年初净资产727.29万元、增加2025年1-9月净利润851.13万元、增加2025年末净资产619.07万元，金额不改变任何结论，但本报告所有2025年比较数均采用调整后口径2。

最有说服力的不是任何同比百分比，而是单季序列本身：Q1归母15.73亿元、Q2归母17.88亿元、Q3归母12.32亿元——Q3低于前两个季度中的任何一个季度。

{"title": "中油资本单季归母净利润（2025Q1–2026Q3，人民币亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/3f87f70a-6c9c-4016-8fbf-45cd7ea7d1f4/db8e2fc161cc396f/widget-db8e2fc161cc396f.html"}

{"title": "单季归母净利润与同比增速（2025Q1–2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/3f87f70a-6c9c-4016-8fbf-45cd7ea7d1f4/10edeabc7638185b/widget-10edeabc7638185b.html"}

单季归母的权威口径统一为新保险合同准则追溯调整后：2025Q1 12.80亿元、2025Q2 13.18亿元、2025Q3 14.07亿元、2025Q4 2.95亿元（倒算值），对应2026Q1–Q3同比+22.89%、+35.64%、-12.44%。年报分季度表披露的2025Q4 3.03亿元为追溯调整前口径，本报告统一采用调整后倒算值2.95亿元。

4.2 关键利润科目的同比对照：三条正向驱动只剩一条

把1-9月拆开看，贡献利润增长的项目与拖累利润增长的项目泾渭分明2：

{"title": "中油资本关键利润科目1–9月同比对照（人民币亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/3f87f70a-6c9c-4016-8fbf-45cd7ea7d1f4/7b93f436813807b1/widget-7b93f436813807b1.html"}

（1）成本压降：唯一仍有效的机制性驱动。 1-9月营业总成本148.58亿元、同比-16.0%，降幅仍略大于收入降幅（-12.25%）。这是三条正向驱动中唯一不依赖基数、不依赖节奏、可以在2027年继续存在的一条，但它只能托住利润的下限，无法带来增长。

（2）减值收敛：红利在Q3归零。 1-9月信用减值净计提8.45亿元、同比少提55.1%（少提10.38亿元），减少净利润5.78亿元3。但Q3单季计提4.60亿元，与2025Q3的约4.62亿元几乎完全持平——全部收敛贡献都在上半年实现。前三个季度的计提结构也值得留意：发放贷款及垫款与表外信贷承诺及担保53,749万元（占63.6%）、长期应收款23,770万元（28.1%）、拆出资金及存放同业4,604万元（5.4%）、其他项目合计2,384万元3。压力仍在信贷主业。

需要同时强调一个不能越过的边界：三季报未披露逾期贷款余额、三阶段分类与核销规模，最新可得仍是半年报口径的逾期贷款60.98亿元、较年初+38.2%1。在逾期数据更新之前，1-9月的减值收敛不能被解读为资产质量改善，它只是相对同期的节奏差异。

（3）权益法收益：增速显著回落。 1-9月对联营/合营企业投资收益13.15亿元、同比+37.2%，但增速较上半年的+107.6%大幅回落，Q3单季仅2.71亿元、同比-40.6%（2025Q3为4.56亿元）。中意人寿、中银证券等标的的盈利在Q3没有延续上半年的势头。

（4）手续费：一次性红利已出清，无增量空间。 手续费及佣金支出从上年同期14.86亿元降至1.35亿元（互联网金融业务退出），手续费收入基本持平（10.40亿元对10.42亿元），净收入由-4.44亿元转为+9.05亿元。这项红利在Q3仍在贡献（Q3单季2.79亿元对0.95亿元），但这是2025Q3基数低的最后一次释放，2027年该项同比贡献将转负。

（5）新增负向。 1-9月汇兑收益-3.65亿元（上年同期+0.81亿元，由正转负）；其他收益1.18亿元、同比-60.7%（财政补贴节奏）；公允价值变动收益2.56亿元、Q3单季为-1.33亿元（2025Q3为-1.04亿元）。

4.3 息差：同比降幅收窄，但环比未止跌

单季利息净收入序列是29.56 → 32.03 → 29.82亿元，Q3环比Q2回落6.9%、同比2025Q3的31.77亿元回落6.1%2。

{"title": "中油资本单季利息净收入（2025Q1–2026Q3，人民币亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/3f87f70a-6c9c-4016-8fbf-45cd7ea7d1f4/54f70c40740b0977/widget-54f70c40740b0977.html"}

两条证据同时存在。支持"接近底部"的是同比降幅的连续收窄（2026Q1 -21.1%、Q2 -17.0%、Q3 -6.1%），以及负债结构的主动优化：1-9月利息收入194.02亿元（-14.6%）、利息支出102.62亿元（-14.1%），支出降幅首次略微快于收入；拆入资金由年初213.87亿元压降至33.68亿元，负债结构从高成本同业拆借转向低成本存款，吸收存款及同业存放8,329.23亿元、较年初+10.8%。

不支持"已经见底"的是环比方向和资产端：Q3单季29.82亿元低于Q2的32.03亿元；发放贷款和垫款净额较年初-4.4%，公司在低利率环境下选择收缩而非扩表，缺少"以量补价"的路径；2026年10月30日SHIBOR隔夜1.289%、1周1.392%，利率仍在低位，重定价压力尚未释放完毕12。

结论是"接近底部但尚未确认"。2026Q4是息差的第一个验证窗口：若Q4单季利息净收入不能回到31–32亿元以上并站稳，2027年的利润改善就只能依赖非息项目。

4.4 利润归谁：近一半合并利润不归上市公司股东

2

机制值得说清楚：合并净利润1-9月同比+8.5%，归母却+14.67%，看起来归母改善更快；但拆到Q3，合并净利润同比-17.2%（24.62亿元对推算29.74亿元），归母-12.44%，差异来自少数股东损益下降更多（-21.5%）——原因是减值计提集中在少数股东占比较高的子公司，减值多提时归母受损更重、少提时归母受益更轻。

这对估值和预测的含义是直接的：任何以合并净利润为基础的乐观假设，都必须乘以约52%的归母转化比例才能得到归母口径，而这个比例本身会随减值节奏波动。在估值中使用合并净利润口径、或使用未剔除非全资子公司权益的PB假设，都会系统性高估每股价值。

4.5 现金流：转正了，但性质是负债端驱动

1-9月经营活动现金流净额+186.63亿元，上年同期为-409.39亿元，同比改善145.6%。拆解后驱动几乎全部在负债端2：

同期投资活动现金流净额-30.66亿元、筹资活动现金流净额-68.40亿元、汇率影响-35.15亿元，现金及现金等价物净增加52.41亿元至1,542.04亿元。

因此这一转正应读作"资产负债表扩张的结果"，而不是"盈利的现金含量改善"。存款与同业头寸合计约1,457亿元的净增，叠加贷款净额减少152.97亿元，构成的是资产端收缩、负债端扩张的收缩型扩表；这类现金流不产生可分派现金。评价公司现金创造能力仍需看净利润与分红的关系——2026年中期分红6.95亿元，占1-9月归母的15.1%，分红能力并未因现金流转正而显著增强。

4.6 本章判断：H1的利润拐点在Q3未延续，全年增速需下修

2026年前三季度的利润增长几乎全部来自上半年：Q1归母15.73亿元、Q2归母17.88亿元、Q3归母12.32亿元。三条上半年正向驱动中，成本压降仍有效（机制性，可延续）；减值收敛的贡献在Q3归零（节奏性，已出清）；权益法收益增速从+107.6%回落至单季-40.6%（不再可靠）；手续费一次性红利已无增量空间。同时新增汇兑由正转负、其他收益近乎腰斩两个负向。

因此：上半年建立的利润拐点在第三季度没有延续，全年增速需要下修。定性判断从"盈利拐点确立"降级为"盈利韧性+低增长"。

但需要保留另一半判断：Q3转负的驱动（减值、息差、汇兑）全部是财务层与市场层因素，没有一条指向客户流失、油气产业链份额被侵蚀或集团资本开支收缩传导到贷款需求。所以这是经营节奏问题，不是商业模式问题。公司的收入端已连续三个报告期同比负增长（2025全年-13.39%、26H1 -15.21%、26M9 -12.25%），盈利目前依赖成本与拨备管理而非业务扩张——这是估值不能给溢价的根本原因，也是需要跟踪的核心矛盾。

五、行业环境与息差周期

5.1 商业银行息差拐点初现

2026年第二季度，中国商业银行净息差（NIM）出现近四年来首次回升：整体NIM为1.41%（环比+1bp）；分机构类型看，大型行1.31%（+0.02pct）、城商行1.40%（+0.02pct）、农商行1.59%（+0.01pct）、民营银行3.63%（+0.01pct）、股份制银行1.54%（环比持平）、外资银行1.28%（-0.02pct）13。回升机制主要来自负债端：前期高息定期存款陆续到期重定价，置换为较低利率存款。这一趋势的持续性取决于存款重定价节奏（一般滞后资产端6–12个月）、央行LPR调整（已连续多月按兵不动）、信贷需求修复三大因素。

昆仑银行2026年上半年净利差1.97%1，远高于城商行均值1.40%（高57bp）。这一差距是结构性而非周期性的——中石油产业链上下游沉淀的低成本结算性存款，是其他城商行难以复制的优势。昆仑银行净利差是否能在26H2–2027H1企稳于1.95%以上，是判断公司"产融护城河"可持续性的关键观察点。

但公司自身的息差数据在2026年前三季度并没有同步改善：单季利息净收入29.56 → 32.03 → 29.82亿元，Q3环比-6.9%、同比-6.1%2。行业息差拐点与公司息差拐点不是同一件事：行业拐点来自存款重定价，而中油资本的资产端收缩（发放贷款和垫款净额较年初-4.4%）与高成本负债压降（拆入资金213.87亿元→33.68亿元）的相对节奏决定了自身息差何时企稳。目前看，公司的息差修复进度慢于行业。

5.2 央企金控估值环境

截至2026年10月30日的央企金控及相关可比公司估值水平12：

截至2026年10月30日，中油资本收盘价6.22元、市值786.34亿元、9月30日每股净资产8.57元，PB(LF)为0.73x——低于上表同业区间的中位水平，也明显低于公司自身2026年8月28日的0.86x7。这一压缩发生在三季报单季利润同比-12.44%的背景下，说明市场已经开始用Q3数据重新定价。

"中特估"政策框架自2023年首次提出以来已运行近四年。国资委"一利五率"考核体系首次用ROE替代净利润增速，市值管理纳入央企负责人考核14。中油资本2026年前三季度加权ROE 4.31%（同比+0.43pct），与"一利五率"中ROE指标直接挂钩；公司ESG连续多年保持行业第一梯队评级（深交所信息披露"八连A"）1516，是"中特估"框架的典型受益者。

但必须同时指出：4.31%的ROE距离支撑1倍PB仍远。第八章将说明，按9%的权益成本和2%的永续增长推算，4.31%的ROE对应的理论PB只有约0.46x。"中特估"是估值下限的支撑，不是估值倍数的支撑。

5.3 利率与跨境政策

2026年10月30日SHIBOR隔夜1.289%、1周1.392%、1月1.380%、1年1.438%12。2026年9月CPI同比+0.9%、PPI同比+5.0%、M2同比+7.2%12。LPR自2026年8月20日起维持1年期3.0%、5年期以上3.5%，9月、10月连续两月未变17。（PMI当前数据源未取得，本报告不作引用。）低利率环境仍是基准情形，但工业品价格修复与汇率政策对能源产业链出口构成支撑。

人民币国际化进展值得特别关注。截至2026年6月末，CIPS直接参与者210家、间接参与者1619家，经5,200多家法人银行机构覆盖191个国家和地区18；2026年3月日均处理交易额9,204.5亿元、日均3.574万笔，2026年4月2日单日首次突破1.22万亿元、达近4.2万笔19。公开信息同时显示，主要产油国对华原油贸易人民币结算量有所提升，直接拉动CIPS交易量；人民币在跨境贸易中的使用占比由2020年的16%升至2025年的近30%19。这对中油资本的传导路径清晰——中油财务香港公司获《亚洲银行家》"最佳现金管理项目"奖1；公司未在定期报告中披露"跨境双向人民币资金池"和"经常项目集中收付"资质，本报告不作断言；昆仑银行作为新疆注册、能源结算特色银行，承接"一带一路"油气贸易人民币结算，其人民币结算规模未单独披露。传导路径清晰但收入贡献尚未单独披露。

六、战略升级：国网英大协同与英大期货整合

6.1 国网英大3%战略入股

2026年6月17日，中国石油集团向国网英大集团协议划转3%股份（合计3.79亿股）完成过户登记20。这并非简单的财务投资，而是央企间产融协同的战略安排：

• 协同基础：中石油+国家电网在油气产业链、电力能源交易、新能源等领域存在天然合作空间
• 牌照互补：国网英大旗下拥有信托、期货、保险等金融牌照；中油资本拥有银行、财务公司、金租、保险等
• 生态外延：协同落地的具体业务可能包括产业链金融、绿色金融、能源化工衍生品、跨境人民币结算等

战略股东引入的意义是打开了"产融结合"模式从"中石油+产业链"向"中石油+国家电网+更广泛能源行业"辐射的制度通道。这是中油资本从"深耕主业"向"辐射能源行业"战略升级的关键标志20。

6.2 英大期货收购完成、更名与首批业务落地

2026年7月24日，公司公告完成收购英大期货100%股权的工商变更登记21：

• 对价：11.29亿元
• 首期付款：8.47亿元（2026年7月已支付）
• 审批路径：2025年12月27日董事会决议 → 2026年1月29日进展公告 → 2026年7月20日证监会核准 → 2026年7月24日工商变更登记
• 纳入合并报表：2026年下半年起贡献收入和净利润

对价本身经得起检验：11.29亿元对应英大期货2025年3月31日净资产10.43亿元，增值率仅8.31%，没有为协同预期预付溢价1。对一家刚拿到牌照的公司而言，这是一笔克制的交易。

2026年10月30日的投资者关系活动披露了两个实质进展4：

1. 主体更名：英大期货已更名为"昆仑期货有限公司"，品牌统一是英大入主的实质性动作，也标志着牌照整合进入运营阶段。
2. 首批业务落地：多家产业链企业已开立期货账户并开展交易，服务中国石油集团部分主业单位及产业链客户。

对"首批业务落地"必须做验证层级降级处理，这是本章最重要的诚实性要求：

换句话说，昆仑期货目前对2026年利润的贡献量级无法量化，任何把它计入2026年盈利预测的做法都缺少依据。本报告在基准情景中未给予独立的利润贡献。

补足期货牌照的战略意义不在于期货业务本身的盈利贡献，而在于：

1. 风险管理工具完善：能源化工衍生品业务、跨境原油套保等业务可以真正落地
2. 金融牌照完整度提升：从十类牌照扩展至十一类，A股市场的稀缺性进一步增强
3. 融融协同深化：与中油财务、昆仑银行、昆仑金租形成更完整的金融服务链条

6.3 英大集团合作框架协议：可核验动作约三成

2026年9月10日，公司与英大集团签署合作框架协议5。协议把协同从阶段性对接转为制度化安排，按公司自述，属"框架性意向约定，具体业务落地尚需磋商论证"。

从可验证程度拆解，可核验的具体动作约占三成，框架性表态约占七成：

证伪条件：若至2027年10月仍无具体项目金额、电力客户开户/交易数据，或定期报告未新增对应业务收入，则英大协同的估值贡献应归零。

6.4 综合金融服务手册的标准化输出

2026年4月、8月，公司先后发布综合金融服务手册及案例集119。这一动作的战略含义是：将公司过去在中石油体系内积累的金融服务经验，标准化、可复制地向"中石油+国网"之外的能源客户群拓展。如果能在中海油、中石化、神华等大型能源央企实现模式输出，将打开公司收入端的"第二增长曲线"。

七、财务与子公司分部

7.1 主要子公司2026年上半年业绩

公司业务版图的核心是五大子公司+一家新并表期货公司：

1

注：三季报未披露分部层面的收入与净利润，上表为2026年上半年口径；分部净资产的最新可得口径同为26H1（见第八章SOTP）。

关键观察：

（1）中油财务贡献最大：净利润33.19亿元，占合并归母净利润52.3%；毛利率从37.7%升至45.64%（+7.92pct），在收入下降背景下利润率逆势提升——原因是利率下行期集团内部存款付息率下降幅度大于资产端利率下降1。

（2）昆仑银行净利差1.97%保持超额：资产规模+3.74%对冲了息差压力，归母净利+2.11%反映息差拐点的初步传导。2024年末昆仑银行不良率1.47%、拨备覆盖率275.01%10——26H1具体不良数据未单独披露，需后续追踪。

（3）昆仑金租高质量增长：净利润+8.79%，净利差1.39%同比-9bp（持续收窄），但不良率仅0.44%（-0.26pct）、拨备覆盖率732.94%——是公司所有牌照里风控最严格、拨备最充分的资产1。

（4）"其他业务"异常表现：净利润23.77亿元远超营收13.01亿元，原因是该分部利润主要来自投资收益——专属保险+中意人寿权益法收益+长期股权投资分红，而非传统利息收入。这印证了26H1利润高增的"非利息驱动"特征。

（5）昆仑信托规模较小：营收1.19亿元、净利1.24亿元（+14.81%），对中油资本整体利润贡献约3.7%，不是核心增长引擎。信托业务面临三分类转型收官的压力，标品信托能力相对不足1012。

7.2 资产负债结构：扩表由负债端驱动

2026年9月末公司总资产11,873.81亿元，较上年末+5.15%；总负债9,896.34亿元；归母净资产1,083.81亿元，较上年末+3.62%2。

2

这张表讲了一个与收入端负增长并存的故事：资产端在收缩，负债端在扩张。贷款净额减少约95.3亿元、交易性金融资产减少160.5亿元、拆入资金压降180.2亿元；而吸收存款及同业存放增加813.2亿元。合并资产增长5.15%，几乎全部由负债端扩张贡献。负债结构的优化（拆入资金从213.87亿元降至33.68亿元、吸收存款占比提升）确实改善了利息支出（1-9月利息支出-14.1%），但资产端没有增量，息差就难以靠量来修复。

7.3 现金流：转正了，但要看清它是什么

2026年1-9月经营活动现金流净额+186.63亿元，上年同期为-409.39亿元，同比改善145.6%2。但如第四章所拆，转正的主要来源是：

• 客户存款和同业存放款项净增加额+838.29亿元
• 存放中央银行和同业款项净增加额+618.71亿元
• 客户贷款及垫款净减少额+152.97亿元
• 向其他金融机构拆入资金净减少额-321.10亿元
• 回购业务资金净减少额-50.08亿元

这不是盈利现金含量的改善，而是资产负债表收缩型扩表的结果。金融控股公司的经营现金流受存款与贷款节奏主导，与净利润之间没有稳定的对应关系；把它当作盈利质量指标会误导。

同期投资活动现金流净额-30.66亿元、筹资活动现金流净额-68.40亿元、汇率变动影响-35.15亿元，现金及现金等价物净增加52.41亿元至1,542.04亿元。

主要子公司资本充足率全部显著高于监管最低要求（半年报口径，三季报未更新）1：

资本充足不是当前的约束条件——这也是为什么在股息率仅约2%水平上，公司仍不主动提高派息率时，市场会给出负面解读。

7.4 分红与回报：口径订正与破净背景下的取舍

公司自2017年重组上市以来每年按不低于归母净利润30%派发现金股利10。本轮对上一版报告中的分红口径做一处重要订正：上一版将"每10股派0.47元、合计5.94亿元、占归母13.83%"标注为2024年度方案，实际上该笔是2025年度末期方案，依据母公司"支付的普通股股利594,177,716.71元"反算得到1。正确口径如下：

16

两点必须说清楚：

第一，2025年度派息率约30.0%，恰好踩在承诺底线上，不存在"分红率回升"的实际证据；2024年度约31.8%，也只是略高。

第二，2026年中期的15.1%是"中期分红÷9个月利润"的中间比率，不能与30%的年度承诺直接比较。公司在三季报交流中未给出2026全年分红安排4；母公司9月30日未分配利润78.67亿元，为分红提供了空间，但空间不等于承诺。提高派息率是破解0.73x破净的四条路径之一，但受30%承诺底线与"资本充足不紧张"的双重约束。

{"title": "现金分红比例对比：年度实际、中期实际与承诺下限（%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/3f87f70a-6c9c-4016-8fbf-45cd7ea7d1f4/0eb7f6918cb97d60/widget-0eb7f6918cb97d60.html"}

按2026年10月30日收盘价6.22元计算：2025年度已分红12.89亿元，对应每股股息约0.102元、静态股息率约1.64%；若2026年按30%承诺派息率分红（约15.9亿元、每股约0.126元），对应股息率约2.02%7。相比上一版按7.31元计算的1.4%，股息率已有所提升，但仍低于市场对破净央企金控的期待水平。

八、估值分析：SOTP为主，PB/PE/股息率交叉验证（方法与结论整体重写）

8.1 估值方法选择

金融控股公司不适用DCF（经营性现金流受存款与贷款节奏主导，剧烈波动且与利润无稳定对应，见第四章4.5）。我们采用分部加总（SOTP）为主，PB/PE整体倍数与股息率交叉验证的方法。

理由：公司业务跨银行、财务公司、金融租赁、信托、保险（含自保与人寿）、保险经纪、证券、信用增进、期货等多个金融子行业，子公司业务模式、可比公司、估值锚差异极大。整体倍数会系统性低估或高估，应按子公司业务分别估值并按持股比例合并1012。

8.2 修正一：分部净资产锚改用26H1分部报表口径

上一版"其他业务757.97亿元"把母公司对子公司的长期股权投资（730.61亿元）计入"其他业务"，而该部分资产的实质是子公司股权，其价值已通过昆仑银行、中油财务等分部净资产体现，再加一次构成重复计价。本轮改用分部报表的"分部净资产"，并单独列示母公司与参股项。

三季报未披露9月30日分部净资产与分部净利润，SOTP资产锚仍为2026年6月30日分部报表数据；26H1至9月30日归母净资产由1,070.38亿元增至1,083.81亿元，差额13.42亿元暂由"其他/参股/母公司"项承接71。归母权益桥为：1,070.3839＋12.3197（Q3单季归母）＋1.5088（其他综合收益）−0.4065（资本公积）−0.0000（一般风险准备）＝1,083.8059亿元；2026年中期分红6.95亿元预案于2026年10月29日公告，晚于9月30日，未进入9月30日权益，故不在本桥中扣减。

该表按9月30日归母净资产1,083.81亿元闭合，与三季报一致，表内各行相加恰为1,083.81亿元。昆仑期货账面12.00亿元已从残差中剔除后单列计价，以避免同一主体被计价两次。脚注：残差198.88亿元中包含"其他业务分部"净资产175.50亿元（中油资本有限、专属保险、中油资产、昆仑保险经纪等自有业务主体），该175.50亿元仅为残差内的组成项，不单独计价71。

8.3 修正二：取消旧稿的"再扣615亿元少数股东折价"

上一版在分部归属净资产合计1,560.91亿元之后，又扣除约615亿元少数股东权益市场化折扣（45.2%）7。这是双重计算：分部净资产已按持股比例归属，少数股东权益已不在其中。

修正后，少数股东与控股平台因素由整体折价率统一承担：8%–12%，基准10%。

8.4 修正三：分部倍数回归同业锚附近

上一版给昆仑银行1.05x、中油财务1.20x、昆仑信托0.90x、其他业务0.60x，隐含"平台溢价+稀缺性溢价"。本轮回归同业可比区间：

{"title": "中油资本SOTP分部归属净资产与权益价值（2026-09-30权益锚，修正重复计价后，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/3f87f70a-6c9c-4016-8fbf-45cd7ea7d1f4/1ff1d801766d8a91/widget-1ff1d801766d8a91.html"}

SOTP单点结果：925.31亿元，对应每股7.32元（126.42亿股）。上一版目标价9.89元，本轮因分部资产锚去重与倍数回归同业锚而下调至6.75元。

8.5 整体倍数交叉验证

PB整体倍数：9月30日每股净资产8.57元，取0.78x（与SOTP折价后隐含倍数一致），对应市值845.4亿元、6.69元/股。

PE整体倍数：按2026年归母预测53亿元，取15x（央企金控可比区间下沿，考虑归母转化率约52%），对应795.0亿元、6.29元/股。上一版19–22x是2026年8月的市场情绪高位，Q3转负后不再适用。

股息率倒推：按2026年归母预测53亿元、30%承诺派息率估算年度现金分红约15.9亿元，要求股息率2.2%（略高于2026E测算的2.02%），对应市值722.7亿元、5.72元/股，是四种方法里最低的一个，起估值下限锚作用。

8.6 破净专题：0.73x PB的三项可核验折价来源

2026年10月30日公司PB(LF)为0.73倍7。破净在央企金控中不罕见，但读者需要知道折价具体由什么构成。

来源之一：ROE太低。 1-9月加权ROE仅4.31%。按权益成本9%、永续增长2%计算，理论PB=(ROE−g)/(COE−g)≈0.46x。市场给出的0.73x已高于纯基本面推算值，说明股价里已包含对"ROE回升"的预期。

来源之二：近半利润不归上市公司股东。 1-9月合并净利润88.03亿元中少数股东拿走42.10亿元，占47.8%；Q3单季约50%2。投资者买入的是归母，经营主体产生的是合并利润，这一层"漏损"是折价的结构性理由。

来源之三：减值收敛红利Q3归零。 1-9月同比少提减值10.38亿元的贡献在Q3已完全消失，2027年基数红利也将消失3。

四条修复路径的可验证性：

{"title": "中油资本PB修复路径与对应股价（按每股净资产8.57元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/3f87f70a-6c9c-4016-8fbf-45cd7ea7d1f4/2ac48eb4bdb886d8/widget-2ac48eb4bdb886d8.html"}

结论：不给予破净修复叙事任何溢价，基准整体PB只给到约0.78x。

条件式上修：若公司公告回购方案或控股股东增持计划，可支持整体PB至0.85x–0.90x（对应约921–975亿元）；若2026年报加权ROE回升至5.5%以上且利息净收入同比转正，乐观情景概率显著上升。

8.7 综合估值结论

估值结论：合理估值区间711–980亿元（悲观/乐观情景边界），对应5.63–7.75元/股；中枢852.9亿元、6.75元/股，相对2026年10月30日收盘价6.22元上行约8.5%，评级由"增持"下调为"中性"7。

需要明确：711–980亿元是三档盈利情景各自对应的估值边界，不是置信区间；6.75元是加权中枢单点值，不是区间边界。

8.8 与卖方目标价对比

1022

差异说明：本轮中枢较上一版1,250亿元下降约32%，降幅来自三处：①取消重复计价后其他业务从757.97亿元降至约198.88亿元（其中昆仑期货12.00亿元已剔除残差单列）；②取消615亿元少数股东双重扣减，改以10%折价；③分部倍数回归同业锚、PE倍数从19–22x降至15x。三者解释了绝大部分降幅，而非对公司基本面判断的完全转向。

8.9 估值敏感性

72

九、情景与敏感性

9.1 归母净利润情景

基于三季报后的业绩重估，设定三档情景2：

{"title": "中油资本归母净利润预测情景（2026E–2028E，人民币亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/3f87f70a-6c9c-4016-8fbf-45cd7ea7d1f4/ea882855e94cba72/widget-ea882855e94cba72.html"}

9.2 2026E归母净利润预测桥：54.5亿元 → 53亿元

三季报后，我们把2026年归母预测从上一版的54.5亿元下修至53亿元，差异可以完整加总分解2：

{"title": "中油资本2026E归母净利润预测桥（旧基线54.5亿元至新基准53亿元，人民币亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/3f87f70a-6c9c-4016-8fbf-45cd7ea7d1f4/1e04edbfd3f26bfb/widget-1e04edbfd3f26bfb.html"}

53亿元的基准隐含Q4单季归母约7.07亿元，而2025Q4归母仅约2.95亿元。Q4同比高增主要来自减值的低基数，而非经营修复——这一点必须写清楚，否则容易被误读为"拐点重现"。另需说明：2025Q4的信用减值损失为13.15亿元，2.95亿元才是2025Q4归母净利润，两者不可混淆。

2027E基准54亿元、同比仅+1.9%，原因正是2026年的减值基数红利在2027年消失。这条预测把"利润拐点"证伪得更彻底。

9.3 估值情景对应

估值区间711–980亿元对应悲观/乐观情景边界，中枢852.9亿元（6.75元）为加权单点值；相对2026年10月30日收盘价6.22元，基准情形上行约8.5%，不足以支撑增持评级。

关键参考：

• 国金2026年8月预测26E/27E/28E 54.5/58.0/60.1亿元，在Q3事实下已被削弱（达到55亿元需Q4单季9.07亿元）22
• 国金2025年11月深度报告预测25E/26E/27E 47.4/49.3/51.4亿元10

十、风险提示与传导路径

10.1 减值收敛红利归零与基数红利消失

风险描述：1-9月信用减值净计提8.45亿元、同比少提55.1%，但Q3单季4.60亿元与2025Q3的4.62亿元基本持平，收敛贡献全部来自上半年3。2027年起基数红利消失。

传导路径：逾期持续上升（26H1 60.98亿元、较年初+38.2%，三季报未更新）→ 阶段二/三迁徙率上行 → 信用减值回升至8–10亿元/季 → 归母减少约4–5亿元/季 → 2026年归母从53亿元下行至47亿元（悲观情景）→ 2027年同比负增长。

验证信号：2026年报逾期贷款余额与三阶段分类、单季减值计提水平。

10.2 Q3单季转负可能延续

风险描述：Q3归母12.32亿元、同比-12.44%，单季加权ROE 1.14%、同比-0.21pct2。若Q4不能靠低基数实现正增长，全年将落入个位数增长。

传导路径：Q4利息净收入继续环比下滑（Q3已-6.9%）→ 收入端难以对冲 → 归母低于53亿元基准 → 2027年增速承压。

验证信号：Q4单季利息净收入是否回到31–32亿元、Q4减值是否维持4–6亿元、Q4联营收益是否恢复至3亿元以上。

10.3 息差尚未见底

风险描述：单季利息净收入29.56 → 32.03 → 29.82亿元，Q3环比-6.9%、同比-6.1%；1-9月利息净收入91.40亿元、同比-15.3%；发放贷款和垫款净额较年初-4.4%，缺乏以量补价路径2。SHIBOR隔夜1.289%、1周1.392%，利率仍在低位12。

传导路径：LPR或市场利率继续下行 → 资产端重定价 → 利息净收入单季跌破29亿元 → 归母减少约0.5–0.9亿元/季 → 2027年利润增长失去基础。

验证信号：Q4及2027H1单季利息净收入、昆仑银行净利差、贷款净额变动方向。

10.4 少数股东分流近半利润

风险描述：1-9月合并净利润88.03亿元中少数股东占47.8%，Q3单季约50%2。归母转化比例约52.2%，且随减值节奏波动。

传导路径：合并利润增长但归母不增 → 以合并口径估算的估值系统性高估 → 若市场按归母口径重估，PB中枢下移。

验证信号：季度少数股东损益占比、中油财务等高少数股东子公司的利润贡献。

10.5 信托历史包袱复发

风险描述：2021–2024年累计减值损失约99亿元（其中信用减值98.41亿元）10。1-9月减值收敛不能解读为风险出清完成。

传导路径：地产链再次冲击信托项目 → 昆仑信托减值集中计提 → 合并减值上升 → 净利润下修。

验证信号：昆仑信托新增逾期项目数、三分类转型后标品信托进度、地产链尾部风险信号。

10.6 关联交易合规

风险描述：26H1关联利息支出占同类比例53.65%、关联授信1.39万亿元、关联销售保险占同类比例56.97%1。监管对央企金控关联交易定价合规性的审查趋严。

传导路径：监管对内部转移定价公允性提出质疑 → 定价调整压低利息净收入1–2亿元 → 或监管处罚直接降低归母净利0.5–1亿元。

验证信号：监管检查结论、关联交易定价调整公告。

10.7 市值管理连续三次表态、零工具落地

风险描述：公司在2026年9月9日、10月15日、10月30日三次公开回应中对破净的表态口径一致——"统筹研究各类市值管理工具"，但至今无回购、无控股股东增持4。2025年度派息率恰好30%踩线，按2026E利润测算的前瞻股息率约2.02%。

传导路径：破净叙事无法兑现 → 市场不再给予估值修复预期 → 估值维持0.73x附近甚至继续压缩。

验证信号：回购或增持方案公告、2026年度分红方案是否超30%、母公司78.67亿元未分配利润的使用安排。

10.8 昆仑期货与英大协同的收入利润层未验证

风险描述：昆仑期货已更名并有首批客户开户交易，但无开户数、成交额、客户权益、手续费收入数据，三季报未单独披露其收入与净利润；英大集团框架协议可核验动作约三成，项目金额、客户、收益分配均未披露45。

传导路径：协同落地慢于预期 → 新增牌照不贡献利润却增加成本 → "全牌照稀缺性"溢价无法兑现。

验证信号：2026年报是否披露昆仑期货经营数据、协议项下具体项目金额、电力客户开户与交易数据。

10.9 估值倍数下行

风险描述：2026年10月30日申万非银金融板块单日下跌1.09%，12个月区间涨跌数据当前缺失23。公司PB已从2026年8月28日的0.86x压缩至2026年10月30日的0.73x。

传导路径：板块情绪恶化 → 央企金控估值继续压缩 → 整体PB从基准0.78x下行至0.66x（悲观情景）→ 估值市值降至711亿元。

验证信号：申万非银金融指数走势、央企金控可比公司PB、"中特估"政策催化信号。

十一、未来验证条件

11.1 看多信号

1. 回购方案或控股股东增持公告落地——最易验证的破净修复路径，一旦落地可支持整体PB至0.85x–0.90x
2. 2026年报加权ROE回升至5.5%以上——按COE 9%、g 2%推算，这是PB从0.73x向0.78x以上修复的基本条件
3. Q4单季利息净收入回到31–32亿元并站稳——息差见底的直接证据
4. 昆仑银行净利差企稳于1.95%以上——产融结合护城河维持
5. Q4及2027年信用减值维持4–6亿元/季——资产质量未恶化
6. 联营/合营收益恢复至3亿元/季以上——中意人寿、中银证券盈利延续
7. 昆仑期货披露开户数、成交额与收入——牌照协同进入收入层
8. 英大框架协议项下具体项目金额落地（抽蓄/绿电银团贷、融资租赁、电力客户套保）
9. 2026年度派息率超30%——提高股息率至2.2%以上

11.2 看空信号

1. Q4单季利息净收入跌破29亿元——息差未见底
2. 2027年单季减值回升至8–10亿元——基数红利消失后暴露真实资产质量
3. 逾期贷款规模继续上升并进入不良分类（年报数据）
4. Q4归母低于7亿元——全年低于53亿元基准
5. 关联交易合规监管处罚或定价调整
6. 中油财务或昆仑银行净利润同比转负
7. 英大协同至2027年10月仍无项目金额、客户或收入数据——协同估值贡献应归零
8. 大股东或一致行动人减持公告
9. 整体PB跌破0.66x——悲观情景定价

11.3 关键观察时点

十二、关键引用与数据来源

12.1 公司原文披露

• 1 中油资本2026年半年度报告（2026-08-27）：26H1关键财务、子公司分部、关联交易、风险
• 2 中油资本2026年第三季度报告（2026-10-29）：26年1-9月及Q3关键财务、资产负债、现金流
• 3 前三季度减值准备公告（2026-10-29）
• 6 2026年中期利润分配预案（2026-10-29）
• 4 投资者关系管理信息（2026-10-30）：昆仑期货更名与首批业务、市值管理表态、分红口径
• 5 与英大集团签署合作协议（2026-09-14）
• 8 股东户数（截至2026-09-30）
• 9 中油资本2025年年度报告（2026-04-26）：2025年关键财务、业务介绍、子公司
• 21 英大期货收购完成（2026-07-24）
• 24 英大期货收购证监会核准（2026-07-20）
• 20 投资者关系管理信息（2026-06-26）：国网英大协同
• 16 质量回报双提升进展（2026-08-27）
• 11 综合金融服务手册发布（2026-08-05）
• 25 董事会换届（2026-07-17）
• 26 副总经理辞任（2026-08-03）
• 27 中油财务风险评估（2026-08-27）

12.2 卖方研究

• 10 国金证券深度研报（2025-11-16）：产融协同、子公司深度、分部估值
• 22 国金证券2026H1点评（2026-08-28）：盈利预测更新
• 28 华龙证券点评（2025-05-07）
• 14 川财证券深度报告（2023-12-29）："中特估"政策框架

12.3 结构化数据

• 7 服务器估值数据包（2026-10-30）
• 12 市场与行业上下文快照（2026-10-30）
• 23 服务器财务数据包（2026-09-30）

12.4 本轮数据缺口

三季报未披露9月30日的分部净资产、分部收入与分部净利润，SOTP资产锚仍为26H1分部报表，26H1至9月30日归母净资产的13.42亿元增量暂由"其他/参股/母公司"承接；三季报未披露逾期贷款余额、三阶段分类与核销规模（最新仍为26H1逾期60.98亿元、较年初+38.2%）；昆仑银行与中油财务的Q3净息差、不良率、拨备覆盖率未更新；昆仑期货的开户数、成交额、客户权益、手续费收入与净利润未披露；英大集团框架协议的项目金额、客户与收益分配未披露；中意人寿、中银证券9月30日单独净资产未取得；2026全年分红率与回购/增持方案未披露。

12.5 卖方研究与同行业参考

• 10 国金证券深度研报（2025-11-16）：产融协同、子公司深度、分部估值参数
• 22 国金证券2026H1点评（2026-08-28）：盈利预测更新与目标价参考
• 28 华龙证券点评（2025-05-07）
• 14 川财证券深度报告（2023-12-29）："中特估"政策框架

12.6 公司公告与公司原文

（已在12.1、12.2列出）

12.7 外部行业参考

分项归因如下：商业银行净息差数据来自国家金融监督管理总局2026年二季度银行业保险业主要监管指标的公开报道；CIPS参与者数量与网络覆盖来自跨境支付系统公开信息，经移动支付网转述；CIPS交易额数据来自上海证券报及上海地方金融管理局公开转载；宏观利率、物价、货币供应与同业估值快照来自 market_context 与 api。上述网页来源已按 `` 格式登记在正文引用中；信托行业转型等表述综合市场与行业上下文快照与卖方研究判断。

声明

本报告基于截至2026年10月30日的公开信息编制，所有引用均按规范标注来源。研究涉及2026年全年及以后的预测均来自卖方机构或本团队独立判断，不构成投资建议。投资者应自行判断投资风险。