中联重科 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年第三季度（单季：2026年7月1日至9月30日）及2026年前三季度累计

本期结论

中联重科前三季度收入 400.19 亿元、同比增长 7.71%，归母净利润 29.61 亿元、同比下降 24.46%，但第三季度单季扣非归母净利润 7.57 亿元、同比增长 5.39%，环比第二季度增长 229.89%，是本轮披露中扣非同比转正的首个单季。

表观利润下滑的原因不在经营层面。人民币升值带来前三季度汇兑损失 9.64 亿元，公司还原税后影响后的归母净利润为 37.81 亿元、同比增长 1.87%，扣非归母净利润 24.08 亿元、同比下降 1.10%。需要注意的是，九个月累计扣非仍同比下降 39.92%，"扣非转正"目前只发生在第三季度单季。12

同期两件需要警惕的事：一是第三季度境外收入同比只增长约 1.3%，中东和中东以外的中亚区域受地缘冲突拖累；二是存货升至 282.22 亿元、较年初增加 77.05 亿元，应收账款与应付票据同步放大。

核心对照表：2026年第三季度单季

下表为单季口径，已用前三季度累计值减去上半年累计值得到，与去年同期、上一季度同口径可比。

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每股收益按每股金额四舍五入到两位小数，环比幅度据此外推；2025 年第三季度扣非归母净利润由公司披露的同比增速 5.39% 反算得到。

扣非归母净利润的环比基数较低：第二季度受人民币快速升值影响，扣非归母净利润仅 2.29 亿元，因此环比 229.89% 的幅度不宜单独解读，同比 +5.39% 是更可靠的参照。

累计口径：2026年前三季度

累计数为九个月口径，与单季表分开列示，不设环比列。

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变化的驱动

第一，毛利率环比回升是提价和降本兑现的结果。 公司解释三季度毛利率环比提升 1.73 个百分点有三个原因：根据汇率波动调整销售价格、设计与制造降本、产品与区域结构优化；海外毛利率环比提升 3.90 个百分点、同比提升 0.25 个百分点，回到 31% 以上。1

第二，汇兑冲击集中在上半年，第三季度已基本出清。 上半年人民币相对升值 3.6%，第三季度仅 1.1%。单季财务费用 2.60 亿元，与去年同期 2.48 亿元基本持平；前三季度财务费用 11.84 亿元的抬升几乎全部来自上半年。14

第三，归母与扣非的背离来自非经常性损益的基数。 前三季度非经常性损益 13.73 亿元，其中非流动性资产处置损益 6.36 亿元（主要系处置联营企业部分股权），政府补助 8.17 亿元；去年同期非经常性损益规模更大，含资产处置收益 5.51 亿元。因此单季归母下滑 25.66%、扣非却增长 5.39%。2

第四，销售费用是本季度唯一明显恶化的大项。 单季销售费用 12.78 亿元、同比增长 28.4%，是海外本地化投入前置的直接体现；管理和研发费用单季分别下降 5.4% 和 6.3%。4

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{"title": "中联重科单季度营业利润构成对比（2025Q3 与 2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/8f5a6867-1420-43b0-9b26-894861063bdf/5cc8e0248ed317ce/widget-5cc8e0248ed317ce.html"}

第五，收入结构上，国内在加速，海外在放缓。 前三季度境内收入 168.80 亿元、同比增长 6.6%，境外收入 231.37 亿元、同比增长 8.55%、占比 57.81%。相减可得第三季度单季境内收入约 52.82 亿元、同比增长约 10.1%，境外收入约 76.02 亿元、同比增长约 1.3%。公司披露第三季度国内混凝土机械和工程起重机收入同比增速均在 15% 以上，土方机械增长 50% 以上，矿山机械接近翻倍；海外增长受阻于中东、中亚的物流与采购受阻。14

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第六，现金流好于利润表，但营运资本占用与供应链占款同步上升。 前三季度经营性现金流净额 35.52 亿元、同比增长 23.94%，收现率 103.65%、同比提升 1.06 个百分点，高于同期合并净利润 30.40 亿元。资金链条是这样的：存货增加 77.05 亿元，应付票据增加 70.83 亿元（年初 94.52 亿元升至 165.35 亿元），应付账款增加 32.55 亿元，可转债发行使应付债券增加 79.45 亿元。也就是说，存货扩张的一部分资金来自供应链占款和债券融资，经营活动自身对营运资本扩张的自筹能力有限。三季度末应收账款 376.61 亿元，环比基本持平（-0.57%），但同比仍增长 34.28%，与存货一起构成营运资本压力的主要来源。124

与此前判断的对照

卖方在三季报后普遍下调盈利预测：东吴证券把 2026–2028 年归母净利润预测下调至 42.3/54.5/63.5 亿元，国金证券下调至 41.3/54.4/61.7 亿元，招银国际下调 9%/5%/3% 并将 A 股目标价降至 10.7 元。567

本轮有两条与此前不同的判断：一是认为第三季度扣非转正是经营层面的真实改善，而非仅仅汇兑基数效应，理由是单季毛利率环比回升 1.73 个百分点且海外毛利率回到 31% 以上，这是价格与成本动作的结果；二是把风险重点从汇率移到存货，汇兑在第三季度已基本收敛，而 282.22 亿元存货与境外增速降至约 1.3% 是更直接的下行风险。

对预测和估值的影响

对 2026 年：本报告预测全年归母净利润 41–43 亿元、每股收益 0.48–0.50 元，对应 2026 年 11 月 4 日收盘价 6.21 元约 12.7–13.0 倍市盈率。这一预测隐含第四季度归母 11.4–13.4 亿元，其中约 2.9 亿元来自路畅科技股权处置的一次性收益（公司目前仅为公告方案，若年内完成交割才确认），剔除后核心口径 8.5–10.5 亿元，与 2025 年第四季度的 9.38 亿元相当，全年剔除一次性收益后约 38–40 亿元。6

对 2027 年：假设收入 610 亿元（+8.9%）、毛利率 27.8%、销售与管理研发费用按前三季度年化水平、汇兑影响归零后财务费用回到 4.0 亿元（前三季度财务费用 11.84 亿元中含汇兑损失 9.64 亿元，剔除后净利息年化约 2.9 亿元）、减值按应收压力计 7.5 亿元，得归母净利润约 48 亿元、每股收益 0.56 元。按 12.6 倍目标市盈率对应每股价值 7.00 元，情景区间 4.50–9.40 元，现价对应基准情景约 13% 上行空间。8

对估值倍数的额外说明：现价对应市净率 0.92 倍、滚动市盈率 13.8 倍，同业中三一重工 18.5 倍、徐工机械 13.5 倍、柳工 11.6 倍；2025 年每 10 股累计派现 4 元对应现价股息率约 6.4%（历史口径），按本报告 2026 年盈利预测与约 50% 派息率，前瞻股息率约 3.8%–4.0%。91

风险与待确认缺口

1. 汇兑是否真的阶段性结束：公司表述为"阶段性的账面汇率变动影响，相关项目大部分在报告期末尚未结算"，但前三季度外币财务报表折算差额为 -8.07 亿元，海外净资产折算损失已经实际计入权益。
2. 存货去化节奏：282.22 亿元存货中约 20 多亿元为土地，其余为在途与成品；若海外需求持续疲软，跌价准备压力上升。
3. 第三季度分产品、分区域收入和毛利率未经财报披露：报告中的分板块单季增速与海外毛利率来自公司业绩说明会记录，属管理层口径。
4. 路畅科技交易交割结果与实际收益金额需以公司后续公告为准。
5. 中东与中亚局势属于外生变量，公司已调配部分人员支援非洲和拉美，中东核心客户仍优先保障，恢复节奏不可预测。

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