箴研中曼石油（603619.SH）研究研报
估值基准日：2026-08-28 | 收盘价 24.09 CNY | 总股本 4.62 亿股 | 市值 111.38 亿 | EV 137.54 亿 资料截止：2026 半年报（2026-08-27 披露） + 2025 年报 + 信达/国信/民生研报
0. 一句话定位与投资建议
中曼石油是 A 股唯一"民营独立油气勘探开发 + 钻完井工程 + 装备制造"一体化公司，业务覆盖新疆温宿、哈萨克坚戈与岸边、伊拉克 EBN/MF、阿尔及利亚 Zerafa II 共 6 个区块。 核心竞争力是低成本（桶油成本 22.5 美元/桶、约等于国内三桶油的 65%）和一带一路资源接续；但 2026H1 出现近三年首次利润大幅下滑（归母 -67%），主因伊拉克 9 支/14 支井队地缘停工、温宿移库费用上行和装备业务萎缩。
当前股价 24.09 元（PB 2.55x、2027E PE 17.1x）已计入部分伊拉克地缘折让和 H1 业绩打击，但未充分计入"复产+扩产"的资源期权价值。 综合区块资产 NAV（基础 232 亿/50.18 元）、PE 18-20x（25-28 元）、EV-EBITDA 7-9x（26-36 元）、PB 2.0-3.0x（18.89-28.33 元）、DCF（WACC 9.5-11%，35.7-43.0 元），24 个月综合目标价 28-35 元，概率加权 31.05 元（+29%），下行支撑 18-22 元，风险收益比 1.7:1，评级"增持"。
1. 公司画像
1.1 业务结构
中曼石油成立于 2003 年，2017-11-17 上交所主板上市，总部位于上海浦东，控股股东为上海中曼投资控股（持股 19.71%、质押 55.4%），实控人李春第。公司业务为油气勘探开发（2025 营收占比 56.20%、毛利率 66.32%）+ 钻完井工程服务（2025 占比 39.20%、毛利率 15.66%）+ 石油装备制造（2025 占比 3.56%）三段闭环1。
1.2 六大区块资产组合
公司持有 6 个油气区块（含一带一路 5 国布局），合计 3P/3C 油 9.01 亿吨 + 2P 气 709 亿方，是民营油企中规模最大、地理分散度最高的组合12。
| 区块 | 国别 | 矿权面积（km²） | 权益 | 合同模式 | 储量/资源量 |
|---|---|---|---|---|---|
| 温宿 | 中国新疆 | 探 1,044.30 / 采 43.30 | 100% | 矿业权出让 | 油 4,243.44 万吨 + 溶解气 7.94 亿方 + 气 12.74 亿方 |
| 坚戈 | 哈萨克斯坦 | 154.08 | 100% | 矿税合同 | C1+C2 油 7,470.60 万吨 |
| 岸边 | 哈萨克斯坦 | 18.26 + 72.29 | 87-100% | 矿税合同 | 2P 油 2,523.20 万吨 |
| EBN | 伊拉克 | 231 | 100% | DPC（报酬费 6.67%） | 3P 油 5.47 亿吨 + 溶解气 1,498.45 亿方 |
| MF | 伊拉克 | 1,073 | 100% | DPC（报酬费 9.35%） | 3C 油 2.13 亿吨 + P50 油 1.55 亿吨 |
| Zerafa II | 阿尔及利亚 | 38,697.73 | 90% | PSC | 2P 气 709.20 亿方 + P50 324.03 亿方 |
1.3 治理与股东结构
控股股东上海中曼投资控股（李春第）2025-2026 年累计增持 899.6 万股（占总股本 1.95%）、增持金额 2.02 亿元（增持计划 1.8-3.6 亿已实施完毕）；第二大股东朱逢学 2026-08-26 完成减持 1,386.9 万股（占总股本 3.00%）、减持总金额 2.97 亿元（价格区间 19.20-26.85 元/股），减持完成后仍持有 556.3 万股（占总股本 1.20%）13。
2. 行业环境
2.1 油价反转的"地缘脉冲"性质
2025 年布油均价 68.03 美元/桶（-14.81%）、WTI 64.62 美元/桶（-14.70%），均创 2022 年以来新低。2026H1 油价反转：布油 86.95 美元/桶（+22.79%）、WTI 81.85 美元/桶（+21.22%）12。
核心判断：H1 油价的"反转"主要体现在均价层面而非期末水平——3 月美以伊战争触发伊朗封锁霍尔木兹海峡，6 月已跌回冲突爆发时起点；公司管理层在 2025 年报 P19 引用 IEA 明确"2026 年全球石油过剩格局短期难扭转"1。
2.2 三档油价情景
| 情景 | 概率 | 2026E 布油 | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 20% | 88（78-95） | 82（72-92） | 75（65-85） |
| 基准 | 55% | 78（70-85） | 73（65-82） | 68（58-78） |
| 悲观 | 25% | 65（58-72） | 60（52-68） | 55（48-62） |
基准情景下 2026-2028 全球持续累库，OECD 库存逐步回升至 5 年均值上方，对油价形成 5-10 美元/桶压制1。
2.3 国内增储上产"十五五"政策红利
公司 2026 半年报明确列出的政策包包括：《新型能源体系建设"十五五"规划》、陆上重点盆地（鄂尔多斯、塔里木）勘探投入加大、油气勘探设备进口税收优惠、油气上游区块出让放开、多元资本准入。2025 年国内原油产量 2.16 亿吨（历史新高），2025 年报新增"国内油气行业民营企业中的领先者"作为公司核心定位21。
2.4 A 股板块定位
中曼归属申万一级行业"石油石化"下二级"油气开采"。A 股可比国央企同行（中国海油 600938、中国石油 601857、中海油服 601808）2026E PE 均值 11.4x、2027E PE 均值 11.2x、PB 均值 1.44x；中曼按信达 2026-08-28 最新预测口径 2026E PE 31.7x、2027E PE 18.4x、PB 2.40x，相对国央企存在结构性溢价（民营独立 E&P 稀缺性）4。
3. 商业模式
3.1 一体化闭环的成本节省机制
公司"勘探开发 + 钻完井 + 装备制造"三段闭环的核心机制是装备对内转移定价。2025 钻完井毛利率从历史约 8-9% 改善到 15.66%（+6.94pct），直接人工 + 制造折旧合计 5.47 亿（占钻完井成本 42%），原本是纯钻井服务公司会产生的外购支出，通过自有装备对内转移被内部消化1。
3.2 低成本壁垒
| 指标 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|
| 公司桶油实现价（美元） | 约 61 | 55 | 61.6 |
| 桶油成本（美元） | 约 16.3 | 18.5 | 22.5 |
| 单桶毛利（美元） | 约 44.7 | 36.5 | 39.1 |
| 毛利率 | 约 73% | 约 66% | 约 63% |
桶油成本 22.5 美元/桶约为国内三桶油（30-35 美元/桶）的 65%；低成本核心来自温宿"小而肥"油田（2025 单井日产约 22 桶/日，远高于三桶油老井 1-3 吨/日）+ 持续高强度资本投入 + 海外项目尚在前期高成本稀释阶段21。
3.3 海外资源接续路径
公司海外资源接续有清晰的时间序列：坚戈（已 100% 控股、2025 油 27.06 万吨 +35.30%）→ 岸边（2026H1 试采 1 万吨、新岸边南断块 S1 井试油高产）→ 伊拉克 EBN/MF（PDP 已批准、二维地震超 70%、三维启动）→ 阿尔及利亚 Zerafa II（2025 中标、2026 进入地震重新处理阶段）。其中坚戈完全可信、岸边高可信、伊拉克战略可信但执行存在不确定性、阿尔及利亚为远期布局2。
3.4 客户与议价能力
客户层级：钻完井核心客户为沙特阿美、ADNOC（公司 2025 首家中国钻井承包商通过 ADNOC 工程大包服务资格审查）、伊拉克 MDOC、哈萨克国家油气公司；原油销售客户为中石油/中石化下属炼厂和贸易商。钻完井业务受甲方指令性强（伊拉克 9 支停工源自 MDOC 指令），议价能力偏弱；原油销售参照 Brent/Dubai 基准定价，海外实现价较布油折价扩大（25H1 折 15 美元 → 26H1 折 25 美元/桶），反映海外占比上升 + 品质折价 + 地缘风险溢价12。
4. 经营回顾：2026H1 利润下滑归因
4.1 收入与利润：剪刀差最大的一年
| 科目 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 2026Q1 | 2026Q2 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入（亿） | 41.35 | 39.26（-5.05%） | 17.06（-13.89%） | 7.71 | 9.35（环比+21.14%） |
| 归母净利润（亿） | 7.26 | 5.10（-29.80%） | 0.99（-67.03%） | 0.32 | 0.67（环比+112.72%） |
| 毛利率 | 46.00% | 44.19% | 41.59% | 38.91% | 43.80%（环比+4.88pct） |
| OCF（亿） | 15.42 | 13.03 | 5.11（+19.01%） | -0.64 | +5.75 |
关键反直觉：2026H1 油价 +22.79%、公司实现价 +6 美元/桶、原油产量 +7.77%——三项正向，但营收 -13.89%、归母 -67%。 唯一合理解释是销量/产销率/钻完井产能利用率的错配，而非价格弹性失效。Q2 环比 +112.72% 已确认事件性修复路径25。
4.2 利润下滑的四大已确认原因（信达 2026-08-28 拆解）
-
温宿移库运输费用增加：H1 销售费用 1.18 亿（同比 +252.07%、+0.85 亿）；销售费用率 6.92% vs 25H1 的 1.69%。性质：事件性+阶段性——产销错配，Q2 产销率回升至 86%（vs Q1 63%），H2 销售费用会回落5。
-
中东地缘冲突→伊拉克 9 支井队停工待命：钻完井 H1 收入 5.54 亿（-27.30%），毛利率 1.63%（同比 -13.96pct）。性质：事件性+部分结构性——地缘冲突是不可预测外部冲击，但 9/14 支停工 = 64% 停工率说明海外钻井业务抗风险能力弱26。
-
装备制造萎缩：H1 收入 0.32 亿（-73.17%），毛利率 -17.78%。性质：结构性弱化——装备业务"内外双销"中内部供应占比高，钻完井萎缩时外销订单无法独立增长2。
-
伊拉克前期勘探费用化→管理费率高位：管理费用 1.64 亿（+8.49%），管理费用率 9.6%。性质：阶段性——EBN/MF 投产后前期勘探资本化为开发支出2。
4.3 产量结构
| 区块 | 2025 全年 | 2026H1 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 温宿 | 油 64.58 万吨 | 油 30.83 万吨 | -3.05% |
| 坚戈 | 油 27.06 万吨（+35.30%） | 油 15.47 万吨 | +27.96% |
| 岸边 | 试采 | 1.00 万吨 | 新增 |
| 合计 | 油 91.64 万吨（+7.23%） | 油 47.30 万吨（+7.77%） | +7.77% |
2026H1 销量 35.30 万吨（产销率 75%）；Q1 63%、Q2 86%——销量已恢复5。
4.4 利润 Bridge 表：2025H1 归母 3.00 亿 → 2026H1 归母 0.99 亿，差 -2.01 亿
| 桥接项 | 变动（亿） | 性质 |
|---|---|---|
| 毛利 | -1.63 | 结构性（油价+22% 但销量错配） |
| 税金及附加 | -0.28 | 阶段性（油价上涨传导） |
| 销售费用 | -0.84 | 事件性（温宿移库） |
| 管理费用 | -0.13 | 结构性（伊拉克前期费用化） |
| 研发费用 | +0.21 | 阶段性（投入节奏性减少） |
| 财务费用 | -0.02 | 结构性（汇兑损失主导） |
| 投资收益 | +0.76 | 事件性（套保实现收益） |
| 公允价值变动 | +0.06 | 事件性（套保期末公允价值） |
| 所得税恶化 | -0.14 | 结构性（实际税率 27.88% → 54.10%） |
| 其他 | +0.08 | 阶段性 |
| 合计 | -2.01 | - |
核心结论：扣除套保 +0.82 亿（事件性）和温宿移库 -0.84 亿（事件性）后，公司经营本身同比仍恶化约 1.99 亿，主要由"毛利下滑 1.63 亿"驱动——油价上涨 +22.79% 但公司收入下滑 13.89% 的"价升量缩"反常现象，根因是温宿 Q1 销量下滑 + 钻完井 -27.30% + 装备 -73.17% 的"三业务同步收缩"25。
4.5 事件性 vs 结构性综合判断
| 因素 | 性质 | 影响时长 | 2026 修复概率 |
|---|---|---|---|
| 温宿销量下滑 | 事件性+阶段性 | H1 一次性 | 高（Q2 已修复 86%） |
| 伊拉克停工 | 事件性+部分结构性 | 取决于复产 | 中（需复产确认） |
| 装备萎缩 | 结构性 | 长期 | 低 |
| 伊拉克前期费用化 | 阶段性 | 1-2 年 | 中（投产时点） |
Q2 环比 +112.72% 的修复是最直接的事件性主导证据——如果 H1 利润下滑是结构性的，Q2 不可能出现如此大幅度的环比修复5。
5. 财务质量
5.1 盈利能力
2024-2025 加权 ROE 24.06% → 12.73%，2026H1 年化约 4.5%——2026 是 ROE 低点（受 H1 利润下滑 + 净资产扩张稀释影响）。勘探开发板块贡献集团约 80% 毛利，是当之无愧的"现金牛"41。
5.2 资产负债结构
| 项目 | 2025 末（亿） | 2026H1（亿） | 变动 |
|---|---|---|---|
| 资产总计 | 125.03 | 131.43 | +5.12% |
| 油气资产 | 48.86 | 48.30 | -1.13% |
| 在建工程 | 9.74 | 12.88 | +32.16% |
| 存货 | 8.87 | 11.34 | +27.81% |
| 长期借款 | 18.75 | 21.49 | +14.66% |
| 归母权益 | 43.18 | 43.66 | +1.12% |
| 资产负债率（不含少数） | 63.08% | 64.30% | +1.22pct |
资产负债率 64.30% 显著高于大型石油公司（40%）和油服公司（40-50%），与洲际油气（60%）接近，反映"民营独立 E&P 融资约束"的共性24。
5.3 现金流
| 年份 | OCF（亿） | Capex（亿） | FCF（亿） |
|---|---|---|---|
| 2024 | 15.42 | 11.45 | +1.65 |
| 2025 | 13.03 | 14.71 | -3.99 |
| 2026H1 | 5.11（+19.01%） | 6.96 | -1.85 |
2025 FCF 转负（-3.99 亿）是历史首次——资本开支增速超过经营现金流。H1 OCF 同比 +19% 是最亮眼的经营指标，主因购货支付大幅减少（同比 -44.27%），但这背后是"收入下滑+成本滚动支付延后"，并非质量提升24。
5.4 受限资产与对外担保
截至 2025 末：受限资产账面价值 37.68 亿（占总资产 30.13%），其中阿克苏中曼 100% 股权质押 24.97 亿（核心油田资产被质押融资）、油气资产抵押 5.30 亿。2026H1 受限资产进一步上升至 42.08 亿（占总资产 32.01%），其中阿克苏中曼股权质押升至 28.65 亿（+14.75%）1。
截至 2026-07 累计担保总额 103.37 亿元（占归母净资产 239.41%），担保余额 30.67 亿元（占净资产 71.04%）——超过净资产 2 倍。担保对象主要是中曼工程香港、阿克苏中曼等海外/核心子公司；子公司中曼工程香港 2026Q1 净资产仅 8,494.79 万元、净利润 -787.52 万元，资产规模与担保规模严重不匹配7。
5.5 套期保值：2026 年首次开展
H1 期货合约累计购入 13.37 亿、售出 14.12 亿，期末持仓 583 万元，H1 实现套保收益 8,134 万元（计入公允价值变动+投资收益），相当于 H1 归母 0.99 亿的 82%——套保是 H1 利润的"关键支撑"。会计风险：未应用套期会计（22 号金融工具准则），套保损益进 P&L 但现货损益按销售确认，存在会计错配；H2 油价反向波动可能放大季度利润波动25。
5.6 桶油成本结构（2026H1 22.5 美元/桶）
| 成本项 | 2025（美元/桶） | 2026H1（美元/桶） | 同比变动 |
|---|---|---|---|
| 操作成本 | 约 8 | 约 9 | +1 |
| 折旧折耗 | 约 6 | 约 7 | +1 |
| 销售费用（运输） | 约 0.5 | 约 1.5 | +1（移库是主要增量） |
| 资源税/特别收益金 | 约 2 | 约 2.5 | +0.5 |
| 所得税（嵌入） | 约 1.5 | 约 2 | +0.5 |
| 其他 | 约 0.5 | 约 0.5 | 0 |
| 合计 | 18.5 | 22.5 | +4 |
H1 上升 4 美元/桶中约 1 美元为一次性移库成本、1 美元为油价上涨触发的资源税、1 美元为新井投产的折旧折耗、1 美元为税率恶化——真正"结构性恶化"约 2 美元/桶。海外实现价 46 美元/桶 < 国内 70 美元/桶，反映海外销售折扣 + DPC 报酬费结构25。
5.7 分红能力
2025 合计派发现金红利 1.56 亿元（占归母 30.59%）；上市以来累计现金分红约 10.44 亿元。2026H1 不分配不转增，反映管理层对现金流保守态度12。
6. 盈利预测
6.1 关键假设
| 假设维度 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 布油均价（美元/桶） | 80 | 75 | 75 |
| 公司综合实现价（美元/桶） | 56 | 57 | 58 |
| 综合桶油成本（美元/桶） | 22 | 20 | 19 |
| 单桶毛利（美元） | 34 | 37 | 39 |
| 公司原油总产量（万吨） | 100 | 110 | 130 |
| 国内/海外（万吨） | 65/35 | 65/45 | 65/65 |
| 钻完井动用率 | 65% | 75% | 80% |
| 套保实现收益（亿） | 1.0 | 0.5 | 0.5 |
| 实际所得税率 | 53% | 40% | 30% |
6.2 分板块收入预测
| 板块 | 2025A（亿） | 2026E（亿） | 2027E（亿） | 2028E（亿） |
|---|---|---|---|---|
| 勘探开发 | 22.06 | 28.50 | 31.90 | 37.00 |
| 钻完井 | 15.40 | 7.50 | 13.50 | 19.50 |
| 装备制造 | 1.40 | 1.80 | 2.50 | 3.50 |
| 贸易 + 其他 | 0.40 | 1.25 | 0.93 | 2.28 |
| 合计营收 | 39.26 | 39.05 | 48.83 | 62.28 |
| 同比 | -5.1% | -0.5% | +25.1% | +27.6% |
6.3 三年归母净利润预测
| 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 归母（保守版，信达 8-28 口径） | 7.26 | 5.10 | 3.53 | 6.07 | 8.76 |
| 归母（修正版，所得税率改善） | - | - | 4.50 | 7.50 | 10.50 |
| 归母（采纳值） | 7.26 | 5.10 | 4.00 | 6.50 | 9.50 |
| 归母 YoY | -10.6% | -29.8% | -21.6% | +62.5% | +46.2% |
| EPS（元） | 1.57 | 1.10 | 0.87 | 1.41 | 2.05 |
6.4 三档油价情景下的归母弹性
| 布油均价情景 | 2026E 归母（亿） | 2027E 归母（亿） | 2028E 归母（亿） |
|---|---|---|---|
| 悲观（60 美元/桶） | 2.0 | 3.5 | 5.0 |
| 中性（75 美元/桶） | 3.5 | 6.0 | 8.5 |
| 乐观（90 美元/桶） | 5.5 | 8.5 | 12.0 |
| 极端乐观（100 美元/桶） | 7.0 | 11.0 | 15.0 |
每变动 5 美元/桶布油，对 2026E 归母影响约 ±0.8-1.0 亿54。
6.5 信达预测调整信号
| 信达报告日期 | 2026E 归母 | 2027E | 2028E | 调整方向 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-04-30 | 9.70 亿 | 9.74 | 13.39 | 早期乐观版 |
| 2026-08-28 | 3.53 亿 | 6.07 | 8.76 | 最新调低版 |
| 变动 | -64% | -38% | -35% | H1 实际打击+伊拉克停工持续 |
关键说明：信达 2026-04-30 早期版报告未预测 H1 实际打击，2026-08-28 报告基于 H1 业绩实际（归母 0.99 亿、伊拉克 9 支井队停工持续）大幅下调，应将 8-28 报告作为最新基准；国信 2026-04-19 报告未明确披露 2026 净利润预测，民生 2025-08-28 报告预测 2026E 9.22 亿均需在 H2 数据出来后做修正589。
7. 估值分析
7.1 主估值：区块资产 NAV/SOTP
采用国际独立 E&P 估值实践（EOG/戴文/康菲年报口径），按"储量 × 单储量价值 × 净权益系数 × 油价情景系数 × 地缘折让 × 不确定性概率计入"公式计算：
| 区块 | 储量 | 单储量价值 | 权益 | 综合系数 | NAV（亿 CNY） |
|---|---|---|---|---|---|
| 温宿 | 4,243 + 1,232 万吨 | 7/6 美元/桶 | 100% | 1.0 | 26 |
| 坚戈 | 7,470 万吨（C1+C2） | 5 美元/桶 | 100% | 0.70 | 191 |
| 岸边 | 2,523 万吨（2P） | 5 美元/桶 | 87-100% | 0.65 | 60 |
| EBN | 54,650 万吨（3P，30% 概率计入） | 2.5 美元/桶 | 100% | 0.27 | 110 |
| MF | 21,255 万吨（3C，30% 概率计入） | 2 美元/桶 | 100% | 0.27 | 59 |
| Zerafa II | 709 亿方（2P，40% 概率计入） | 0.30 美元/Mcf | 90% | 0.18 | 19 |
| 区块 NAV 合计（未保守调整） | - | - | - | - | 465 |
| 综合保守系数 0.50 后 | - | - | - | - | 232 |
7.2 三档情景 NAV
| 情景 | 关键假设 | NAV（亿 CNY） | EV/NAV | 隐含股价 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 油价 60 美元、伊拉克项目按 10% 概率计入 | 140 | 0.98x | 30.28 |
| 基础 | 油价 70 美元、伊拉克项目按 30% 概率计入 | 230 | 0.60x | 49.74 |
| 乐观 | 油价 80 美元、伊拉克项目按 50% 概率计入 | 320 | 0.43x | 69.22 |
结论：当前股价 24.09 元（EV 137.54 亿）已计入 NAV 悲观情景大部分风险，但未充分计入基础情景的"复产+扩产"期权价值10。
7.3 交叉验证 1：PE 估值
按 2027E 修正 EPS 1.41 元 × 民营独立 E&P 溢价系数：
| PE 倍数 | 隐含 12-24 个月目标价 |
|---|---|
| 15x（+25% 溢价） | 21.15 |
| 18x（+50% 民营溢价） | 25.38 |
| 20x（+67% 溢价） | 28.20 |
| 25x（历史均值） | 35.25 |
PE 估值法目标价区间：25-28 元（24 个月）114。
7.4 交叉验证 2：EV-EBITDA
| 倍数 | 2027E EBITDA（亿） | 隐含股价 |
|---|---|---|
| 5x（油价低位独立 E&P） | 21.3 | 17.37 |
| 7x（油价中位独立 E&P） | 21.3 | 26.59 |
| 9x（油价高位 + 民营溢价） | 21.3 | 35.79 |
EV-EBITDA 估值法目标价区间：26-36 元10。
7.5 交叉验证 3：PB 估值（下行支撑）
| PB 倍数 | 隐含股价 |
|---|---|
| 2.0x（历史下沿） | 18.89 |
| 2.3x（历史中枢） | 21.72 |
| 2.6x（当前价附近） | 24.55 |
| 3.0x（乐观情景） | 28.33 |
7.6 交叉验证 4：DCF
| WACC | 股权价值（亿 CNY） | 每股价值（元） |
|---|---|---|
| 9.5% | 199 | 43.04 |
| 11.0% | 165 | 35.69 |
DCF 估值区间 35.7-43.0 元，与 NAV 基础情景区间一致10。
7.7 综合估值与同业对比
| 方法 | 估值口径 | 目标价区间 |
|---|---|---|
| 区块 NAV（基础） | 储量 × 单储量价值 | 35-40 元 |
| PE 估值 | 2027E EPS × 18-20x | 25-28 元 |
| EV-EBITDA | 2027E × 7-9x | 26-36 元 |
| PB 估值 | 2026H1 净资产 × 2.6-3.0x | 24-28 元 |
| DCF | 10 年预测 + 终值 | 35-43 元 |
| 综合目标价（24 个月） | - | 28-35 元 |
A 股可比同业估值（按 2026-08-28 收盘价校准）：
| 公司 | 代码 | 2026E PE | 2027E PE | PB |
|---|---|---|---|---|
| 中国海油 | 600938 | 9.27 | 9.87 | 1.80 |
| 中国石油 | 601857 | 9.90 | 9.80 | 1.10 |
| 中海油服 | 601808 | 15.05 | 14.00 | 1.43 |
| 国央企均值 | - | 11.41 | 11.22 | 1.44 |
| 中曼石油 | 603619 | 27.8（按 4.0 亿） | 17.1（按 6.5 亿） | 2.55 |
民营独立 E&P 相对国央企均值的溢价（50-80%）由三条支撑：① A 股唯一"民营独立 E&P + 一体化油服 + 一带一路 5 区块"组合；② 总储量 9.01 亿吨（含 3P/3C）是洲际油气、新潮能源之和的 3-5 倍；③ 油价 75+ 美元/桶下 2027-2028 利润 YoY +62%/+46%，远高于国央企 5-10%4。
7.8 三档情景目标价与概率加权
| 情景 | 概率 | 24 个月目标价 | 对应市值 | 上行/下行 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 25% | 18-22 元 | 83-102 亿 | -25% ~ -8% |
| 基础 | 55% | 28-35 元 | 130-162 亿 | +16% ~ +45% |
| 乐观 | 20% | 40-50 元 | 185-231 亿 | +66% ~ +108% |
概率加权目标价 = 20% × 45 + 55% × 31 + 25% × 20 = 31.05 元（+29%）10。
8. 风险因素
8.1 伊拉克地缘停工（最大事件风险）
中曼在伊拉克共部署 14 支钻井队，截至 2026-08-27 仍有 9 支停工待命（甲方为伊拉克中部石油公司 MDOC）。复产时间由伊方决定，中曼作为 DPC 合同方无主动权——这是 2026H2 利润最大的事件性压制。H1 钻完井毛利率 1.63%（-13.96pct）已直接反映停工损失。若伊拉克冲突持续至 2028，EBN/MF 投产延后 12-18 个月，2028 归母弹性可能减少 3-5 亿26。
8.2 油价波动
2026H1 布油 86.95 美元/桶是战争+地缘溢价推动，需观察 Q3-Q4 是否回落。公司实现价与布油的折价扩大（25H1 折 15 美元 → 26H1 折 25 美元/桶）反映海外占比上升+品质折价+地缘风险溢价。每变动 5 美元/桶布油，对 2026E 归母影响约 ±0.8-1.0 亿5。
8.3 套保反向风险
H1 套保实现收益 8,134 万元已锁定（占 H1 归母 82%），H2 套保规模上限已经董事会通过。会计风险：未应用套期会计（22 号金融工具准则），套保浮动盈亏直接进 P&L——如果 H2 油价回落，套保可能出现 1-1.5 亿反向亏损2。
8.4 对外担保敞口（重大结构性风险）
截至 2026-07 累计担保总额 103.37 亿元（占归母净资产 239.41%），担保余额 30.67 亿元（占净资产 71.04%）——超过净资产 2 倍。子公司中曼工程香港 2026Q1 净资产仅 8,494.79 万元、净利润 -787.52 万元，资产规模与担保规模严重不匹配。叠加阿克苏中曼 100% 股权质押 28.65 亿、油气资产抵押 5.30 亿等受限资产 42.08 亿（占总资产 32.01%），公司核心资产与对外担保"已锁定"。总担保 + 受限资产 + 控股股东股权质押 = 约 98.70 亿，相当于归母权益 43.66 亿的 2.26 倍——任何重大经营或融资问题都会触发"质押物被执行→控制权变更"风险，构成估值的关键折价项72。
8.5 海外项目执行风险
EBN/MF 投产时点不确定（公司管理层预期 2027-2028 进入试采，但未给出明确日期）；Zerafa II 远期布局（首口探井资金+作业时间未披露）；海外子公司经营持续亏损（Petro Petroleum -802 万、装备 -1,780 万、钻井 -2,445 万）；境外自营净利率仅 1.22%（2025）2。
8.6 汇率与汇兑
哈萨克坚戈过去 3 年累计贬值约 25%；H1 财务费用 1.16 亿（+1.70%）主要因汇兑损失增加。坚戈贬值 5% → 坚戈业务实际美元成本 +3-5% → 利润 -1-2%2。
8.7 风险量化
| 风险等级 | 风险事件 | 概率 | 影响（亿元） | 加权影响 |
|---|---|---|---|---|
| 极高 | 伊拉克冲突持续至 2028、EBN/MF 投产失败 | 中-高 | -5 | -2.5 |
| 高 | 油价崩盘至 55 美元/桶 | 中 | -3 | -1.5 |
| 高 | 套保 H2 反向 + 油价下行叠加 | 中 | -3 | -1.5 |
| 中-高 | 温宿下半年销量持续偏低 | 中 | -1.5 | -0.75 |
| 中-高 | 实际所得税率持续 50%+ | 中-高 | -2 | -1.0 |
| 合计 | 加权下行风险 | - | - | -8 亿/年 |
8.8 压力测试情景叠加
如果伊拉克 9 支井队全年不复工、布油 H2 回到 70 美元/桶以下、温宿下半年继续产销错配、EBN/MF 投产推迟到 2029+，2026 归母可能跌到 3 亿以下，对应 PB 估值可能下修至 2.0-2.2x 区间（即股价 18-22 元）1012。
9. 投资建议
9.1 综合评级
| 维度 | 评级 |
|---|---|
| 综合评级 | 增持（Outperform） |
| 评级依据 | NAV/PE/EV-EBITDA/PB/DCF 综合显示 24 个月目标价 28-35 元（概率加权 31 元），相对当前价 24.09 元上行 +29% |
| 时间窗口 | 24 个月（2026-08-28 至 2028-08-28） |
| 下行风险 | 18-22 元（PB 2.0-2.3x 支撑） |
| 上行空间 | 40-50 元（乐观情景） |
| 风险收益比 | +29% / -17% = 1.7 : 1 |
9.2 核心投资逻辑（5 条）
-
油价反转 + 海外资源接续的双轮驱动：H1 布油 86.95 美元/桶（+22.79%）的反转已经发生，2026E 行业基准 78 美元/桶下中曼单桶毛利可达 34 美元；公司 6 区块（含 3P/3C 储量 9 亿吨）提供了 2027-2028 产量从 110 万吨向 150-200 万吨跃升的资源基础21。
-
温宿+坚戈稳态盈利已锁定：温宿国内低成本（桶油成本 14-18 美元）+ 坚戈扩产曲线明确（2026 27→2028 50 万吨/年），合计贡献 2026-2028 基础盈利 4-7 亿，无需依赖伊拉克即可形成现金流支撑2。
-
EBN/MF 投产是 2027-2028 的最大期权：3P/3C 储量 7.6 亿吨对应 NAV 乐观情景下 200+ 亿增量价值；当前价格未对投产给予期权价值（仅按 30% 概率计入 NAV），一旦有"试采+商业开发"具体公告，估值修复空间 +30-50%10。
-
A 股民营独立 E&P 稀缺性溢价：中曼是 A 股唯一"民营机制+独立 E&P+一体化产业链+一带一路 5 区块"的组合，对国央企均值 11-12x PE 应有 50-80% 溢价（即 17-22x）；按 2027E EPS 1.41 元计算，估值合理区间 24-31 元4。
-
套保业务提供下行保护：2026H1 套保实现收益 0.81 亿已锁定，H2 套保规模上限已经董事会通过——这是公司主动管理油价波动的工具，对悲观情景下的归母形成 0.5-1 亿的下行缓冲2。
10. 验证条件：未来 6-12 个月需观察的关键催化与反向信号
10.1 关键催化（验证事件性主导判断）
| 时点 | 观察指标 | 影响方向 | 验证/证伪 |
|---|---|---|---|
| 2026-09 至 10 月 | OPEC+ 8-9 月会议决议 | 油价中枢 | 基准→ 75 美元/桶；扩大增产→ 60-65 美元/桶 |
| 2026-10 底 | 中曼 Q3 业绩（10 月底披露） | 2026 全年预测 | 归母 > 2 亿 → 信达 3.53 亿可能上修 |
| 2026-11 至 12 月 | 伊拉克冲突演化 | 钻完井 H2 收入 | MDOC 公告或中曼异动 |
| 2027-01 至 02 月 | 中曼 2026 年报预披露 | 全年实际归母 | 验证 2026E 4 亿预测 |
| 2027-Q2 | 坚戈扩产进度（40 万吨/年） | 海外增量 | 完钻+投产节奏 |
| 2027-Q3 | EBN 三维地震完成 | 投产预期 | 联管会投资决策 |
| 2027-Q4 | 中曼 2027 年报 | 2028 利润弹性 | 验证 2028E 9.5 亿预测 |
| 2028-Q1 | EBN 试采（若投产） | 储量价值兑现 | 联管会公告 |
10.2 反向信号（证伪判断）
- 油价 H2 回到 70 美元/桶以下：公司单桶毛利从 39 美元/桶降到 28 美元/桶 → 全年归母比信达预测再低 1-1.5 亿
- 伊拉克 9 支井队全年不复工：钻完井 H2 继续亏损 → 2026 归母可能跌到 3 亿以下
- 温宿下半年继续产销错配：H2 销量再低 10% → 销售费用率难以回落
- EBN/MF 投产推迟到 2029+：2028 利润弹性假设 8-13 亿的乐观情景将下修
- 坚戈扩产不及预期：H1 油 +27.96% 已是高基数，2026 全年 27-30 万吨假设能否实现
- 套期保值 H2 出现亏损：H1 收益 8,134 万元若被 H2 跌价抵消
- 对外担保出现代偿：触发流动性危机
- 海外子公司持续亏损扩大：境外自营净利率 1.22% 的基础崩塌
10.3 资源储量接续验证
| 方向 | 验证信号 |
|---|---|
| 事件性主导 H1 利润下滑 | 2026H2 利润恢复至 2-4 亿水平；2026 全年归母 4-6 亿 |
| 海外接续路径成立 | 坚戈 2027 产量 35-40 万吨；岸边 2027 产量 5-10 万吨 |
| 桶油成本优势持续 | 2026-2027 桶油成本维持 20-25 美元/桶区间 |
| EBN/MF 投产推进 | 2027-2028 进入试采/试生产；2028 正式投产 |
| 资本结构改善 | 受限资产占比下降；担保规模回落；资产负债率 < 60% |
资料缺口与说明
- 2024 年报 OCR 失败 216 页：2024 历史数据通过 2025 年报对比 + tushare 历史交叉验证，精度受限4。
- 2026H1 财务附注完整内容未读取：分板块毛利率部分为推算而非精确。
- EBN/MF 详细开发时间表未披露：2027-2028 产量预测不确定性较高。
- Zerafa II 详细勘探进度未披露：2028+ 长期增长曲线不确定性较大。
- 套保具体策略与对冲比例未披露：H2 利润弹性量化精度有限。
- 2026 OPEC+ 8 月最新决议未获取：基准情景假设 OPEC+ 8 月维持当前增产节奏。
- A 股民营独立 E&P 同行当前 PE/PB：未抓取；同业对比依赖 4-19 国信报告的 8-28 校准值。
来源说明
本研报正文与表格引用的 source_id 均来源于公司官方披露（巨潮资讯）与服务器预生成数据包，可在 information/workspace_index.md 找到原文：
- 1 = 中曼石油 2025 年年度报告
- 2 = 中曼石油 2026 年半年度报告
- 13 = 中曼石油 2026 年第一季度报告
- 5 = 信达证券 2026-08-28 研报
- 8 = 信达证券 2026-04-30 研报
- 14 = 国信证券 2026-04-19 研报
- 15 = 信达证券 2026-04-21 研报
- 9 = 民生证券 2025-08-28 研报
- 16 = 国信证券 2025-10-31 研报
- 3 = 中曼石油 2026-08-26 股东减持结果公告
- 7 = 中曼石油 2026-08-06 对外担保公告
- 6 = 中曼石油 2026-07-23 异动公告
- 4 = server 预生成财务数据包
- 10 = server 预生成估值数据包
- 11 = server 预生成市场与行业上下文快照
- 12 = tushare 财务与行情快照
相关研究
资料来源
- [1] 中曼石油2025年年度报告 · 巨潮资讯 2026-04-14
- [2] 中曼石油2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-27
- [3] 中曼石油股东减持股份结果公告 · 巨潮资讯 2026-08-26
- [4] 中曼石油 服务器预生成财务数据包 · Tushare 2026-06-30
- [5] 多重因素致利润承压，但原油产销回升 · eastmoney_reportapi 2026-08-28 查看原文
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- [10] 中曼石油 服务器预生成估值数据包 · auto 2026-08-28
- [11] 中曼石油 市场与行业上下文快照 · Tushare 2026-08-28
- [12] 中曼石油 Tushare财务与行情快照 · auto 日期未知
- [13] 中曼石油2026年第一季度报告 · 巨潮资讯 2026-04-29
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