恒力石化（600346.SS）公司研究

估值基准日：2026-08-28；分析基准价：19.66 CNY/股；市值 1,383.9 亿元；股本 70.39 亿股 财务基准期：TTM through 2026Q2；最近期次：2026H1（2025 年报 + 2026 半年报 + 2026Q1/Q2 季报） 报告口径：CNY；本研报不构成投资建议

一、核心要点

一句话定位：恒力石化是国内民营炼化龙头之一，构建了"油、煤、化"双源耦合的大化工平台，2026H1 归母净利润 72.06 亿元（+136.25%）与营收下滑 5.45% 的剪刀差，是价差红利 + 一体化优势在利润表上的真实兑现。

三个核心结论：

1. 结构性盈利跃迁已经发生：原料端原油进价同比 -7.27%，产品端 PTA/PX/聚酯售价同比 +19% 上下，量缩价升说明"价差红利"已传导至利润表，而非依赖销量扩张。
2. 当前股价已充分反映中性情景：现价 19.66 元对应 2025 实际盈利 PE 19.6x、扣非 PE 23.3x、TTM PE 12.3x，估值已处于中性区间上沿，进一步上行需乐观情景或新材料板块兑现。
3. 2026Q2 经营现金流 -10.46 亿元是结构性预警：并非库存积压，而是地缘冲突背景下的主动营运资本调整（应收 +115.55%、预付 +78.69%、合同负债 -40.85%），需 2026Q3 数据验证是否为一次性。

目标价与评级：加权目标价 20.25 元（上行空间 +3.0%），中性区间 17-21 元，中性偏防御。

二、公司画像

2.1 业务模式

Company: 恒力石化 (600346.SS) 由控股股东恒力集团（实控人陈建华、范红卫）控制，构建了"一滴油、一块煤"双源耦合、"炼化—煤化工—芳烃—烯烃—基础化工—精细化工—终端新材料"全链条大化工平台。1

2.2 产能矩阵

来源：1

2.3 一体化成本曲线（结构性而非运营性）

公司管理层在半年报中明确表述成本优势的来源：920MW 自备热电厂年供电 80 亿度/蒸汽 9400 万吨，仅此一项较外购电、外购蒸汽的炼厂降低综合能耗成本约 15-20%；2 个 30 万吨级原油码头与 600 万吨自有原油罐区，使原油从码头卸船到产出化工品的全流程均在企业自有体系内完成。1

这一体系的不可复制性在于：在国内 10 亿吨炼能红线 + 进口配额向头部集中 + 严控新批炼能的背景下，新进入者已无重置窗口。同业对比：荣盛石化（4,000 万吨炼能控股 51%，但纯油头、无煤化工对冲）、桐昆股份/新凤鸣（纯聚酯路线）、东方盛虹（1,600 万吨炼能、纯油头）、恒逸石化（文莱 800 万吨海外炼厂），均不具备恒力"民营 + 油煤双源 + 2,000 万吨炼化 + 1,660 万吨 PTA + 自有公用工程 + 完整新材料矩阵"的完整组合。2、3

2.4 子公司结构

来源：1

关键观察：恒力炼化一家贡献上市公司 64% 的归母净利润，是当前盈利的绝对核心；2026H1 恒力炼化已实现 2025 全年净利润的 84%，节奏显著快于时间进度。1

三、行业格局

3.1 全球产能重塑是结构性而非纯周期性

欧洲 3,700 万吨关停：欧洲化工行业 2022 至 2025 年累计关停 3,700 万吨产能，蒸汽裂解装置产能削减 16%（信达证券引述 CEFIC 行业数据）。3

韩国 270-370 万吨削减：韩国十大化工巨头计划削减石脑油裂解产能 270-370 万吨，日本、新加坡等地裂解装置相继关闭（信达证券引述韩国产业通商资源部 2025-08-19 公告及 14.6 亿美元援助协议）。3

3.2 国内 10 亿吨炼能红线

四部委 2023 年 10 月联合发布《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，明确到 2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内、千万吨级炼油产能占比 55% 左右（恒力石化 2025 年报政策引述）；公司 2025 年报同时披露 2025 年底国内炼油一次加工能力 9.3 亿吨/年，自 2022 年起超越美国成为全球第一（开源证券引述行业数据）。2、4

3.3 PTA 行业出清最确定

2026H1 国内 PTA 加工费较去年低位明显修复；PTA 行业新增产能 2026-2027 年投放已接近尾声，老旧装置自然出清；2026H1 公司 PTA 销量 545.45 万吨、平均售价 5,074 元/吨（同比 +19.41%），PTA 板块毛利率 3.61%（东吴证券《2026 半年报点评》、开源证券《2026H1 业绩同比大幅增长》引述行业数据）。5、4、6

3.4 需求端：基本盘温和复苏

2026H1 国内服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额 7,709 亿元，同比 +6.7%；全国纺织品服装出口 1,459.6 亿美元，同比 +1.4%（恒力石化 2026 半年报"行业格局和趋势"章节原文）。国内长丝出口 2025 年同比 +10.7%，海外订单从国内向越南/柬埔寨/孟加拉/印尼转移的同时，中国长丝在亚洲织造产业链中的核心地位仍在巩固。1

3.5 美制裁事件

2026-04-24 OFAC 将恒力炼化列入 SDN 清单，2026-05-11 新加坡前子公司停止运营。公司 2025 年海外收入占比仅 8.9%，未在美设立机构；原油储备 3 个月以上。7、8

四、经营分析

4.1 2026H1 剪刀差是当前主线的兑现

来源：6、1

剪刀差结构来源：原料端"避峰就谷"（Q1 油价低位备库、Q2 油价高位消化库存红利）+ 产品端"全球供给出清带来的价差扩张"两个独立逻辑的叠加。这不是"行业景气普涨"，而是公司一体化能力对外部格局重塑的兑现。1

4.2 2026Q2 OCF 异常根因

来源：1

根因拆解（资产/负债科目交叉验证，2026H1 期末 vs 2025 年末的累计变动）：

• 应收账款 H1 累计增加 7.42 亿元（+115.55%）：销售扩张但回款延后；
• 预付款 H1 累计增加 11.19 亿元（+78.69%）：地缘冲突下主动备货锁料；
• 合同负债 H1 累计减少 41.99 亿元（-40.85%）：下游不锁价、随用随买；
• 期货公司客户保证金同比减量（恒力期货业务）。 公司归因"调整原料结构 + 降低超卖量 + 期货保证金增量减少"。1

判断：不是库存积压或销售塌方，而是利润表"已实现"vs 现金流"未回款"的时间错位。Q3 需监测：合同负债是否回升至 800-1,000 亿规模 + 应收账款是否企稳 < 200 亿。

4.3 子公司业绩贡献

2026H1 恒力炼化净利润 45.99 亿元、恒力化纤 7.46 亿元、恒力石化（大连）4.60 亿元，三家合计 58.05 亿元，占归母净利润 72.06 亿元的 80.5%（剩余为康辉新材/惠州/投资等其他子公司贡献及合并抵消）。1

4.4 新材料板块

2026H1 聚酯/化工新材料板块毛利率 12.55%，较 2025 全年 7.35% 改善 5.2pct，但绝对水平仍低于炼化板块。MLCC 离型基膜 2025 年实现规模化量产，优等品率从 30% 提升至 90%，国产化率仍仅 24%；锂电隔膜 19.4 亿平米在建，康辉南通已完成湿法隔膜国产原料规模化生产验证，打破长期进口原料依赖。1

判断：新材料是真实成长曲线，但当前规模与盈利仍非主力；MLCC 离型基膜国产化（24% → ?）和锂电隔膜商业化是 2026-2028 估值上修的关键事件。

4.5 美制裁影响（局部+有限）

短期：原油储备 3 个月 + 海外收入占比 8.9% + 人民币结算能力，影响有限；中期：原油采购渠道切换成本显现（中东/俄罗斯原油 API 度更适合其装置结构，渠道切换降低单装置加工效率）；长期：存在"客户主动减少与上市公司体系合作"的二级风险，市场尚未充分定价。8、1

五、财务分析

5.1 业绩概览表

来源：1、2

TTM through 2026Q2：收入 1,953.20 亿元、毛利率 14.18%、归母净利润 112.30 亿元、OCF 151.44 亿元、Capex 54.26 亿元、FCF 46.37 亿元。9、10

5.2 分板块毛利率（2025 年报基准）

来源：2

5.3 2026H1 非经常性损益

2026H1 非经常性损益 18.70 亿元（占归母 25.95%），其中：政府补助 12.08 亿、金融资产/负债公允价值变动+处置损益 13.03 亿、非流动性资产处置损益 -0.01 亿、其他营业外收支 -1.19 亿、所得税影响 5.23 亿。判断：非经占归母比例 25.95%，质量层面不能完全等同经营性盈利能力；全年化盈利预测应扣除一次性至中性 100-110 亿元区间。1

5.4 财务费用大幅下降

2026H1 财务费用 14.21 亿元，同比 -43.31%。主因是汇率波动导致的汇兑损益变动 + 科技创新债（票面利率最低 1.79%）替代高成本债务 + 市场利率下行。公司同期获 DFI 注册批准。1

5.5 资本开支节奏

2026H1 投资活动现金流 -14.84 亿（同比 -48.99 亿大幅收窄），意味着主要资本开支高峰已过，转入"陆续转固"阶段。2025 年报披露的 6 大在建项目（康辉大连 PBS 45 万吨、康辉营口锂电隔膜 4.4 亿平米、160 万吨高性能树脂、80 万吨功能性聚酯、60 万吨功能性聚酯/锂电隔膜、新材料产业园二期 60 万吨 BDO）均处于"部分转固、陆续投产"或"试生产"状态。2、1

5.6 负债结构

2026H1 期末总资产 2,676.17 亿元（+2.04%），归母净资产 719.43 亿元（+7.74%）。受限资产合计 1,065.97 亿元（占总资产 39.83%），其中固定资产抵押 701.92 亿（融资授信）+ 45.49 亿（售后租回）、在建工程抵押 155.37 亿、货币资金质押 63.20 亿。高比例资产受限（近 40%）是民营炼化重资产模式的必然结果。1

5.7 股东回报

2025 年度利润分配方案：每股派发现金红利 0.29 元（含税），分红总额约 20.41 亿元，分红率 28.85%。最近三年累计分红比例 137.62%。第五期回购：2026-07-19 通过，规模 2-3 亿元，截至半年报披露日已回购 1,113.41 万股（占总股本 0.16%），价格区间 15.29-15.84 元/股，回购金额 1.72 亿元。2、1、11

六、盈利预测

6.1 三档情景表

来源：5、4、3

6.2 三档情景的关键变量差异

来源：1、5

6.3 加权目标价

加权目标价 = 0.30 × 28.5 + 0.50 × 19.0 + 0.20 × 11.0
           = 8.55 + 9.50 + 2.20
           = 20.25 元/股

加权目标价 20.25 元/股，相对当前 19.66 元/股有 +3.0% 上行空间。 综合风险折让约 -10.6%（美制裁 3% + OCF 1.2% + 利率 1.5% + 价差回落 5% + 新材料 2%），按此折让风险调整后合理价约 18.31 元/股（=20.25/1.106）。1、3

七、估值分析

7.1 主估值方法

本研报以"周期中位盈利 PE 锚定主估值 + SOTP 校准分部价值"为主估值方法，DCF 作交叉验证。选择依据：恒力是资源型一体化大化工平台（资产驱动），盈利高度周期性（2021 年 155.31 亿 vs 2022 年 23.18 亿 vs 2026H1 72.06 亿），单纯用当期 PE 会低估或高估周期错位。9、2

7.2 五年盈利中枢参考

来源：2、1、10

7.3 当前价对应倍数

来源：9、1

7.4 SOTP 分部估值

SOTP 区间 1,200-1,930 亿元，对应每股 17.0-27.4 元；与 PE 法中枢（19-21 元/股）交叉验证，结论一致。2

7.5 可比公司横向比较

来源：5、3

相对位置判断：

• 优势：唯一"民营 + 油煤双源"完整组合；2025 实际盈利最高、亏损风险最低；PB 1.92x 较东方盛虹 3.0x 折让 36%；
• 劣势：2026H1 同比增速最慢（+136% vs 板块均值 700%+）；PTA 加工费已高位，弹性弱于纯 PTA 公司；
• 差异化定位：业绩质量 + 抗周期能力优于荣盛/恒逸/东方盛虹，但弹性弱于纯 PTA/聚酯公司。

7.6 EV 桥

来源：9

7.7 与卖方一致预期对比

分歧来源：卖方对 2026 年化盈利的预期偏向乐观（120-140 亿），本研报认为 2026H1 72.06 亿含 25.95% 非经常性损益 + 套期损益（14.09 亿），全年化应扣除一次性至 100-110 亿；卖方对 2027-2028 价差持续性更乐观（150-200 亿），本研报基于"高位维持"判断给予 110-120 亿。5、4、3、12、13

八、风险与监测信号

8.1 五大风险量化

来源：1

8.2 风险监测信号表

来源：5、1

8.3 估值调整触发条件

来源：1、7

九、结论与建议

9.1 评级与目标价

9.2 核心判断

本研报认为，当前股价 19.66 元已充分反映中性情景。进一步上行需依赖：① 价差红利在 2026H2-2027 持续走扩（概率 < 30%）；② 新材料板块快速兑现（MLCC 离型基膜 + 锂电隔膜）；③ 美制裁不升级。下行风险主要来自价差红利回落（中性假设 2027 回归）、OCF 持续为负、美制裁升级。

与卖方一致预期"买入"的差异展开：

1. 盈利预测差异：卖方（东吴/开源）对 2026 年化净利预期 120-140 亿，本研报中性情景 100 亿，差距主要源于对 2026H1 72.06 亿的"年化 vs 扣非"处理——卖方偏向直接年化（×2 = 144 亿），本研报认为应扣除 25.95% 非经常性损益（18.70 亿）+ 套期损益（14.09 亿，但已在非经中部分确认）后得经营性中枢 100-110 亿。

2. 若卖方预期成立（2026 净利 130 亿 × 卖方 11-12x PE）的隐含目标价：15-17 元——略低于本研报中性区间 17-21 元下沿，但上行需乐观情景才能突破 21 元。

3. 2027-2028 价差持续性判断差异：卖方对 2027-2028 价差持续走扩的预期更乐观（150-200 亿），本研报基于"PTA 加工费已升至 650 元/吨高位、行业产能永久出清已大部分完成"给予 110-120 亿的"高位维持"判断。两者差异可由以下早期信号验证：

   • 布伦特油价：> 90 美元持续 → 卖方逻辑增强；60-70 美元 → 本研报逻辑增强
   • PTA 加工费：> 600 元/吨维持 → 卖方逻辑增强；< 400 元 → 本研报逻辑增强
   • 山东地炼开工率：< 50% 持续 → 卖方逻辑增强；> 60% → 本研报逻辑增强

4. 风险定价差异：本研报显性给予约 -10.6% 综合风险折让（美制裁 + OCF + 利率 + 价差 + 新材料），卖方研报普遍未做显性风险定价。这是本研报"中性偏防御"与卖方"买入"评级差异的方法论根源。

总结：本研报"中性偏防御"判断与卖方"买入"并不矛盾——卖方对 2026 全年净利预期隐含"年化 144 亿"目标价仍低于本研报乐观区间（27-30 元），但卖方对 2027-2028 价差持续性的更乐观判断是其给予"买入"评级的核心。本研报认为这些乐观假设的实现需要上述三类信号同时支持，概率评估为 30%，因此给予"中性偏防御"。

9.3 关键验证事件

来源：1、2

十、未解决项与缺口

本研报存在以下已记录为缺口、不视为已确认结论的项目：

1. 2026H1 分板块毛利率公司原文精确数字：研报使用 framework + 卖方研报披露的炼化 20.28% / PTA 3.61% / 聚酯 12.55% 作为参考，但未读取半年报"主营业务分行业、分产品"表原文核验。
2. 2026Q1 单季财报原文：本研报使用 H1 - Q2 = Q1 倒推关键科目，未直接读取 2026Q1 季报原文核验。
3. 2025 年报中康辉新材、恒力石化（惠州）、恒力投资单独净利润分解：业务/行业底稿标记为"待补全"。
4. 新材料板块的细分（MLCC 离型基膜、锂电隔膜、PBS/PBAT、PBT、ABS、PC）各自收入贡献、销量、产能利用率：公司未单独披露。
5. 2026-2027 年新材料项目（19.4 亿平米锂电隔膜、35 万吨功能性聚酯）的具体投产时间表：公司"逐步建设投产"表述，无明确时间。
6. 2026H1 汇兑损益绝对值与外汇敞口规模：公司未单独披露。
7. 5 家可比公司（荣盛、桐昆、东方盛虹、恒逸、新凤鸣）2025 实际盈利与 2026E 一致预期完整列表：本轮通过研报获得部分数据，完整列表缺失。
8. TTM Capex 54.26 亿口径核验：API 估值数据包与年报"投资活动现金流 -91.49 亿"的对应关系未做精确还原。
9. 波士顿咨询"3000 万吨老旧乙烯关停"原始报告：恒力半年报引用但未给原始链接，溯源缺失。

十一、资料来源

公司公告

• 1
• 6
• 2
• 14
• 15
• 16
• 17
• 11
• 18
• 7

卖方研报

• 4
• 5
• 3
• 12
• 13
• 19
• 8
• 20

数据包

• 9
• 21
• 10

行业与政策

• 3
• 5
• 4
• 20
• 2
• 1
• 6

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