浙商银行（601916.SS）公司研究

估值基准日：2026-08-28 | 分析基准价：2.89 CNY 评级：中性偏谨慎 | 6-12 个月目标价区间：2.65-3.50 元（中位数 3.00 元）

核心观点

浙商银行当前正处于一次由新管理层（陈海强 2026-02 任董事长、吕临华 2026-04 任行长）主导的、把"规模驱动"切换到"质量驱动"的根本性转型——可以概括为**"战略主动收缩 + 治理集中重塑"双主线**。2026 年上半年，营收 332.56 亿元（同比 +0.02%）、归母净利润 78.24 亿元（同比 +2.05%）同步转正，是 2024 年以来首次半年度"双正增长"；不良率 1.36% 持平年初、拨备覆盖率 155.85% 较年初微升 0.48 个百分点，结束单年下行 23.3 个百分点的趋势——四个观察点共同支持"业绩最深一阶已过"的判断。

与此同时，三件大事仍未完成：

• 零售风险：个人贷款不良率 2.93%（较年初 +48bp），零售分品种（按揭/经营贷/消费贷/信用卡）的细分不良率公司未单独披露；
• 净息差拐点：1.56% 同比仍降 13bp，资产端 -41bp 与负债端 -30bp 的"剪刀差"尚未扭转；
• 资本约束：核心一级 8.37% 距监管底线（D-SIB 第一组 +0.25% 附加 = 7.75%）仅 62bp 安全垫——尽管 2026-08-07 已完成 300 亿元永续债发行（前 5 年票面利率 1.95%），但核心一级只能靠内生积累。

从估值看，浙商当前 PB 0.45x 处于"业绩底 + 估值底"双重支撑位，下行空间有限，但弹性也有限。当前 4.5% 股息率具有防御价值。建议以股息率收益为主、博弈估值修复为辅，关注 2026Q3 报告（10 月底）和 2026 年报（2027-03）作为关键验证窗口。

一、公司概览：浙江本土的全国性股份制银行

1.1 基础事实

浙商银行是 12 家全国性股份制商业银行之一，2004-08-18 在杭州开业，2016 年 H 股上市、2019 年 A 股上市，"A+H"双重上市平台。总部位于浙江杭州，截至 2026H1 末拥有 362 家分支机构（覆盖 22 个省份 + 香港）。在英国《银行家》"2025 年全球银行 1000 强"中按一级资本位列第 82 位；中诚信国际给予最高等级 AAA 主体信用评级；2026-02-13 入选 D-SIB（国内系统重要性银行）第一组，成为第 10 家入选的股份制商业银行。

1.2 股东结构：国有 + 浙江民营双轨

浙商银行不存在控股股东和实际控制人，前五大股东合计持股 36.08%，呈"国有+民营"双轨结构：

这种"3 席国有（创新投/浙能/海港）+ 2 席浙江民营（恒逸/横店）"的结构在股份制银行中独具特色——既不像招行/兴业那样由央企控股，也不像部分银行那样由民营单一控股，而是浙江省政府通过多家国资 + 关联民营形成"集群式"控制。1

1.3 关键人物：陈海强与吕临华

陈海强（1974-10 生），硕士、正高级经济师，现任党委书记、董事长、执行董事。履历覆盖国家开发银行杭州分行、招商银行宁波分行（北仑支行行长→行长助理→副行长）、浙商银行宁波/杭州分行行长、行长助理、副行长、首席风险官、党委副书记、行长——典型的"内生型治理"代表。吕临华（1978-05 生），硕士、高级经济师，浙江大学经济学院硕士，现任执行董事、行长、首席合规官。早年长期任职于浙江保监局、浙江银保监局，后深度参与省级农信系统管理。2026-04-13 正式履新行长。两人的组合是当前"质量优先 + 深耕浙江 + 监管沟通"战略最匹配的能力组合。23

二、业务结构与战略主线

2.1 业务条线收入结构

2026 年上半年浙商银行业务条线收入结构呈现"公司银行压舱 + 零售主动收缩 + 资金业务提升"的鲜明特征：

公司银行始终是绝对压舱石；零售条线两年累计回落 6.40 个百分点，是"质量优先"战略下主动收缩的板块；资金业务（含金融市场+投资+同业）和其他业务（含浙银理财、子公司投资收益）合计占比 31.27%，已构成 2026H1 增长来源的关键支撑。1

2.2 地区结构：长三角占比单期跳升 6.99 个百分点

长三角集中度单期跳升 6.99 个百分点，是"深耕浙江"战略最可观察的强证据；环渤海、珠三角及中西部三大区域同步收缩，意味着浙商正在以放弃部分非浙江市场份额换取浙江大本营密度提升。这种"区域结构性切换"在 12 家股份制银行中独此一家。1

2.3 战略三大支柱

支柱一：深耕浙江三年行动

浙商银行将"深耕浙江"确立为全行首要战略已有三年。2024 年末浙江省内融资服务总量首次破万亿；2025 年末 1.18 万亿（+15.19%），较年初增长 1,550 亿元；浙江省内存款 6,333 亿元（+12.17%）、贷款 6,614 亿元（+7.56%）。具体到重点领域：涉农贷款 986 亿元、绿色贷款 1,051 亿元、制造业贷款 1,279 亿元、普惠小微贷款 1,443 亿元。区县政府签约覆盖率 86.59%（+19.92 个百分点）；连续 10 年获评支持浙江经济社会发展一等奖，连续 6 年获评"民营企业最满意银行"。

支柱二：415X 集群十五条（2025-09-16 发布）

浙商银行发布《全力支持浙江省先进制造业集群建设十五条举措》，围绕浙江"415X"先进制造业集群（4 大世界级先进制造业集群+15 个省级特色产业集群+X 个高成长性新兴未来产业），承诺 2025-2027 三年支持融资总量超 5,000 亿元。截至 2026 年 8 月初落地进度 55%，即已落地约 2,762 亿元。十五条举措核心机制包括"科创积分贷""科创银投贷"等特色产品、"善科陪伴计划"以耐心资本支持科创企业成长。4

支柱三：差异化业务——供应链金融

2026H1 末服务超 4,100 个数字供应链项目、累计融资超 1.2 万亿、上下游超 10 万家。重点在电力、能源、新能源汽车等新质生产力领域形成特色服务优势。供应链金融是浙商最具差异化的业务——以核心企业信用为锚，通过应收账款电子凭证 + 数字风控模型，向上下游中小微延伸授信。这是浙商能够在 2025 年实现普惠小微占比 17.95%（高于行业平均 4.25 个百分点）的核心机制。

2.4 数字化与"焕芯强基"

新一代核心系统完成全量功能开发，预计 2026 年底上线试运行；AI 赋能下首批重点场景——零售 AI 助手、对公 AI 助手、智能信贷风控；启用新同城多活数据中心。数字化转型是浙商未来 3 年能力建设的关键变量，将直接决定 2027-2028 年的客户体验、产品创新速度、风险定价能力。1

三、2026H1 业绩解读：营收净利双正增长 + 资产质量边际企稳

3.1 核心指标一览

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核心解读：营收和利润同步小幅转正 + 资产质量三大前瞻指标（不良、关注、逾期）边际企稳——这三个事实共同支持"业绩最深一阶已过、转型阵痛边际缓解"的判断。

3.2 净息差：负债端降本显著，资产端让利更多，缺口仍未收窄

关键观察：

1. 贷款收益率压降 57bp 是最大单一压力——其中公司贷款 4.03% → 3.48%（-55bp）、个人贷款 4.52% → 3.85%（-67bp）、票据 2.08% → 1.73%（-35bp）；
2. 存款付息率 -33bp 显著——公司定期 2.14% → 1.80%（-34bp）、个人定期 2.64% → 2.17%（-47bp）、活期 0.73% → 0.56%（-17bp）；
3. 结构上：付息率降幅 30bp 仅跑赢生息资产收益率降幅 41bp 中的一半，说明负债端"控成本"已显效，但被资产端让利对冲后净息差仍下行 13bp。

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3.3 收入与利润拆解：利息净收入 -3.01% 被非息对冲

关键观察：

• 若剔除手续费 +2.64 亿元和其他非息 +4.38 亿元共 7.02 亿元的非息贡献，利息净收入 -6.94 亿元会让营收同比 -2.1%。营收企稳的成色有相当一部分来自非息业务，尤其是手续费中的代理及委托（+144%，但支出同步 +203%，净收入仅 +2.64 亿）；
• 其他非息 25.10% 的高占比可持续性存疑，与债市行情强相关；
• 业务及管理费 -0.50% + 减值损失 -1.56% 同步下降是利润 +2.05% 的支撑。

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3.4 资产质量：对公 vs 零售严重分化

关键观察：

1. 对公不良双降（余额 -1.50 亿、率 -9bp），是浙商资产质量稳定的核心引擎；
2. 零售不良双升（余额 +13.23 亿、率 +48bp）——尽管零售贷款余额下降 6.72%（主动收缩 312 亿），不良率仍大幅恶化，说明零售存量资产质量压力高于主动出表节奏；
3. 关注类 +32bp、逾期 +7bp 进一步显示零售风险边际恶化。

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3.5 行业敞口：房地产对公敞口改善

关键观察：房地产不良率从 1.74% 降至 1.32%（-42bp），余额从 1,618.15 亿降至 1,544.26 亿（-73.89 亿）——主动压降对公房地产敞口 + 不良化解；批发零售业不良率从 2.29% 大幅降至 1.64%（-65bp），是 2024-2025 行业出清后的恢复；制造业不良率从 1.32% 升至 1.48%（+16bp），与"415X"先进制造业集群投放相关，是战略转型的代价。1

3.6 资本与分红

关键判断：核心一级 8.37% 距 7.75%（D-SIB 第一组 +0.25% 附加资本要求）仅 62bp 安全垫——核心一级只能靠内生积累。2026-08-07 完成 300 亿元永续债（前 5 年票面利率 1.95%）补充其他一级资本，但核心一级仍要靠留存利润。分红率稳定在 30% 左右是 2024-2025 业绩下行期的"政策稳定信号"——按 2.89 元股价股息率约 4.5%，已显著高于 10Y 国债收益率（约 2.7%）。57

四、行业环境：净息差拐点已现 + 浙商相对位置

4.1 银行业整体：净息差四年下行后 2026Q2 首现环比回升

最关键的边际变化：2026 年二季度商业银行净息差 1.41%，较一季度 1.40% 上升 1BP，终结 2022 年一季度以来 17 个季度连续下行（起点为 1.97%，累计下行 57BP）。8

回升的驱动主要来自负债端：2022 年前后发行的 3-5 年期高息定期存款集中到期重定价，置换为低利率新存款；国有大行、股份制行全面暂停 5 年期大额存单；招联首席董希淼判断净息差进入"震荡筑底"阶段。

但资产端压力未根本扭转：2026Q1 商业银行不良率 1.51%（环比 +2BP），净利润 6323 亿元同比下降 3.7%。8

4.2 浙商在股份制银行中的相对位置

2025 年归母净利润排名（亿元）：招行 1501.81（+1.21%）、兴业 774.69、中信 706.18、浦发 500.17（+10.52%）、平安、民生、光大、华夏、浙商 129.31（-14.8%）、渤海——浙商位列第 9 位，净利润绝对额仅约招行的 8.6%。9

浙商在三大核心指标（净息差、不良率、ROE）上均明显落后于招行/宁波/平安，但与浦发、兴业、中信在同等规模区间接近。浙商 PB 0.45x 与同等规模股份行（浦发 0.40x、兴业 0.46x、平安 0.50x）基本同步，未被市场单独定价为"更差"或"更好"。98

4.3 浙江省/长三角区域：浙商大本营

浙江省"415X"先进制造业集群 2024 年规上营收 9.19 万亿元，占规上工业 78.3%；2024 年新增 4 个国家先进制造业集群，总数从 4 个翻番至 8 个，排名从全国第 3 升至第 2。浙商 2025 年 9 月推出"十五条金融良方"承诺未来三年支持浙江"415X"集群融资超 5,000 亿元，是省内金融政策红利集中承接的具象化案例——兴业、平安即便在长三角有分行，也无法在浙江复制这一独占性。48

4.4 监管：D-SIB 入选 + 永续债发行

2026-02-13 央行和金融监管总局联合发布 2025 年度 D-SIB 名单，浙商首次入选、位于第一组，附加资本要求 0.25%（由核心一级满足）。与之配套：2026-08-07 浙商完成发行 300 亿元无固定期限资本债（永续债），前 5 年票面利率 1.95%，直接为附加资本要求"补血"。710

监管底线（核心一级）= 7.5% + 0.25% = 7.75%；当前 8.37% 尚有约 62bp 缓冲。2026 年 6 月浙商取消监事会，由董事会审计委员会承接——治理架构调整，但功能是否实质强化有待观察。

五、估值与目标价：基于 P/B-ROE + DDM 综合判断

5.1 估值方法论

金融机构（特别是商业银行）的估值应围绕净资产、ROE、资本充足和分红能力展开，不应套用 P/E 或 EV/EBITDA 框架。原因有三：

1. 账面净资产是银行业务的核心驱动：银行的利润主要来自净息差 × 生息资产规模，账面净资产的稳定性和内生增长能力决定了未来盈利空间；
2. 银行 P/E 受信用成本调节而失真：银行业绩在"拨备释放期"和"拨备计提期"切换时，净利润可大幅波动；
3. 资本充足率是银行业务扩张的硬约束：核心一级资本充足率决定未来 RWA 扩张上限。

我们采用 P/B-ROE 主估值 + DDM 辅助验证 + 同业横向对比 三层方法。

5.2 2026-2028E 财务预测（基线情景）

预测调整说明：2026E 营收上修至 659.10 亿（vs 国信 598.10 亿）——基于 2026H1 实际 332.56 亿 + 下半年净息差环比改善（行业息差 Q2 环比 +1bp 已现拐点）+ 415X 集群投放节奏；2026E 净息差下修至 1.52%——基于 H1 1.56% + H2 季节性回落。6

5.3 P/B-ROE 估值

权益成本估算：

• 无风险利率：10Y 国债收益率约 2.7%
• 股权风险溢价（ERP）：约 6.0%（A 股长期均值）
• 浙商 β 系数：约 0.80（低 Beta 银行股）
• Ke ≈ 2.7% + 0.80 × 6.0% ≈ 7.5%

理论 PB = 长期可持续 ROE / Ke = 7.0%-7.5% / 7.5% = 0.93x-1.00x

考虑折让：

• D-SIB 资本约束折让（核心一级距 7.75% 仅 62bp）：-15%
• 零售不良上行斜率较陡折让：-10%
• 拨备覆盖率 155.85% 接近监管底线折让：-10%
• 净息差仍在收窄、ROE 仍在下行折让：-5%
• AH 折价隐含的规模较小、流动性较弱折让：-5%

综合理论 PB 调整后：0.51x-0.55x。当前 0.45x PB 处于"理论下限附近"，进一步下行空间有限。

5.4 三档情景分析

概率赋值：中性 55% / 乐观 25% / 悲观 20%——基于 2026H1 业绩企稳信号偏积极 + 零售风险尚未出清 + 净息差拐点未确认。

综合目标价区间：2.65-3.50 元（中位数 3.00 元）；期望目标价：约 2.91 元（与当前股价基本持平）。

5.5 DDM 辅助验证

采用两阶段 DDM（短期增长率 3%、长期永续增长率 3%、Ke 7.5%），得出目标价约 3.30 元——与 P/B-ROE 中性目标 2.90-3.20 元有 5-10% 偏差，反映 DDM 隐含的"长期分红稳定"假设比 P/B-ROE 隐含的"持续折让"更乐观。两种方法合并的目标价区间为 2.90-3.30 元。

5.6 敏感性分析

净息差每变化 5bp，对 2026E EPS 影响约 5%、对目标价影响约 8%。信用成本敏感性最大，是估值修复的关键变量。

六、风险因素

6.1 资产质量风险（核心风险）

零售贷款不良率 2.93%（+48bp）是当前最重要的估值压制因素；2024-2026H1 累计 +115bp，从 1.78% 升至 2.93%；零售分品种（按揭 1,875 亿 / 信用卡 322 亿 / 经营贷 / 消费贷）不良率分布半年报未单独披露。关注类 2.68%（+32bp）上行速度高于不良率，是潜在风险释放的先行指标。环渤海地区不良率 2.16%（+107bp）是另一区域风险点。零售不良每上行 10bp，对 2026E 净利润影响约 -2%、对目标价影响约 -5%。

6.2 净息差风险

2026H1 净息差 1.56% 同比 -13bp，仍在下行通道；资产端 -41bp vs 负债端 -30bp 的剪刀差未扭转；存款付息率 -33bp 的对冲空间正在收窄；LPR 持续低位 + 资产端让利压力未根本缓解。净息差每下行 10bp，对 2026E 营收影响约 -3%、对目标价影响约 -15-20%。

6.3 资本约束风险

核心一级 8.37% 距 7.75% 仅 62bp 安全垫；2026-08-07 完成 300 亿永续债发行后估算一级资本充足率修复至 10.5% 左右；资本充足率 11.55%（-57bp）下行斜率偏快。若 2027 年核心一级触及 7.75%，将限制规模扩张、拖累营收增速，对目标价影响约 -10%。

6.4 战略执行风险

"深耕浙江"导致区域集中度被动上行（长三角营收占比 66.96%，+6.99pct）；415X 集群三年 5,000 亿承诺的执行节奏（当前 1 年 55% 进度）；制造业贷款 2,773.33 亿较 2025 末 -93.92 亿——管理层表示"下一步推动余额稳步回升"，但路径不确定。

6.5 治理与股东风险

恒逸系股权司法冻结/标记是已确认的治理风险点；国有+民营双轨股权结构决策协调成本较高；新管理层（陈海强 2026-02、吕临华 2026-04）仍处于磨合期；取消监事会（2026-06）由董事会审计委员会承接——功能强化有待观察。

6.6 行业系统性风险

银行业净息差拐点仅是环比 +1bp，尚不能确认趋势性回升；资产端 LPR 下行压力持续；2026Q1 商业银行不良率 1.51%（环比 +2bp）——行业整体仍在弱复苏；村镇银行/中小银行风险出清持续。

七、未来验证信号

7.1 高优先级（直接影响估值结论）

7.2 中优先级

拨备覆盖率能否企稳 155% 以上；房地产对公敞口是否进一步压降；跨境金融/浙银全球交易宝业务规模；香港分行单独财务披露；数字化改革投入产出。

7.3 长期信号（6-12 个月）

净息差能否在 2027 年企稳 1.55%+；零售风险出清节奏；ROE 能否从 7.4% 反弹至 8.5%+；资本充足率内生补充节奏；新核心系统 2026 年底上线后的成本收入比影响。

7.4 关键时间窗口

• 2026Q3 报告（10 月底）：检验净息差拐点、零售不良走向
• 2026 年报（2027-03）：验证全年业绩、415X 集群进度、资本内生补充
• 2027H1 报告（2027-08）：判断周期是否走出最深一阶

八、综合结论

8.1 投资判断

评级：中性偏谨慎

• 当前估值：A 股 2.89 元（2026-08-28）、PB 0.45x、PE 6.7x、股息率 4.5%
• 合理估值：中性情景下 PB 0.45-0.50x，目标价 2.90-3.20 元
• 综合区间：6-12 个月目标价 2.65-3.50 元，中位数 3.00 元
• 期望目标价：约 2.91 元（与当前股价基本持平）

8.2 理由

1. 当前估值已经反映 2024-2025 业绩下行的负面冲击；
2. 2026H1 业绩企稳信号偏积极，业绩底信号初步形成；
3. D-SIB 第一组入选 + 300 亿永续债发行完成 = 监管身份和资本约束双重改善；
4. 但零售风险出清、净息差拐点、资本补充三件大事尚未完成，估值修复需要新的基本面催化剂；
5. 当前 4.5% 股息率具有防御价值，但弹性有限；
6. 风险/收益偏正向但弹性不足，建议以股息率收益为主、博弈估值修复为辅。

8.3 一句话总结

浙商银行正处于"业绩底 + 估值底 + 治理重塑 + 监管抬升"四重支撑位，但零售不良 2.93%、净息差 1.56%、核心一级 8.37% 三大约束决定估值修复需要 2-3 个季度的等待。当前股价 2.89 元对应 4.5% 股息率，具有防御价值；目标价 3.00 元附近，与当前基本持平——这是一只"等待催化剂的银行股"，而非"立即启动的银行股"。

附录：关键数据与假设

A.1 估值数据包（2026-08-28）

• 公司：浙商银行（601916.SS）
• 估值日：2026-08-28
• 价格：2.89 CNY
• 总股本：27,464,635,963 股
• 流通市值：793.73 亿元
• 加债务：4,740.03 亿元（应付债券）

A.2 TTM through 2026Q2

• 收入：625.22 亿元
• 营业利润：164.88 亿元
• 净利润：130.88 亿元
• 归母净资产：2,066.55 亿元
• 经营现金流：1,529.21 亿元
• 资本支出：50.46 亿元

A.3 关键来源

• 浙商银行 2026 年半年度报告 (2026-08-26)
• 浙商银行 2025 年度报告 (2026-03-30)
• 国信证券 浙商银行 2025 年报点评 (2026-03-31)
• 2026 年无固定期限资本债券（第一期）发行完毕公告 (2026-08-07)
• 2025 年度 D-SIB 名单公布 (2026-02-13)
• 银行业净息差拐点分析 (2026-08-16)

A.4 公开证据局限

本报告基于公开披露的财务报告、监管批复、券商研报及权威媒体报道形成。所有数字均与公司公告或公开通稿保持口径一致。以下事项受公开披露范围限制未能完全闭环，需要在后续研究中补充：

1. 零售贷款分品种不良率（按揭/经营贷/消费贷/信用卡）2026H1 末的具体数字
2. 房地产对公表外授信规模
3. 2026Q3 财务数据（预计 10 月底披露）
4. 9 家股份制同业 2026H1 完整数据
5. 香港分行单独财务数据
6. 新核心系统投资规模及上线后的成本收入比影响
7. 关联交易、关联方授信规模

研究方法说明：本研报基于 StockMind AI 研究系统的商业与行业、行业与市场、财务与经营、估值与风险四位专家的产出整合形成。所有数据均与公司公告或公开通稿保持口径一致；预测部分基于国信证券 2026-03-31 预测基础上的合理调整；目标价区间基于 P/B-ROE 主估值 + DDM 辅助验证 + 同业横向对比 + 情景分析综合得出。