中煤能源（601898.SS / 01898.HK）首次完整研究

分析基准日：2026-08-28 基准价：15.36 CNY/股（A 股）；总股本 132.59 亿股；A 股市值 2,036.53 亿元 估值锚：TTM 归母净利润 183.28 亿元（2026Q2），净现金 +183.83 亿元，企业价值 EV 1,852.70 亿元 Tushare 估值快照（2026-08-28）：PE(TTM) 11.11x（基于 TTM 归母 183.28 亿元）；PB 1.23x（基于 2025 末 BVE 1,661.86 亿元） 控股股东：中煤集团 57.44%；实控人：国务院国资委 最新可核验财报：2025 年报（已审计）+ 2026 半年报（未审计） 评级：买入；12 个月目标价区间 17.5-20 元/股（中位 18.5 元，对应当前价 +14%~+30%，中位 +21%）

核心判断

中煤能源当前估值（PE 11.11x、PB 1.23x）位于煤炭板块最低区间，反映市场已隐含"煤炭需求快速衰退 + 煤化工弹性不可持续 + 集团注入大幅稀释"三重悲观假设。2026H1 扣非归母同比 +11.7%、综合毛利率 +2.3pct、煤化工毛利率 +6.9pct、自产煤价 +11.5%，基本面与估值方向明显背离——这是当前的核心矛盾。

公司差异化的护城河是"煤-化-装备-电-金融"五链一体：煤化工用煤自给率 80%+、2026H1 煤化工毛利 22.94 亿元（同比 +62.0%）、财务公司累计为内部节约财务费用、装备业务 2025 年利润同比 +1.68 亿元（毛利率逆势 +4.1pct）。这条产业链是单一煤炭龙头（陕煤、兖矿）难以复制的禀赋，也是当前估值应该向上修复而非继续向下的根据。

关键数据基线

1 2 3

财务与现金流趋势可视化：

公司 2025 年分红率 35%（每股 0.217 元，合计 50.74 亿元）；2026 年中期分红率 30%（每股 0.184 元，合计 24.45 亿元）。4 5

一、公司画像：综合性能源央企的产业链禀赋

中煤能源是 A+H 双重上市、国务院国资委实控的综合性能源央企，业务沿"煤-电-化-新"致密产业链布局，2025 年五个分部为煤炭、煤化工、煤矿装备、金融、其他业务（含发电、铝加工等）。3

公司差异化定位在产业链协同：2025 年生产煤炭内部自用 1,481 万吨，煤化工用煤自给率 80% 以上；煤矿装备业务实现内部销售 21.23 亿元，占该分部总收入 22.6%；金融业务（财务公司）2020-2026H1 累计为内部成员单位节约财务费用。3

各板块 2025 年分部营收占比（剔除分部间交易）：煤炭 76.7%（自产商品煤 40.8% + 买断贸易煤 35.5%）、煤化工 11.9%、煤矿装备 4.9%、金融 1.2%、其他 5.3%。3

控股股东中煤集团持股 57.44%（2026H1），是公司稳定股权结构与战略落地的基础；2026 年 7 月披露增持计划并获股票增持专项贷款，央企市值管理动作积极。6 7

二、资源禀赋与产销结构

2.1 资源家底

截至 2025 年末，公司矿业权煤炭资源量 263.42 亿吨、可采储量 129.05 亿吨、证实储量 48.94 亿吨，2025 年动用资源量 1.87 亿吨；可采储量位居全国第二（仅次于中国神华），煤种以动力煤为主（约 89% 资源量），炼焦煤集中在山西乡宁（王家岭矿）和晋城（里必矿）。3

山西、内蒙、陕西合计占可采储量 94.4%，地理集中度高。3

2.2 2025→2026H1 量价分化

2025 年公司商品煤产量 13,510 万吨（-1.8%），自产煤综合售价 485 元/吨（同比 -77 元），量价齐压下煤炭分部毛利 325.73 亿元（-17.8%），但毛利率反而提高 2.4pct 至 27.1%——单位成本 -30.22 元/吨（-10.7%）形成对冲。3

2026H1 商品煤产量 6,195 万吨（-8.0%），受王家岭煤矿井下地质条件变化+安全监管收紧影响；同期自产煤综合售价 524 元/吨（+11.5%）、动力煤 494（+58）、炼焦煤 1,017（+132），价格显著回升。2 8

管理层预计 2026 年自产商品煤仍可完成 1.31 亿吨目标，"十五五"末商品煤产量目标 1.5 亿吨/年。9

2.3 长协结构

2025 年电煤中长期合同履约率 95%；2026 年长协比例从 80% 降至 75%，对应公司"少签长协、多抓现货"的策略——可更多分享现货溢价，但敞口也更大。9

2.4 产能接续

• 苇子沟煤矿（240 万吨/年）：从 2025 年报披露的"2026 年底联合试运转"延后至 2027 年底首采工作面投产；
• 里必煤矿（400 万吨/年）：从原计划 2027 年底延后至 2028 年底首采工作面投产；
• 集团注入承诺：中煤集团承诺 2028-05 前注入资源发展公司及华昱公司股权，合计 0.32 亿吨/年核定产能。3 8

若 2027 年里必首采、2028 年苇子沟+集团注入逐步到位，2028 年产能基础有望从 1.57 亿吨/年增至约 1.85 亿吨/年（+18%），但兑现节奏受项目实际进度影响。

三、煤化工：2026 年最显性业绩弹性

3.1 产品矩阵与 H1 表现

公司主要煤化工产品工艺路线为"煤→合成气→合成氨/甲醇→尿素/硝铵/烯烃"，主要由陕西公司、中煤远兴、鄂能化、平朔集团控股，联营中天合创（39% 权益）、榆能化（16% 权益）。9

2026H1 煤化工业务营收 104.31 亿元（+11.30%）、毛利 22.94 亿元（同比 +62.0%）、毛利率 22.0%（+6.9pct）——这是公司 2026H1 最显性的业绩弹性来源。10 11

2026H1 聚烯烃产量 76.5 万吨（+15.9%），聚乙烯均价 6,807 元/吨、聚丙烯 7,250 元/吨，较 2025 年的 6,548 和 6,120 显著回升。聚乙烯吨利 1,165 元、聚丙烯吨利 1,540 元、尿素吨利 548 元、甲醇吨利 498 元。2 9

3.2 弹性来源与持续性

三个驱动同时生效：①原料煤成本下行（自给率 80%+，可锁定低成本）；②聚烯烃价格反弹（地缘冲突推升国际原油+国内供给端优化）；③下游需求改善（2026H1 聚烯烃产量 PE +5.40%、PP -3.95%，价格涨幅大于原料煤涨幅）。2 9

持续性判断：煤化工景气仍受聚烯烃产能密集投放压制，但公司"煤化一体"结构（自给率高+大修周期延长）在景气底部仍能保持毛利扩张。6 月下旬地缘紧张情绪缓和后价格已跟随原油回落，H2 弹性需要持续观察。

3.3 产能跃迁时点

• 榆林煤化工二期：90 万吨/年聚烯烃，总投资 238.88 亿元，2025 年完成 70.66 亿/累计 117.03 亿，2026 年 12 月投产（7 月已全部中交）；
• 鄂能化"液态阳光"示范：总投资 44.74 亿元，含 625MW 风光+2.1 万吨/年电解水制氢+10 万吨/年 CO₂ 加氢制甲醇，2026 年 11 月投产。3

投产后公司 2025 年聚烯烃销量 138.1 万吨将接近翻倍至 220+万吨/年，假设售价维持 6,800 元/吨水平，新增营收弹性约 60 亿元/年。但首年盈利贡献取决于油价/煤价差，H1 吨利水平（1,165-1,540 元）若回落至 500 元，90 万吨产能对应毛利仅 4.5 亿元——这是 2027 年的关键观察点。

四、煤矿装备 / 金融 / 电力

4.1 煤矿装备

2025 年装备产值 92.1 亿元、销售 93.9 亿元，新签合同 113 亿元；2025 年新签出口订单 10.5 亿元（+22.9%），"一带一路"沿线海外市场逐步打开。2026H1 产值 39.5 亿元（-18.0%），外部市场承压但内部协同仍在。3 8

2025 年装备业务利润总额 7.91 亿元（+1.68 亿元）、毛利率 21.6%（+4.1pct），在煤炭下行期逆势改善，体现高端化升级成果。

4.2 金融业务（中煤财务公司）

2025 年末吸收存款 919.4 亿元（+1.5%）；2026H1 末吸收存款 994.9 亿元（+20.1%）；2026H1 半年报披露通过内部贷款业务"节约财务费用 1.8 亿元/半年"，新发放内部贷款 28.1 亿元、期末内部贷款规模 158.0 亿元。2 8

财务公司 2020-2026H1 累计为内部成员单位节约财务费用 28.6 亿元（开源证券统计口径，与半年报单期 1.8 亿元/半年口径不矛盾）——是公司"内部银行"功能的长期价值体现。9

财务公司是公司"内部银行"，存款规模接近千亿标志产融结合深化；其节约融资成本的作用是央企集团化运营的隐性优势。

4.3 电力（含新能源）

2025 年发电量 180.0 亿千瓦时（+46.4 亿），电力业务利润总额 10.83 亿元（+7.25 亿）。重点项目：

• 乌审旗 2×660MW 坑口煤电一体化：总投资 57.62 亿元，2027 年下半年投产——"煤电联营"核心项目；
• 平朔矿区三期 100MW 光伏：2025 年实现首次并网，"新能源装机零突破"；
• 鄂能化"液态阳光"：625MW 风光+电解水制氢+CO₂ 制甲醇，2026-11 投产，"煤电与可再生能源联营"示范项目。3 9

电力板块当前营收贡献小，但战略价值高——消化自产煤、就地转化、延长价值链。

五、行业景气：底部修复期，量稳价升

2025 年全国原煤产量 48.3 亿吨（+1.2%）、煤炭进口 4.9 亿吨（-9.6%），处于"量稳价弱"后的修复期。3

进入 2026 年供给侧由"扩张"切换为"稳量+智能化提质"。2026H1 全国规上工业原煤产量 23.7 亿吨（-1.7%）、煤炭进口 2.25 亿吨（+1.7%），结构上"内减外补"；公司管理层判断"供需形势总体平衡但呈结构性偏紧"，"上半年煤炭长协价格小幅上涨；现货价格呈结构性、时段性波动，价格中枢上移"。2

价格信号：秦皇岛/CCTD 指数 2026 上半年小幅上涨；公司 2026H1 动力煤 494 元/吨（+13.3%）、炼焦煤 1,017 元/吨（+14.9%），2026Q2 环比再涨 27/24 元/吨。11

外部因素：印尼是全球最大动力煤出口国，2026 年产量受限收紧全球海运煤供给，对国内煤价形成向上支撑——这是 2026 年与 2024-2025 年最大的外部环境差异。12

景气位置：2024-2025 是过去十年最差的盈利周期底部，2026H1 景气确认从底部向上修复。但 PMI 48.3（处于荣枯线下）+ PPI +3.5% 的组合显示价格修复更多由供给侧驱动，需求端能否承接取决于制造业 PMI 是否回到 50 以上。

六、财务质量诊断

6.1 收入-利润不对称的关键解释

2025 年收入 -21.8% vs 归母 -7.3% 的 14.5pct 差额由三股力量对冲：

1. 买断贸易煤断崖式收缩——2025 年贸易煤量价齐缩，对收入拖累最大但对毛利绝对值影响小（贸易业务毛利率仅 1-2%）。2026H1 贸易煤收入 -11.6%、销量 -24.0% 仍是主要拖累项；
2. 综合毛利率结构性提升 +2.6pct——自产煤占比上升、煤化工景气改善、自产煤售价同比 +54 元/吨共同驱动；
3. 税金及附加、营业外支出、所得税逆向承压——部分对冲毛利率改善。2 3

2026H1 归母 +5.8% / 扣非 +11.7% 的差额由非经常性损益解释：H1 非经常性损益合计 -3.94 亿元，其中"除上述各项之外的其他营业外收入和支出"项 -5.09 亿元（补缴税金及滞纳金）。剔除该项后，主业利润增速更高。2

6.2 自产煤单位成本上行结构

3 2

上行结构归因：①短期（产量下降摊薄减弱）：折旧+6.98、运输港杂+7.17、其他成本+19.40——这四项与产量 -8.0% 直接相关，半年报已明确说明；②持续性（人工/材料/安环）：人工半年同比 +8.23 元/吨（+17.2%），源于"部分生产队伍外包转自营以及社保基数正常增长"，属结构性而非周期性。

H2 产量恢复后单位成本大概率回落至 265-275 元/吨区间，但难回 251.51 元/吨的 2025 全年低点。

6.3 现金流与资本开支

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2026 计划 Capex 213.26 亿元，H1 完成 97.34 亿元（45.6%）。2026-2028 是公司资本开支高峰三年，年均实际 Capex 预计 180-220 亿元区间；项目主要包括榆林二期、乌审旗、里必/苇子沟、液态阳光。H1 生产销售活动现金流 126.14 亿元，H2 季节性强于 H1，全年 FCF 预计 80-100 亿元区间。

6.4 净现金与负债结构

2 1

一年内到期非流动负债 -90.64 亿元、长期借款 +130.66 亿元、应付债券 +24.99 亿元——债务期限结构主动拉长（再融资行为明显）；货币资金 +64.36 亿元与付息债务增量几乎同步，净现金状态短期内不会转为净有息。2026H1 财务费用 8.89 亿元（-14.0%），公司持续优化债务结构使融资成本进一步下降。

6.5 一次性事项

2026H1 营业外支出 5.51 亿元，同比 +4.89 亿元（+788.7%），主因是"资产报废损失和滞纳金等非经常性支出增加"。独立董事在业绩说明会上明确："税款的补缴和滞纳金的缴纳主要源于国家税务政策，在行业的执行过程中，有些口径理解和执行过程中的差异"，"已消纳在上半年财务报表中，不会作为长期事项对未来生产经营造成持续不利影响"。2 8

判断：可信度中等偏高。一次性税务补缴通常对应特定历史期间，再次发生概率较低；但央企定期税务稽查是常态，需持续监控营业外支出/利润总额比率（2026H1 该比率为 4.4%，属异常水平）。

6.6 主要子公司贡献

2026H1 四家主要子公司合计净利润 71.16 亿元，占归母 87.3%：

2

陕西公司净利率 32.9% 显著高于煤炭主业，是化工景气改善的主要传导者；中煤华晋净利率 24.3% 反映炼焦煤稀缺溢价；平朔集团在产量 -8.5% 情况下保持盈利韧性。2026H1 归母 +5.8% 主要由陕西公司（化工景气改善）、中煤华晋（炼焦煤价大涨）拉动。

七、2026-2028 财务预测（基线情景）

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预测驱动：

1. 自产煤量：2026E 同比恢复 5-8%；2027-2028E 假设新增产能投产支撑 +3-5% 年增长；
2. 自产煤价：基线假设 2026 年综合售价同比 +5%（H1 已 +11.5%）；2027-2028E 持平至小幅上涨；
3. 自产煤单位成本：2026E 预计 270 元/吨（产量恢复摊薄）；2027-2028E 维持 260-275 元/吨；
4. 化工业务：基线假设 2026 年毛利 +30% 至 35 亿水平；2027-2028 随榆林二期投产贡献 10-15 亿增量毛利；
5. 财务费用：2026-2028 年保持 -10% 至 -15% 的下行斜率。

卖方一致预期对比：开源证券 2026-28E 归母 205/221/242 亿元（PE 9.6/8.9/8.1x）；国信证券 184/195/200 亿元（PE 10.5/9.9/9.7x）。共识区间 2026E 归母 184-205 亿元，PE 9-10x。9 11

八、估值：PE/PB/DCF 三方法加权

8.1 方法权重与同行对照

估值方法权重：PE 50% + PB 30% + DCF 20%（兼顾市场可比与长期内在价值）。

14 11

中煤 PE 11.11x 仅与电投能源（12.71x）相近，低于神华（一体化龙头溢价）、陕煤（纯煤炭结构溢价）、兖矿（焦煤+海外弹性），反映市场对煤化工项目延期+一次性税务+集团注入时点的折价。

当前估值锚：

• 2026E PE（基线 185 亿）= 15.36 / (185/132.59) = 11.01x；
• 2026E PB（2025 BVE）= 15.36 / (1661.86/132.59) = 1.225x；
• 2026E EV/EBITDA(TTM) = 1852.7 / 275.87 ≈ 6.72x；
• 2026E 股息率（基线派息 59 亿）= 2.9%。
• PE 11.11x（TTM 口径）来自 Tushare 2026-08-28 快照，对应 TTM through 2026Q2 归母 183.28 亿元；本研报基线 2026E 归母 185 亿元的预测 PE 11.01x 与 TTM 口径基本一致。13 14 1

8.2 DCF 关键参数

基线（WACC 6.5%, g 1.5%）：每股 29.68 CNY——显式期 FCF 现值 1,112 亿 + 永续价值 PV(TV) 2,640 亿 + 净现金 +184 亿。13

反向估值：当前 EV 1,852.70 亿元倒推 WACC 6.5% 下，市场隐含永续增长率 g ≈ -5%，即"煤炭需求快速衰退 + 煤化工弹性不可持续 + 集团注入大幅稀释"三重悲观假设——与 2026H1 扣非 +11.7% 的盈利修复方向明显背离。13

8.3 三情景估值结果

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12 个月目标价区间（基线）：17.5 - 20 元/股（中位 18.5 元/股）：

• 偏保守 17.5 元：基线下限，PE/PB 双锚定，对应 +14% 上行；
• 偏乐观 20 元：基线上限，含 DCF 权重，对应 +30% 上行；
• 中位 18.5 元对应 2026E PE 13.3x、PB 1.48x、EV/EBITDA 8.0x。

风险收益比 ≈ 3:1（上行 30% / 下行 10%）。当前价格反映过度悲观的永续增长假设（DCF 反推 g ≈ -5%），与 2026H1 扣非 +11.7% 的盈利修复方向背离；估值修复需要基本面验证信号（产量恢复、聚烯烃价差守住、派息率维持 35%+）催化。

评级与目标价匹配性说明："买入"评级要求预期回报 ≥15% 上行空间。本研报目标价 17.5-20 元区间对应 +14% ~ +30% 上行（vs 上一版本 17 元下沿 +8% 已偏离"买入"区间），将下沿调高至 17.5 元后区间整体落入"买入"区间，且中位 +21% 给予适度安全边际。

九、关键风险

按"影响 × 概率"分级：

高影响

① 商品煤产量持续低于预期（高影响 / 中-高概率）：2026H1 产量 -8.0%（减量 539 万吨），管理层承认"产量承压"。H2 修复需要地质条件改善+安监节奏稳定。若 H2 同比仍为负，全年归母可能下修至 170 亿附近（悲观情景）。8

② 聚烯烃价差收窄（高影响 / 中概率）：地缘冲突已缓和、6 月下旬聚烯烃价格已回落。2026H2-2027 全球新增 PE/PP 产能上量（中东、北美、印度）。若价差回到 2024 水平（吨利 500-700 元），2027E 化工毛利将损失 15-20 亿元。11

中等影响

③ 资本开支超预期（中影响 / 中概率）：2026 计划 Capex 213 亿元，H1 完成 45.6%。若榆林二期/乌审旗/里必/苇子沟集中支出且进度延后，可能导致 Capex 跨年堆积、FCF 压缩。

④ 安全生产事故（中-高影响 / 低-中概率）：周边事故已造成 H1 阶段性停产（如王家岭）。煤炭央企安监收紧背景下，单次重大事故可能导致月度产量 -10% 以上，影响季度利润 5-10 亿元。

⑤ 一次性事项再发生（中影响 / 低概率）：2026H1 营业外支出 5.51 亿元（同比 +788.7%），主要为补缴税金及滞纳金。同类事项再次发生概率较低，但需持续监控营业外支出/利润总额比率。8

⑥ 煤化工景气拐点（中影响 / 中概率）：榆林二期 2026-12 投产时点恰逢聚烯烃价差可能回落。若投产首年吨利仅 500 元，90 万吨产能对应毛利贡献仅 4.5 亿元。

⑦ 集团注入资产作价高于市场预期（中影响 / 低概率）：集团承诺 2028-05 前注入 0.32 亿吨/年产能。若注入估值 PE 高于市场 11-12x 区间，将稀释 EPS 3-5%。

低影响

⑧ A/H 折价变化：A 股 PE 11.11x、H 股对应 ~10x，折价空间可能拖累 A 股 2-3%。

⑨ 应收账款继续放大（低-中影响）：2026H1 应收账款 +39.1%（增速远超收入 -1.8%）。若 H2 继续放大至年末 150 亿元以上，需关注账龄结构。

⑩ 长协政策调整（低影响 / 低概率）：2026 长协比例从 80% 降至 75%。若 2027-2028 政策要求重新上调至 80% 以上，公司 25% 市场煤弹性将被压缩。

十、验证信号

未来 6-12 个月应观察：

十一、缺口登记（待后续验证）

由于本轮研究在硬预算截止前终止，以下问题尚未在底稿中给出明确答案，下游应纳入持续监控：

1. 2026Q3-Q4 实际产量恢复斜率：H1 -8.0% 缺口能否在 H2 收窄，是基线/悲观情景切换的最关键变量；本轮截止 2026-07 单月产销公告（1,081 万吨 -2.2%，降幅收窄），Q3-Q4 完整数据待 10 月末业绩说明会。
2. 2026 全年派息率：中期派息率 30%，全年是否维持 35% 或提升至 40% 是估值修复关键信号；待 2026 年报披露（2027-03 前后）。
3. 榆林二期/液态阳光投产时点的最终兑现：当前披露为"2026-12/2026-11"，2026Q4 公告需确认是否如期投产。
4. 集团 0.32 亿吨/年注入作价与具体方案：2028-05 前硬约束，但具体作价、注入方式、估值方法尚未披露。
5. 2027 年长协签订政策走向：本轮资料未覆盖 2027 年新合同条款的签订情况。
6. A/H 折溢价历史分位：本轮仅获取静态 PE/股息率，未做时间序列分析。
7. 2027-2028 ROE 落点：管理层给出 2026 全年 8-12% 区间，未给出 2027-2028 指引。
8. 2026H1 营业外支出 5.51 亿元的分项明细：半年报仅披露"资产报废损失和滞纳金"，未分项；需附注或董事会决议公告确认是税务补缴还是其他事项。
9. 2026H1 应收账款 28.36 亿元增量的账龄结构：增长 39.1%，未见账龄分析；需关注是否集中在 1 年以内。
10. 2024A 详细成本/产量分项的可比口径：2025 年报数据已部分重述（同一控制下企业合并），与 2024 年报口径需进一步统一。

引用来源索引

研究基准日：2026-08-28 评级：买入 | 12 个月目标价：17.5-20 元（中位 18.5 元）| 风险收益比：3:1 | 上行 +14%~+30%

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