山西焦煤（000983.SZ）AI 公司研究报告

估值基准日：2026-09-07（CNY）；股价 6.62 元/股 总股本：5,677,101,059 股；市值 375.82 亿元 核心定位：山西焦煤集团旗下炼焦煤龙头，"煤焦电"一体化 本研究判断：周期底部回升初期 + 红利属性强化；合理估值 7.0-8.5 元/股，上行空间 6-28%

一句话结论

山西焦煤当前股价 6.62 元基本反映"煤价底部回升 + 红利属性"的市场预期，但在 2026H1 归母同比 +22%、行业供给收缩持续、安全/证照扰动阶段性出清、集团潜在资产注入未定价的背景下，估值仍有约 13% 的修复空间——本研究的合理估值区间为 7.0-8.5 元/股，基准估值 7.50 元/股，对应评级 中性偏多。

一、这家公司靠什么赚钱

山西焦煤（000983.SZ）是国内炼焦煤龙头企业，主营业务由三大板块构成：

1.1 业务结构（2026H1 实际）

数据来源：1

关键观察：煤炭业务贡献 58% 收入但贡献绝大部分毛利（煤炭毛利 50.57 亿 vs 总毛利 53.71 亿）。公司是典型的"煤焦电一体化"——上游炼焦煤 → 中游焦炭 → 下游电力，内部消化部分焦煤，对冲单一产品价格波动。

1.2 收入与利润驱动

• 2026H1：营收 180.28 亿（−0.14%），归母 12.37 亿（+22.03%），扣非归母 10.75 亿（+4.75%），EPS 0.2179 元（+22%）。利润弹性来自价格而非销量——量稳价升 + 成本管控 + 焦炭扭亏 + 财务费用大幅下降。
• 2025 全年：营收 371.55 亿（−17.96%），归母 12.01 亿（−61.37%），扣非归母 12.99 亿（−56.92%）。商品煤综合售价 796.78 元/吨，同比 −23.18% 是核心拖累。
• 2025Q4 单季：归母 −2.33 亿（信达披露）——季节性减值 + 计提，全年最弱季度。

1.3 主要煤种与定价机制

公司主力矿井位于山西古交矿区（西曲、镇城底、马兰、西铭、屯兰等）。煤种以炼焦煤为主：

• 焦精煤（2025 售价 1124.91 元/吨，销量 665 万吨）——炼焦主煤
• 肥精煤（2025 售价 1204.06 元/吨，销量 390 万吨）——炼焦配煤
• 瘦精煤（2025 售价 927.20 元/吨，销量 346 万吨）——炼焦配煤
• 气精煤（2025 售价 754.05 元/吨，销量 248 万吨）——炼焦+化工
• 洗混煤（销量 801 万吨）——动力煤副产品

公司参与"中国焦煤长协"机制，2025 年长协均价 1422 元/吨（同比 −555 元/吨）。沙曲主焦煤 2026 年长协价：1 月与 2025 末持平 → 2 月下调 30 元（1520 元/吨）→ 4 月上调 50 元（1570 元/吨），价格底部已确认。

数据来源：2、1

二、核心竞争力与产业位置

2.1 护城河（资源禀赋 + 一体化 + 集团支持）

资源禀赋：山西古交矿区是国内最大的焦煤生产基地之一，主焦煤、肥煤、瘦煤品种齐全，硫分、灰分、磷分等关键指标在主焦煤中处于第一梯队。公司焦精煤、肥精煤售价较瘦精煤、气精煤高 30-60%，反映优质煤种的稀缺溢价。

一体化协同：煤焦电全覆盖。2025 年焦炭 369 万吨消耗约 460 万吨精煤；电力业务 198 亿度耗煤部分来自自有煤矿，燃料成本锁定能力强。

集团支持：控股股东山西焦煤集团（焦煤集团）是山西五大煤炭集团之一，资源整合能力强。信达、开源等券商研报均提到"后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长"——重要的期权价值。2026-08-27 设立全资子公司（公告编号 f8c16d3575），显示集团资源整合仍在推进。

兴县项目：9.53 亿吨煤炭资源储量、5561 万吨铝土矿、伴生镓矿，规划产能 800 万吨/年（煤炭）。2025-06-20 取得《矿产资源勘查许可证》，纳入山西省"煤炭增产保供和产能新增工作专班试点矿井"。远期增长点——但 ≥5 年建设周期，2026-2028 内不会贡献 EPS。

2.2 行业地位

数据来源：3

市场地位：

• 全国 2025 原煤产量 48.5 亿吨，公司 4687 万吨，占 0.97%。
• 全国炼焦煤产量约 12-13 亿吨，公司商品煤 2672 万吨中炼焦煤约 1650 万吨，占炼焦煤约 1.3%。
• 公司在山西炼焦煤企业中占主导地位（焦煤集团旗下整合了西山煤电、汾西矿业、霍州煤电等）。

真正的"炼焦煤直接可比"：潞安环能、淮北矿业。三者 2026E PE 都在 11-14× 区间，公司估值与同行趋同。

2.3 公司治理与分红

• 控股股东：山西焦煤集团有限责任公司（焦煤集团）。
• 2025 年度分红方案：每 10 股派 0.9 元（含税）+ 2025 中期分红 2.04 亿，全年累计 7.153 亿元，占 2025 合并归母净利润 59.57%。
• 公司明确"质量回报双提升"承诺，2024-2026 年股东回报规划，分红率有望维持 50%+。
• 2026-08-27 第九届董事会第十九次会议审议通过投资者关系管理办法、关联交易管理制度、董秘工作细则、总经理工作细则等治理制度——治理规范化程度持续提升。

三、行业与市场环境

3.1 行业周期定位：底部回升初期 + 红利属性强化

核心驱动：

1. 供给收缩：2026-1-7 月全国原煤 27.1 亿吨，同比 −3.2%；6 月、7 月分别同比 −9.5%、−9.9%，主产区减产 + 查超产 + 安全监管趋严。
2. 港口库存去化：55 港动力煤库存由 7 月高点 7800 万吨降至约 6800 万吨（−13%），可流通现货及高热值优质资源偏紧。
3. 进口煤价格倒挂：广州港澳煤、印尼煤 Q5500 库提价 9 月 4 日分别较山西优混高 47 元/吨、78 元/吨，进口优势消失。
4. 煤价快速反弹：秦港 Q5500 由 7 月初 793 元/吨升至 9 月 4 日 962 元/吨，累计上涨 21.5%，创 2024 年 3 月以来新高。
5. 冬储需求预期：迎峰度夏结束后日耗回落（沿海八省电厂日耗由 8 月 5 日 246.6 万吨/天降至 9 月 3 日 210.2 万吨/天），但冬储启动有望强化需求。

约束因素：

• 监管阈值 1155 元/吨构成天花板（按发改价格〔2022〕303 号文）。
• 中长期合同履约和保供稳价机制约束。
• 缺乏 2021 年那种旺盛需求叠加供给受限、电厂低库存的共振局面。

结论：本轮煤价上涨更多由主产区减产及流通环节货源收紧推动，预计短期煤价高位震荡，进入冬储阶段后有望进一步上行。

数据来源：4

3.2 炼焦煤价格弹性高于动力煤

公司主营炼焦煤，相比动力煤，炼焦煤对供给变化敏感、市场化程度更高、价格弹性更大。本轮周期回升中，炼焦煤弹性大概率高于动力煤——这是公司估值修复的核心驱动。

公司商品煤综合售价 2025 年 796.78 元/吨（同比 −23.18%）。如果 2026 年回升至 850-900 元/吨，假设销量 2672 万吨（持平），归母净利润弹性约 +10-15 亿。

3.3 板块表现与宏观环境

• 公司股价表现：1 日 −3.64%、5 日 −8.69%、20 日 −3.64%、60 日 −6.1%、250 日 −7.93%（数据来源：3）。短期回调但中期偏弱。
• 一年区间：低 5.75 / 高 8.07，当前价 6.62 处于区间下沿。
• 近期成交活跃：5 日均量/前 20 日均量 = 1.3。

宏观环境：

• 中国 CPI 同比 +0.5%（2026-07）、PPI 同比 +3.5%（2026-07，工业品价格回升，与煤价回升一致）。
• 制造业 PMI 50.4（扩张区间）。
• SHIBOR 隔夜 1.372% / 1 周 1.38%（流动性宽松，对高股息资产有利）。

四、财务画像：现金质量优，ROE 底部回升

4.1 利润表核心指标

数据来源：2、1、5

4.2 利润驱动拆解（2026H1）

4.3 资产负债表（2026-06-30）

数据来源：1

关键观察：

• 在建工程 276.75 亿占总资产 25.3%，主要为兴县项目，反映公司资源储备充裕。
• 资产负债率 55.6%，2026H1 较 2025 末下降 1.5pp，去杠杆稳步推进。
• 少数股东权益 113.33 亿，少数股东损益占净利润 24-32%，是估值必须锁定的口径。
• 资本开支：2025 年约 25-27 亿（不含 2024 年兴县项目一次性竞买探矿权）；2026-2028E 预计稳定在 33-46 亿/年。

4.4 现金流质量

数据来源：2、1

2026H1 OCF 大幅下滑原因：京唐焦化支付煤款增加约 17 亿——一次性季节性错配，不影响业务持续性。

OCF/净利润比 4.91×：反映公司经营性现金回收能力强于会计利润（折旧 + 营运资本优化），分红有充足现金流支撑。

4.5 EV 桥（2026-09-07，精细化口径）

数据来源：1、6、3

EV/EBITDA（2026E）：EV 613.83 / EBITDA 101.38 = 6.06×，处于煤炭行业合理区间下沿。

五、近期事件：扰动 vs 催化

5.1 矿井停产/复产链（2026 年）

数据来源：7

关键判断：矿井扰动已阶段性出清，2026Q4 关键是观察是否有新的停产事件。

5.2 西曲矿 130 万吨产能转让

• 西曲矿原核定 400 万吨 → 核减至 270 万吨，130 万吨产能指标转让（晋能源煤技函[2025]124 号）。
• 转让收益约 2 亿元，计入 2026Q1 资产处置损益。
• 管理层明确"后续没有其他出售产能的计划"——但 2026 年公司已多次因证照/安全停产，可信度打折。

5.3 集团治理与分红

• 2026-08-27 设立全资子公司、修订投资者关系管理办法、关联交易管理制度、董秘工作细则、总经理工作细则、内幕信息知情人登记管理制度。
• 2026-08-27 发布"质量回报双提升"行动方案进展公告。

六、估值：合理区间 7.0-8.5 元/股

6.1 估值方法选择

采用三种方法交叉验证：

1. 可比公司 PE：山西焦煤直接可比为潞安环能、淮北矿业（炼焦煤+焦炭），间接可比为动力煤龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源。
2. DCF（FCFE 简化）：预测 2026-2030 FCFE 折现 + 终值。
3. PB-ROE 回归：根据公司当前 PB 和预测 ROE 推导合理估值。

6.2 方法一：可比公司 PE

按 2026E 归母净利润 30 亿（开源预测）：

6.3 方法二：DCF（FCFE 简化）

关键假设：

• 2026E 归母净利润 30 亿 → FCFE 约 25 亿（OCF 75 − Capex 33 − 偿债 17）
• 2027E FCFE 约 35 亿
• 2028E FCFE 约 36 亿
• 2029-2030E FCFE 36-38 亿（CAGR ~1-2%）
• 永续增长率 g = 1.5%
• 折现率 r = 9.5%（β 1.0 + 风险溢价 6% + 无风险利率 2.5%）

结果：股权价值约 436.4 亿元，对应股价 7.69 元/股。

6.4 方法三：PB-ROE 回归

• 当前 PB ≈ 375.82 / 371.85 = 1.01×
• 公司 2026E ROE 约 7.9-8.2%（开源预测）。
• 正常化 ROE（煤价回升后）约 10-12%。

6.5 综合估值结论

合理估值区间：7.0-8.5 元/股，基准估值 7.50 元/股。

当前股价 6.62 元 → 上行空间约 6%-28%（基准 13%）。

6.6 情景分析

概率加权估值 ≈ 7.11 元/股（25% × 8.5 + 50% × 7.4 + 20% × 5.5 + 5% × 3.7）。

6.7 敏感性分析（煤价 × 销量）

数据：按开源模型弹性，煤价每 ±50 元/吨 → 归母 ±3 亿；销量每 ±200 万吨 → 归母 ±2 亿。

七、主要风险

7.1 下行风险

7.2 上行机会

八、未来看什么（关键验证条件）

九、引用

• 公司 2026H1 财务报告：1
• 公司 2025 年报（补充后）：2
• 信达证券 2026-04-30 公司点评：8
• 开源证券 2026-08-31 公司点评：5
• 开源证券 2026-09-07 行业点评：4
• 市场快照（2026-09-07）：3
• 估值数据包：6
• 事件时间轴：7

风险提示：本研究基于 2026-09-07 前可得的公开信息，煤价、安全事故、政策变化、集团资产注入等关键变量存在重大不确定性。本报告不构成投资建议。

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