山西焦煤研报：多赚的钱主要不是煤价带来的

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年1—9月（第三季度报告，报告期截至2026年9月30日）

核心判断

今年第三季度，山西焦煤比去年同期多赚了3.63亿元。但把利润表逐项拆开，卖煤这个主业本身几乎没多赚钱。

先说清楚两个数字。第三季度公司营业收入95.32亿元，同比增长4.49%；归属于上市公司股东的净利润7.83亿元（也就是扣掉控股子公司里属于其他股东的那部分之后、真正归上市公司股东的钱），比去年同期多赚86.41%，比上一季度多赚82.51%。1

问题出在利润的来源。前三季度公司卖出煤之后剩下的毛利是83.18亿元，去年同期是83.11亿元，两年几乎一样；单看第三季度，毛利只比去年同期多0.52亿元。真正把利润拉上去的是另外三件事：兴县井田项目的借款利息今年不计入当期费用（第三季度少计约1.9亿元）、参股的铝企多赚分来的投资收益（0.56亿元）、以及控股但没有全资持有的子公司当季亏损改由其他股东承担（对归母利润贡献约2.36亿元，是本季最大的单项）。12

煤价确实在涨。京唐港主焦煤第三季度均价2398元/吨，比第二季度上涨548元/吨，这个数是港口的市场行情价，相当于外部报价单，不是公司实际卖到的单价——公司2025年商品煤综合售价是796.78元/吨，按公司自己的说法，三季度长协价环比提高约300—400元/吨。34

但三座矿停产把销量打了下来，涨价赚到的钱被少卖的部分抵掉了大半。与上一季度比，第三季度毛利确实增加了约1.1亿元，这一小段改善才是煤价贡献的；换句话说，煤价的贡献要等产量恢复之后，才会真正落到毛利上。

第一，产量是眼下最大的缺口，也是四季度到2027年盈利斜率的关键。 第三季度商品煤销量只有476万吨，而2025年全年商品煤销量2672万吨、折合每季度平均约668万吨，低了将近三成。原因是从7月到8月，西曲矿、镇城底矿和西铭矿先后停产，合计年核定产能820万吨，约占公司核定总产能的17.2%，8月下旬才陆续复产，9月起才基本恢复正常生产，第四季度很难把欠的量全部补回来。567

第二，这一轮账面利润的改善质量并不高。 前三季度归属股东净利润20.20亿元，剔除卖矿产能这类一次性收益后是18.65亿元，两个数差1.55亿元。而扣非后多出来的4.12亿元里，财务费用少计一项就贡献了3.98亿元。1 需要补充一句口径：卖西曲矿产能带来的2.06亿元收益发生在上半年（第二季度），第三季度本身几乎没有一次性收益——第三季度扣非后7.89亿元反而略高于归母的7.83亿元。

第三，公司能不能给股东多分现金，取决于那279亿元在建工程的投入节奏。 兴县井田项目还在勘探和前期建设，公司账上有约279亿元在建工程，这笔钱没有变成任何产量。三季度末账上货币资金134.33亿元，但其中约37亿元是保证金等不能随时动用的钱，可自由动用的现金约97亿元；按这个口径算，借来的钱减掉能动的现金，公司还欠着约175亿元的净债务。18

第四，现价大致已经把"煤价温和回升、产量逐步恢复"这个组合算进去了。 以11月9日收盘价6.48元算，公司总市值约368亿元，股价相当于最近12个月利润的20.6倍、相当于账面净资产的0.97倍；过去一年股价跌了13%，而同期公司前三季度利润是增长的——这就是市场分歧所在。我们测算这家公司股票合理价格是6.41元，和现价基本持平；4.58元对应煤价回落、产量恢复不了的情况，7.99元对应煤价再涨、三座矿满产的情况。89

接下来盯三件事：第四季度商品煤销量能不能回到600万吨以上；10月长协提价在四季度报表里体现多少；兴县井田的年度投资计划，以及2026年度分红方案会给出多高的比例。

公司做什么，靠什么赚钱

公司控股股东山西焦煤集团持股57.28%，是山西省属国有企业，主营业务是煤炭的开采、洗选加工和销售，以及发供电、矿山施工等业务，三季度末总股本56.77亿股，普通股股东12.53万户。1

煤炭是唯一真正赚钱的业务。 2025年煤炭分部对外收入218.06亿元、利润总额50.91亿元，占全公司利润总额的绝大部分；煤焦分部利润总额为-0.59亿元，建材分部为-1.28亿元，电力分部利润总额4.44亿元但占用了大量资产。（同一年度按产品口径统计，煤炭收入为213.01亿元，下面的收入结构图用的是产品口径。）4

公司生产的煤种包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤，主焦煤和肥煤属于国家稀缺保护性开采煤种，主要卖给东北、华北、南方、华东的大型钢铁、焦化和发电企业。2

焦炭和电力是配套，不赚钱。 2026年上半年，焦炭业务收入30.91亿元、毛利率只有0.71%；电力及热力收入32.24亿元、毛利率5.65%。两者加起来约占上半年收入三分之一，却几乎没有贡献利润；同期煤炭业务收入103.95亿元、毛利率48.65%，同比还提高了1.10个百分点。2

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这张图说明公司收入结构看起来分散，实际上只有煤炭这一块在挣钱。焦炭、电力、化工和建材更像把煤就地转化的配套装置，它们贡献收入、占用资产和资金，但不贡献利润。

资源是这家公司最硬的底子，也是最大的悬念。 2025年末公司拥有17座矿井，其中16座在产、1座在建，煤炭资源储量64.61亿吨。另有兴县区块探矿权，煤炭资源储量9.53亿吨、伴生铝土矿5561万吨，2025年6月20日完成探矿权登记，目前仍在开展地质勘探工作，公司取得它是为了后续开采，探明储量后转成采矿权时不再另行支付购买费用。4

这一轮煤价发生了什么

2026年上半年国内煤炭供给结构继续调整，全国规模以上工业原煤产量23.65亿吨，同比下降1.7%，主要受安全监管强化和主产区阶段性生产调控影响，进口煤2.25亿吨、同比增长1.7%；炼焦煤方面，国内炼焦精煤产量下降、进口增长，需求端在焦企补库支撑下保持韧性，价格中枢上行。2

煤价不是每月随行就市。公司大部分销量按年度合同价（业内叫"长协价"）卖出，煤价上涨后要重新谈判才涨得上去，所以7月、9月的两次调价分别落到第三、第四季度，10月又调了一次30—80元/吨，平均约50元/吨。5

价格传导到报表有先后。公司2025年商品煤综合售价796.78元/吨，同比下降23.18%；2026年一季度综合售价约840元/吨，比2025年同期低约20元/吨，销量同比多卖30万吨；第二季度价格开始明显抬升；第三季度京唐港主焦煤均价环比上涨548元/吨，公司预计三季度长协价环比提升300—400元/吨。423

价格之外，公司在"长协加市场"的销售结构下做产销联动调度，按下游需求和各矿井生产条件调整开采计划，同时通过公转铁和物流总包压低运输成本。2

三季度财报读出来的三件事

利润多出来的部分，主要不在煤这个主业上

下表把第三季度和去年同期的利润表逐项对照，每一行后面的数字是这一项变化对归属股东净利润的影响方向和金额；单季数据由三季报累计数减半年报累计数得到。

前三季度累计口径下，营业利润同比增加5.24亿元，而毛利只多了0.07亿元；财务费用少计3.98亿元、投资收益增加2.36亿元、资产处置收益增加1.99亿元，合计贡献8.33亿元，其余经营性科目合计是负贡献。12

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收入曲线在2024年四季度见顶，此后稳定在每季度90亿元上下，直到2026年三季度才回到95.32亿元。这家公司的收入平台在过去两年是被煤价压住的，不是被销量压住。

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利润忽高忽低有两个原因：一是煤价按季度变化；二是公司有些子公司不是100%持股（例如焦化业务所在的京唐焦化），这些子公司赚的钱或亏的钱要按比例分给其他股东——这部分今年三季度由其他股东承担了亏损，反而让归属上市公司股东的利润多了约2.36亿元，这也是本季利润跳升的最大单项。

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毛利率只在28%—33%之间小幅波动，归母净利率却从-2.3%摆到9.1%。毛利率窄、归母净利率宽，差别出在毛利以下的科目：财务费用、投资收益、资产处置收益和少数股东损益。

三笔非经营性收益，分别发生在不同时点

财务费用第三季度1.23亿元、前三季度3.82亿元，同比少了一半。公司解释是同期计提的兴县井田融资利息本期计入在建工程——今年不计入当期费用，而是先算进在建工程。这样今年账面利润变高，但它不是经营改善：这笔利息将来会以折旧的形式重新进入成本，而且金额会比现在大。1

投资收益前三季度4.49亿元，同比增长110.87%，来自参股公司中润铝业盈利增加，与焦煤周期无关，也不容易持续。1

资产处置收益2.06亿元，来自母公司所属西曲矿出售产能，全部发生在上半年（第二季度），第三季度单季约为−0.01亿元。21

现金流改善，但资本开支把现金吃掉了一半

第三季度经营活动现金流净额26.06亿元，同比增133.41%、环比增147.58%；前三季度累计42.07亿元，同比下降5.32%。同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金15.31亿元，同比增长25.03%，前三季度经营现金流仍能覆盖资本开支。19

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2026年一季度是现金流的低点，单季经营现金流只有5.49亿元，对应单季资本开支8.53亿元；这种错配与兴县井田项目的前期投入节奏一致。

第三季度现金流转正并大幅回升，主要对应客户先付钱后拿货——期末合同负债18.70亿元，比年初增长71.89%，意思是客户已经先把钱付过来、煤还没交，公司先记成负债，等交货时才算收入。这是好消息：四季度发货时，这批预收款会变成收入和利润。其他流动负债翻倍也是同一个原因（预收煤款对应的销项税）。1

财务质量：账面干净，但大笔资产还没开始产生利润

三季度末总资产1105.19亿元，比年初增长1.54%；归属于上市公司股东的所有者权益380.81亿元，比年初增长6.05%；负债合计612.53亿元，比年初减少1.43%。1

在建工程279.32亿元，占归母净资产约七成。2025年末在建工程272.85亿元，其中当年增加的273.35亿元几乎全部是兴县区块探矿权转入勘探开发形成的工程支出，三季度末为279.32亿元。这笔钱没有形成任何产量，却已经开始消耗利息——前三季度资本化的利息让报表财务费用少了几亿元，代价是未来的折旧和摊销。41

公司为这块资产付出的现金规模不小：2024年公司支付兴县井田探矿权相关款项，当年购建长期资产的现金支出高达265.61亿元，而2023年这一项只有20.61亿元。9

债务结构也在收紧：应付债券从年初的20.00亿元降为0，因为"22焦能01"将于2027年1月5日到期，转入一年内到期的非流动负债，该科目因此从18.02亿元增至33.42亿元。前三季度偿还债务19.05亿元，取得借款10.44亿元，分配股利、利润或偿付利息支付8.47亿元，筹资活动净流出17.17亿元。1

另外几项经营性的资产负债变化值得记一笔：应付票据14.28亿元、较年初增长72.08%（签发票据增加）；存货24.80亿元、较年初增长35.30%（控股子公司京唐焦化的原料煤增加）；应收款项融资12.02亿元、较年初下降33.32%（收到的银行承兑汇票减少）；应付股利7.09亿元、增长71.53%（非全资子公司已宣告但尚未支付给少数股东的股利）。1

能自由动用的现金比账面上看起来少。 净债务＝借来的钱减手上的现金，这里按估值日口径是138.27亿元（债务272.60亿元减货币资金134.33亿元）；但货币资金里有约37亿元是保证金等不能随时动用的钱，现金流量表口径的现金及现金等价物余额只有97.13亿元，按后一种口径算，净债务接近175亿元，压力比上文所述更紧。81

按同样口径加总，企业价值（市值加净债务）约506亿元，其中约112亿元属于子公司少数股东的权益，只算归上市公司股东的部分需要相应扣除。本文的估值结论不使用企业价值，而用下面三种归属股东口径的方法。81

分红：这家公司最容易被误解的地方

山西焦煤长期被当作高分红煤炭股。2024年度公司每10股派现金股利2.2元，现金分红总额占当年归属股东净利润的40.19%；2025年度利润分配预案为每10股派0.9元、合计5.11亿元，加上2025年中期分红2.04亿元，全年累计现金分红7.15亿元，约占当年归属股东净利润的59.5%。24

也就是说，绝对分红金额从12.49亿元降到了7.15亿元，分红比例却从40%升到了近60%。按7.15亿元对应当前367.88亿元市值，一年分红只有市值的1.9%，靠股息几乎撑不住股价。

兴县井田项目还在勘探和前期建设，账上约279亿元在建工程没有变成任何产量。这279亿元的投入节奏，是分红能不能回到更高水平的关键。如果2026年归属股东净利润落在我们基准预测的28亿元、并维持约60%的分红比例，现金分红约16.8亿元、每股约0.30元，对应6.48元股价的股息率约4.6%，这个水平才对红利型资金有吸引力。

行业与竞争位置

公司所在的是炼焦煤赛道，客户是钢厂和焦化厂，定价受长协和市场两条线影响。煤种方面，古交、离柳矿区的主焦煤和肥煤是稀缺保护性开采煤种，低灰、低硫、结焦性能好，用于高炉炼铁的高品质焦炭。2

公司的相对优势在资源禀赋和规模：冶炼精煤在国内供给中占据重要地位，已建成覆盖主要钢焦集聚区的销售网络，公铁海多式联运的物流体系，12座智能化煤矿和13座绿色矿山。2

相对劣势同样清楚：产品结构里焦炭和电力占比高但几乎不赚钱，2025年煤焦分部还亏损；安全监管对这家公司的实际产量影响明显，2026年三座矿停产合计约占核定产能17.2%，对一家只有17座矿的公司来说，这个集中度本身就是风险。4

估值：现价已把温和复苏定价进去

估值日为2026年11月9日，收盘价6.48元/股，总股本56.77亿股，对应市值367.88亿元。股价相当于最近12个月利润的20.6倍、相当于账面净资产的0.97倍；按归母净资产380.81亿元计算，每股净资产6.71元。89

20.6倍高，不是市场给了它溢价，而是因为作分母的利润还低：最近12个月公司一共赚了17.9亿元。等产量恢复、利润回到30亿元左右，同样6.48元的股价对应的市盈率就会降到12倍左右，和同行差不多。

同业最近12个月已实现利润对应的市盈率（2026年11月9日）：中国神华19.7倍、潞安环能18.4倍、淮北矿业15.2倍、兖矿能源14.2倍、华阳股份13.8倍、陕西煤业12.2倍、电投能源11.3倍、中煤能源9.8倍，山西焦煤20.6倍处于最高一档。9

我们用三种归属股东口径交叉验证。

盈利法。 2026年归属股东净利润预计26—31亿元，取基准28亿元，2027年约30亿元。假设2026年赚28亿元、市场愿意为每赚1元付13元，那么公司值28×13＝364亿元；除以56.77亿股，就是每股6.41元。13倍这个倍数取自同业12—14倍区间的偏下沿，因为同业那12—14倍是最近12个月已实现利润对应的倍数，我们把它用到公司2026年预测利润上，隐含前提是市场对同业明年的盈利预期与今年差不多；若行业盈利继续下滑，同业倍数会更高、公司该给的倍数也可能更高。

资产法。 市净率＝股价÷每股净资产。公司每股净资产6.71元，如果只愿意出净资产的85%到105%买它，对应股价5.70—7.05元。

股息法。 若2026年分红比例维持60%，每股分红约0.30元；按4%—5%的股息率要求，对应股价6.0—7.5元。

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三种方法给出的参考区间都落在下面这组情景区间之内。我们认为这家公司股票合理价格是6.41元，和6.48元的现价基本持平；4.58元是煤价回落、产量恢复不了的情况，7.99元是煤价再涨、三座矿满产的情况。

三个情景使用的基准年并不一致：悲观和基准用2026年利润，乐观用2027年利润，因为只有产量完全恢复、煤价再上一台阶时，2027年的盈利才明显高于2026年。若乐观情景也按13倍给，2027年36亿元对应的每股价值是8.24元，我们取12.6倍是为煤价再次回落留出余地。算术过程：26×10＝260亿元，28×13＝364亿元，36×12.6＝454亿元，再除以56.77亿股。

以6.48元现价计，基准情景大致持平，乐观情景约有23%的空间，悲观情景约有29%的下行空间。结论是风险和收益大致相当、偏向谨慎：这家公司不便宜在利润，贵在资产；关键不是它好不好，而是煤价和产量这两件已经发生的事能不能延续。

卖方预测的分歧集中在四季度销量和煤价的假设上：开源证券把2026—2028年归母净利润预测下调至28.02/29.77/33.08亿元（原预测30.02/35.06/35.70亿元），理由是矿井停产减量；国海证券给出30/36/38亿元的更高预测，理由是停产煤矿陆续复产；山西证券预计2026—2028年每股收益0.45/0.48/0.52元，对应归母净利润约25.6/27.3/29.5亿元。三家的差别主要是各自对煤价和销量的假设不同，不是各自看到了不同的公司消息。5310

风险与反证

煤价回落是最直接的反证。 第三季度利润里真正来自煤价的只有很小一块，但2027年的弹性全靠它；如果长协价回落200元/吨，按一年约2700万吨的销量规模测算，仅价格因素就会抵消掉数亿元的利润。

产量恢复不及预期。 三座矿复产后从9月才基本恢复正常生产，第四季度难以完全回补欠量；若安全监管再次收紧，公司的产量弹性会再次被证伪。

安全生产风险有先例。 西曲矿8月5日因安全事故停产并造成一人遇难，复产不足一周即再次停产；镇城底矿和西铭矿因采矿许可证和安全生产许可证到期停产。17座矿的集中度意味着任何一次停产的影响都不小。116

兴县井田是资产也是负担。 约279亿元在建工程尚未产生任何产量，勘探结果和建设进度都会影响这部分资产的可回收性，并决定公司还能不能维持过去两年60%左右的分红比例。

关联方与资金占用需要持续关注。 公司与焦煤集团财务公司之间存在关联存贷款业务，2026年10月还通过了向关联方山西西山华通水泥提供8.88亿元、期限3年、利率3.0%的委托贷款议案。12

接下来观察什么

• 第四季度商品煤销量。 600万吨以上（这是本文自设的参考线，公司未给出产量指引），说明三座矿真的满产；明显低于这个水平，说明产量恢复只是账面上的。
• 四季度吨煤售价和毛利率。 10月长协提价平均约50元/吨，若四季度吨煤售价没有体现，说明合同执行或客户结构上存在问题。
• 兴县井田的年度投资计划。 它决定在建工程继续膨胀还是开始转化，也决定2026年度分红方案能给出多高的比例。
• 中润铝业的盈利。 前三季度贡献投资收益4.49亿元，这块与焦煤周期无关、也不可持续，需要单独看它的持续性。
• 安全生产与证照。 这家公司近两个月的产量波动几乎全部来自这两件事。

资料与口径说明

• 事实口径以公司正式披露为准：2026年第三季度报告（2026年10月28日披露，未经审计）、2026年半年度报告、2025年年度报告（补充后），以及西曲矿和镇城底矿西铭矿复产公告。
• 季度财务数据、行情、同业估值倍数来自服务器预生成的结构化数据（提供商Tushare），其角色为支持性数据，报告中引用的公司原文数字优先。
• 单季度数据由同口径累计值相减得到，公司季报未直接列示单季数据；利润率和每股指标未做相减处理。
• 商品煤销量、原煤产量和长协价格变动等经营数据来自卖方研究报告对公开披露的整理，公司季报未披露分季度产销量与售价；文中与销量的比较基准是2025年每季度平均约668万吨，不是同比口径。
• 兴县区块探矿权对应的在建工程金额未按项目单独披露，本文按年报在建工程附注和资产负债表"在建工程"科目整体表述；2024年探矿权相关款项的具体支付时点，本轮资料中未找到直接出处，故未标注月份。
• 公司没有披露兴县井田项目的投产时间表和达产计划，因此本文的预测只基于存量矿井恢复生产，未计入该项目的产量贡献。
• 股本为提供商口径的期末总股本56.77亿股，与公司披露的资产负债表股本一致，未另行核对交易所月度数据。

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