农业银行研报：净利增速六行居首，估值修复初现

分析基准日：2026-08-28 | 股价基准：2026-08-27 收盘 6.79 元/股 评级：增持 | 12 个月目标价：9.81 元/股 | 上行空间：+44%

一、核心结论

农业银行是六大国有商业银行之一、连续 12 年入选全球系统重要性银行（G-SIBs）、2025 年按一级资本计位列全球第 3 的大型银行。2025 年实现营业收入 7,253.06 亿元（同比 +2.1%）、归母净利润 2,910.41 亿元（同比 +3.2%），净利增速居六大行首位。截至 2026Q1 末总资产 51.03 万亿元、每股净资产 9.43 元，当前 PB 0.72x、TTM PE 8.7x、股息率 3.67%。

核心判断：当前 0.72x PB 隐含市场对"农行净利持续下行 + 县域 = 政策负担"的过度悲观定价，但公司 2025 净利 +3.18% 居六大行首位、拨备覆盖率 292.55% 行业第一、不良率 1.27% 优于工行 1.31%，业绩韧性被低估。基于 P/B-ROE 框架，假设 2026E ROE 9.8%、COE 8.5%、永续增速 2.5%，基准 P/B 理论值 1.04x、对应 12 个月目标价 9.81 元/股；概率加权目标价 9.99 元/股（基准 60% + 乐观 25% + 悲观 15%），上行空间 44-47%。

关键催化（2026 中报）：①Q2 净息差是否企稳（基准 1.20%）；②个贷不良率是否回落（半年报数据验证拐点）；③零售贷款风险演化。关键下行风险：①零售贷款不良持续上行（个贷 +31bp）；②净息差超预期下行（基准 -8bp、悲观 -13bp）；③房地产/化债二次冲击（房企 5.40% 不良）；④资本工具发行承压（核心一级 10.80%）。

二、公司是什么

2.1 公司本质

中国农业银行是六大国有商业银行之一，由财政部（持股 35.29%）、汇金公司（持股 40.14%）、社保基金理事会（持股 6.72%）共同控股，国有控股比例 82.15%。A+H 上市，2010 年完成首次公开上市。2025 年末核心一级资本净额 2.75 万亿元、资本净额 4.45 万亿元，按一级资本位列全球第 3 位（英国《银行家》排名）。1

两个"唯一"的战略定位：

• 唯一一家机构覆盖全部县域的国有商业银行
• 唯一一家连续 5 年在服务乡村振兴监管考核评估中获评"优秀"的全国性金融机构（20 家全国性金融机构中唯一）

2.2 客群基础

• 个人客户 8.96 亿户，居同业第一
• 对公客户 1,329 万户（+116 万户，增量居可比同业前列）
• 管理个人客户金融资产 24.7 万亿元（同比 +2.4 万亿元）
• 客户经理 11.9 万人，是大型银行中最大的对客服务队伍
• 手机银行月活 2.76 亿户、乡村版月活 5,200 万户（行业领先）1

2.3 经营网络

• 境内分支机构 23,128 个，县域覆盖率 100%
• "六位一体"服务渠道：物理网点 + 自助设备 + 手机银行 + 惠农服务站（1,742 个） + 流动服务车 + 远程银行
• 综合化经营平台：农银汇理基金 + 农银国际 + 农银金租 + 农银人寿 + 农银投资 + 农银理财1

三、怎么赚钱

3.1 业务结构（2025 年报）

个人银行业务是营收主要来源（52.8%），公司银行业务贡献利润总额占比 38.7%。按地理分部，县域业务营收占比 49.6%，与城市金融业务体量相当。1

3.2 收入结构

关键观察：

• 利息净收入首次出现绝对额下行（-1.9%），是营收增长的核心约束
• 手续费及佣金净收入 +16.6% 主要由代理业务（+87.8%）驱动，反映资本市场回暖带动代销基金/理财/保险业务恢复
• 其他非息 +24.6% 中投资收益贡献 +38%，主要来自债市投资机会1

3.3 价值创造链条

零售/对公客户基础（8.96亿/1329万户） → 存款沉淀与活期占比 → 净息差（1.28%）+ 县域贷款高增长 → 利息净收入（5695.94亿）→ 拨备前利润 → 不良核销与拨备计提（1271.89亿）→ 净利润（2910.41亿）→ 中期+末期分红（30%派息率）→ 资本补充 → 下一轮规模扩张

四、核心护城河

4.1 县域金融护城河——最深的"渠"

农行是唯一一家机构覆盖全部县域的国有商业银行。截至 2025 年末：

• 县域贷款 10.94 万亿元（同比 +11.0%），占境内贷款超 40%
• 县域存款 14.38 万亿元（+9.3%）
• 粮食和重要农产品保供相关领域贷款 1.21 万亿元（+20.3%）
• 乡村产业贷款 2.66 万亿元（+19.5%）
• "惠农 e 贷"余额 1.84 万亿元（"十四五"翻两番，信用方式贷款占比超 65%），累计服务农户超 1,800 万户
• 160 个国家乡村振兴重点帮扶县贷款 4,800 亿元（+9.9%）1

护城河的本质：

1. 物理网络壁垒：23,128 个境内网点 + 1,742 个惠农服务站 + 流动服务车，网点和人员历史布局形成不可复制的渠道优势
2. 制度壁垒："三农金融事业部"是独特制度设计（单独信贷计划、单独经济资本、单独风险拨销与核销、独立考核激励）
3. 产品壁垒：20 余项差异化涉农行业政策 + 200 余个"三农"专属产品
4. 人才壁垒："饶才富式"客户经理队伍 + 乡村振兴人才库

可量化的财务优势：

县域净息差（内部定价口径）达 172bp（3.00%-1.28%），显著高于全行净利差 116bp，县域利差反而更高。1

4.2 客户基础——最广的"面"

个人客户 8.96 亿户（同业第一），8.96 亿的覆盖广度与县域网点密度密切相关；客户经理 11.9 万人，是大型银行中最大的对客服务队伍。客户基础的护城河属性来自：①物理网点密度形成的获客成本优势；②综合化经营（基金/理财/保险/投行/租赁）形成的产品交叉销售能力；③"AI+数智化"营销体系（手机银行 MAU 2.76 亿户、个人客户 AUM 24.7 万亿）形成的客户经营效率。

4.3 资产质量与风险抵补——最厚的"垫"

2025 年末不良率 1.27%（-3bp）、关注率 1.39%（-1bp）、逾期率 1.25% 持续低于不良率，拨备覆盖率 292.55%（行业第一）。2026Q1 不良率进一步下降至 1.25%。

公司类贷款不良化解成效显著（公司贷款不良率 1.37%、-21bp），对公风险敞口持续改善。厚实的拨备为未来可能的零售贷款风险释放提供了缓冲空间。12

4.4 综合化经营——最稳的"网"

农行搭建了"农银汇理基金 + 农银国际 + 农银金租 + 农银人寿 + 农银投资 + 农银理财"六家综合化附属机构平台：

• 农银理财：2025 年末理财余额 2.15 万亿元（同业前列）
• 农银汇理：公募基金 91 只、规模 2,260.97 亿元（同比 +358.71 亿）
• 农银国际：2025 年净利润 2.03 亿港元，助力 50 余家企业在港 IPO 融资

综合化经营形成"投行+商行+投顾+保险"协同，是零售客户 AUM 增长和手续费收入回升的重要支撑。1

4.5 政策资源与战略定位

农行"两大定位"——服务乡村振兴领军银行、服务实体经济主力银行——使其在政策资源、监管评价、央行低成本资金、再贷款额度等系统性资源上享有"双重叠加"优势：

• 服务乡村振兴考核连续 5 年"优秀"（20 家全国性金融机构唯一）
• "五篇大文章"贷款增速均高于全行平均增速
• 发放"三农"专项金融债 400 亿元、发行科创债 200 亿元，享受监管资源倾斜1

五、行业与市场位置

5.1 银行业整体环境

2025 年中国银行业呈现"规模扩张 + 息差收窄 + 非息发力"的结构性特征。截至 2025 年末：

• 商业银行总资产 414.79 万亿元（同比 +9.0%）
• 不良贷款率 1.50%，拨备覆盖率 205.21%，资本充足率 15.46%

农行同期总资产增速 +12.8% 高于行业 9.0%，反映其作为国有大行在服务实体经济和信贷投放上的"头雁"角色。13

5.2 行业净息差进入历史新低

2025 年商业银行净息差从一季度 1.43% 降至四季度 1.42%；2026 年一季度进一步降至 1.40%，再创历史最低位（截至 2026Q1）。更值得警觉的是，行业不良率 1.50% 已持续高于净息差 1.40%，形成"剪刀差倒挂"，意味着传统"以利补损"的盈利模型正受到结构性挑战。3

2026 年一季度商业银行净利润 6,323 亿元，同比 下降 3.7%，增速从 2025 年全年的 +2.3% 首次转负。这是行业净利润近年来首次出现季度同比下滑。3

5.3 国有大行板块比较

农行在国有大行中的相对位置："增速第一、息差中游、风险领先、分红稳定"：

• 增速第一：营收 +2.1%、归母净利 +3.18% 在六大行中均居首位
• 息差中游：1.28% 与工行持平，低于邮储 38bp，但高于多数股份制银行
• 风险领先：1.27% 不良率 + 292.55% 拨备覆盖率在六大行中表现最佳
• 规模优势：总资产 48.78 万亿元、贷款 27.13 万亿元、存款 32.65 万亿元，规模仅次于工行、建行，居六大行第三
• 县域特色：县域贷款 10.94 万亿元（占境内 41.0%）、存款 14.38 万亿元，是其他五大行无法复制的护城河456

六、当前经营与财务质量

6.1 营收与利润驱动拆解

2025 年营收 +2.1% 的三大来源：

净利 +3.2% 的来源：归母净利同比 +89.58 亿元来自：营业收入增加 +147.51 亿元、业务及管理费增加 -107.11 亿元、信用减值损失减少 +36.51 亿元、所得税费用减少 +48.44 亿元。实际税率从 11.45% 降至 9.79%（主要因持有中国国债、地方政府债免税收入增加）。

2026Q1 营收 +10.49% 的拆解：2026Q1 营收 2,062.55 亿元（同比 +10.49%），是 2025 年单季最高（2025Q1-Q4 季均 1,813 亿元）。+10.49% 的来源需谨慎拆解：①规模扩张（总资产突破 51 万亿）；②非息业务延续（代理业务 +87.8% 高增未完全消化）；③季节性节奏。判断：2026Q1 营收高增不属于趋势性高增长，预计 2026 全年营收增速将回落至 3-5% 区间。12

6.2 净息差深入分析

2025 年净息差 1.28%（-14bp）的拆解：

资产端 LPR 下行推升新发贷款定价下行，但农行通过科技/绿色/普惠等高息领域信贷投放、贷款结构优化部分对冲；负债端存款利率多次下调、手工补息限制、同业活期存款利率纳入自律管理后，存款付息率持续下降。

2026Q1 净息差进一步降至 1.26%（-2bp），降幅已显著收窄。管理层在三季报业绩说明会中明确：净息差"年内虽有小幅下降，但变动将逐步趋稳"。

2026 年净息差预测：

• 基准情景：1.20%（-8bp）
• 乐观情景：1.25%（-3bp）
• 悲观情景：1.15%（-13bp）12

6.3 资产质量

2025 年末整体不良结构：

损失类占比上升 0.30pct、可疑类占比下降 0.25pct，说明 2025 年加大可疑类贷款核销力度（核销 927.69 亿元），结构上"可疑→损失→核销"通道畅通。逾期率 1.25% 仍低于不良率 1.27%，资产质量认定严格。

个贷不良上行 +31bp 的分项归因：

• 个人经营类贷款不良率 +46bp（从 1.39% 升至 1.85%）是主要拖累项，2025 年个人经营类贷款余额增加 4,969.38 亿元（+19.9%），新增集中于小微企业主、个体工商户、农户
• 信用卡透支不良率 +42bp（从 1.46% 升至 1.88%），反映消费金融领域风险持续释放
• 个人住房贷款不良率 +19bp（从 0.73% 升至 0.92%），但绝对水平仍处于行业较优区间1

公司贷款不良改善 -21bp 的归因：

短期公司类贷款不良率 -67bp 改善幅度最大；制造业不良率 -18bp（1.57%→1.39%）、交通运输 -50bp（0.66%→0.16%）、水利环境 -52bp（1.83%→1.31%）。房地产业不良率 5.40% 与上年持平，仍是公司类贷款最大风险来源（不良额 471.97 亿元，占公司类不良的 22.3%）。

拨备覆盖率 292.55%（-706bp）：贷款减值准备余额 10,047.80 亿元（+395.54 亿元）。判断：拨备覆盖率 280-300% 是较为合理的缓冲区间，2026 年若资产质量进一步承压，拨备仍有释放空间支撑利润。

2026 年不良率预测：

• 基准情景：1.28%（+1bp）
• 乐观情景：1.25%（-2bp）
• 悲观情景：1.35%（+8bp）1

6.4 资本充足与现金分红

2025 年末资本充足率三个层级：

2026Q1 资本充足率：核心一级 10.80%（较 2025 年末降 28bp）、一级 12.61%（降 33bp）、资本充足率 17.40%（降 42bp）。核心一级资本充足率距离监管底线 8.5% 仅 230bp，距离国有大行普遍维持水平 11% 出现 20bp 缺口。

资本工具发行节奏：2025 年发行永续债 900 亿 + 二级资本债 2,150 亿 + TLAC 非资本债 1,000 亿 = 合计约 4,050 亿，赎回 1,600 亿，净补充约 2,450 亿元。2026 年已完成 TLAC 二期（5/19）+ 二级资本债一期（5/12）+ 永续债一期（8/25），预计下半年继续发行 TLAC、永续债和二级资本债各 1-2 期。

现金分红：2025 年现金分红 873.21 亿元（每 10 股 2.495 元），派息率 30% 连续多年保持。2025 年首次实施中期分红 418.23 亿元（A 股 2025-12-12、H 股 2026-01-26 派发）；末期 454.98 亿元 A 股于 2026-05-12 派发。中期分红的实施使股东获得更即期的现金回报。

未来 3 年资本压力测试：

关键判断：30% 派息率可持续，但 2026-2027 年核心一级资本压力将持续，需要外源资本工具持续发行；财政部注资或特别国债支持可能性存在（2025 年汇金公司、财政部合计持股 75.43%）。12

七、未来看什么——四大判断问题

7.1 净息差韧性

判断：2026 年净息差仍有下行压力（基准 -8bp 至 1.20%），但降幅将明显收窄。

核心驱动：

• 资产端：LPR 重定价滞后效应仍在释放（2025 年累计下调 60bp 在 2026 年集中反映），贷款定价继续承压；但县域贷款（3.00% 较全行 +12bp）和科技/绿色/普惠等高息领域信贷投放对冲
• 负债端：2026Q1 到期的 3 年期存款重定价后利率将至少下降 135bp，对存款成本改善较为明显；但手工补息限制已基本完成，2026 年存款付息率下行空间收窄至 5-10bp

关键观察点：2026 年中期业绩（2026-08-30 前披露）将验证 Q2 净息差是否企稳于 1.20% 附近。

7.2 零售贷款风险演化

判断：零售贷款风险演化是 2026 年估值差异化的核心变量。

核心驱动：

• 个贷不良率 1.34%（+31bp）中，经营贷 +46bp（1.39%→1.85%）和信用卡 +42bp（1.46%→1.88%）是主要拖累项
• 公司类贷款不良率 -21bp 至 1.37% 持续改善，对冲了个贷上行
• 2026Q1 全行不良率 1.25%（-2bp）可能是结构性改善信号（对公持续优化），但零售分项需中报验证
• 关注类迁徙率大幅上升（+269bp 至 21.30%）是前瞻风险信号

关键观察点：2026 年中报个贷不良率是否实现"由升转稳"（回落至 1.30% 以下将确认拐点）。

7.3 资本补充与分红可持续性

判断：30% 派息率可持续，但资本内生能力压力上升，2026-2027 年需持续资本工具发行。

核心驱动：

• 核心一级资本充足率从 11.08% 降至 10.80%（2025-2026Q1 累计 -28bp）
• RWA 增速（9.8%）> 贷款增速（8.9%）> 净利润增速（3.2%）
• 资本消耗大于内生能力，需要 TLAC/二级资本债/永续债持续补足
• 国有大行外源资本工具发行空间约 8,000-10,000 亿元/年，可覆盖 30-40bp 资本补充需求

关键观察点：2026 全年资本工具发行规模与利率水平、是否出现财政部注资或特别国债支持。

7.4 县域金融护城河

判断：县域护城河是核心 alpha 来源且不可被复制。

核心驱动：

• 县域贷款 10.94 万亿元、+11.0% 显著高于全行 +8.9%
• 县域不良率 1.13% vs 全行 1.27%（低 14bp）、拨备覆盖率 336% vs 293%（高 43pct）
• "惠农 e 贷"+22.9%、"三农"专项金融债 400 亿元、政策定位"两个唯一"
• 唯一一家机构覆盖全部县域的国有行 + 唯一连续 5 年乡村振兴考核优秀的全国性金融机构

关键观察点：县域普惠+经营贷+消费贷同时快速扩张，与全行个贷不良 +31bp 趋势一致，存在后续风险释放的可能。

八、估值与评级

8.1 估值方法选择

银行业估值的核心是净资产质量、ROE 与分红能力，本轮选用两套主方法交叉验证：

资本成本假设：COE 8.5%（与国有大行股权风险溢价、长期国债收益率及 β 系数一致）。永续增速采用 2.5%（与名义 GDP 长期增速 3-4% 折算后接近）。

8.2 P/B-ROE 框架详细测算

P/B 理论值 = (ROE − g) / (COE − g)

8.3 DDM 三阶段测算

阶段一（2026-2028）EPS 与分红预测（基准：利润增速 3%/4%/3%）：

阶段二（2029-2033）：现值合计 0.919 元/股

阶段三（永续期）终值：TV 现值 = 2.802 元/股

基准情景 DDM 每股价值：P = 0.680 + 0.919 + 2.802 = 4.40 元/股

DDM 与 P/B-ROE 的差异：DDM 基准 4.40 元/股、P/B-ROE 基准 9.81 元/股，两种方法差异巨大（相差 1.2 倍）。差异来源：①DDM 对永续增速极敏感（g 从 2.5% 降至 1.5% 价值上升 40-50%）；②DDM 假设 30% 派息率永续不变；③P/B-ROE 不要求现金分红兑现。

判断：P/B-ROE 框架更契合农行"国有大行 + 账面价值可重置 + 资本约束型"特征，应作为主估值；DDM 适合作为分红可持续性的下限验证。

8.4 同业对标

国有大行 PB 区间 0.7-0.9x：农行 0.72x 处区间下沿，邮储约 0.65-0.75x，建行 0.75-0.85x，工行 0.70-0.80x。

农行相对位置：当前 0.72x PB 较建行 0.80x 折价约 10%，较工行 0.75x 折价约 4%。但农行净利增速（+3.18%）领先 + 拨备覆盖率（292.55%）领先 + 不良率（1.27%）优于工行（1.31%），按基本面应享有溢价而非折价。

判断：市场对农行的相对折价主要来自两个因素：①"县域占比高 = 政策负担"的过时标签；②零售贷款风险（个贷 +31bp）被过度定价。这两个折价因素将随 2026Q3-Q4 零售风险企稳和县域护城河持续兑现而逐步收敛，对应 PB 修复至 0.80-0.85x 是合理预期。54

8.5 三情景汇总与概率加权

12 个月目标价（基准情景）：9.81 元，对应 PB 1.04x 12 个月目标价（概率加权）：约 9.99 元

8.6 P/B-ROE 敏感性分析

基准情景 P/B 1.04x 的敏感性（ROE 9.0% + g 2.5%）：

8.7 估值结论

8.8 评级：增持

核心理由：

1. 当前 0.72x PB 隐含市场对"农行净利持续下行"的过度悲观假设，但 2025 年净利 +3.18% 居六大行首位、2026Q1 净利 +4.52%、拨备覆盖率 292.55% 行业第一，业绩韧性被低估
2. P/B-ROE 主估值 9.81 元/股、概率加权 9.99 元/股，相对当前 6.79 元有 +44-47% 空间
3. 30% 派息率 + 3.67% 股息率提供下行保护
4. 县域护城河真实可量化（不良 1.13% vs 全行 1.27%），是结构性 alpha 来源
5. 风险底线（7.45 元/股）较当前价仍有 +10% 空间，下行有限

8.9 当前价格反映什么

当前 PB 0.72x、PE 8.7x 隐含市场对以下情景的定价：

• 净息差持续下行至 1.20% 以下（2027 年跌破 1.10%）
• 净利润 2026-2027 年同比转负（与行业 2026Q1 -3.7% 一致）
• 个贷不良率持续上升至 1.50%+
• 30% 派息率可能被下调以补充资本
• 县域护城河被市场视为"政策负担"而非"alpha"

判断：上述 5 个假设中，仅 1、2、3 有部分依据（净息差下行+零售风险上行已是事实但被过度外推），4、5 缺乏充分依据。市场存在 30-40% 的估值修复空间。

8.10 看好/看淡需要的信号

看好需要的信号（催化估值修复至 PB 0.90-1.00x）：

• 2026Q2 净息差环比企稳或降幅 < 3bp
• 2026 中报个贷不良率环比 +5bp 以内（即未继续大幅恶化）
• 县域贷款不良率维持 1.10-1.15%
• TLAC/二级资本债发行顺利，发行利率 < 2.0%
• 降准 50bp 落地，资产端 LPR 不再下调
• 房地产白名单项目大面积落地

看淡需要的信号（压制估值至 PB 0.65-0.70x）：

• 2026Q2 净息差跌破 1.20%
• 经营贷不良率突破 2.0%、信用卡突破 2.0%
• 房地产相关不良突破 6% 引发系统担忧
• 财政部明确要求国有大行提升分红率
• 个贷不良率半年内再升 20bp+
• 核心一级 2026 末跌破 10.5%

九、风险提示

9.1 关键风险清单

9.2 综合悲观情景压力测试

• NIM 降至 1.15%：影响利息净收入 -200 亿
• 信用成本上升至 1,600 亿：影响 +200 亿
• 其他非息转负：影响 -100 亿
• 实际税率上升至 12%：影响 -65 亿
• 合计影响净利润 -565 亿（约 -20%）

风险加权 12 个月目标价下行底线：8.77 元 × 0.85（风险折现）= 7.45 元/股，仍高于当前 6.79 元，体现下行空间有限。

十、关键假设与可验证条件

最近的关键验证窗口：2026 年中报（预计 2026-08-30 前披露），将验证 Q2 净息差是否企稳、零售贷款不良拐点、关注类迁徙率走势。

十一、研究边界与待解决问题

1. 同业完整对照表：工/建/中/邮/交 2025 年完整 ROE、PB、不良率、净息差四要素对照表未直接取得，部分指标通过新闻披露口径补充
2. 2026 中报数据（关键验证窗口）：将验证 Q2 净息差是否企稳、零售贷款不良拐点、关注类迁徙率走势
3. 2026Q1 个贷不良分项：季报未单独披露，需 2026 中报补充
4. 2026 年具体资本工具发行计划：仅披露已发行完毕的几期，全年规模未公告
5. 房地产敞口压力测试详情：年报披露 5.40% 房企贷款不良率，未披露压力测试假设与潜在损失
6. 县域贷款关注类迁徙率：年报披露县域不良率 1.13%，但迁徙率、前瞻指标缺乏细颗粒数据
7. 2026 年中期业绩说明会管理层指引：原定 2026-08-21 召开（截至本报告未获取会议纪要）
8. DDM 与 P/B-ROE 差异 1.2 倍的方法学解释：本轮已说明 DDM 对 g 敏感，但未深入论证"账面价值是否真实可重置"这一更基础问题

本研究完成时间：2026-08-28 数据基准日：2025 年报（2026-03-30 披露） + 2026Q1 季报（2026-04-29 披露） + 2026-08-27 收盘价 核心结论：12 个月目标价 9.81 元（基准情景 PB 1.04x）、区间 8.77-11.13 元、概率加权 9.99 元；评级：增持；下行空间有限、上行 +44% 空间。