豫光金铅（600531.SS）公司研究

分析基准日：2026-08-30 / 基准价（2026-08-28 收盘）：14.17 元/股
总股本：12.09 亿股 / 总市值：171.35 亿元
数据范围：2025 年报（2026-04-17 披露）+ 2026 半年报（2026-08-26 披露）+ 2026-08 系列公告
本研究为公开研究观点，不构成投资建议

一句话判断

豫光金铅是中国最大的铅冶炼和白银生产基地，但在 2025-2026 H1 已经演化为一个"金属价格高度敏感、套保会计放大利润波动、高存货+高杠杆并存"的特殊样本。当前 14.17 元股价已经包含中性偏下沿的预期，公司既不是简单的"商品价格看涨标的"，也不是"金属价格看空标的"——它的真实定价权被套保方向、贵金属价格、硫酸景气度、子公司清理节奏这四个变量共同瓜分。考虑到下行风险（-23%）略大于上行空间（+20%），目标价区间 13.5-16.5 元，中枢 15.0 元，建议关注 12 元下方配置机会。

一、公司定位：被"加工费"卡住的中游冶炼商

豫光金铅属于申万一级"有色金属"分类下的工业金属/铅锌板块，但其商业模式与一般"矿+冶"一体公司有本质区别。公司原料 100% 外购——管理层在 2026-06-01 业绩说明会上自承"加工费处于行业低位"1。这意味着公司不掌握矿端利润，只赚冶炼加工费和副产品价值。

公司的产品矩阵看似复杂，实质可以拆为"基础量+利润主引擎+稳定器"三组：

• 基础量（亏毛板块）：铅 71.92 万吨 + 阴极铜 16.52 万吨，2025 年合计贡献有色金属板块 226.89 亿元营收（占 45.79%），但毛利率 -0.81%——主业整体亏毛2。
• 利润主引擎：贵金属板块 244.15 亿元（49.28% 营收），黄金 13,455 kg + 白银 1,679 t，板块毛利率 6.85%——公司说"利润靠贵金属"并不夸张。
• 利润稳定器：硫酸 100.35 万吨，毛利率 62.32%（同比 +48.96pct）——硫磺涨价向下游传导的副产品红利。

关键含义：铅价跌时主业亏毛放大，银价跌时利润主引擎熄火，硫酸价格回落时稳定器失效。三个变量必须同时站在公司这边，账面利润才会好看。这正是 2025 年实际发生的情况——贵金属大涨 + 硫酸暴利同时支撑下，归母也只增长 6.55%，远低于营收 25.95% 的增速。

二、业绩驱动拆解：剪刀差是怎么形成的

2.1 2025 年报：营收 +25.95% / 归母 +6.55% 的真实原因

2

剪刀差的两个直接原因：

• 铅产品毛利率转负至 -4.85%——2025 年 SHFE 铅价中枢走弱，矿产铅+再生铅+冶炼副产品价格倒挂。
• 贵金属高增长被套保损益吞没——黄金（+31.36%）+ 白银（+37.24%）收入合计 244.15 亿元，毛利率仅 6.85%——价格上行没有 1:1 传导到毛利上。

2.2 2026 H1：剪刀差进一步扩大为 +52.73% / +12.46%

2026 H1 营收 342.73 亿元（同比 +52.73%），归母 5.45 亿元（+12.46%），扣非归母 4.67 亿元（+3.29%）。扣非归母 +3.29% 才是主业内生增长的真实速度——它表明公司的核心经营性利润近乎停滞。

3

2.3 真正吞噬利润的：资产减值 11.65 亿元

2026 H1 公司计提资产减值损失 11.65 亿元，其中存货跌价 11.62 亿元（占比 99.7%），主要因白银、铅价格 1 月高点后大幅下跌触发的"成本与可变现净值孰低"原则计提4。

这是一次关键的反向还原：

3

11.62 亿存货跌价吞噬了 80.7% 的经营性盈利增长。如果不计提，归母同比可达 +207%，而非 +12.46%。这个差距是 2025-2026 H1 利润"低增长"最直接的解释。

2.4 但套保又把利润救回来一部分

2026 H1 公允价值变动收益 +0.51 亿元（同比反转 1.71 亿）+ 投资收益 +0.86 亿 + 其他综合收益套期储备回补 +2.29 亿，套保总贡献 3.66 亿元——部分对冲了 11.62 亿存货跌价3。这也解释了"为什么归母 +12.46% 而不是更差"。

三、套保会计深度还原：混合计量模式的"放大器"效应

公司套期保值品种覆盖黄金、白银、铅锭、阴极铜、锌、铝、锡、美元外汇。但公司明确未应用套期会计——已交割部分确认为投资收益，未交割部分公允价值变动直接进损益23。这意味着所有衍生品损益都直接体现在利润表上，没有任何 OCI 平滑机制。

23

反转逻辑：2025 末 SHFE 白银主力从 18,247 元/kg → 1 月新高 32,382 元/kg → 6 月末 14,410 元/kg（半年腰斩）。公司套保组合在 2025 末严重"赌错方向"——导致 9.93 亿衍生金融负债浮亏；2026 H1 价格反弹后浮亏回吐，形成账面 6.21 亿浮盈。这不是经营改善，是套期方向赌错后的反向回补。

2026 H1 套保品种明细：白银持仓 103.30 亿、黄金 27.71 亿为最大品种，总套保规模达 222.13 亿元（占 H1 收入 65%）3。风险敞口覆盖充分，但同时意味着如果未来金属价格再次大幅下行，衍生金融负债会再次暴增。

这一节的结论是：读豫光的利润表必须把套保浮盈/浮亏单独剥离——否则任何单季报表都可能被会计波动误导。这也是为什么本研究的估值锚定扣非归母而非会计归母。

四、存货跌价分析：跌价是合理的还是跨期调节

4.1 跌价的会计合理性

2026 H1 资产减值公告披露存货跌价 11.62 亿（含转销前），半年报附注披露本期计提 7.79 亿（原材料 0.47 + 在产品 6.48 + 库存商品 0.83），差异 3.83 亿来自已销售存货对应跌价准备的转销34。

跌价/账面价值比：2026 H1 末存货账面 142.40 亿、跌价准备 9.24 亿（占 6.49%），属合理偏低水平。考虑到 2026 Q1 末白银/铅价格已大幅下跌，11.62 亿的跌价计提是"成本与可变现净值孰低"原则的正常执行。

4.2 但需要警惕"跨期调节"嫌疑

公司 2025 末跌价准备仅 1.46 亿元，对应当时 130.66 亿存货（占 1.12%）；2026 H1 单期补提 7.78 亿元（+532%）。时点的选择耐人寻味——2026-08-26 半年报披露日恰逢 2026-06-01 业绩说明会上投资者对"税利比异常、存货跌价合理性"提出尖锐质疑之后1。

未来 3-6 个月需要重点观察：跌价准备是逐步转回（确认跨期调节）还是继续补提（确认趋势恶化）。这是判断公司利润质量的核心信号之一。

4.3 Q2 验证

2026 Q1 资产减值 -4.18 亿 → H1 累计 -11.65 亿 → Q2 单季 -7.47 亿。Q2 计提加速与 SHFE 白银从 1 月高位 32,382 元/kg → 6 月末 14,410 元/kg（半年 -55%）的下行节奏一致3。这从侧面验证了跌价的"被迫"而非"主动跨期"性质——但仍需后续季度验证。

五、资产负债与流动性：高存货+高杠杆并存

5.1 资产负债率一年内跳升 10 个百分点

23

关键观察：

• 资产负债率一年内从 62.60% 跳升至 72.30%，有息债务 136 亿 / 归母净资产 70.74 亿 = 1.92 倍；
• 速动比率仅 0.30（剔除存货后），偿债能力高度依赖存货变现；
• 货币资金 16.63 亿中 3.93 亿为受限资金，可自由动用 12.70 亿；
• 一年内到期非流动负债从 19.56 亿暴增至 30.72 亿（+57%），短期偿债压力上升。

5.2 存货占总资产 56.8%——典型"高存货密集型"金属冶炼

2026 H1 末存货 142.40 亿，占总资产 250.80 亿的 56.8%。这是行业属性决定的（冶炼企业原料+在产品占用大），但也意味着金属价格下行时跌价风险敞口大。

5.3 对外担保：25.19 亿元占净资产 35.58%

3

关键风险点：

1. 对母公司体系担保 15.86 亿（豫光集团 3.87 亿 + 豫光锌业 11.99 亿），占担保总额 62.97%——典型的"上市公司反哺母公司"结构；
2. 江西源丰（资不抵债子公司）担保 4.65 亿，被担保方资产负债率 92.77%；
3. 担保总额/归母净资产 35.58%，单一公司层面担保风险敞口已接近警戒线。

5.4 2026 定增：降低杠杆的关键事件

2026-04-03 第九届董事会通过 18 亿元定增预案 → 2026-08-12 临时股东会通过 → 2026-08-24 公告变更保荐机构（国联民生→国泰海通）→ 2026-08-26 上交所受理56。

发行对象包括控股股东豫光集团在内不超过 35 名特定投资者。若募资规模 8-16 亿元、控股股东参与 2-3 亿元，将显著改善财务结构；若发行失败，公司将面临再融资压力，目标价需下调 0.5-1.0 元。

六、子公司业绩：两个未爆明的风险点

3

两个关键异常：

1. 豫光（香港）资不抵债严重恶化：2025 末净资产 -3.87 亿，2026 H1 末 -4.46 亿（半年恶化 5,800 万）。总资产仅 0.64 亿，承担债务近 5 亿，主要承担集团跨境采购/贸易/外汇衍生品业务，亏损来源高度怀疑为跨境套保浮亏或贸易坏账——公司未单独披露原因。是 2025 末 9.93 亿衍生金融负债浮亏的主要产生地。

2. 江西源丰持续亏损：2025 净亏 1.33 亿 + 2026 H1 净亏 0.26 亿（累计 1.59 亿），资产负债率 92.77%。募投"再生铅闭合生产线"延期至 2027-03-317。商誉/长期股权投资减值风险持续存在。

两个子公司合计潜在或有损失约 10 亿元（占归母净资产 14.1%），是公司估值的"未爆明风险点"。

七、行业环境：金属价格"暴涨-急回-分化"过山车

7.1 2025-2026 H1 金属价格核心走势

公司主要金属 2025 销售均价同比：铜 +8.81%、铅 -4.42%、黄金 +42.22%、白银 +41.91%2。但 2026 H1 走出"暴涨-急回-分化"过山车：

• 白银：SHFE 年初 18,247 → 1 月 26 日高点 32,382 元/kg → 6 月末 14,410 元/kg（半年 -55%）；
• 黄金：伦敦现货 1 月 26 日 5,598.75 美元/盎司（历史峰值）→ 6 月底跌破 4,000 美元/盎司（较高点回撤近 30%）；
• 铅：SHFE 1 月高点 17,830 → 6 月末 15,995 元/吨（-8%）；
• 铜：LME 区间 12,499-13,896 美元/吨震荡，2026-08 已突破 14,000 美元/吨。

38

7.2 2026 H2 机构展望

• 铜：高盛上调 2026 年底铜价至 13,735 美元/吨、花旗 14,500 美元/吨8，全球矿端缺口约 75.1 万吨支撑；
• 黄金：高盛 2026-06-22 下调 2026 年底目标价至 4,900 美元/盎司（从 5,400 下调）8，央行购金仍是核心支撑；
• 白银：LongForecast 预期 2026 年区间 31.08-49.90 美元/盎司8——波动剧烈；
• 铅：2026 年预计转向小幅过剩8，加工费回升空间有限。

7.3 行业相对表现：2025 历史登顶，2026 行业增长但公司背离

2025 申万有色金属指数全年累计涨 94.73%，历史首次登顶 A 股 31 个申万一级行业涨幅榜8。但 2026 H1 出现"减收增利"特征：行业营业收入 1.58 万亿元（YoY -13.72%），但合计归母净利 1,425.44 亿元（YoY +49.90%）8。

关键背离：2026 H1 同业（驰宏 +70.58% / 中金岭南 +104.35% / 江铜 +106.77% / 铜陵 +107.93%）业绩大幅增长，但豫光归母仅 +12.46%（扣非 +3.29%）——公司业绩跑输行业 50-100 个百分点1。

7.4 政策"反内卷"：2026 年最大边际变化

2025-08 八部门《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》：行业增加值年均 +5%、再生金属产量突破 2,000 万吨；严控铜冶炼新增产能8。2025-12 长单 TC/RC 基准降至 0 美元/磅8。2025-10 中国有色协会建议对铜/铅/锌设产能"天花板"8。

政策含义：加工费跌至零或负值加速行业"反内卷"，约 200 万吨铜冶炼产能被暂停，加工费回升的政策窗口正在打开——这是 2026 H2 的最大潜在利好。

八、估值：三情景目标价 13.5-16.5 元，中枢 15.0 元

8.1 估值方法选择

本研究采用扣非归母 PE + PB 双锚作为主估值，EV/EBITDA、SOTP、反向估值作为交叉验证。不采用完整 DCF——因为公司未应用套期会计、存货跌价跨期调节、经营性现金流（TTM -11.35 亿元）与会计利润严重背离，DCF 的自由现金流口径失真9。

8.2 同业可比（2026-08-28 收盘）

9

核心可比组（驰宏+中金岭南+江西铜业+铜陵有色）PE 中位 23x，PB 中位 2.16x。豫光 PE 18.62x 处于中位偏低位置，反映"加工费低+原料外购+套保风险"的折价；PB 2.42x 处于中位偏高位置，反映公司"全国最大铅+白银生产"的规模护城河。

8.3 三情景目标价

10

风险加权目标价：0.3 × 17.5 + 0.5 × 14.25 + 0.2 × 11.25 = 14.6 元/股。

核心公允区间：13.5 - 16.5 元，中枢 15.0 元（较 14.17 收盘 +5.9%）。

8.4 风险/收益比

• 牛市估值 17.5 元 vs 风险加权 14.6 元 = 上行空间 +19.7%
• 熊市估值 11.25 元 vs 风险加权 14.6 元 = 下行空间 -23.1%

风险/收益比 0.85:1，略偏负。当前股价已计入中性偏下沿预期，不建议在 14 元上方追涨，可关注 12 元下方配置机会。

九、关键风险与验证信号

9.1 七大核心风险

9.2 8 个未来 3-6 个月跟踪验证信号

1. 金属价格中枢：LME 铜能否站稳 13,000 美元/吨；SHFE 银价能否突破 18,000 元/kg；
2. 扣非 ROE 趋势：2026 年报披露后扣非加权 ROE 是否回升至 14%+；
3. 江西源丰：2027-03-31 募投项目延期到期后的产能利用率与单吨成本；
4. 新材料商业化：4-4.5μm 铜箔月销量、高纯铟/碲/镉首笔订单——2026-08-11 公司已明确"高纯产品未进入商业化应用"11；
5. 定增进展：上交所审核通过 + 证监会注册 + 实际发行情况；
6. 存货质量：2026 年末存货跌价准备是转回还是补提；
7. 套保规模：衍生金融工具名义本金是否进一步扩大；
8. 豫光香港：净资产缺口是否得到合理解释/填补。

十、结论与核心判断

10.1 估值结论

• 目标价区间：13.5 - 16.5 元/股，中枢 15.0 元（较 14.17 收盘 +5.9%）
• 上行空间 +16% ~ +31%（牛情景，需金属价格 + 加工费双向利好）
• 下行空间 -26% ~ -15%（熊情景，需金属价格崩跌 + 减值再现）
• 风险/收益比 0.85:1（略偏负），不建议重仓

10.2 操作建议

1. 不建议在 14 元上方追涨：当前已计入中性预期，上行空间有限
2. 可关注 12 元下方配置机会：对应熊情景下沿，安全边际较大
3. 催化剂：定增批文落地 + 2026 Q3 业绩验证金属价格传导 + 新材料商业化首笔订单
4. 规避时点：H2 金属价格大幅回调（如白银跌破 30 美元/盎司）+ 减值风险再次暴露

10.3 核心判断

豫光金铅是一家典型的"商品价格+套保会计+存货跌价"三重波动的金属冶炼企业。2026 H1 的 5.45 亿归母是"会计游戏"的结果——若不计提存货跌价 11.62 亿，归母可达 14.90 亿（+207%）；但同期套保浮盈 3.66 亿又"救回"了一部分利润。这种"浮盈-浮亏-减值"的反复摆动使单季报表几乎不可读。

真正决定股价方向的是 2026 H2 金属价格中枢：如果 LME 铜站稳 14,000 美元/吨 + SHFE 白银企稳 18,000 元/kg，2026 H2 归母有望达到 5-7 亿元（与 H1 持平或略增），全年 10-12 亿元，对应 PE 14-17x，估值仍有上修空间；反之，如果白银再次下跌 -20%，2026 H2 净利润将再次承压，目标价下沿 12 元会成为合理预期。

对于长期投资者：当前 14.17 元处于"中性偏下沿"位置，但下行风险 -23% 略大于上行空间 +20%——这不是一个"重仓持有"的标的，是一个"波段操作+关注定增进展"的标的。

对于短期投资者：2026 Q3 业绩预告（预计 10 月发布）+ 定增批文（预计 Q4）是两个关键时点。建议在 12 元下方分批建仓，在 16-17 元区间兑现。

附录：研究方法与口径声明

• 数据范围：2025 年报（2026-04-17 披露）+ 2026 半年报（2026-08-26 披露）+ 2026-08 系列公告 + 估值包（2026-08-28 冻结）
• 同业可比公司池：驰宏锌锗 600497、中金岭南 000060、江西铜业 600362、铜陵有色 000630、骆驼股份 601311
• 核心区分：会计归母 vs 扣非归母 vs 经营性盈利。扣非归母是估值基准
• 数据局限：豫光香港净资产 -4.46 亿亏损来源未单独披露、2026 定增募资规模未确认、新材料商业化进度未完整披露、同业完整财务对比表未拉齐
• 本报告为公开研究观点，不构成投资建议。所有引用遵循引用协议 9。

附录 A：可视化图表

图表 1：2026 H1 主要金属价格走势（半年区间变化）

SHFE 白银 半年走势 (元/kg)
32,382 ┤
       │ ╱╲
28,000 ┤╱  ╲
       │    ╲ ╱╲
24,000 ┤     ╲  ╲
       │      ╲  ╲
20,000 ┤       ╲  ╲
       │        ╲  ╲
18,247 ┤         ╲  ╲
       │          ╲  ╲
14,410 ┤           ╲  ╲___
       └──────────────────────→
       年初  1月高  3月  6月末
       (+58%)      (-21% 半年)

LME 铜 半年走势 (美元/吨)
14,000 ┤                  ╱╲
13,896 ┤                 ╱  ╲___
13,500 ┤         ╱╲    ╱       ╲
13,000 ┤        ╱  ╲__╱         ╲
12,500 ┤   ╱╲__╱                 ╲
12,499 ┤__╱
       └──────────────────────────→
       年初  3月低  5月  8月

SHFE 铅 半年走势 (元/吨)
17,830 ┤╲
17,500 ┤ ╲
17,000 ┤  ╲
16,500 ┤   ╲
16,000 ┤    ╲___
15,995 ┤        ╲___
       └──────────────────────→
       1月高   3月   6月末
       (-8% 半年)

伦敦金 半年走势 (美元/盎司)
5,598 ┤╲
5,000 ┤ ╲
4,500 ┤  ╲
4,000 ┤___╲___
       └──────────────→
       1月高  6月末
       (-29% 较高点)

3

图表 2：2025-2026 H1 业绩驱动拆解

23

关键观察：

• 营收高增（+52.73%）与扣非利润低增（+3.29%）的剪刀差近 50 个百分点
• 11.65 亿资产减值吞噬了 80.7% 的经营性盈利增长
• 套保浮盈 3.66 亿部分对冲存货跌价 11.62 亿
• 经营性现金流转负 16.48 亿，反映"高位备货+贵金属价格下行"的现金压力

图表 3：三情景估值与目标价

目标价区间 (元/股)
18.5 ┤                                  ╱── 牛情景上沿 (+31%)
17.5 ┤                              ╱───
16.5 ┤                          ╱───     ← 牛情景下沿 (+16%)
15.0 ┤                    ●─────────      ← 中性中枢 (+5.9%)
14.17 ┤ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ● ─ ─ ─ ─ ─ ─  ← 当前价 (基准)
14.0 ┤               ╱──
13.5 ┤           ╱───                  ← 中性下沿 (-5%)
13.0 ┤       ╱───
12.0 ┤   ╱───                              ← 熊情景上沿 (-15%)
11.0 ┤───                                  ← 熊情景中 (-22%)
10.5 ┤                                     ← 熊情景下沿 (-26%)
     └────┬────┬────┬────┬────┬────┬────
         10.5 12  13.5 14.17 15 16.5 18.5
              ↑              ↑
           12元下方       14元上方
           配置机会        不建议追涨

10

情景概率与加权目标价：

10

研报生成日期：2026-08-30

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