恒瑞医药（600276.SS）公司研究

估值基准日：2026-08-28 | 股价：47.32 元/股 | 市值：3,140.7 亿元 资料口径：2024/2025 年报、2026Q1 季报、2026 半年报、4 次业绩说明会、9 份券商研报、估值数据包、市场快照

执行摘要

恒瑞医药是中国唯一同时具备"大规模自主研发（累计 550+ 亿元研发投入、5,600+ 研发人员）+持续海外 BD（自 2023 年起累计 13 笔、潜在总交易价值约 420 亿美元）+完整国内商业化网络（25,000+ 医院、200,000+ 药店、8,000+ 基层社区终端）+A+H 双重融资平台（账面现金约 387 亿元）"四要素的药企。公司当前正处于"从国内仿创切换到全球创新双驱动"的战略转型中期，业绩节奏同时受结构性切换与 BD 确认时点影响。

三句话核心判断：

第一，2026Q2 单季 -14.5% 是"结构性放缓+一次性基数"双重作用的结果，且结构性放缓是公司主动设计。剔除 BD 基数后内生增长约 -2%，远好于市场担心的"崩盘"情景。1

第二，BD 已从偶发事件转为常态化收入支柱。2025 年许可收入 33.92 亿元（占营收 10.7%）形成"第三支柱"；2026Q3 预计入账的 BMS 6 亿美元首付款（约 42 亿元）将进一步推升 BD 兑现度。2

第三，当前 PE TTM 40.6 倍 / PS TTM 10.0 倍已合理定价基准情形，向上修复需要 Q3 BMS 首付款到位 + Q4 新进医保 10 款产品放量斜率兑现的双重催化。3

合理价值区间：38-58 元/股，中枢 47-50 元/股；当前股价 47.32 元处于中枢偏下。

一、公司画像与价值创造逻辑

1.1 三引擎业务结构

恒瑞当前的价值来源已经不能用"卖药"两个字概括，而是一套"内生研发→国内销售→海外 BD/出海"的三引擎结构，三者的财务表现、风险特征和增长路径完全不同：

引擎一：创新药销售（核心增长）——2025 年收入 163.42 亿元（同比 +26.1%），2026H1 收入 88.09 亿元（同比 +16.4%），占药品销售比从 2024 年 55% → 2025 年 58.3% → 2026H1 63.2%。这是估值 PE 的核心锚。45

引擎二：仿制药（防御性现金牛，主动收缩）——2025 年约 118.95 亿元，2026H1 降至 51.39 亿元（同比 -16.07%），占比从 44.7% 降至 36.8%。下滑是公司主动设计，目的是为创新药腾出资源。5

引擎三：对外许可 BD（波动性增长，全球化通道）——2025 年 33.92 亿元（同比 +25.6%），占营收 10.7%。2026H1 因高基数降至 14.22 亿元（同比 -28.6%），但管理层指引 2026 全年许可收入不低于 2025 年 33.92 亿元。3

三引擎之间存在明确的资源替代关系——仿制药每下滑 1 元，理论上可由创新药放量 + BD 首付款填补。理解这一点，是判断 2026Q2 单季负增长性质的前提。

1.2 护城河四要素

研发投入规模：2023-2025 年研发费用 49.54 / 65.83 / 69.61 亿元，2026H1 达 34.93 亿元（费用化），累计研发投入 550+ 亿元；研发占收入 22-23%。5

技术平台广度：覆盖 ADC（10+ 新型 ADC 分子获批临床）、双抗（瑞拉芙普α PD-L1/TGF-β 2026 年 1 月获批）、PROTAC（HRS-4357 PSMA）、肽类（瑞普泊肽 GLP-1/GIP）、小核酸（HRS-5635 HBV siRNA）、核药（HRS-9815 PSMA）等多平台。

商业化网络深度：25,000+ 医院、200,000+ 药店、8,000+ 基层社区终端（2025 年初启动"筑渠工程"到 2026H1 完成的关键升级），加 DTP 专业团队与约 2,300 项上市后研究。

国际化与资本平台：A+H 双重融资（H 股 2025 年 5 月上市净募集 102.85 亿元 + 113.74 亿港元）+ 13 笔 BD + NewCo（Kailera）+ 波士顿临床中心。

二、当前估值的核心争议

PE 40x 是合理还是偏高？ 截至 2026-08-28，恒瑞 PE TTM 40.6 倍 / PS TTM 10.0 倍，处于历史中性区间，明显高于多数 A 股同业（华东医药 14.0 倍、丽珠集团 14.2 倍、普洛药业 29.1 倍），仅与信立泰（53.3 倍）接近。6

溢价的核心支撑是结构差异：

• 创新药占比 63%（vs 同业多在 30-50%）
• BD 收入占比 10%+，形成持续现金流管道
• 研发占收入 22%+，管线深度全球前 100
• 同时具备"盈利+创新药+BD+A+H 平台"，是稀缺标的

向上的关键变量：① 2026 全年创新药销售能否兑现 +30% 指引（约 210 亿元）；② BMS 6 亿美元首付款能否在 Q3 入账；③ 新进医保 10 款产品的医院覆盖节奏；④ 卡瑞利珠单抗 FDA 再申报、瑞维鲁胺 EMA 进展。

向下的关键变量：① 成熟肿瘤品种（吡咯替尼、阿帕替尼、19K）医保续约再降价；② BD 里程碑兑现率低于行业经验（5-15%）；③ 美国对华生物医药政策恶化；④ 阿帕替尼生产场地整改（已纳入浦银下行风险）。3

三、三条研究主线详细分析

主线 A：2026Q2 单季 -14.5% 的真相拆解

2026Q2 单季营收 -14.5%、扣非归母净利润 -35.4%，与 2025A +13% / +20% 增长、2026Q1 +13% / +16.6% 增长形成剧烈反差。三股力量同时作用：13

因素一：BD 节奏问题（贡献约 6-8 个百分点负向）——2025H1 BD 收入 19.91 亿元（含 MSD/IDEAYA 多笔首付款确认）vs 2026H1 14.22 亿元，高基数导致 -28.6% 同比降幅。

因素二：仿制药塌方（贡献约 3-4 个百分点负向）——2026H1 仿制药收入 51.39 亿元，同比 -16.07%，主因集采续约（白蛋白紫杉醇、布托啡诺、七氟烷）+ 公司战略性收缩。这是主动设计而非失控。

因素三：成熟肿瘤药结构性降速（贡献约 3-5 个百分点负向）——抗肿瘤创新药 2026Q2 收入 29.5 亿元同比 -6.0%，吡咯替尼、阿帕替尼、19K、卡瑞利珠单抗等核心成熟品种受医保续约 + PD-1 红海 + 竞争加剧影响。

正向对冲：非肿瘤创新药 2026Q2 收入 13.3 亿元同比 +60.2%（恒格列净、艾玛昔替尼、瑞卡西单抗等多点放量）；新进医保 10 款产品 2026/01 起执行放量。

关键校验点：剔除 BD 基数后内生增长约 -2%，远好于市场担心的"崩盘"。管理层指引"2026 全年创新药销售 +30%"意味着 H2 创新药需达到 +35% 以上，BMS 6 亿美元首付款（约 42 亿元）Q3 入账是结构性扭转的可见支点。

会计口径警示：BMS 6 亿美元首付款的确认方式（一次性 vs 按里程碑分摊）会显著影响 Q3 单季数字。若按 GSK 经验按履约进度分摊（参考浦银国际预测约 17 亿元），则 Q3 单季 BD 收入约 10-15 亿元而非一次性 42 亿元。读者需根据 Q3 季报实际披露口径判断。

主线 B：BD 常态化与出海可持续性

恒瑞已形成"自主出海 / 借船出海 / 共同造船出海"三模式并行的全球化策略，2023-2026 年累计完成 13 笔 BD 交易，潜在总交易价值约 420 亿美元：45

BD 履约会计确认：首付款即时确认 + 里程碑按研发/注册进展分阶段确认 + 销售分成按海外销售确认。GSK 5 亿美元按 12 个项目分阶段确认，2025H1 已确认约 1 亿美元，2026H1 确认 11.76 亿元（约 1.6 亿美元）。BMS 6 亿美元首付款预计 Q3 入账。3

关键判断：

• BD 是可重复的现金流管道：13 笔交易分布在 2023-2026 不同年份，并非一次性收入。
• BMS 152 亿美元潜在里程碑按行业经验（合同金额 5-15% 兑现率）合理 NPV 约 8-20 亿美元（约 55-140 亿元）。
• NewCo（Kailera）模式打开全球化新通道：2024 年 5 月授权 GLP-1 组合，2026 年 4 月纳斯达克 IPO，确认公允价值变动收益 8.21 亿元。

地缘政治风险：2026 年 7 月"双艾"组合再获 FDA CRL（苏州工厂 CGMP 观察项，非产品安全问题），出海路径未堵死但生产场地合规审查趋严。生物安全法案潜在影响已通过 NewCo + BD 模式部分隔离。5

主线 C：高估值能否被研发产出效率持续支撑

当前 PE TTM 40.6 倍 / PS TTM 10.0 倍，52 周跌幅 23.3% 但仍是医药板块估值溢价标的。研发投入是否"值得"由这三个维度决定：

研发投入强度：2025 年研发总投入 87.24 亿元（费用化 69.61 亿元 + 资本化 17.63 亿元），2026H1 研发投入 46.05 亿元（同比 +19.0%），研发费用率 22.6%。5

管线深度：截至 2026H1 已上市 1 类创新药 26 款 + 2 类新药 6 款；5,600+ 研发人员、15 个研发中心；2025 年 28 个创新分子进入临床，2026-2028 年预计获批 53 项；管线覆盖肿瘤 / 代谢心血管 / 免疫呼吸 / 神经科学四大领域。4

产出效率：2025 年获批 7 款 1 类 + 1 款 2 类创新药；2026H1 新增瑞拉芙普α（PD-L1/TGF-β）、鲁兹诺雷钠（URAT1）、舒地胰岛素、阿托品滴眼液；2026Q3 获批瑞康曲妥珠单抗（HER2 突变 NSCLC 一线）。SHR-A1811（HER2 ADC）已有 10-11 项适应症被 CDE 纳入突破性治疗名单。

关键判断：研发占收入 22-23% 维持稳定，但绝对量难以再大幅提升（边际效用递减）；销售费用率从 2025A 28.8% 改善至 2026H1 28.1%，反映商业化效率提升。创新药占药品销售比从 55% → 58.3% → 63.2% 的提升能否驱动整体 ROE 从 14% 向上突破，是中长期估值的关键。

四、核心业务分析

4.1 创新药：非肿瘤板块是新增长引擎

抗肿瘤板块存量（2026H1 收入 62.65 亿元，同比 +2.6%）：卡瑞利珠单抗（PD-1）、阿帕替尼、吡咯替尼、瑞维鲁胺、达尔西利、海曲泊帕、氟唑帕利等成熟品种。瑞维鲁胺、达尔西利仍"强劲增长"；吡咯替尼、阿帕替尼、19K 进入医保续约降价区间。3

非肿瘤板块新引擎（2026H1 收入 25.45 亿元，同比 +74.0%）：恒格列净、瑞马唑仑、瑞格列汀、夫那奇珠单抗（IL-17A）、艾玛昔替尼（JAK1）、泰吉利定、奥特康唑等。占药品销售比从 2024 年不足 10% 升至 2026H1 近 19%。这是公司**从"肿瘤药企"切换为"全疾病领域药企"**的真正驱动，直接影响长期估值倍数。

新进医保 10 款产品（2026/01/01 起执行新版医保目录，公司 20 款产品/适应症调整，其中 10 款首次入医保）：

其中瑞卡西单抗对标依洛尤单抗（国内 PCSK9 年销售约 20 亿元），艾玛昔替尼对标托法替布+乌帕替尼（8 个适应症 TAM 50-100 亿元潜力），瑞康曲妥珠单抗对标 DS-8201（HER2 ADC 国内 2026 年市场约 30 亿元），是三大"超级单品"候选。

4.2 仿制药：主动收缩的现金牛

2026H1 仿制药收入 51.39 亿元，同比 -16.07%。结构性下滑品种：白蛋白紫杉醇（集采压力）、布托啡诺、七氟烷。结构性增长对冲：布比卡因脂质体、美国首仿注射用紫杉醇（白蛋白结合型）海外增量。5

关键判断：下滑是主动设计，公司从"仿制为主"转向"创新为主"；预计 2027 年仿制药占比将降至 30% 以下。仿制药的真实价值在于：稳定现金流支持研发 + 为新进医保品种让出医院渠道。

4.3 BD：波动性增长引擎

2026H1 BD 收入 14.22 亿元（同比 -28.6%），主要由 GSK 11.76 亿元 + Braveheart 构成。管理层 2026 全年指引：许可收入不低于 2025 年 33.92 亿元，意味着 Q3-Q4 至少要确认约 20 亿元，BMS 6 亿美元（42 亿元）首付款是关键支撑。2

五、关键管线与商业化兑现节奏

5.1 已上市核心产品

抗肿瘤板块：卡瑞利珠单抗（PD-1，9+ 适应症）、阿帕替尼（VEGFR，"双艾"组合核心）、吡咯替尼（EGFR/HER2/HER4）、瑞维鲁胺（二代 AR 拮抗剂，mHSPC）、达尔西利（CDK4/6，HR+/HER2- 乳腺癌辅助新适应症）、海曲泊帕（TPO-R，含 SAA/ITP）、氟唑帕利（PARP1/2）。

非肿瘤板块：恒格列净（SGLT-2）、瑞马唑仑（GABAa）、艾瑞昔布（COX-2）、瑞格列汀（DPP-4）、夫那奇珠单抗（IL-17A）、艾玛昔替尼（JAK1）、泰吉利定（MOR）、奥特康唑（CYP51）。

5.2 关键在研管线（2026-2028 年获批预期）

关键判断：2026 年创新药增长靠"存量品种放量 + 新进医保品种贡献"；2027-2028 年靠"瑞普泊肽等 GLP-1 类产品 + ADC 全球同步贡献"。

六、财务质量评估

6.1 收入结构与利润含金量

2026H1 归母净利润 44.65 亿元（同比 +0.3%）、扣非归母净利润 37.30 亿元（同比 -12.71%），剪刀差 13 个百分点。非经常性损益 7.36 亿元，其中金融资产公允价值变动损益 8.59 亿元（Kailera 股权贡献 8.21 亿元） 是账面利润的主要支撑。5

关键判断：扣非净利润 -12.7% 反映核心经营利润下滑，账面净利润持平由公允价值变动支撑；扣除股份支付影响后的归母净利润 46.11 亿元（同比 +1.21%）说明核心经营利润下滑幅度比扣非 -12.7% 小，但仍是负增长。Kailera 公允价值变动是双刃剑——依赖其股价走势，不构成可重复的内生利润来源。

6.2 现金流质量

2026H1 OCF 仅 19.87 亿元（同比 -53.8%）主因 2025H1 高基数（GSK 等多笔首付款当期回款）+ BD 收入 14.22 亿元同比 -28.6%。TTM 视角（2026Q2）下 OCF 89.22 亿 / 净利润 77.26 亿 = 1.15x 仍健康，全年看现金转化健康。78

6.3 资产负债表健康度

• 总资产 707.73 亿元（2026H1），归母净资产 644.66 亿元
• 货币资金及金融资产约 387 亿元，零有息债务
• 应收账款 49.20 亿元（同比 -2.04%），存货 29.94 亿元，无"为保增长而放宽账期"信号
• 无形资产从 2025 年末 19.56 亿元激增至 2026H1 33.17 亿元（+69.52%），主因开发支出转入，是未来 5-10 年摊销压力的伏笔
• 长期股权投资 8.01 亿元（+43.63%），其他非流动金融资产 23.15 亿元（+57.23%）

6.4 期间费用率走势

销售费用率从 2023-2024 年 30%+ 水平改善至 27-28%，反映商业化效率提升。研发费用率稳定在 20-23%，研发投入绝对值持续上升（2025A 87.24 亿 vs 2026H1 46.05 亿，同比 +19%）。

七、行业格局与政策环境

7.1 2026 年政策密集落地

2026 年是医药行业政策密集落地年，对恒瑞整体结构性利好：

7.2 行业格局与竞争位置

中国创新药行业四大梯队中，恒瑞处于第一梯队领先位置（营收 316.29 亿元 > 百济神州 273 亿元 > 信达 110 亿元），研发投入 87.24 亿元（仅次于百济神州约 115 亿），创新药占比 63%（领先绝大多数国内药企），商业化网络最完整，国际化进度领先。4

与百济神州对比：恒瑞已实现稳定盈利（2025 归母 77.11 亿元 vs 百济仍亏损约 45 亿元），商业化网络密度领先，BD 模式为主（资本效率高）；百济优势在于海外临床注册能力 + 单一品种天花板（泽布替尼全球销售约 25 亿美元）。

7.3 出海与地缘风险

• BD 出海累计 13 笔：潜在总交易价值约 420 亿美元
• 2026 年最大地缘事件：2026 年 7 月"双艾"组合再获 FDA CRL（苏州工厂 CGMP 观察项，非产品安全问题），出海路径未堵死但生产场地合规审查趋严
• 生物安全法案潜在影响：已通过 NewCo + BD 模式隔离部分风险

关键判断：地缘政治风险已被部分定价但未消除。这是当前 PE 40x 的核心折价因素之一。如果中美关系改善或公司在 FDA 审批上取得突破，估值修复空间较大。

八、估值结论

8.1 估值方法与关键参数

主方法：DCF（基础）+ PE/PS 同业对比（交叉验证）+ 反向估值（预期差识别）。8

关键参数：

• WACC：9.0%（基于 Rf=2.3% + ERP=6.0% + Beta=1.0 + 零有息债务）
• 永续增长率 g：3.0%
• 显性预测期：2026E-2030E
• 净现金：387 亿元；总股本：66.37 亿股

8.2 估值结果

DCF 单独结论偏保守：33 元/股（主要因永续期 g=3.0% 在医药创新板块偏低，未充分计入 BD 管道与管线 NPV 的看涨期权价值）。

PE 同业对比（合理 PE 区间 35-50x，创新药企溢价 + BD 期权）：

• 2026E 归母 92 亿元 × PE 35-50x = 市值 3,220-4,600 亿元 = 每股 48.5-69.3 元
• 2027E 归母 100 亿元 × PE 30-45x = 市值 3,000-4,500 亿元 = 每股 45.2-67.8 元

三情景加权综合估值（DCF 50% + PE 同业 30% + PS 10% + 反向 10%）：

合理价值区间：38-58 元/股，中枢 47-50 元/股。当前股价 47.32 元处于中枢偏下。8

8.3 投资判断

九、风险矩阵与监控指标

9.1 下行风险

9.2 上行风险（机会）

十、关键监控指标与后续验证节点

10.1 短期（2026Q3-Q4）

10.2 中期（2027H1）

• 2027H1 营收同比 +10 至 +15% → 验证可持续增长
• 2027H1 创新药占比 >65% → 结构性切换完成度
• 卡瑞利珠单抗 FDA BLA 决定 → 自建出海关键
• 瑞维鲁胺 EMA 决定 → 自主出海里程碑
• 阿帕替尼场地整改结果 → 下行风险消除

10.3 长期（2027-2028）

• 瑞普泊肽获批时点（2027H1/H2）→ GLP-1 兑现
• ADC 全球 BD 里程碑（GSK/MSD/BMS 累计 ≥5 亿美元）→ BD 价值释放
• 53 项获批计划进度（2026E 7-10 项、2027E 15-20 项）→ 管线兑现
• 全球商业化收入占比 ≥10% → 国际化转型

十一、未解决问题与证据局限

本轮研究存在以下尚未闭环的关键缺口，会影响最终判断的精度：

1. 2026 全年管理层指引的具体口径未在公开材料中找到原文：创新药 +30% 是收入还是销售口径？BD ≥33.92 亿元是否包含 BMS 6 亿美元？需要业绩会原文或公告原文核验。
2. 阿帕替尼生产场地整改进展：浦银提及但未找到公司公告原文，无法独立判断对销售的真实影响。3
3. 管线 NPV 概率分布缺失：2026-2028 年 53 项获批计划的逐项成功率、峰值销售、上市时点未在公开材料中提供，无法独立完成管线 NPV。
4. 同业最新财务详细对比：本轮未直接读取华东医药、信立泰、丽珠集团等同业的最新年报/季报，研发投入率、销售费用率、ROE 的横向对比未完成。
5. 港股 IPO 募资 102.85 亿元 + 113.74 亿港元（约 113 亿元）的具体投向与已使用进度：2026 半年报未详细披露。
6. 2026 年员工持股计划/H 股股份计划的具体规模与考核条件：草案摘要已披露但细节未完整呈现。
7. BD 首付款履约确认的具体会计处理方式：GSK 5 亿美元按 12 个项目分阶段确认的细节、BMS 6 亿美元即时 vs 分摊的处理未完整披露。
8. Kailera 持股比例与公允价值评估方法：恒瑞持股约 15-20%（公开市场分析），但具体比例未官方确认。

口径不确定性：本研报 2026H1 创新药、仿制药、BD 收入分类与占比口径与公司年报披露完全一致；2026E-2030E 预测为研究测算值，不同券商预测（浦银国际 2026E 营收 331.21 亿元、中邮证券 2026E 营收 340 亿元、中航证券 2026E 约 350 亿元）存在 6% 以内的差异，主要源于 BD 与新进医保放量斜率假设不同。

本研报基于公开披露的财务数据、业绩说明会、券商研报与估值数据包综合判断，所有数字均标注期间、单位、口径与来源；区分已确认事实、研究判断与未解决问题。本研报不构成投资建议。

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