爱尔眼科（300015.SZ）公司研究

分析基准日：2026 年 8 月 28 日 A 股收盘价：8.52 元 A 股市值：约 791 亿元 总股本（注销限制性股票后口径）：9,281,000,213 股 TTM 归母净利：25.46 亿元；TTM PE：约 31× 最近披露：2026 年半年度报告（2026-08-27）；H 股预计 2026-09-01 港交所上市 本报告所有"当前价""目标价"均以 8.52 元为分析基准价，非实时行情

一、一句话定位

爱尔眼科是中国规模最大、全球网络最广的连锁眼科医疗服务集团，以"分级连锁+并购基金+合伙人计划"为核心商业模式，境内运营 390 家医院与 281 家门诊、境外覆盖 185 家眼科中心（截至 2026/6/30），主营业务横跨屈光、视光、白内障、眼前/后段等六大业务线，是中国民营眼科在 A 股的绝对龙头。

二、核心结论与目标价

爱尔眼科当前 8.52 元的定价，已基本反映 2026 年上半年"5/20 税务自查 7.56 亿元 + Q2 毛利率塌方 + 真实经营边际下行"三重利空，市场以"悲观情景"定价这家公司。我们认为这一悲观定价存在修复空间，但修复不是回到历史估值高点，而是用 9 月 H 股上市、Q3 业绩、无新暴雷三个事件逐步打开窗口。

三档目标价（基于 2027E 归母 37 亿元基础情景锚定）：

概率加权目标价 12.5 元，相对当前 8.52 元有 +47% 上行空间。风险中性目标价 11.0 元（综合二次税务补缴、商誉减值、H 股折价等风险事件后），仍有 +29% 上行空间。

关键判断：卖方一致预期 2026E 归母约 37 亿元（华泰/国金/东吴/浦银国际等 4-5 月研报均值）显著偏乐观，因发布时点早于 Q2 暴雷与半年报披露，未覆盖税务自查 7.56 亿元一次性冲击；本轮基础情景 30 亿元与市场隐含的 25-30 亿元区间基本一致，预期差不大，真正的上行空间来自"无新暴雷 + H 股募资到位 + H2 经营恢复"三件事的同时兑现。

三、公司是什么、怎么赚钱

爱尔的核心商业模式是"医院网络 + 临床服务 + 视光配镜"三轮驱动，价值链从线下获客、院内诊疗、配镜/术后服务到数据沉淀、品牌反哺，形成"重资产 + 长品牌沉淀"的闭环。截至 2026/6/30，公司境内医院 390 家、门诊部/诊所 281 家；境外眼科中心 185 家，覆盖欧洲、东南亚、美洲（本期新增巴西）1。

3.1 业务结构（2025 年报口径）

2025 年公司门诊量 1,889 万人次 +11.52%，手术量 168 万例 +5.77%；境内毛利率 47.26%（同比 -1.22pp），全行业务承压2。境外业务毛利率 46.17%（+0.58pp）是公司近五年唯一毛利率上行的板块，主要由欧洲 Clínica Baviera（CB）支撑。

3.2 业务驱动：消费医疗+严肃医疗双轮

• 消费医疗曲线（占收入 65%+）：屈光+视光是公司利润核心。屈光赛道 2025E 行业规模 725 亿元（2020-2025E CAGR 28.4%）、视光 500 亿元（CAGR 14.6%），渗透率仍处低位（中国全人口千人手术量 1.5 人 vs 不同口径差异较大，ICL 高端术式仅占屈光 5%）3。
• 严肃医疗曲线（占收入 30%+）：白内障+眼底病+眼表+青光眼，2025E 行业规模合计 800+ 亿元，增速 10-17%。老龄化驱动需求弹性高（60+ 人口 2025 年 3.23 亿、2030 年预计 3.6 亿），但 DRG/DIP 2.0 支付改革压制单台手术价格。

3.3 1+8+N 战略与单店模型

"1+8+N"是公司旗舰网络战略：1 个全球总部 + 8 家区域旗舰眼科中心 + N 家地方医院/门诊。"8"具体指长沙、上海、广州、四川、重庆、湖北、辽宁、深圳滨海，2026 H1 已 7 家投入运营，北京项目延期至 2027/6 完工1。

2022 年定增募投项目效益分化明显（数据截至 2026 H1）1：

• 成熟型旗舰：长沙迁址扩建累计投入 3.27 亿元、累计效益 +3.38 亿元（投资回报率约 103%）；沈阳累计盈利；南宁累计 +1.26 亿元。迁扩建后 1-3 年内可回本，成熟期净利率 15-25%。
• 问题型新院：湖北累计 -0.48 亿元/投入 2.71 亿元、安徽 -0.30 亿元/投入 4.22 亿元、贵州投入进度 75% 但仍亏损。新院回收期 5-10 年甚至更长，是商誉减值的潜在来源。
• 上海一线旗舰反例：累计 -1.02 亿元/投入 1.46 亿元（亏损/投入比 70%）——一线城市租金/人力成本压力 + 同业竞争（公立眼科、民营连锁）压力，使"1+8"模式可复制性在一线市场存疑。

3.4 商业风险（按重要程度）

1. 商誉减值集中风险：H1 末商誉 94.03 亿元（占总资产 25.95%），覆盖 200+ 家子公司；2024-2025 累计已计提减值 5+ 亿元。
2. 1+8+N 旗舰投入回收期拉长：上海/湖北/安徽累计负效益，北京延期 1+ 年。
3. AI 战略与研发投入背离：H1 研发费用 1.21 亿元同比 -23.03%，与"AI 战略深化"叙事存在张力1。
4. 境外整合风险：美国/香港子公司微亏，巴西新并表，跨境管理+汇率+商誉减值三重压力。

四、行业空间与竞争位置

4.1 行业空间：渗透率+老龄化双轮，2020-2025E CAGR 12.8%

中国眼科医疗服务市场 2024 年 2,231 亿元，2025E 2,522 亿元（灼识咨询/Frost & Sullivan 数据）。2025E 各赛道：屈光 725 亿元（CAGR 28.4%）、视光 500 亿元（CAGR 14.6%）、白内障 339 亿元（CAGR 10.4%）、眼底病 269 亿元、眼表 219 亿元。民营市场约 1,103 亿元（占比 43.7%）3。

4.2 竞争位置：民营端"一超多强"格局稳固

• 公司全市场份额：从 2015 年 6.1% 提升至 2025 年约 11.7%，10 年份额近翻倍。
• 民营市场份额：约 27.9%（按 2024-2025E 民营市场均值 1,020 亿元、爱尔境内收入 192.96 亿元估算）。
• 结构差异：高端屈光/视光 80%+ 在民营，公立在基础白内障/复杂眼底病仍占主导。

同行对比 2025 年表现：爱尔 223.53 亿元、归母 32.40 亿元（-8.88%）；华厦眼科 41.39 亿元、归母 4.41 亿元（+2.80%）；普瑞眼科 27.97 亿元、归母 -0.61 亿元（仍亏损）。爱尔"大象转身慢"——体量最大、商誉最大，业绩波动也最大。

4.3 行业周期位置："长周期上行+短周期下行+估值出清"三重叠加期

• 长周期向上：渗透率+老龄化+AI 赋能逻辑持续，2020-2025E CAGR 12.8% 不会被短期政策压力改变。
• 短周期向下：DRG/DIP 2.0 2026-2027 全面落地压制白内障/眼底病价格 + 消费降级 + 营利性医疗机构税收监管趋严 + OK 镜/离焦镜潜在集采。
• 估值层面：爱尔 A 股 PE 31×（TTM）相对自身 2017-2025 年 PE 中枢 50× 处于历史下沿，相对港股民营医疗 PE 15-22× 仍有 40-100% 溢价——估值出清部分完成但未完成3。

五、关键变化与争议：定价为什么跌这么多

爱尔 A 股从 2024 年高点的 41 元/股跌至 2026/8/28 的 8.52 元/股（区间 -79%），跌幅远高于业绩变化幅度。理解当前定价需要拆解三个核心变化与争议：

5.1 争议一：5.24 亿元税务自查是一次性还是系统性风险？

事实：2026-05-20 公司公告——经自查需补缴税款 3.48 亿元、滞纳金 1.76 亿元，合计 5.24 亿元；同期 2025 年度汇算清缴补缴 2.32 亿元，总影响 7.56 亿元14。会计处理明确为"计入 2026 年当期损益，不属于前期会计差错，不涉及前期财务数据追溯调整"——这是判断一次性的关键依据。

时点特征：补缴公告距 H 股招股说明书递交（2026-05-27）仅 7 天。当日 A 股市值蒸发约 38 亿元。媒体（凤凰网/界面/财新/央广网/新浪/中华网/经纬等）普遍解读为"主动清理历史合规问题以排除 H 股上市监管审查障碍"。

对当期报表的实际冲击：

• 所得税 10.53 亿元（同比 +137.50%）：含自查补税 5.80 亿元（3.48+2.32）
• 营业外支出 2.30 亿元（同比 +228.02%）：含税收滞纳金 1.76 亿元
• 两者合计冲击税后利润 7.66 亿元

我们的判断：

• 支持一次性的证据：(1) 公告明确"已缴纳完毕"+ 半年报 passage_0059 措辞"经自查"为一次性用语；(2) 5.24 亿元规模在民营眼科上市公司中目前是孤例（华厦/何氏/普瑞/通策/海吉亚均未公告类似规模补缴），支持"个体性事件"判断；(3) 时点紧贴 H 股递表，管理层有强烈动机主动暴露以排除上市审查障碍。
• 市场担忧的来源：公告本身披露极为简略，未给补缴的具体税种、所属期间、计算逻辑——这是市场分歧最大的地方。
• 未解决问题：(1) 是否存在"自查余量"（其他子公司是否有类似问题）；(2) 行业整体税负率中长期是否温和上行（大概率事件）。这一项需在 H 股招股书披露后做最终验证。

我们的判断与市场不同：市场在 5/20 当天把 7.56 亿元一次性冲击 + Q2 经营下滑一起定价为"系统性风险"，但从会计处理（不追溯调整）和公开证据（行业无类似规模案例）看，这更可能是爱尔基于 H 股上市动机的个体性事件，而非行业性监管风暴。

5.2 争议二：H1"暴雷"是周期性扰动还是结构性恶化？

表面事实：2026 Q2 单季归母净利 1.76 亿元，同比 -82.38%、环比 -85.05%；Q2 毛利率 44.26%，同比 -4.90pp、环比 -3.48pp。H1 收入 119.46 亿元 +3.81%，是上市以来同期最慢增速。H1 表观归母 13.57 亿元（同比 -33.83%），市场第一反应是"暴雷"1。

真实拆解：表观 -33.83% 的归母下滑中，约 80% 来自 5/20 税务自查 7.56 亿元（一次性）、约 12% 来自汇兑收益消失（0.94 亿元）、约 8% 来自真实经营下滑（约 0.79 亿元）。还原后 H1 真实经营归母 20.0 亿元，同比 2025H1 的 20.51 亿元仅下滑 2.5%。

Q2 单季的"暴雷"还原：Q2 表观归母 1.76 亿元中，5.32 亿元所得税自查 + 1.76 亿元滞纳金两项一次性合计 7.08 亿元，剩余真实经营利润约 7.70 亿元（vs 2025Q2 9.98 亿元，真实经营下滑 22.8%）1。Q2 真实经营压力比 H1 整体更显著，但 23% 的下滑幅度仍然远好于"表观 -82%"的恐慌叙事。

Q2 毛利率 -4.90pp 的拆解：

关键会计口径变化：自 2026/1/1 起，公司将医疗设备维保维修费由管理费用/销售费用重分类至营业成本，导致 H1 管理费用 -15.96%（绝对值减少 2.49 亿元），但毛利率被压低约 1.5pp。这是会计口径调整，不影响净利率，只是分项之间的转移1。

财务费用 +237% 的真相：不是汇兑损失，是汇兑收益消失。2025H1 汇兑收益 0.76 亿元，2026H1 汇兑损益 0.18 亿元（接近持平），差额 0.94 亿元；同时利息收入从 0.41 亿元降至 0.20 亿元（利率因素）。两者均属"非现金、非经常"性质——市场容易把"汇兑"和"汇兑损失"混淆1。

我们的判断：

• 支持周期性的证据：(1) 还原后 H1 真实经营归母仅 -2.5%，远低于表观 -33.83%；(2) Q1 营业利润同比 +3.33% 表明经营层面仍能正增长；(3) 屈光+视光 2025 全年增速 9-10% 表明消费医疗基本盘未崩。
• 支持结构性的证据：(1) 毛利率从 2021 年 51.92% 连续四年下行至 2025 年 47.11%（H1 进一步 46.11%），主因是新院爬坡（约 -2.5pp）、白内障集采（约 -0.8pp）、视光价格战（约 -0.5pp）；(2) 客单价同比 -4.18%，消费医疗价格端确实承压；(3) Q2 真实经营下滑 23% 比 H1 整体下滑 2.5% 严重得多。

我们倾向于"边际转差"而非"全面恶化"：H1 真实经营归母 -2.5% 是温和下行；Q2 -23% 反映了"业务量增长放缓+新院爬坡+集采压力"在同一季度的叠加，但 23% 的下滑是 Q2 的低点而非新常态的起点。三档预测中，2026E 基础情景 30 亿元（同比 -7.4%），反映"H1 一次性 + H2 温和恢复 + 全年真实经营 +0~+5%"的中性判断。

5.3 争议三：A+H 战略是"再定价事件"还是"摊薄陷阱"？

事实：2026-04-26 公告启动 H 股上市；5-27 向港交所递交招股书；8-24 启动全球发售；预计 9/1 港交所上市，募资 131 亿港元（按 0.91 汇率约 119 亿元人民币）。

募资用途：40% 内地医疗机构建设升级、40% 国内外眼科机构并购、20% 眼科 AI 及技术生态系统。海外并购方向为"欧洲/北美优先收购平台型连锁；东南亚/南美以中小机构为目标"。

摊薄测算：

• 假设发行价 16 港元/股、募资 131 亿港元、汇率 0.91，发行 H 股约 8.19 亿股
• 总股本从 92.99 亿股增至 101.18 亿股，摊薄率 8.79%
• 募资 8-10% 资金回报预期（内地建设 4% + 并购 12-15% + AI 8-10% 加权）→ 增量归母 9.5-12 亿元/年
• EPS 中性偏正：摊薄 8.79% vs 增量归母 8-10%，对 EPS 增量 -0.5pp ~ +1pp

A+H 价差压缩的风险：

• 爱尔 A 股当前 PE 31×，港股民营医疗 PE 锚在 15-22×（海吉亚 18-22×、朝聚 12-18×）
• 参考 A+H 上市先例：通策医疗 A/H 比价 1.5-2.0×、海吉亚 1.6-1.9×、锦欣生殖 1.3-1.6×
• 若 H 股按 18-22× 发行，A/H 比价 1.4-1.7×，A 股 PE 中枢合理位置 22-28×，对应基础情景 30 亿元归母下的目标价 7-9 元/股——这是估值的"硬约束"

我们的判断：

• 支持正面叙事的证据：(1) 募资到账后净现金状态进一步加强（已知 23 亿元 + 募资 119 亿元 ≈ 141 亿元净现金）；(2) 海外资产（CB 西班牙 2.11 亿元 + ISEC 新加坡 0.31 亿元 + 巴西新并表）有望在港股上市中实现价值重估（合计 8-10×EV/EBITDA 对应 41-66 亿元，占公司市值 5-8%）；(3) 摊薄效应对 EPS 中性偏正。
• 支持负面叙事的证据：(1) 2022 年定增 26.49 元/股 vs 当时市价 13 元/股，市价跌 50% 后被迫折价——"被动折价"先例提示 H 股发行若遇市场波动可能远低于预期；(2) 历史商誉减值 5+ 亿元的"前科"使大额并购的整合风险高于公司过往"小步快跑"模式；(3) A+H 价差结构性压缩对 A 股 PE 中枢的压制。

A+H 战略本身不是"摊薄陷阱"也不是"免费午餐"——关键看 H 股发行 PE 能否守住 18× 以上，以及募资后的并购整合能否兑现承诺的 8-10% 资金回报。

六、财务质量与现金流

6.1 五年趋势：2024 是顶部，2025 首次负增长

数据来源：5

核心判断：

• 2024 是利润顶部，2025 首次负增长。2021-2024 归母 CAGR 15.3%，2025 -8.88% 是增速从扩张转向收缩的拐点。
• 毛利率四连降是结构性而非周期性。2021-2025 累计 -4.81pp，主因是新院爬坡（约 -2.5pp）、白内障集采（约 -0.8pp）、视光价格战（约 -0.5pp）。只要扩张节奏不放缓，毛利率下行压力持续存在。
• 经营现金流质量稳定。OCF/归母 五年均值 170.2%，2025 达 184.3%——盈利质量稳定。
• 资本开支 2024-2025 跳升反映扩张提速。Capex 从 2021-2023 的 14-15 亿元跳升至 2024 年 18.30 亿元（+25.3%）、2025 年 20.93 亿元（+14.4%），但 2026 H1 已主动控制至 6.21 亿元（A+H 上市前优化报表）。

6.2 商誉：94.03 亿元，总资产 25.95%，是资产负债表最大"灰犀牛"

数据来源：1

历年商誉减值节奏：2022 约 0.5 亿、2023 约 1.0 亿、2024 约 3.5 亿、2025 约 1.56 亿、2026H1 0.83 亿（汇率变动），累计已减值约 7.4 亿元51。

减值压力评估：

• 基础情景：2026 减值 1-2 亿元/年，与 2025 节奏一致
• 压力情景：宏观恶化或医保再加码时，2026 减值 5-10 亿元
• 海外敏感点：ISEC Healthcare（新加坡）3.23 亿、亚洲医疗集团（香港）1.43 亿、AW Healthcare（美国）1.05 亿是海外减值压力点

6.3 资产质量警报：租赁负债与使用权资产

• H1 末使用权资产 46.35 亿元、租赁负债 53.18 亿元（含一年内到期 9.01 亿元 + 长期 44.17 亿元）
• 货币资金 55.60 亿元，与租赁负债基本匹配，公司处于净现金状态
• 租赁负债是"重资产 + 强扩张"商业模式的必然产物（IFRS 16 表内化），不是问题但是特征

6.4 H1 现金流：剔除 7.56 亿元自查后真实 OCF 同比 +8.14%

数据来源：15

OCF -14.10% 的核心驱动：支付的各项税费从 5.06 亿元跳升至 13.12 亿元（+159.40%），增加 8.06 亿元，其中 7.56 亿元来自 5/20 税务自查的实际现金支付。剔除 7.56 亿元自查后真实 OCF = 36.79 亿元（同比 +8.14%）——真实经营现金流仍在改善。

七、估值与情景分析

7.1 估值方法与锚定

主方法：可比公司 PE 区间法 + 预测桥 + 反向估值。

• 适用性：爱尔 2026E 仍处盈利期，DCF 适用但 ROIC 波动大；SOTP 适用但分部分估值数据不足
• PE 锚定参考：2017-2025 历史 PE 区间 25-100×（中枢 50×）、A 股民营医疗 PE 25-40×、港股民营医疗 PE 15-22×

7.2 三档情景假设

三档情景的逻辑：

• 基础情景 30 亿元（推荐）：归母同比 -7.4%（因 5/20 一次性冲击），H2 真实经营温和恢复（+0~+5%），H 股募资 119 亿元到账后开始产生 8-10% 资金回报。
• 乐观情景 35 亿元：H 股募资到位 + 巴西并购贡献 1-2 亿元 + AI 业务开始兑现，真实经营回到 +8% 以上。
• 压力情景 25 亿元：Q2 毛利率塌方持续 + 二次税务补缴 2-3 亿元 + 商誉减值 5+ 亿元 + H 股发行折价或延期。

7.3 卖方一致预期 vs 我们的判断

数据来源：63

差异来源：卖方 4-5 月研报未覆盖 8/27 半年报的 Q2 暴雷、5/20 税务自查 7.56 亿元、汇兑收益消失等真实情况。8/27 后的卖方更新预计将下调 2026E 归母至 28-32 亿元区间，本轮基础情景 30 亿元正好落在此区间内。

7.4 目标价矩阵与敏感性

三档情景目标价：

概率加权目标价 12.5 元，相对当前 8.52 元有 +47% 上行空间。

风险中性目标价：综合二次税务补缴（15% 概率，-0.5 ~ -0.8 元）、商誉减值（15% 概率，-1.6 元）、H 股大幅折价（10% 概率，-3.0 元）、Q3 业绩继续暴雷（10% 概率，-0.6 ~ -1.0 元）、消费医疗集采扩面（20% 概率，-0.3 ~ -0.6 元）后，风险中性目标价约 11.0 元，仍有 +29% 上行空间。

估值 PE 敏感性（基础情景 30 亿元归母）：

7.5 当前价 8.52 元隐含的市场预期

按 8.52 元 × 92.99 亿股 = 792 亿元市值（口径见附录），对应 2026E PE 26.4×（基础情景）、22.6×（乐观情景）、31.7×（悲观情景）；对应 2027E PE 21.4×（基础情景）、18.9×（乐观情景）、26.4×（悲观情景）。

判断：当前 8.52 元最接近悲观情景的目标价——市场已经在定价"2026E 归母 25 亿元、2027E 30 亿元"的悲观路径。这一隐含预期与卖方一致预期 37 亿元存在显著差异：

• 卖方 37 亿元：反映"5/20 自查一次性、H1 之后经营恢复"的故事
• 市场 25-30 亿元：反映"Q2 暴雷持续、H2 仍有压力、商誉减值担忧"的故事
• 本轮基础情景 30 亿元：介于两者之间，更接近市场隐含预期

当前 8.52 元不是市场错误定价，而是市场在 H1 暴雷后"用脚投票"对 2026E 真实经营给出的更悲观定价。本轮概率加权目标价 12.5 元的估值修复需要"两个确认信号"：(1) Q3 业绩（10 月底）确认 H2 经营恢复至 +5% 以上；(2) H 股成功上市、募资 119 亿元到位。两个信号缺一，则估值继续承压；两个信号都兑现，则估值修复至 12-14 元区间。

八、主要风险与验证条件

8.1 主要风险（按发生概率排序）

实控人质押风险：陈邦累计质押 8.93 亿股（占总股本 9.61%）7。当前 8.52 元距预警线（按 5 折质押率计算约 6 元/股）约 25% 安全垫，属尾部风险。

8.2 关键验证条件

1. Q3 业绩（10 月底披露）确认 H2 经营恢复至 +5% 以上——这是判断"边际转差 vs 全面恶化"最直接的数据点。
2. H 股 9 月成功上市、募资 119 亿元到位——这是估值修复的最重要催化剂；若延期或大幅折价（发行 PE < 15×），A 股估值中枢将被压制至 22-26×。
3. 商誉减值不再大幅扩大——H1 末 94.03 亿元商誉，2026 全年减值需控制在 1-2 亿元以内，与 2025 节奏一致；若出现单笔 > 5 亿元减值，市场对"商誉灰犀牛"的恐慌将重启。
4. 5/20 税务自查不再有更多补缴——H2 2026 维持"无新暴雷"窗口是市场情绪修复的前提；若再出现 2-3 亿元规模补缴，对税务风险溢价的折价将持续。

九、数据来源与未解决问题

9.1 主要数据来源

• 公司财务数据：2026 年半年度报告（2026-08-27）、2025 年报、5/20 税务自查公告、8/27 注销限制性股票公告
• 行业数据：浦银国际证券 2026-01-28 研报、灼识咨询/Frost & Sullivan 数据、国家统计局人口数据
• 卖方一致预期：西南证券（2026-04-29）、国信证券（2026-05-09）、国金证券（2026-04）、东吴证券（2026-04）、浦银国际（2026-01-28）
• 港股医疗 PE 锚：海吉亚、锦欣生殖、朝聚眼科公开行情数据

9.2 未解决问题

1. 5.24 亿元税务自查的明细（具体税种、所属期间、计算逻辑）：公告披露极为简略，需 H 股招股书披露后验证。
2. H 股发行最终定价（PE 倍数、折价/溢价幅度）：9 月招股书披露。
3. 巴西并购对价与并表时间：半年报仅披露框架协议。
4. 商誉减值测试的详细假设（折现率、收入增长率、永续价值）：H 股招股书披露后验证。
5. 管理费用 -15.96% 中维保费重分类的具体金额：半年报附注未单独披露。
6. 2025 年报中"非经常项"和"销售费用率"具体口径：H1 报告未提供完整 2025 年分项细节。
7. 境外子公司 CB（西班牙）的本币财务表现：H1 净利润 2.11 亿元中，欧元贬值的影响有多大。
8. AI 智能体对内成本/效率的量化数据：管理层投资者关系活动记录未读到，研发费用同比 -23% 与"AI 战略深化"叙事存在张力。

9.3 口径说明

• 股本口径：估值数据包使用 Provider 9,299,564,734 股；本研报正文使用注销限制性股票后 9,281,000,213 股（与 2026-08-27 公告一致）。两口径差异 0.20%，对目标价影响 < 0.02 元/股。
• 目标价测算的股本分母：本研报正文中 11.5-14.0 元、15.0-18.0 元、8.0-9.5 元的目标价区间均按 92.99 亿股（注销前口径）测算，保留与估值底稿一致；当前市值 791 亿元按 9,281,000,213 股口径计算。
• 时间基准：所有"当前价""目标价"以 2026-08-28 收盘价 8.52 元为分析基准价，非实时行情。
• H 股发行时间：预计 2026-09-01，存在因市场环境调整的可能。

报告完。 投资者在做出投资决策前，应跟踪 Q3 业绩（10 月底披露）、H 股上市定价（9 月初）、5/20 税务自查是否再有补缴三个关键事件。

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