常山药业研报：亏损收窄慢，市值全押未上市艾本那肽

研究日期：2026年11月6日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，2026年10月30日披露，未经审计）

核心判断

常山药业做的是肝素这条产业链：从猪的小肠里提取肝素粗品，卖给药厂做成低分子肝素注射液，再以肝素钠注射液、那屈肝素钙、达肝素钠、依诺肝素钠这些品种卖到医院。公司眼下有两件事：一是注射剂生意在国家集采政策下重新做起来，二是自研的长效降糖药艾本那肽正在申报上市。

先说清集采是什么：国家把同一种药放在一起让医院统一采购，并且要求医院必须买一定数量，这就是"集采"。中标的药靠量进医院，没中标的只能在院外市场卖。量上来了，单价通常往下走。

两件事的兑现程度差别很大，而市场给出的价格主要押在第二件上。

第一，注射剂业务确实反转了，但原料药这一块在同时拖累。

第三季度收入2.61亿元，同比增长37.41%，是可比的七个季度里最快的一季。12

增长来自注射剂：上半年卖了3,098万支，比去年同期多36%，但收入只多了17%，说明单价在降。3

带动增长的是那屈肝素钙注射液，收入几乎翻倍（+84%），它现在是公司最赚钱的品种；同期原料药收入下滑26%，毛利率已经变成负数。3

第二，亏损收窄靠的是毛利，不是靠降本或降杠杆。

前三季度仍然亏损3,789万元，只是比去年同期少亏15%。1

毛利率比去年同期提高6.56个百分点，但管理费用和财务费用两项合计多花约2,700万元，把毛利改善吃掉了一大半。1

第三，公司的资产负债表已经很紧，回款也在变差。

公司欠银行和票据的钱合计约26亿元，账上现金只有7,208万元，净欠约25亿元，相当于全部股东权益（11.67亿元）的两倍多——意思是公司自己的资产还不够还债。14

前三季度每卖出100元货，实际只收到85元现金（这个比例叫收现比），去年同期是每100元能收到113元。1 应收账款比年初多了1.71亿元，公司解释是"制剂销售调整销售策略"。这意味着目前的销量增长有一部分体现在还没收回的货款上；公司说是调整销售策略，也可能是渠道还没消化完，下一期数据才能区分。

第四，181.6亿元的总市值里，肝素主业几乎不贡献股权价值，剩下的全是对艾本那肽的期待。

按2026年11月6日收盘价19.76元计算，市值181.6亿元；把欠款算进来、减去手上的现金，公司总价钱（企业价值）是206.8亿元。4

而这家公司过去12个月收入只有9.30亿元，还是亏损状态。2

主业值不了多少：按2027年收入9.5亿至11.5亿元、给1.5到3倍收入算，主业企业价值约14亿到35亿元，扣掉净债务后股权价值在-12亿元到+15亿元之间，几乎为零。用181.6亿元市值减去这一块，剩下167亿到194亿元，就是市场为艾本那肽和它的减重适应症付的钱。

而艾本那肽的进度是：国家药监局已经受理了它的上市申请，但要求公司补充材料后才能继续审（这叫"发补"），公司到现在还没把材料交齐；用于减肥适应症的第一期临床试验，连第一个受试者都还没入组。5

接下来盯三件事： 艾本那肽补充材料能否按时交齐、减重适应症何时开始入组；注射剂销量增长能否在不继续拉长账期的情况下延续；原料药毛利率能否回到零以上。

公司做什么，钱从哪里来

公司的原料是猪的小肠，这是它和多数药企不同的地方。买来猪小肠做成肝素粗品，再加工成肝素原料药卖给国内外药厂，这一段叫原料药业务，赚的是加工价差，价格随猪小肠供应和行业竞争上下波动。

另一段是把自家原料药做成注射剂，通过招投标进医院，这是制剂业务，价格由集采和省级挂网决定，销量相对稳但单价被压。

制剂是公司主要利润来源。2025年公司收入8.75亿元，其中注射剂4.19亿元、占47.9%，原料药3.34亿元、占38.1%，其余是其他业务。6

公司是国内少数同时拿到四种低分子肝素制剂批件的企业之一。2026年1月依诺肝素钠注射液拿到美国FDA注册，10月19日公告称其欧盟分散审批程序（DCP）审评结论为"可批准"，涉及奥地利、保加利亚、捷克等9个成员国，技术评审已结束，进入各国发放上市许可的阶段；公司同时提示，制剂海外收入占比仍低，预计不会对近期业绩产生重大影响。78

利润的另一头是创新药。公司控股子公司常山凯捷健在研三款1类创新药：艾本那肽（长效每周注射一次的降糖药，用于2型糖尿病）、抗肿瘤药CSCJC3456片和CSCJC4523片。3

艾本那肽2024年4月获国家药监局受理上市申请，2026年6月收到补充材料通知；截至2026年9月16日的业绩说明会，公司仍在筹备补充资料，减重适应症的一期临床"尚未完成首例受试者入组"。5

本期财报：收入加速，亏损没跟上

前三季度累计数

两个术语的口径：扣非归母净利润是剔除政府补助等一次性收入后归属股东的亏损；加权平均净资产收益率指股东投入的每100元净资产，本年前九个月亏了3.2元。

第三季度单季数

单季数据由前三季度累计数减去上半年累计数得到，毛利率按单季的收入与成本重新相除。

近七个季度的连续序列：

2025年第四季度的巨亏来自集中计提减值：按利润表倒算，单季资产减值损失约1.27亿元、信用减值损失约6,141万元，合计约1.89亿元，是当季亏损的主因，属于一次性项目，不影响2026年的可比基础。62

一张桥看第三季度为什么没赚钱

第三季度毛利比去年同期多2,568万元，这是本期最正面的变化。

但费用端把好处吃掉了：管理费用多913万元，利息费用多1,150万元，税金及附加多307万元；政府补助等收益少192万元，投资收益少167万元；销售费用少31万元、研发费用少59万元、减值净收益多91万元。算下来营业利润只改善了211万元。

再往下，所得税比去年同期多交527万元（去年同期是43.5万元的税收收益），而少数股东承担的亏损比去年同期少177万元，所以归属股东的亏损从1,573万元扩大到2,113万元。12

前三季度累计口径下，减值净收益比去年同期少了约1,730万元，所得税多交478万元，合计约2,200万元的拖累，是同期营业利润只改善1,600万元的原因。1

下半年能否继续减亏，取决于两件事：注射剂的量价组合能否维持，以及新产能带来的折旧能否被收入覆盖。前三季度购建长期资产支出7,974万元，期末在建工程仍有8.27亿元，折旧压力还要继续释放。1

业务拆解：注射剂和原料药走向两个方向

注射剂：以量换价，品种结构决定毛利

上半年制剂销量3,098.45万支，同比增长35.89%，收入却只增长17.31%，说明单价仍在下降，这是集采的常态。3 品种结构比总量更关键：

那屈肝素钙和依诺肝素钠在2026年2月中标第八批集采协议期满品种的接续采购，达肝素钠又拟中选第十二批国家集采，采购周期到2029年底。39 未通过一致性评价的低分子量肝素钙受到"未过评品种限价"政策压制，收入腰斩，这部分是政策性下滑，短期难以靠经营动作扭转。

各期收入结构（百万元）：

年度数据取自2025年年报的分产品披露，上半年数据取自2026年半年报的占比10%以上产品表；半年报只单列注射剂与原料药两项，其余归入其他业务。63

原料药：售价下行，毛利率已经转负

原料药正在成为拖累。2025年收入3.34亿元、同比下降13.91%；2026年上半年收入1.43亿元、同比下降25.83%。63

公司把原因说得很直接：原料药价格下降和市场竞争加剧，所以收入下滑。3 更关键的是毛利率转负到-3.17%，成本端还有猪小肠和肝素粗品的采购价在波动。

公司在2025年年报里把"按原肠和肝素粗品的价格变化实时调整肝素粗品的自产、外采比例，同时提高收率水平"列为2026年的经营计划，说明这是打算做的事，还不是已经发生的结果。6

猪小肠和肝素粗品的具体采购价公司没有披露。宏观上，2026年9月全国工业品出厂价格指数（PPI）同比上涨5.0%，制造业景气指数（PMI）为49.3、低于50的荣枯线，说明整体工业需求偏弱；但这两个指标不是肝素产业链的价格，不能用来推算公司原料药的成本方向，本节对原料药的判断仍以公司披露的售价和毛利率为准。10

存货跌价方面，2025年年报的审计关键事项段显示期末存货跌价准备余额约3.20亿元，2026年9月末存货余额已从年初的12.32亿元降到10.55亿元。61

创新药：账上是一笔5.16亿元的"待兑现资产"

公司在研项目的支出大量资本化：期末开发支出5.16亿元，比年初增加约2,750万元，而同期费用化的研发费用只有2,406万元。1

白话说：公司把大部分研发支出记成"资产"而不是当期费用，所以账上的亏损比实际花钱数看起来小。真正的问题是这5.16亿元只有在药品最终获批上市时才可能兑现；一旦失败，就要从资产里减掉，缺口约相当于公司净资产的四成。

财务质量：钱、债和股东

回款是最需要盯的一项

前三季度经营活动现金流净额4,059万元，同比下降71.49%，公司归因于销售商品收到的现金减少。1 每100元货只收到85元现金，去年同期是113元。

营运资本四个时点的余额（百万元）：

应收账款连续四个季度上升，同期存货连续下降，说明新增收入更多以应收形式留在渠道里，而不是变成存货。21

区分两种解释要看下一期：若收入继续增长而应收账款增幅回落、回款比例回升，说明是主动的渠道政策；若应收账款继续快于收入增长，收入质量在恶化。

债务结构偏短，利息是刚性支出

期末短期借款15.22亿元、一年内到期的非流动负债3.90亿元、长期借款6.83亿元，有息负债合计约25.95亿元。14

前三季度取得借款23.44亿元、偿还债务23.16亿元，账面在滚动续作，净筹资现金流-1,711万元，经营现金和资本开支的缺口靠借款补。1

利息是刚性支出：不管卖多少药都要付。前三季度利息支出7,645万元，年化接近1.02亿元，相当于公司2025年全部毛利的近八成——毛利赚的钱有大半被利息拿走。1 公司在半年报里还把财务费用上升归因于汇兑损失，说明其中有汇率波动项。3

股东与治理

控股股东高树华持股30.54%，质押1.992亿股，约占其持股的71%；10月底解押1,977万股，方向上是降低质押比例，但绝对水平仍高。111

期末普通股股东60,761户，比9月10日的61,813户减少约1,050户（-1.7%），股东结构没有明显变化。15

治理层面有一件事需要记录：2025年年报出现业绩预告与实际结果偏差偏大，公司在业绩说明会上公开致歉，并说明内审部门直接向董事会审计委员会汇报、每季度提交内控检查报告，将采取整改措施。5 在一家把估值寄托在单一在审新药上的公司里，财务信息可靠性本身就是估值的一部分。

估值：现价要求什么

估值日2026年11月6日，收盘价19.76元/股，市值181.6亿元；加债务25.95亿元、减现金0.72亿元后，企业价值206.8亿元。4 过去12个月收入9.30亿元、净利润亏损3.51亿元，所以按利润算估值这条路走不通，只能分部估值加情景法。

主业能给多少

1倍收入就是9.3亿元的意思，是这家公司在不赚钱、只能按销售规模定价时用的一把尺子。倍数参考低毛利、带净负债、以仿制药和原料药为主的中国生化制药资产的收入定价区间；本轮资料里没有可核验的同行数据库，具体倍数属于研究假设而不是市场共识。10

收入基数落在可核对的范围内：2026年前三季度已经实现7.36亿元，第四季度按近四季中枢估计，全年收入预计约9.4亿到10.0亿元。12

管线值多少

下面三个情景各自代表一种未来。表中的管线价值是"该情景真的发生的话，管线今天值多少钱"（已按上市时点折算，但不再乘获批成功率）；成功可能性只体现在"情景权重"一栏，最后统一加权一次，不会重复打折。

数字背后的假设，逐个说明：基准情景里，糖尿病适应症按2028年上市、峰值销售20亿至30亿元估算，折现到今天约102亿元；减重适应症仍在早期，按早期研发资产记15亿元；两个抗肿瘤管线合计10亿元。乐观情景里，减重适应症最终成功、峰值销售80亿至100亿元，折现后约130亿元。悲观情景里，管线残值按已投入研发资产打折后记25亿元。5

这些是研究假设，不是公司口径：艾本那肽至今没有获批，公司也没有披露任何销售指引，减重适应症连一期临床都没开始，本轮资料里也没有可核验的同类交易定价。所以区间的不确定性来自假设，而不是计算。

每股价值与现价对照：

现价要求什么

概率加权值13.7元，比现价低约31%，也就是现价比它高约44%。现价落在基准情景和乐观情景之间。

要让现价成立，市场需要同时相信两件事：艾本那肽糖尿病适应症获批并卖起来，以及减重适应症最终成为重磅药——而后者目前连一期临床都没开始。若把乐观情景的权重从25%降到15%、基准相应升到55%，概率加权值降到约12.3元。10

反过来看下行：过去250个交易日股价下跌65.77%，60个交易日下跌29.7%，说明市场对这条路径的信心已经被大幅削弱。10 现价不是高估到荒谬的位置，但风险收益已经不对称——上行依赖一条尚未开始临床的减重适应症路径，下行只依赖艾本那肽审评再出一次意外。

风险与反证

最强反证：注射剂的量增长可能只是账期和铺货换来的。

如果下一期应收账款继续快于收入增长、每100元收回的现金仍在85元附近甚至更低，那么"反转"的说法需要推翻，收入增长的质量不支持更乐观的假设。1

第二条反证：原料药负毛利可能继续扩大。

猪小肠与肝素粗品价格上行叠加行业竞争，公司已表示要按价格变化调整自产与外采比例；调整需要时间，期间原料药拖累会持续。3

第三条反证：艾本那肽的审评时间表可能继续后移。

公司在2026年9月16日仍未完成补充资料筹备，也无法预测CSCJC3456一期报告时间；上市申请反复发补在本轮资料里已经是既成事实。5

第四条反证：开发支出减值与债务压力会同时放大。

5.16亿元开发支出若无法形成可销售产品，将直接冲击11.67亿元归母净资产，同时25.23亿元净债务的利息刚性不会下降。14

股东层面还有两件未落定的事。

第二大股东拟减持不超过919万股；股东元素基金的协议转让，公司称尚未收到进展通知，截至2026年9月16日仍未有实质进展。125

接下来观察什么

1. 艾本那肽补充材料是否按要求时限提交、审评是否给出进一步意见；减重适应症一期临床首例入组时间。
2. 2026年年报的应收账款与收现比，以及注射剂销量与均价的组合。
3. 原料药毛利率是否回到零以上，达肝素钠第十二批集采的执行价格与供货量。
4. 有息负债规模与利息费用是否被经营现金流覆盖；开发支出是否出现减值迹象。

资料与口径说明

• 财报数据来自公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告和2025年年度报告原文；单季数据由累计报表相减得到，比率按单季分子分母重算，未对每股收益等加权指标做相减。三季报为未经审计的中期报告。
• 估值身份（股价、股本、EV桥）来自服务器预生成的数据包，属支持性数据；股本口径来自市场数据提供商，尚未与交易所最新披露核对。少数股东权益为-4,434万元（负值），对EV到股权的桥影响很小。
• 管线价值的成功概率只在最后加权一次，不在情景内部重复折减；倍数与管线金额均为研究假设，公司没有给出任何销售指引。
• 尚未确认的事项：本轮资料中没有分产品的单季销量与均价，注射剂收入增长的量价拆分只能依据半年报口径；没有可核验的同行数据库，估值倍数与管线假设无法用外部定价交叉验证；2025年年报附注中存货跌价准备的本期计提明细未取得，2025年第四季度减值金额系按利润表倒算，年末存货跌价准备余额3.20亿元取自年报审计关键事项段。
• 2024年年度报告PDF正文未能解析，本报告未使用其数据，涉及2024年比较一律以2025年年报披露的2024年同期数为准。

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