南山铝业研报：印尼投产叙事证伪落地，净现金189亿托底

分析基准价：4.88 元/股 · 估值日：2026-08-28 · 市值 560.40 亿元评级：合理偏低估 · 12-18 个月目标价 5.50-6.00 元 · 概率加权目标价 5.49 元

一、执行摘要

南山铝业当前正处于一个被市场重新定价的窗口。2024-2025 年，市场普遍预期"印尼电解铝 2026 年投产"将打开公司第二增长曲线，但 2026-08-28 公司在同花顺互动易明确：印尼电解铝总规划已扩至 100 万吨，首批 50 万吨预计 2028 年投产，比市场预期延后约 1.5-2 年1。叠加 2026H1 归母同比 -14.40%、海外子公司南山铝业国际少数股东摊薄、氧化铝景气下行三重压力，4.88 元股价已对成长属性完成折价重定价。

核心判断：当前股价反映的是"重资产周期股"而非"成长股"——TTM P/E 12.86x、P/B 1.12x，显著低于铝板块均值。但公司"净现金 189.27 亿元（占市值 33.77%）+ 8.91% TTM 股息率"构成绝对安全垫，叠加 2026 年 20 万吨电解铝指标处置将带来约 10.6 亿元一次性收益、印尼 100 万吨电解铝打开远期空间，估值底部由净资产（4.34 元/股）+ 净现金（1.65 元/股）+ 高分红三重支撑，下行保护约 5.99 元/股。

投资建议：合理偏低估，分批介入。介入区间 4.50-4.85 元，止损 4.20 元（净现金折价 25% 处），12-18 个月目标价 5.50-6.00 元（基准情景）。乐观 6.00-6.80 元（印尼 2027 年底提前投产），悲观 4.30-4.80 元（印尼延后至 2029 年）。关键观察点：2026Q3 季报在建工程余额（验证印尼进度）、海外氧化铝季度均价（验证 2,400 元/吨底）、三期汽车板产能利用率（验证高端化转型）、应收账款周转率（验证客户支付能力）。

二、公司概览

2.1 一体化全产业链民营铝企

南山铝业是 A 股唯一在 45 平方公里范围内打通"热电→氧化铝→电解铝→熔铸→铝型材/热轧/冷轧/箔轧→废铝再生"全产业链的民营铝企，控股股东南山集团（集体所有制）+ 山东怡力电业合计持股约 33.27%。公司是全球唯一在海外（印尼宾坦岛）实现 400 万吨氧化铝全产能投产的民营企业，国内同时具备汽车板、航空板、罐料三大高端品类的全谱系产能12。

公司大事记：

• 2017 年：南山铝业国际（02610.HK 上市主体）开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目
• 2018-2024 年：印尼一期 200 万吨氧化铝分阶段建成投产
• 2024-2025 年：印尼二期 200 万吨氧化铝建成，公司 400 万吨氧化铝产能全部投产
• 2025-03：南山铝业国际（02610.HK）在港交所主板上市，少数股东持股约 31%
• 2025-11：与印尼第三方电力集团订立 20 年期购电协议（截至 2026H1 末已预付长期电费 4.39 亿元）
• 2026-01-19：新增 25 万吨印尼电解铝项目（投资 4.37 亿美元），总规划扩至 50 万吨
• 2026-08-28：互动易明确电解铝总规划已扩至 100 万吨，首批 50 万吨 2028 年投产

2.2 控股结构

公司为民营+集体所有制色彩企业，实控人为山东龙口南山村村民集体。这种结构使公司具备民营企业的决策效率优势（vs 中铝/云铝的国企决策链），也保留了长期稳定的分红文化（2024-2026 年承诺每年现金分红≥可分配利润 40%、每年回购≥3 亿元注销）。2025 年实际分红率达 105.49%（含特别分红 2.97 亿元），回购注销 9.01 亿元，是 A 股铝板块分红最激进的标的1。

但治理上需关注两点：①2026-08-19 公司董事会决议购买董事、高级管理人员责任保险——通常预示管理层对潜在诉讼/监管风险的预防；②控股股东南山集团 + 山东怡力电业 2016 年承诺解决同业竞争至今未完成，构成长期治理不确定性。

三、业务与产业链

3.1 三个驱动层级与利润分布

公司业务从上游资源到下游加工可拆解为三个驱动层级，2025 年实际表现如下：

关键发现：高端化（汽车板+航空板）2025 年销量占铝产品 16%，但占毛利 26%，毛利转化系数 1.625x，显著高于普通铝产品，是利润弹性的关键来源1。再生铝是公司所有铝产品中唯一正增长的品类（+34.30%），在双碳政策与欧盟 CBAM 加持下战略价值持续提升。

3.2 印尼氧化铝的"成本-售价"剪刀差

印尼氧化铝是公司海外业务的核心利润来源。即使 2026H1 海外氧化铝价同比 -20% 至 308 美元/吨，公司印尼氧化铝凭借税收优惠（销售氧化铝粉利润减免 100%、期限 20 年）+ 资源禀赋，吨成本约 1,100 元，毛利率仍约 50%——远高于国内同行13。

印尼氧化铝业务的财务意义：

• 2025H1 海外氧化铝售价 439 美元/吨，毛利率约 70%
• 2025H2 跌至 386 美元/吨（同比 -23%），毛利率约 60%
• 2026H1 跌至 308 美元/吨，毛利率约 50%（仍显著高于国内）

这意味着即使海外氧化铝价跌 41%，印尼业务仍保持显著安全垫，是公司继续推进印尼二期 200 万吨氧化铝（已满产）、印尼电解铝远期规划扩至 100 万吨的根本原因。

3.3 关键子公司结构与业绩（2026H1）

2026H1 南山铝业国际净利润 4.31 亿元（折年化 8.62 亿元），相比 2025H1 18.32 亿元下滑 76%。按 56.97% 母公司归属仅得 2.46 亿元——这正是 2026H1 归母 -14.40% 中最重要的拖累项3。

四、行业环境

4.1 电解铝：硬约束下的紧平衡

中国 4,500 万吨电解铝产能上限自 2018 年严格执行至今。2026 年初运行产能约 4,491 万吨，2026-05 已达 4,540 万吨、逼近 4,543 万吨"实际天花板"，6 月份运行产能 4,530 万吨。2026 年全年新增可投有效产能仅 59 万吨（仅置换/技改，无纯粹"额度增量"）。叠加碳市场扩围（2026-08-25 通过《2026 年度钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》），电解铝供给侧硬约束延续45。

需求端：中信建投预测 2026-2028 年交通领域用铝需求分别增加 81/57/31 万吨（新能源车增速 17%/10%/5%），是最大增量。地产负贡献缩小（2026 -65 万吨→2028 -17 万吨），整体结构从"地产+交通"双轮向"交通+电力+出口"三轮切换。

价格路径：2026-08 沪铝主力 23,800-24,000 元/吨区间，2026H1 国内原铝均价 24,111 元/吨（同比 +19%）。基准情景下 2026-2028 年 SHFE 铝价中枢 23,000-24,500 / 23,000-24,500 / 22,500-24,000 元/吨。

4.2 氧化铝：结构性过剩 + 几内亚政策扰动

2026H1 国内氧化铝均价 2,650 元/吨（同比 -17.6%），海外氧化铝 308 美元/吨（同比 -20.2%）。驱动因素：

1. 印尼集中释放：2026 年印尼氧化铝产量预计 1,300-1,400 万吨（同比 +40%~+60%），净出口 500-800 万吨
2. 几内亚铝土矿政策扰动：2026-04-25 几内亚正式发布 1.5 亿吨出口上限，但 7 月 1 日实际配额政策落空，2026H1 实际出口 1.148 亿吨（同比 +15%），矿端供给未实质收紧
3. 国内氧化铝产能继续扩张：2026 年国内外仍有大量氧化铝产能待释放

基准情景下 2026-2028 年国内氧化铝全年均价 2,400-2,700 / 2,400-2,800 / 2,500-3,000 元/吨。2,400 元/吨接近高成本产能现金成本，下行空间有限，2,400-2,800 元/吨为新均衡区间45。

4.3 关键政策与事件驱动

• 几内亚 2025-2026 政策渐进：2025-08 撤销 EGA 子公司特许权、2025-11 铝土矿出口关税从 5.5% 上调至 10%、2025-12 撤销 51 个采矿许可、2026-04 正式发布 1.5 亿吨出口上限方案。对全球氧化铝供给的影响：短期（2026）矿端供给仍宽松；中期（2027-2028）若严格执行可减少 3,000+ 万吨矿端供给→氧化铝成本中枢上移 200-300 元/吨→构筑价格底 2,400 元/吨。
• 印尼电解铝真实运行产能：截至 2026-06 名义建成产能 250 万吨，实际运行产能仅 121 万吨（运行率 48%）——高盛曾预测 2026 年印尼集中投放 200 万吨被业内研究证伪。电力是核心瓶颈：印尼本土电力供应紧张，独立电厂（IPP）建设周期长，南山已落地 20 年期购电协议是真实的先发优势67。

五、竞争位置

5.1 国内主要铝企 2025 财务数据对比

对比观察：

• 云铝是 2025 年最大赢家（+37.24%）：水电铝完全规避煤电成本上行（预焙阳极 2025 同比 +18.4%），叠加铝价同比上涨 2.7%
• 南山是 2025 年唯一同比下滑的同业（-1.96%）：①氧化铝外销价格大幅下跌；②海外子公司少数股东摊薄；③山东煤电铝成本端无水电优势
• 规模上南山最小，但"高附加值+海外资源"的差异化定位与中铝/宏桥的"规模+一体化"路线、云铝的"绿色纯电解铝"路线都不同

5.2 成本曲线位置

• 云铝（水电铝）：电力成本约 0.3-0.35 元/度（枯水期 0.4），全行业最低
• 南山（煤电铝）：电力成本约 0.45-0.5 元/度，无水电优势但有自备热电厂
• 新疆/内蒙古其他煤电铝：电力成本约 0.35-0.45 元/度
• 印尼电解铝（计划中）：电力来自 20 年期购电协议，成本预计与云铝相当甚至略优

南山的真实成本位置：在中游电解铝环节处于第二梯队（高于云铝、低于部分纯外购电企业）；在上游氧化铝环节凭借印尼税收优惠+资源禀赋，进入全球第一梯队。

5.3 高端化的竞争壁垒

南山是国内唯一同时具备汽车板+航空板+罐料三大高端品类全谱系的厂商。C919 大飞机机身蒙皮、机身内部骨架、隔板、地板梁、机翼等关键部位的肋和框产品由南山加工；汽车板 2025 年完成多项合金认证及零件认证；航空板拓展与空客合作广度与深度，做到"全型号、全尺寸覆盖"1。

真实差异点：与诺贝丽斯相比，南山在全球客户覆盖、研发投入强度（南山 3.79% vs 诺贝丽斯约 1.5%）、海外产能（诺贝丽斯 4 大洲 11 国 25 厂）方面仍有差距。但三期汽车板（高端轻量化铝板带项目）2025 年累计投入占比 90.76%、2026H1 设备基本投入使用——这是高端化转型的关键产能节点。

5.4 印尼一体化的"可复制性"

南山在印尼是先行者。2017 年开始规划、2024-2025 年 400 万吨氧化铝全部投产，2025-11 锁定 20 年期购电协议。竞争对手在印尼的布局：

• 中国宏桥：200 万吨氧化铝已投产，0 电解铝
• 信发集团+青山：远期 100 万吨电解铝 / 一期 50 万吨在建（预计 2026 投产）
• 华青铝业：一期 50 万吨已商业运营（2025）

南山的先发优势源于三重门槛：①资源门槛（优质矿区已被锁定）；②电力门槛（20 年期购电协议稀缺）；③资本门槛（100 万吨电解铝总投资预计 200-300 亿元）；④政策门槛（印尼铝土矿出口禁令倒逼+本地化要求）78。

5.5 4,500 万吨电解铝"天花板"政策下的指标处置

公司 2017 年列入电解铝违法违规产能清理范围。2022-12-22 董事会决议转让 33.6 万吨电解铝产能指标，2023 年已淘汰 13.6 万吨，2024-2025 年剩余 20 万吨未达关停处置状态，2025 年末持有待售资产公允价值 15.62 亿元、预计处置费用 5,591 万元、净收益约 12.5 亿元（一次性，2026 年完成）1。

战略意义：①正面：将高耗能、低毛利的电解铝产能置换为高端铝材产能，符合国家"双碳"和"铝产业高质量发展"政策方向；②负面：减少 20 万吨电解铝自给，公司对国内氧化铝的"内部消化"能力下降，氧化铝外销比例上升，对氧化铝价格波动更敏感。

六、财务与经营

6.1 2025 年报回顾

数据来源：51

关键观察：

• 营收 +3.41% 但归母 -1.96%，剪刀差来自氧化铝外销价格下跌 + 海外子公司少数股东摊薄
• 资产负债率 19.28% 持续下降，财务结构稳健
• 经营现金流 74.29 亿元，Capex 38.83 亿元，FCF 44.71 亿元
• 分红率 105% 是 A 股铝板块最高（含特别分红 2.97 亿元）

6.2 2026H1 业绩与归因分解

数据来源：35

2026H1 归母 -14.40% 的归因分解（3.78 亿元减量）：

核心结论：93% 的归母减量来自海外业务（价跌+摊薄），国内业务整体相对稳定。这是结构性而非周期性的下行，2026H2 难有大幅修复。

6.3 应收账款 +33.47% 的警示

2026H1 末应收账款 47.28 亿元（较年初 +33.47%），显著超过历史季节性（2023H1 +14.9%、2024H1 +27.6%）。构成变化：

• 应收票据 0.93 亿（-66.34%）
• 应收款项融资 7.35 亿（+13.07%）
• 预付款项 6.75 亿（+30.28%）
• 其他应收款 1.19 亿（+55.90%，期货保证金增加）

判断：应收票据大幅下降 + 应收账款大幅上升 → 客户结算方式从银行承兑汇票切换为赊销（信用等级较低的银行承兑汇票减少），公司将部分应收账款打包出售/质押融资——这是行业景气下行下客户支付能力承压的典型特征。需关注 2026Q3 季报应收账款周转率（2025A 约 9.7x → 2026Q2 末估算约 7.0x）35。

6.4 分红与回购

公司 2024-2026 年承诺每年现金分红≥可分配利润 40%、每年回购≥3 亿元注销。2025 年实际：

• 现金分红 49.95 亿元（分红率 105.49%）
• 特别分红 2.97 亿元
• 回购注销 9.01 亿元
• 股东回报率 124%

2026H1：拟派 3.04 亿元（每 10 股 2.65 元）；2026-01-20 启动新一轮回购，2 月底已回购 0.65 亿元3。

关键警示：2025 年 105% 分红率建立在 2024 年高基数+特别分红之上，2026-2028 年如果归母进一步下修，常规分红 40% 仍可维持（按 2026E 归母 45 亿元×40% = 18 亿元 ≈ 当前分红能力），但特别分红将很难再出现。2027 年是 FCF 谷底（仅 5-15 亿元），分红率可能从 40% 下调至 30% 或动用净现金垫付。

七、关键变量与未来路径

7.1 印尼电解铝时间表重估（核心矛盾）

事实链：

• 2024-2025 年市场普遍预期：印尼 25 万吨电解铝+26 万吨炭素项目 2026 年投产
• 2025 年报披露：印尼一期电解铝项目在建工程累计投入仅 5,300 万元，工程进度仅 1%
• 2026-01-19：公司公告新增 25 万吨电解铝项目（投资 4.37 亿美元，约 30.56 亿元），总规划扩至 50 万吨
• 2026-08-28 同花顺互动易：电解铝总规划已扩至 100 万吨，首批 50 万吨预计 2028 年投产，建设期 2 年1

影响传导：

• 此前国信证券（2026-03-31）基于"电解铝 2026 年投产"假设预测 2026-2028 年归母 63.31/75.27/80.82 亿元
• 中邮证券（2026-04-03）预测 50.00/55.80/60.84 亿元（更保守，但同样隐含产能逐步释放）
• 2026 年印尼电解铝贡献归母几乎为零，2028 年才是首批 50 万吨投产年
• 这意味着 2026-2027 年归母预测必须显著下修，印尼"第二成长曲线"逻辑证伪至少 1.5-2 年

反方/缓冲解释：

• 公司 2025 年印尼氧化铝已满产（400 万吨），即使电解铝延后，氧化铝的量增仍贡献营收增长
• 印尼 100 万吨总规划意味着长期空间被打开（2028-2030 滚动投产）
• 公司在手净现金 189 亿元，足够覆盖电解铝延后带来的资本开支延迟
• 但印尼氧化铝景气也在下行（2026 年海外 -20%），量增难以完全对冲价跌

7.2 氧化铝景气下行的传导

2026H1 氧化铝 -20%、原铝 +19% 的剪刀差，对公司一体化套利应该是利好——但实际归母下滑说明剪刀差的利好被海外子公司业绩下滑+少数股东摊薄完全抵消。

关键问题：2026-2028 年公司电解铝延后投产 → 大量氧化铝只能外销，无法实现内部闭环 → 公司从"一体化套利者"暂时退化为"氧化铝纯外销商"73。

7.3 海外子公司少数股东摊薄

2025-03 南山铝业国际在港交所上市后，少数股东持股约 31%，母公司持股 56.97%。2026H1 利润下滑的归因中，少数股东摊薄约占 13%。当印尼电解铝真正投产时（2028 年起），利润释放会再被 31% 少数股东切走，市场预期需要从"100% 母公司利润"切换为"约 70% 母公司利润"。

假设 50 万吨电解铝 2028 年下半年投产（按吨净利 1,500 元/吨），全年贡献利润 7.5 亿元，2029 年全年贡献。按 56.97% 母公司归属：2028 年下半年归母增量约 2-3 亿元，2029 年归母增量约 4-5 亿元。但 2028-2029 年这部分利润的 43% 切给少数股东3。

7.4 高端化转型的缓冲作用

汽车板+航空板 2025 年销量占铝产品 16%，毛利占 26%（销量+2pct、毛利+3pct），毛利转化系数 1.625x，显著高于普通铝产品1。三期汽车板（高端轻量化铝板带）2025 年累计投入占比 90.76%，2026H1 设备基本投入使用——2026 年起将贡献产能。

重要发现：2026H1 高端产品销量占比提升（16%→17%）但毛利占比下降（26%→22%），说明高端化"以价换量"或"加工费被原铝高价压缩"——这是加工费定价模式"铝价+加工费"在原铝大幅上涨时的固有特征。

高端化是公司在国内电解铝产能"天花板"政策下的唯一成长缓冲，但 2025-2026 年贡献仍小，不足以扭转印尼延后+氧化铝下跌的整体趋势。

7.5 20 万吨电解铝指标处置的一次性收益

2025 年末持有待售资产账面价值 2.93 亿元、公允价值 15.62 亿元、预计处置费用 5,591 万元、净收益约 12.5 亿元。扣 15% 所得税后 约 10.6 亿元归母净利润 → 2026 年一次性增厚 EPS 约 0.09 元1。

影响评估：20 万吨电解铝指标处置是 2026 年非经常性损益的主要构成。如果经营性归母 35-40 亿元，则 2026E 归母可至 45-50 亿元，与 2025A 47.36 亿元基本持平。

7.6 2026-2028 年关键财务路径（基准情景）

关键判断：

• 2027 年是 ROE/FCF 双底（归母下降+净现金持续累积+Capex 高峰）
• 2028 年印尼电解铝投产后才出现"第二曲线"
• 2026 年含 10.6 亿元一次性收益，归母可与 2025A 持平

八、估值与目标价

8.1 估值基础数据

数据来源：95

关键观察：当前 4.88 元价格对应"重资产周期股"而非"成长股"估值——隐含 EV 371 亿仅相当于年化经营性 EBIT 54 亿的 6.84x，相当于重置成本（公司近 5 年累计 Capex 200+ 亿）的不到 2 倍。估值已计入"印尼延后+氧化铝下行+海外摊薄"三重压力，但未充分计入"印尼 100 万吨电解铝总规划打开长期空间 + 2026 年一次性 10.6 亿收益 + 高分红可持续"三大利好。

8.2 WACC 计算

8.3 可比公司估值

主对照判断：中国宏桥是与南山最可比的标的——同为民营+海外氧化铝+一体化电解铝。云铝股份作为水电铝龙头，是高端化定价的参考标的。中国铝业作为国企一体化龙头，是规模与稳定性的参考。

申万铝板块（850551.SI）估值分位（2026-08-28）：TTM PE 10.42x 处于近 5 年 0.46% 极低分位；南山 12.86x 高于板块均值——市场已给予南山"准红利股"溢价但低于"成长股"4597。

8.4 DCF 估值

DCF 局限：终值占 EV 80% 以上（基准 700/832=84%），对永续增长假设极敏感。基准 DCF 给出 8.89 元，反映理论上限（含 5 年期 FCF 完整实现+终值）。考虑到 5 年期预测的误差+宏观周期波动，DCF 基准价应打 60-70% 折让作为 12-18 个月目标价。

8.5 多方法汇总

权重说明：

• DCF 因终值占比过高（>80%），权重 25%
• 可比公司是主要锚定（权重 35%）
• DDM 反映分红可持续性（权重 20%）
• NAV 提供下行保护（权重 20%）

8.6 NAV 资产净值法

NAV 结论：账面价值口径 5.91 元/股，估值口径 8.07 元/股——净资产支撑 4.34 元 + 净现金 1.65 元 = 5.99 元/股的下行保护。

8.7 敏感性分析

WACC × 永续增长率 合理价矩阵（元/股）：

关键变量敏感性：

• 氧化铝 ±10% → 归母 ±6-8 亿元
• 原铝 ±5% → 归母 ±2-3 亿元
• 印尼电解铝投产延后至 2029 → 2028E 归母 -5-8 亿元

8.8 情景分析与概率加权

概率加权合理价 = 6.40×0.25 + 5.50×0.50 + 4.55×0.25 = 5.49 元/股（较当前 4.88 元上行 +12.5%）

风险调整后合理价 = 5.50 - 0.37（综合风险折让）= 5.13 元/股（较当前 +5.1%）

九、风险分析

9.1 主要风险清单

9.2 风险量化

9.3 风险监测的具体指标

1. 印尼电解铝进度：2025 末在建工程进度仅 1%（累计投入 5,300 万/预算 60.63 亿元），2 年建设期是否够？电力（20 年期购电协议 2026 年起供电）是否已落实？验证信号：2026Q3 季报在建工程余额（> 20 亿验证 2028 投产；<10 亿延后风险）

2. 氧化铝价格底：几内亚配额政策 2026-07 落空，2026H1 实际出口 1.148 亿吨（同比 +15%），全年仍可能 1.7-1.8 亿吨。监测月度 SMM 报价、几内亚出口数据

3. 应收账款质量：2026H1 末应收账款 47.28 亿元（YoY +33.47%），周转率从 2025A 9.7x 降至 2026Q2 末估算 7.0x。需关注 2026 年报账龄结构（1 年内 vs 1-2 年 vs 2 年以上）

4. 南山铝业国际港股估值：2026-08-20 收盘 26.62 港元，PE 4.85x、PB 1.06x、股息率 1.65%。若港股 PE 长期低于 5x，南山母公司持有港股资产价值存在低估/高估分歧

5. 2027 年分红能力：FCF 可能仅 5-15 亿元（Capex 高峰 60-75 亿+OCF 受限），分红率可能从 40% 下调至 30%

十、投资结论

10.1 估值结论

10.2 介入区间、目标价、止损位

10.3 持有期建议

• 6 个月内：区间操作（4.50-5.20 元）—— 2026Q3 季报+年报披露前，催化剂不足
• 1 年（2027H1 前）：持有 5.00-5.50 元 —— 等待 20 万吨电解铝指标处置完成、几内亚配额政策落地
• 2 年（2028 年印尼投产）：持有至 6.00-6.50 元 —— 等待印尼电解铝首批 50 万吨投产的"第二曲线"确认

10.4 关键验证信号

10.5 推翻结论的指标

应止损/减仓的信号：

• 印尼电解铝在建工程余额连续两个季度 <10 亿元（项目实质性延后）
• 2026 年应收账款周转率 < 5x（确认行业景气恶化）
• SHFE 铝价连续 3 个月 < 20,000 元/吨（电解铝价格崩塌）
• 2026 年报分红率 < 30%（公司现金流压力确认）
• 2026 年 20 万吨电解铝指标处置未完成（一次性收益延后）

应加仓的信号：

• 印尼电解铝在建工程余额 > 30 亿元（项目加速）
• 几内亚铝土矿月出口降至 1,000 万吨以下（氧化铝价格底确认）
• 南山铝业国际港股 PE > 7x（海外平台估值修复）
• 三期汽车板产能利用率 > 90%（高端化兑现）

10.6 一句话投资建议

当前 4.88 元价格反映"重资产周期股"定价——印尼电解铝 2026 投产预期已证伪，但 189 亿元净现金+9% 股息率+10.6 亿元一次性收益构成绝对安全垫，下行保护 5.99 元/股；上行等待印尼 2028 年投产+氧化铝价格底构筑+高端化兑现。合理偏低估，分批介入 4.50-4.85 元，止损 4.20 元，12-18 个月目标价 5.50-6.00 元。

十一、附录：关键财务数据表

附表 1：利润表（2021A-2028E）

数据来源：51

附表 2：现金流量表（2021A-2028E）

数据来源：59

附表 3：分产品销量与价格

数据来源：1

附表 4：可比公司估值表

数据来源：58://www.jiemian.com/article/15013013.html]7://m.sohu.com/a/1067790892_477212.html]6://m.jiemian.com/article/15011506.html]

附表 5：估值情景汇总

附表 6：关键时点数据（2026H1 vs 2025H1）

数据来源：35

附表 7：QA 建议补充 — 关键变量敏感性分析

敏感性 A：20 万吨电解铝指标处置的会计定性与入账时点

研报基准情景假设 2026 年完成处置、10.6 亿元一次性收益（税后）计入 2026 年归母，使 2026E 归母达 47.5 亿元（同比 +0.3%）。但该假设存在两个不确定性：

结论：若 A2 情景发生，2026E TTM P/E 跳升至 15.19x，"低估"叙事实质弱化为"合理定价"。安全垫 5.99 元/股不变（净现金+净资产+股息率不受影响），但 12-18 个月目标价应下修至 5.00-5.50 元。验证信号：2026Q3 季报披露电解铝指标处置进展；2026 年报"非经常性损益"明细。

敏感性 B：印尼 100 万吨电解铝远期产能的估值折让

研报基准情景假设 100 万吨电解铝 2028 年首批 50 万吨投产、2030 年完成全部 100 万吨。DCF 中该远期产能贡献终值 700/832=84%，NAV 估值中贡献 120/660=18%。但目前在建工程进度仅 1%（累计投入 5,300 万元），存在系统性估值上偏风险。

结论：若按 B3 情景（参考国内电解铝项目平均 5-7 年建设周期推算印尼项目可能延后至 2029-2030 年）调整印尼远期产能 NAV 估值至 50 亿元，合理价区间下移至 4.80-5.20 元，4.88 元当前价与合理价差异仅 -1.5% 至 +8.8%，"合理偏低估"叙事的强度显著弱化，更接近"合理定价"。安全垫 5.99 元/股不变（仍由净现金+净资产+股息率支撑），但上行空间从 +22% 收窄至 +5-10%。验证信号：2026Q3 季报在建工程余额（>20 亿元验证 / <10 亿元延后风险）；2027H1 中报印尼电解铝实际投资额（>30 亿元验证 / <20 亿元延后风险）。

综合敏感性结论：两项敏感性叠加（A2+B3）下，最悲观合理价区间为 4.80-5.30 元，主结论"合理偏低估"仍成立但上行空间从 +22% 收窄至 +5-10%。当前 4.88 元价格仍位于该区间上沿，评级不变（合理偏低估），但建议投资者将介入区间上修至 4.50-4.70 元（而非 4.50-4.85 元），以获得更厚的安全边际。

研究完成。 本报告基于 2025 年报、2026 半年报、估值数据包、tushare Provider、4 份券商研报及 2026-08-28 同花顺互动易公开信息撰写。所有关键数据点均已标注 5 引用来源，便于读者核验。当前 4.88 元价格反映"重资产周期股"定价，印尼电解铝 2026 投产叙事已证伪，但 189 亿元净现金+9% 股息率+10.6 亿元一次性收益构成绝对安全垫。 评级：合理偏低估，分批介入 4.50-4.85 元，止损 4.20 元，12-18 个月目标价 5.50-6.00 元。

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