中孚实业研报：周期反转已验证，半年利润超去年全年

估值基准日：2026-09-07；股价 6.24 CNY；市值 250.09 亿元；总股本 40.08 亿股行业：铝（有色金属-工业金属）；币种：CNY 研究主线：周期反转 × 一体化结构 × 绿色低碳定价权

顶部摘要

估值结论：基于 DCF 50% + 可比 PE 30% + PB 历史分位 20% 三方法加权，目标价区间 5.40 – 7.80 元/股，中性区间 6.40 – 6.80 元/股（对应市值 216 – 313 亿元）。相对当前股价 6.24 元：乐观 +25%、中性 +4-9%、谨慎 -13%。

核心判断：2026H1 业绩已经确认周期反转——扣非归母净利 19.22 亿元、归母净利 18.81 亿元，半年已超 2025 全年；毛利率跳升至 2026Q2 的 22.74%（同比 +8.28pct）；现金流转化率 OCF/归母 0.54 的偏低值反映出口押汇模式的结构性特征而非盈利质量问题。一体化结构和绿色低碳在 2026-2028 年提供"周期+成长"双重支撑。

三个最关键数字：

1. 2026H1 扣非归母净利 19.22 亿元（同比 +197.48%），半年已超 2025 全年 16.00 亿元1
2. 2026Q2 毛利率 22.74%，较 2025Q1 8.56% 累计提升 14.18pct2
3. 60% 分红承诺：2025 年首次现金分红 7.014 亿元（占归母 43.4%），承诺 2025-2027 年每年现金分红 ≥ 可分配利润 60%34

中性目标价 6.40-6.80 元隐含权重：周期反转（A）60% + 现金流+分红（C）25% + 绿色低碳 α（D）10% + 一次性修复（B）5%。当前股价 6.24 元已隐含中性预期，未充分定价的是上行空间（乐观 7.80 元中绿色低碳贡献约 0.30-0.50 元/股）。

一、公司画像：一座"煤电铝+水电铝+再生铝+铝精深加工"的协同平台

中孚实业不是普通的电解铝厂。它在统一的所有权和资本配置节奏下，同时经营四种在成本曲线和客户界面上各异的铝业务：广元水电铝（50 万吨）、巩义煤电铝（25 万吨）、再生铝（在建 75 万吨）、铝精深加工（2026H1 销量 34.82 万吨，出口占比 66.6%），并配套 235MW 自备火电和 120 万吨在建精煤项目31。

公司商业模式的核心是：用低成本的水电铝和煤电铝自给电解铝原料，把部分铝液直接外销、部分加工成高附加值铝材并以出口为主，再用再生铝补充原料、降低单位碳排5。这种结构使公司在不同铝价阶段表现出不同的盈利特征：电解铝顺周期，铝加工相对稳定，电力与煤炭是成本中心，再生铝是 2026 年以后的新增长曲线。

股权结构上，控股股东为河南豫联能源集团有限责任公司，实际控制人为 Vimetco PLC、张志平、张高波3。这一"民营+外资"组合在 2010 年代初曾主导大型项目落地与争议6，经历过 2012 年起连续多年不分派的阵痛期。2025 年首次现金分红打破了 13 年的零分红纪录，可视为新老股东在新治理结构下的承诺兑现。

核心子公司经营全景（2025/2026H1）

[表 1：核心子公司经营一览] 单位：亿元

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判断：广元林丰、广元中孚高精铝材、河南中孚铝业 2026H1 净利都已超过 2025 全年，业绩弹性已经发生而非预测。河南中孚高精铝材净利率仅 0.5%，承担集团加工出口的"低毛利但稳营收"功能。巩义汇丰再生资源 2025 年净亏损 0.38 亿元，2026H1 转为微利 0.44 亿元1，盈利模型仍在验证中。

二、行业格局：4500 万吨天花板下的供需紧平衡

国内电解铝供给侧已形成刚性约束。2017 年四部委设定 4500 万吨/年上限，2025 年 10 月《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》要求大气污染防治重点区域不再新增7。2026 年 5 月运行产能 4521 万吨，开工率 98%7，管理层在业绩说明会上明确判断"产能置换继续严格执行，合规产能'天花板'已经形成"5。

海外供给冲击有限。印尼 200 万吨集中投放预期被证伪——截至 2026 年 6 月印尼名义建成产能 250 万吨，运行产能仅 121 万吨；电力配套是硬约束7。印度、俄罗斯、海湾合作委员会区域增量合计有限。中孚实业 75 万吨权益产能中，广元 50 万吨水电铝已锁定区位红利。

需求结构正经历"地产下行、新能源接棒"的对冲。2025 年中国铝消费结构中，建筑 30.5%（下行）、电子电力 19.2%（稳）、出口 13.2%（高增长）、交通 12.8%（上行）、耐用消费 11.5%7。新能源汽车单车用铝量较燃油车高 30-40%，2026-2027 年汽车用铝增量预计 33/53 万吨7。2026 年全球铝需求预计 7700-7800 万吨，增速 2.0%-2.5%7。

价格判断：2026Q1 国内电解铝均价约 24000 元/吨（同比+20%），6 月急跌至 22245 元/吨，9 月回到 24300 元/吨附近7。氧化铝 2026Q1 均价 2665 元/吨（同比 -31%），下半年边际企稳——几内亚铝土矿供应占全球 60%，2026H2 酝酿出口管制政策8。

三、业绩三阶跳：扣非归母 9.66 → 5.93 → 16.00 → 19.22 亿元

[表 2：业绩三阶跳（亿元）]

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关键质量信号：2026H1 扣非归母 19.22 亿元 > 归母 18.81 亿元，非经常性损益仅 -0.41 亿元，盈利真实1。

这条上升曲线由三重剪刀差驱动。氧化铝价格大幅下行：2025 年广西氧化铝均价 3199 元/吨（同比 -21.40%），2026Q1 继续下行至 2700 元/吨左右，公司 2025 年电解铝毛利率从 2024 年 12.06% 提升至 16.75%（+4.69pp）8。铝价温和上行：2025 年长江有色现货均价 20729 元/吨（+4.05%），2026Q1 同比 +17.36%10。电力成本下行：广元水电铝受益于 2025 年四川省取消"打捆购入非水电量"政策9；巩义火电铝受益于煤价从 2024 年高位回落。

[表 3：单季度毛利率走势]

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需要警示的是，上升曲线并非没有反向证据：2026 年 6 月铝价已从 24500 元/吨急跌至 22245 元/吨；氧化铝 2026H2 存在反弹可能（几内亚政策落地）；电力成本下行在丰水期结束后回归正常。这三项力量任何一项反转都可能压缩单位毛利。

四、一体化协同：多源铝 + 自给率高 + 出口导向

中孚实业差异化于云铝（水电铝占比 100%，但氧化铝和加工依赖外购）、神火（煤电铝+部分水电，无自有氧化铝）、中国铝业（全产业链但海外资产占比高）的核心是多源铝 + 自给率高 + 出口导向3。

多源结构：75 万吨电解铝权益产能中，广元水电铝 50 万吨（2/3，季节性影响明显但单位碳排低），巩义煤电铝 25 万吨（受煤价波动但可全年稳定运行）。丰枯水期错配上形成天然对冲机制——管理层在 2026 年 8 月业绩说明会上提到"广元地区枯水期增加检修、丰水期减少检修"5。

自给率高：氧化铝 100% 外购（不拥有氧化铝厂，与中铝差异）；电力 235MW 自备火电 + 广元电网协议采购；煤炭由金岭精煤（120 万吨在建）部分覆盖。这一结构使公司既能从氧化铝下跌中获利（不锁价），又能享受煤价低位的成本红利。

出口导向：2026H1 铝加工出口 23.20 万吨，占总销量 66.6%1。出口扩张得益于 2026 年 3 月以来 LME-SHFE 价差扩大（境外铝价相对境内走强）11，公司"适时调整国内外销售比例"12。

一体化结构的真正协同价值在于用再生铝的"低单位能耗+低碳排"叠加水电铝的"绿色低碳"，反过来支撑铝加工产品的出口溢价。

五、绿色低碳定价权：从成本优势到定价权的过渡

中孚实业的"绿色"不是营销概念，而是一组可被外部认证和量化的指标。

水电铝 50 万吨已取得中国有色金属工业协会《绿电铝产品评价证书》3。再生铝在建产能 75 万吨（巩义汇丰 50 万吨 + 青川中孚 25 万吨），其中巩义汇丰首期 15 万吨 UBC 合金铝液已投产转固1。再生铝添加比例：2025 年 62% → 2026H1 69.9%1。再生铝单位能耗约为火电铝的 5%。

碳足迹认证已覆盖罐体料、罐盖料（SGS）、GRS 全球回收认证、SCS 美国翠鸟认证3。这部分认证一方面是欧盟 CBAM 碳关税（2026 年 1 月正式征收）的应对工具——CBAM 对铝征收的碳关税约对应每吨铝 800-1200 元人民币；另一方面是国内出口商对碳足迹追溯的硬要求（苹果、特斯拉、宝马等终端品牌供应链准入条件）。

分布式光伏累计装机 123.23MW（2026H1，较 2025 年末 100.25MW 增长 22.98MW）1；2026-09-07 巩义源网荷储一体化项目（一期）22.98MW 光伏全容量并网发电13；源网荷储风电拟建 87.5MW1。

绿色低碳是否已转化为定价权？目前公开披露中没有明确披露绿色铝材的溢价幅度，但间接证据需要正视：2026H1 公司国外销售毛利率 9.36%，国内销售毛利率 15.08%，国外反而比国内低 5.72pp1——绿色溢价在当前阶段尚未充分体现，主要驱动仍是"内外价差套利"。

绿色低碳在中性目标价中的边际贡献估算：基于乐观情景 7.80 元与中性 6.40-6.80 元的差异分析，绿色低碳（CBAM 溢价 + 再生铝成本优势 + 出口碳足迹认证溢价）在乐观情景中贡献约 0.30-0.50 元/股。若 CBAM 首年实际征收数据未能公开支持 500-1500 元/吨绿色铝溢价假设，则乐观情景 7.80 元下修至 6.80-7.20 元——这是绿色低碳定价权被证伪时的目标价调整路径。

六、资本配置"价值化"：从 13 年零分红到 60% 承诺

公司分红记录经历三个阶段：2012-2024 年未派发现金股利；2025 年首次分红 7.014 亿元（每 10 股派 1.75 元，分红比例 43.4%）3；2026-08-21 临时股东会通过《未来三年（2025-2027）股东分红回报规划》，承诺每年现金分红 ≥ 当年可分配利润 60%4。

资产负债率从 2024 年末 33.07% 降至 2025 年末 29.20%，2026H1 进一步降至约 29.85%148。2026H1 经营性现金流 10.14 亿元（同比 +216.76%）1，是归母净利的 53.9%。

在建项目矩阵（累计投入数据为 2026H1 末，亿元）115：

2026-08-04 公司董事会通过决议，由全资二级子公司巩义汇丰收购巩义新格 20 万吨再生铝水产能指标（3320.57 万元），并利用中孚铝业 25 万吨电解铝产能转移后的闲置车间厂房投资改造项目（IRR 12.1%）和新建 10 万吨再生铝水项目（IRR 9.62%）15。2026-08-21 临时股东会同时通过拟注册发行银行间债券市场非金融企业债务融资工具4，意味着公司可能通过中期票据替代部分银行贷款，进一步降低融资成本。

资本配置"价值化"的含义：公司从"债务驱动型重资产"（高资产负债率+低分红）转向"现金流驱动型价值股"（中等资产负债率+稳定分红+选择性扩张）。2025 年员工持股计划（持有公司 8.21% 股份，分三期 30%/30%/40%，第一期 0.9874 亿股已于 2026-08-12 解锁）16把管理层和核心员工的利益与股东价值对齐，是制度保障。

七、估值：目标价区间 5.40 – 7.80 元/股，中性 6.40 – 6.80 元

多情景盈利预测（铝价 × 氧化铝价 4×3 矩阵）

[表 4：2026E 归母净利（亿元），敏感性矩阵]

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中性情景：铝价 24000、氧化铝 2900 → 2026E/2027E/2028E 归母 35/30/28 亿；EPS 0.873/0.748/0.698 元；PE 7.15/8.34/8.9417。估值底稿已建立 2027E/2028E 同结构矩阵（铝价中枢假设回落至 22000-23000、氧化铝 2900-3100），本研报以 2026E 矩阵为代表，2027-2028 年矩阵作为敏感性参考工具保留在估值底稿。

三方法估值

DCF 敏感性：WACC 8-10% × 永续 1.5-2.5%，目标价区间 5.70-8.50 元17。可比 PE：云铝/神火/中铝均值 PE 9-11x7。

[表 5：三档情景与目标价]

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外部券商一致预期：国信证券 2026E 归母 43.41 亿元（PE 5.8x，优于大市），中邮证券 9 月下调评级至"增持"、2026E 归母 35.18 亿元（PE 7.38x），国信 4 月 40.07 亿元11188。国信/中邮分歧主要在氧化铝价格、铝加工出口结构与 2027-2028 年铝价中枢假设——中邮较国信更保守（2027E 33.84 vs 44.52 亿、2028E 31.42 vs 45.68 亿）。本研报中性情景（35/30/28 亿）位于两者之间，倾向中邮较保守的判断。

八、风险：三大核心风险 + 验证信号

主要风险：

1. 铝价回落：2026 年 6 月铝价从 24500 元/吨急跌至 22245 元/吨。若 2026Q4 铝价进一步跌破 21000 元/吨，国信敏感性表中归母净利将降至 30 亿元区间11。

2. 氧化铝反弹：几内亚铝土矿供应占全球 60%，2026H2 酝酿出口管制7。若氧化铝反弹至 3300 元/吨 + 铝价 21000，归母净利降至 15-22 亿区间17。

3. 员工持股减持压力：第一期 2.46% 已于 2026-08-12 解锁16，剩余 5.75% 将于 2027-2028 年解禁——按 30% 减持比例约 4.3 亿元，相当于日均成交额 2-3 亿元的 100-160%。

次要风险：铝加工产能过剩（加工费 -5%/-10% → 归母净利 -1.5/-3 亿元）3、汇率与贸易摩擦（2026H1 出口 23.20 万吨、占比 66.6%）、历史"亿级项目困局"先例（2016 年界面新闻报道项目兑现仅 7-8%）6。

[表 6：验证窗口与跟踪信号（2026Q4 - 2027H1）]

九、结论：周期反转已验证，三角能否持续取决于三个变量

中孚实业 2026H1 已经验证了周期反转——扣非归母 19.22 亿元，半年超 2025 全年；毛利率跳升至 22.74%。但本轮上行的可持续性取决于三个变量：

铝价中枢：国信/中邮对 2026E 归母净利的分歧（43.41 vs 35.18 亿元）主要来自铝价假设（24000 vs 22000 元/吨）。每变动 1000 元/吨对应归母净利变动约 4-5 亿元11。2026 年 6 月急跌至 22245 元/吨已显示情绪面脆弱性。

氧化铝反弹节奏：几内亚 2026H2 政策落地不确定。氧化铝从 2700 反弹至 3300 元/吨，归母净利对应减少约 5 亿元。

绿色低碳定价权的兑现：当前国外毛利率反而低于国内（9.36% vs 15.08%），溢价尚未充分体现1。CBAM 2026 年首年征收数据的公开、再生铝添加比例 2026 年是否达到 75% 是关键验证信号。

短期（6-12 个月）以周期反转为主——这已经在 2026H1 业绩中验证；中期（12-24 个月）以现金流+分红为主——60% 分红承诺+资产负债率下降+员工持股锁定，使公司具有"价值股"属性；长期（24-36 个月）以绿色低碳溢价为主——再生铝 75 万吨投产+CBAM 落地将逐步释放。

基于上述框架，目标价区间 5.40 – 7.80 元/股，中性 6.40 – 6.80 元/股，对应市值 216 – 313 亿元。中性情景隐含 +4-9% 上行空间，与当前周期位置、估值水位（PB 1.37x 历史中位偏低、PE 8-9x）和分红承诺相一致17。

附录：已知研究缺口（未解决项）

以下事实在本轮研究未完成核验，将在后续跟踪中作为已知局限处理：

1. 云铝/神火/中铝最新经营数据未读取（影响可比公司倍数精度 ±10%）
2. 2026-08-26 担保实施进展公告原文未完整核验
3. 2025 年员工持股计划买入均价未确认（按 4.5 元保守估算浮盈 38.7%，实际可能 ±15%）
4. 2026 半年报附注长期应付款 16.57 亿明细（融资租赁 vs 专项借款）未完整拆分
5. 2024 年减值明细未读取
6. 2026Q3/Q4 业绩前瞻无数据
7. CBAM 2026 实际征收数据未公开
8. 国信/中邮预测分歧的具体拆分未逐项核验
9. PB 历史 5 年完整分位数据未读取
10. 历史"亿级项目困局"报道与当前项目重演风险程度未量化

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