箴研财报期间：2026年第三季度（2026年1-9月）
本期最核心的结论
第三季度营业收入57.46亿元，同比下降18.64%、环比下降21.53%；归母净利润7.71亿元，同比下降35.58%、环比下降47.78%；单季毛利率25.51%，同比下降3.61个百分点、环比下降8.23个百分点1。价格体系没有出问题——公司在三季度业绩说明会上确认，2026年第三季度HFCs价格保持稳中有进并未下跌，制冷剂均价环比回落是因为高价值的R32、R134a销量下滑比例高于低价值产品2。真正拖累单季的是两件事：制冷剂销量大幅收缩，以及硫磺、硫酸、无水氟化氢等原料价格跳涨。
前三季度累计数因此呈现另一种形态：收入190.86亿元、同比下降6.41%，归母净利润34.22亿元、同比增长5.34%，扣非归母净利润33.77亿元、同比增长5.55%1。公司在业绩说明会上给出的分解是：前三季度利润总额44.77亿元、同比增长7.07%，其中原材料价格上涨减利11.22亿元、产品减销减利8.5亿元2。
单季度核心对照表
| 指标 | 本期（2026Q3） | 去年同期（2025Q3） | 同比 | 上一季度（2026Q2） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 57.46 | 70.62 | -18.64% | 73.22 | -21.53% |
| 归母净利润（亿元） | 7.71 | 11.97 | -35.58% | 14.77 | -47.78% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 7.49 | 11.73 | -36.13% | 14.63 | -48.81% |
| 营业利润（亿元） | 10.24 | 15.73 | -34.88% | 19.19 | -46.63% |
| 毛利率 | 25.51% | 29.12% | -3.61个百分点 | 33.74% | -8.23个百分点 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 8.69 | 9.62 | -9.66% | 13.89 | -37.46% |
| 应收账款（亿元，期末） | 12.07 | 15.74 | -23.35% | 15.17 | -20.46% |
| 存货（亿元，期末） | 32.58 | 25.87 | +25.91% | 29.29 | +11.23% |
单季度数据取自公司披露的单季度数值与同口径累计值相减，毛利率、现金流等比率与绝对额采用同口径单季度数据，不通过比率相减推算3。扣非归母净利润与环比取自公司披露的同口径数值4。
单季趋势：连续三个季度走弱
| 指标 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 | 2026Q3 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 58.00 | 75.31 | 70.62 | 65.97 | 60.18 | 73.22 | 57.46 |
| 营业利润（亿元） | 10.38 | 15.64 | 15.73 | 9.05 | 15.19 | 19.19 | 10.24 |
| 归母净利润（亿元） | 8.09 | 12.42 | 11.97 | 5.35 | 11.73 | 14.77 | 7.71 |
| 毛利率 | 28.42% | 28.95% | 29.12% | 26.30% | 34.39% | 33.74% | 25.51% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 4.88 | 21.78 | 9.62 | 26.33 | 9.41 | 13.89 | 8.69 |
数据来源：同口径单季度财务数据3。2026年三季度是收入与毛利率同时回落的第三个季度，也是2025年第四季度以来单季毛利率最低的一个季度。
前三季度累计对照表
| 指标 | 本期（2026年1-9月） | 去年同期（2025年1-9月） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 190.86 | 203.94 | -6.41% |
| 营业成本（亿元） | 130.80 | 145.09 | -9.86% |
| 毛利率 | 31.46% | 28.85% | +2.61个百分点 |
| 利润总额（亿元） | 44.77 | 41.82 | +7.07% |
| 归母净利润（亿元） | 34.22 | 32.48 | +5.34% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 33.77 | 32.00 | +5.55% |
| 少数股东损益（亿元） | 4.36 | 3.75 | +16.10% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 32.00 | 36.28 | -11.80% |
| 基本每股收益（元） | 1.267 | 1.203 | +5.32% |
| 加权平均净资产收益率 | 15.69% | 16.87% | -1.18个百分点 |
数据来源：公司2026年第三季度报告1。
变化的原因：量、价、成本三者的分工
收入端：价格贡献为正，销量贡献为负
1-9月制冷剂收入97.53亿元、同比增长4.28%，外销量21.61万吨、同比下降6.31%，均价4.51万元/吨、同比上涨11.30%5。第三季度单季制冷剂产量约9.75万吨、环比下降32%，外销量约6.01万吨、同比下降21.0%、环比下降29.7%，均价4.41万元/吨、同比上涨2.8%、环比下降4.8%，板块收入约26.5亿元、同比下降18.8%、环比下降33.0%4。
销量下滑有淡季因素，但淡季通常伴随价格回落，而本轮长协价在四季度仍上调500元/吨4，说明量的收缩幅度超出季节常态。公司在1-9月经营数据公告中把氟化工原料、基础化工及其他产品的产销量下降归因于地缘冲突对出口的阶段性扰动5。
成本端：原料涨幅超过产品涨幅
| 项目 | 2026年1-9月均价（元/吨） | 2025年1-9月均价（元/吨） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 制冷剂（产品） | 45,137.30 | 40,553.71 | +11.30% |
| 含氟聚合物材料（产品） | 43,664.86 | 37,785.28 | +15.56% |
| 无水氟化氢（原料） | 11,961.86 | 9,642.60 | +24.05% |
| 98%硫酸外购（原料） | 1,350.00 | 508.90 | +165.28% |
| 硫磺（原料） | 5,386.46 | 1,979.50 | +172.11% |
| 甘油（原料） | 8,235.14 | 6,305.54 | +30.60% |
| 萤石（原料） | 2,913.01 | 3,039.95 | -4.18% |
数据来源：公司2026年1-9月主要经营数据公告5。公司提到地缘冲突和国际油价上涨导致液硫、甘油、无水氟化氢、外购硫酸采购均价明显上涨，并通过集中采购、长协锁价和节能降耗对冲5。
其他板块的结构变化
1-9月含氟聚合物材料收入17.43亿元、同比增长26.61%，含氟精细化学品4.14亿元、同比增长47.74%，食品包装材料6.63亿元、同比增长23.54%（以量增为主，均价同比+8.30%）；石化材料22.48亿元、同比下降25.73%，基础化工产品及其他18.89亿元、同比下降14.90%，氟化工原料10.26亿元、同比增长3.26%，分产品收入合计177.36亿元、同比下降0.28%5。增长来自新材料和食品包装，收缩来自石化与基础化工，制冷剂仍是收入与利润的主体：2026年上半年制冷剂收入67.46亿元、成本30.16亿元，毛利率55.28%，贡献毛利占同期公司总毛利的82%6。
财务质量：三点值得单独关注
利润的现金含量仍然合格。 1-9月经营活动现金流净额32.00亿元，约为归母净利润34.22亿元的94%；应收账款12.07亿元，同比下降23.35%1。
资本开支吞掉了经营现金流。 1-9月购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金55.30亿元，同比增长80.1%，自由现金流约-23.3亿元；在建工程从年初88.48亿元升至140.48亿元，长期借款从44.59亿元升至70.53亿元，货币资金从53.27亿元降至35.35亿元1。甘肃高性能氟氯新材料一体化项目仍处试生产推进阶段，HFO-1234yf在甘肃在建2万吨/年2。
少数股东损益的上升方向需要区分。 1-9月少数股东损益4.36亿元、占净利润11.30%，上年同期3.75亿元、占10.36%1。半年报"重要的非全资子公司"表显示，飞源化工公司少数股东持股49.00%，上半年归属于少数股东的损益为+3.18亿元，期末少数股东权益14.55亿元；甘肃巨化新材料公司少数股东持股30.00%，上半年归属于少数股东的损益为-608万元，期末少数股东权益为-14.80亿元6。即当期占比上升主要来自盈利的飞源化工，甘肃巨化仍处亏损、由少数股东分担亏损，对归母利润起减震作用；待甘肃项目转固并盈利后，30%的利润分流才会压制归母弹性。公司未披露分子公司的完整少数股东明细与项目转固后的盈利节奏。
与此前判断的一致与偏离
一致的部分：制冷剂配额制下的价格中枢仍然有效，2027年配额方案总量基本持平、结构有个别品种定向增发和调剂机制优化2；含氟聚合物与含氟精细化学品延续高增，高纯PFA装置已于5月建成投产并通过半导体客户验证7；资本开支进入高位8。
偏离的部分：卖方普遍把三季度理解为淡季需求不及预期加出口受阻导致的阶段性承压，并在三季报后下调盈利预测但维持买入评级——华安证券将2026-2028年归母净利润预测下调至46.52/61.04/70.11亿元9、开源证券下调至45.55/64.64/81.49亿元4、东海证券下调至44.48/53.84/59.65亿元8、国信证券下调至44.47/61.58/69.96亿元7。四家对2026年的预测集中在44.5-46.5亿元，本报告的预测为42.0亿元，差异集中在第四季度的销量与价差恢复幅度。
对估值的影响
估值基准日为2026年11月5日，收盘价33.25元，市值897.67亿元，企业价值958.90亿元10。对应过去十二个月归母净利润39.57亿元，市盈率22.7倍；本报告2026年归母净利润预测42.0亿元、每股收益1.56元，对应21.4倍；2027年基准情形52.0亿元、每股收益1.93元，对应17.3倍3。以企业价值倍数交叉验证，2027年合并EBITDA假设87.1亿元、目标11.5倍，扣减2027年末净债务90亿元与少数股东权益35亿元后，对应每股32.5元，与每股收益法的32.8元接近；该方法与主方法使用同一归属口径，只是对目标倍数和债务路径的一致性检验，不构成独立证据。合理价值区间22-42元、中枢约32.5元，与当前价格基本重合，现价略高于基准中枢。
三季报后股价先跌后涨：截至11月5日收盘33.25元，近5个交易日上涨15.61%，近60个交易日下跌24.16%11。四季度长协提价和出口回暖已被计入价格。
风险与需要后续确认的缺口
- 控量稳价是策略还是让利：公司未披露分品种分季度销量目标，8.5亿元的产品减销减利能否在旺季收回，只能由后续经营数据公告验证。
- 原料价格回落时点：硫磺、外购硫酸涨幅超160%，若地缘局势缓解慢于预期，四季度毛利率修复会推迟。
- 存货构成：期末存货32.58亿元、同比增长25.91%，公司未披露分品种库存，本报告不对其构成作判断。
- 甘肃项目投产节奏：项目仍处试生产阶段，折旧会先于收入体现，影响2027年归母利润率；转固盈利后30%的利润分流将压制归母弹性。
- 2026年度分红方案尚未确定，公司仅披露半年度已实施分红5.94亿元、占上半年归母净利润的22.41%2。实际披露值为593,944,137.82元6。
口径说明
- 财务事实口径以公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告和2026年1-9月主要经营数据公告为准165。第三季度报告未经审计；1-9月主要经营数据为未经审计的公司内部初步统计，仅供了解生产经营概况。
- 单季度数据由公司披露的单季度数值与同口径累计值相减得到；毛利率、ROE等比率不通过相减推算。
- 分产品收入为公告的分产品收入合计口径，与报表营业收入的差额主要来自其他业务收入及内部结算；2026年上半年制冷剂收入在半年报附注收入分解中为67.46亿元，在管理层讨论的分产品经营数据中为71.01亿元，两者口径不同。
- 估值基准日为2026年11月5日，股本按26.997亿股计，币种人民币。
接下来看什么
- 次年1月披露的1-12月主要经营数据公告：制冷剂四季度外销量与均价是否回到7万吨以上、4.4万元/吨以上。
- 12月的月度出口数据：R32、R134a、R410a出口环比能否延续9月的+70%、+23%、+26%。
- 四季度毛利率：能否从25.51%回升到29%以上。
- 2026年年报：减值计提与全年资本开支规模，以及"重要的非全资子公司"表中飞源化工与甘肃巨化的少数股东损益和权益变化。
- 甘肃氟氯新材料一体化项目由试生产转入正式生产的时点，HFO-1234yf 2万吨装置的建设节点，液冷冷却液一期1000吨的爬坡进度。
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