软通动力（301236.SZ）公司研究

公司：软通动力信息技术（集团）股份有限公司（301236.SZ） 研究基准日：2026-08-28，股价 37.12 元/股，总市值 384.26 亿元 数据基础：2025 年度报告、2026 年半年度报告、4 期投资者关系活动记录表、7 份券商深度报告、估值数据包 评级：观望（短期 3-6 个月）；12 个月合理估值 28-34 元 核心矛盾：市场按"AI 全栈服务商"故事给到 2026E PE 130× 高溢价，但 2026H1 实际经营（归母 -2.65 亿、OCF -39.51 亿、存货 107 亿）显示利润释放远未跟上收入扩张

摘要（30 秒版）

软通动力是 2024 年通过并购完成"软硬件算一体化"重组的 A 股 IT 服务公司，三大业务 2025 年收入 350.90 亿元、毛利率仅 11.20%（vs 2021 年 24.67%）。2026H1 出现典型的"高增长+低质量"组合：收入 +17.91%、AI 占比 61.46%，但归母净利 -2.65 亿元（同比恶化 85.6%）、经营现金流 -39.51 亿元（恶化 724.7%）、存货半年涨 30 亿至 107.46 亿元。核心判断：当前 384 亿元市值已隐含乐观情景，合理估值区间 270-360 亿元，存在 6-30% 下行空间；真正的 Alpha 来自智算业务能否从"单客户验证"复制到"多客户兑现"（2027-2028 年窗口期）。建议观望，等待 2026Q3-Q4 业绩兑现度验证。

一、公司概览：从软件外包到"软硬算一体化"

1.1 业务版图

软通动力 2005 年成立，2022 年创业板上市，2024 年通过并购同方计算机（信创 PC/服务器）+ 智通国际（机械革命游戏本 + AI PC）完成从"纯软件外包"向"软硬算一体化"的全栈智能平台转型。

2025 年三大业务板块 1 2 3：

2026H1 业务结构进一步硬件化：计算产品与智能电子板块收入 94.79 亿元，占比首次突破 50%，同比 +40.32%，是当期增长第一驱动力 2。

1.2 商业模式与核心客户

公司服务 2600+ 客户，其中 230+ 为世界 500 强/中国 500 强，TOP50 客户中 10 年以上合作 39 家、5 年以上 48 家，70%+ 收入来自老客户 1。

客户结构呈现"分层粘性" 1 4：

• 华为系（最深度绑定）：华为云同舟共济 8 年+、CTSP 伙伴、华为云总经销第二、SMB/Core 业绩第一、盘古合作伙伴
• 金融行业（存量 Know-how 壁垒）：银行业 IT 解决方案 TOP5、保险业 TOP2
• 通讯设备大客户：2025 年收入 95.62 亿元（占比 27.26%），毛利率 14.94%——利润支柱
• 互联网/云生态合作：阿里、腾讯、百度（广度合作，缺深度）

集中度风险显著：第一大客户占 25.42%（89.22 亿元），前五客户占 47.32%（166.08 亿元），前五供应商占 56.89%（126.10 亿元）。

1.3 战略架构：四大核心能力

2025 年起公司构建"软硬一体、全栈智能"的四大核心能力板块 1：

1. AI 基础设施：自持算力 >1800P（2026H1 末） + 怀来项目规划 3316.15P（建成后理论超 5100P） + 北京壹号词元工厂（一期 1.4 万亿 Token/日）
2. 计算智能：鲲鹏 + 昇腾双优选合作伙伴；液冷工作站、AI 一体机、DeepSeek 一体机
3. 场景智能：AI Factory + FDE（前线交付工程师）模式 + 软通天璇 MaaS 平台
4. 终端智能：开源鸿蒙 + 端侧模型 + 智能体（机械革命游戏本 2026H1 国内份额 18%，前三）

1.4 实控人与治理

刘天文（创始人，董事长兼总经理）是公司战略主轴：2024 年并购同方计算机+智通国际、2025 年定增 33.48 亿元、2026 年怀来智算中心开建、2026-06 与头部大模型厂商签约，均为刘天文主导 1。

治理风险：控股股东刘天文累计质押 1.295 亿股，占其所持股份的 57.20%（截至 2025-10-09）2。

二、行业位置：6 大赛道、3 个真驱动

2.1 行业增速与赛道选择

公司业务覆盖 6 大行业赛道，其中 3 个能形成 2026-2028 年收入+利润同步驱动，另外 3 个属于长期布局 5：

2.2 行业核心规则切换

智算运营行业的竞争指标已发生根本性切换 6：

这一切换对软通词元工厂模式（"算力基建+睿动 Token+OpenClaw"）是机会，但同时面对阿里云、华为云、腾讯云及模型厂商自建算力的强势竞争。

2.3 行业政策与 4 万亿投资

国务院"AI+"行动目标 2027 年智能终端/智能体普及率 70%+、2030 年 90%+；国家算力一体化布局提供约 4 万亿元直接投资支撑 5。

2026 年 4 月《人工智能终端智能化分级》国家标准（GB/Z 177.4-2026）发布，分级体系 L1-L4 5——这是公司机械革命多款产品通过 L3 等级认证的政策基础。

2.4 行业风险传导

算力租赁价格下行（高影响）：摩尔线程、燧原、海光等国产芯片产能集中释放 + 英伟达 B200/GB200 进口，Token 单价持续下行，怀来项目 38.03% 测算毛利率难以兑现 6。

AI 投资回报不及预期（高影响）：智能体商业化模式跑通进度慢，企业付费意愿不足，智算运营业务收入与利润同步承压。

三、财务画像："高增长+低质量"的典型样本

3.1 收入端：扩张但结构在变差

收入演变（2021-2026H1）3 2：

关键观察：2024 年并表同方计算机+智通国际后，毛利率瞬间从 19.26% 跌至 12.46%（-680bp），2025 年再跌至 11.20%，2026H1 单季一度跌至 7.78%（Q1）后修复至 11.01%（Q2）3。

毛利率断崖的会计原因：业务结构变化是主因。2025 年计算产品与智能电子（毛利率 4.82%）占 45%，直接拉低综合毛利率约 4.4 个百分点 3。2026H1 软件业务毛利率 11.62%（同比 -2.98pct），硬件业务毛利率 7.70%（同比 +2.27pct）2。

3.2 利润端：盈利质量塌方

2025 年报显示盈利质量已严重恶化 1 3：

• 归母净利润 2.06 亿元（同比 +14.27%）
• 扣非归母净利润仅 0.42 亿元（同比 -42.14%）——非经常性损益 1.64 亿元贡献了 80% 的归母利润
• 金融资产公允价值变动+政府补助是主要构成

2026H1 进一步恶化 2 3：

• 归母净利润 -2.65 亿元（同比恶化 85.6%）
• 扣非归母 -3.87 亿元（比归母更差）
• Q1 归母 -3.50 亿，Q2 单季 +0.85 亿（同比 +54.71%）

Q2 单季扭亏的关键驱动 2：

• 收入 104.90 亿元（QoQ +29.22%，YoY +19.61%）
• 毛利率 11.01%（QoQ +3.23pct）
• 金融资产公允价值变动 + 处置损益 1.31 亿元（2026H1 累计）是 Q2 扭亏的重要支撑
• 政府补助 0.36 亿元

3.3 现金流端：OCF/NI 比例已崩溃

经营现金流恶化 3 2：

OCF 恶化的核心驱动 2：

• 存货占用：2026H1 末存货 107.46 亿元（占总资产 31%），较 2025 年末 +30.36 亿元（半年涨 30 亿）
• 应收增长：2026H1 末应收 75.74 亿元，Q2 单季增加 13.86 亿元，回款放慢
• 财务费用激增：2026H1 财务费用 1.28 亿元（同比 +123.94%），主因短期借款从 49.44 亿增至 83.01 亿

这是计划内的"战略备货"还是经营失控？2 公司原文将存货增加归因为"原材料采购增加 + 储备产成品以满足市场交付"，判断为计划内资本消耗，但规模显著超出市场预期（市场预期公司仍是"软件服务公司"的轻资产模式）。

3.4 资产端：定增 0% 投入与资本错配

2026-02-26 完成 33.48 亿元定增（发行价 40.71 元/股），募投四大项目截至 2026H1 末实际投入均为 0% 2：

资本错配的财务成本 2：

• 33.48 亿元定增闲置理财（年化 2-3%）
• 同时短期借款新增 33.57 亿元（年化 4-5%）
• 每年净消耗股东价值 0.5-1.0 亿元（理财收益 0.67-1.0 亿 vs 借款利息 1.3-1.7 亿）

3.5 资本结构：杠杆已偏高

2026H1 末资产结构 2 7：

• 总资产 346.90 亿元（+26.54%）
• 归母净资产 130.93 亿元（+26.06%，定增到位）
• 短期借款 83.01 亿元 + 长期借款 17.82 亿元 = 有息债务 100.83 亿元
• 资产负债率 60.04%（vs 2025 年 61.03%，定增摊薄了分母）
• 净债务 33.68 亿元（按估值包口径）
• 有息债务/归母净资产 = 77.0%（杠杆较高）

利息保障倍数已崩溃 2：

• TTM 营业利润 -0.22 亿元
• 2026H1 财务费用 1.28 亿元（同比 +123.94%）
• 利息保障倍数 = 营业利润/财务费用 ≈ -0.17 倍
• 经营利润已无法覆盖利息支出

3.6 关键财务预测（审慎口径）

关键判断 2 3 5 8 9：2026E 三家券商一致预期均值 +3.11 亿元（东吴 2.96 + 中邮 3.27 + 国金 3.10）大概率无法实现——H2 需单季 +5.76 亿元才能达标（超过历史最佳单季 2.4 倍）。修正后的合理区间 1.0-2.5 亿元，对应当前市值静态 PE 154-384×。若以 2.96 亿（仅东吴口径）作为锚定，H2 缺口收窄至 +5.61 亿元，结论方向不变。

四、智算业务深度：从"单客户验证"到"多客户复制"是核心证伪点

4.1 智算业务的资产基础

算力规模 10 5：

• 现有自持算力 >1800P（2026H1 末，含推理集群近 300P）
• 怀来智算中心（一期）拟新增 3316.15P（计划 2027-04 完工）
• 平潭 1300P 异构算力池（合作）
• 韶关公共算力服务平台（牵头）
• 合计混合算力 ≈ 6400P

关键运营节点：

• 2024 年成立软通智算总部
• 2025 年与某游戏行业领先企业签订首单算力租赁与资源管理协议
• 2026-06-09 北京壹号词元工厂点亮（一期 1.4 万亿 Token/日，发布 LoadGen 2.0 评测开源）
• 2026-06-25 与某国内头部大模型厂商签署 Token 推理服务协议

4.2 怀来项目的经济性测算

怀来智算中心（一期） 10：

• 拟投资 6.28 亿元（定增募资）
• 拟新增算力 3316.15P
• 测算平均毛利率 38.03%
• 税后 IRR 10.14%
• 计划 2027-04-30 完工

消纳风险——核心证伪点：

• 已接洽客户需求 1300-1600P
• 覆盖率仅 39-48%
• 剩余 1700-2000P 需要新签客户去填
• 2026H1 实际使用金额 0 元（项目尚未启动建设）

4.3 智算业务的真实规模

2025 年数字能源与智算服务板块 3.01 亿元（占比 0.86%、毛利率 10.63%）1——智算业务在分部报表中尚未独立成体。

东吴证券预测路径 5：

这一预测的实现需要：

• 2027 年怀来项目如期完工并达到 50%+ 利用率
• 2027-2028 年数字能源板块（虚拟电厂、源网荷储）规模化
• 多客户复制的"从 0 到 1 → 从 1 到 N"验证

4.4 智算业务的竞争位置

优势：

• 软硬一体能力（自产 AI 服务器 + 自有调度平台 + Token 工厂运营）
• 客户渠道（2600+ 客户可作为智算业务获客入口）
• 华为生态核心（昇腾国产替代受益）
• 参编《算力互联 第 1 部分：总体要求》《算力互联 第 2 部分：算力调度》国家标准

劣势：

• 上游无自有芯片（依赖华为/英伟达/AMD）
• 下游无自有基础模型（依赖第三方模型厂商）
• 与云厂商（阿里云、华为云、腾讯云）相比规模差距大
• 与模型厂商自建算力（DeepSeek、智谱等）相比缺乏生态

4.5 智算业务的反向解释

反向解释 1：词元工厂只是传统算力租赁的"Token 化包装"

• 依据：行业按 Token 计费已有 1-2 年，差别仅在计费颗粒度；公司怀来项目 IRR 仅 10.14%，与传统 IDC 业务差异不大
• 如果成立：智算业务估值溢价不应高于普通算力租赁，PE 应回归至 30-50× 区间

反向解释 2：AI 投资回报不及预期传导至智算业务

• 依据：智能体商业化模式跑通进度慢，企业付费意愿不足
• 如果成立：智算运营业务收入与利润同步承压，2027E 15 亿收入假设可能下修 50%+

五、估值分析：SOTP 主导、PE 交叉验证

5.1 估值方法选择

软通动力"软件+硬件+智算"三类业务盈利模式、资本结构、增长路径完全不同，单一估值方法必然失效 7：

为什么 SOTP 适合：

• 三类业务的盈利驱动不同（人效×客单价 vs 规模×良率×周转 vs 算力规模×利用率×Token 单价）
• 三类业务的资本结构不同（轻资产 vs 重资产周转快 vs 重资产长建设期）
• 三类业务的增长逻辑不同（缓增 vs 中速 vs 爆发）

5.2 SOTP 估值结果

基于审慎预测（财务专家口径）的 SOTP 估值 7 5：

SOTP 估值得出股权价值 386-466 亿元，对应每股 37.3-45.0 元。

5.3 智算业务独立估值

DCF 估值 5：

• WACC = 11%（高 Beta + 重资产 + 转型期溢价）
• 永续增长率 = 3.5%
• 显性期 FCF 现值 ≈ 18.4 亿元
• 终值现值 ≈ 115 亿元（Gordon 模型）
• 智算业务企业价值 ≈ 133 亿元（区间 90-170 亿元）

可比公司验证 5：

• 世纪互联（VNET）、光环新网、宝信软件、润泽科技、东方国信、宏景科技
• 智算业务 2027E PE 中位数 25-30×，软通溢价至 60-80×
• 按 2027E 智算业务净利 0.6-1.2 亿元 × 60-80× = 36-96 亿元

综合结论：智算业务合理估值 70-110 亿元（中间值 90 亿元），占总价值 19-31%。

5.4 整体 PE 交叉验证

方法 1：2027E 归母 3.8 亿元 × 行业 PE 27× + 智算业务溢价至 45-68× = 171-258 亿元

方法 2：2028E 归母 6.0 亿元 × 行业 PE 15× + 智算业务溢价至 30-45× = 180-270 亿元

整体 PE 估值结果 170-270 亿元，显著低于 SOTP 估值的 386-466 亿元——差异来自 SOTP 对智算业务的"DCF 期权溢价"。

5.5 综合估值结论

加权后合理估值区间 270-360 亿元（每股 26.1-34.8 元）：

• SOTP 估值（权重 60%）：386-466 亿元
• 整体 PE 估值（权重 40%）：170-270 亿元
• 剔除极端值后：270-360 亿元

对应估值水平：

• 2026E PE 180-240×（中间值 1.5 亿元）
• 2027E PE 71-95×（中间值 3.8 亿元）
• 2028E PE 45-60×（中间值 6.0 亿元）

与当前 384 亿元市值的对比：

• 较合理区间上限 360 亿元高估约 7%
• 较合理区间下限 270 亿元高估约 42%
• 合理区间中值约 315 亿元（每股 30.4 元），隐含约 18% 下行空间

5.6 当前价格隐含的预期

关键发现：当前股价隐含的盈利预期较审慎预测存在 17-107% 的缺口，需要 2026Q3-Q4 连续两个季度盈利大幅改善才能兑现。

六、情景分析

6.1 悲观情景（概率 25%）

核心假设 3 2：

• 怀来项目 2027-04 完工但利用率仅 50%
• 数字能源与智算服务 2027E 8 亿、2028E 12 亿（vs 东吴 13.5/24 亿）
• 硬件业务毛利率维持 5%
• 软件业务受 AI Coding 冲击，2027E 毛利率降至 13%
• 存货跌价额外计提 5 亿元

财务预测：

估值结果：240 亿元（每股 23.2 元），较当前 384 亿市值下行 37%。

6.2 基准情景（概率 50%）

核心假设：

• 怀来项目 2027-04 完工，2027 年利用率 65%、2028 年 75%
• 数字能源与智算服务 2027E 15 亿、2028E 25 亿
• 硬件业务毛利率从 4.8% 修复至 6-7%
• 软件业务 AI 提效释放，2027E 毛利率维持 14-15%
• OCF 在 2027 年转正

财务预测：

估值结果：320 亿元（每股 30.9 元），较当前 384 亿市值下行 17%。

6.3 乐观情景（概率 25%）

核心假设：

• 怀来项目 2027-04 完工，2027 年利用率 80%、2028 年 90%
• 第二、第三家头部大模型厂商签约
• 数字能源与智算服务 2027E 18 亿、2028E 35 亿
• 数字能源板块毛利率 2028E 达 30%
• 硬件业务因 AI 服务器占比提升，毛利率修复至 7-8%
• OCF 在 2026 年底转正

财务预测：

估值结果：420 亿元（每股 40.6 元），较当前 384 亿市值上行 9%。

6.4 情景汇总

关键判断：当前 384 亿市值已经定价了"乐观情景"，而 2026H1 实际数据（归母 -2.65 亿、OCF -39.51 亿）更支持基准至悲观之间的判断。

七、风险因素

7.1 业务风险（高影响）

1. 智算业务兑现不及预期 10：怀来 3316P 算力接洽需求仅 39-48% 覆盖，若 2027 年仍 < 50%，则智算业务 2027E 15 亿收入假设无法实现

2. 硬件业务毛利率持续低位 2：当前 4.82%，2026H1 已修复至 7.70% 但仍低于行业均值（5-8%）。若存储器价格上涨或竞争加剧，毛利率可能再次承压

3. 存货跌价风险 2：2026H1 末存货 107.46 亿元（占总资产 31%），半年报已计提 2.09 亿元减值。若 Q3-Q4 订单不及预期，跌价规模可能达 5-10 亿元

4. 客户集中度风险 1：第一大客户占 25.42%（89.22 亿元），前五客户占 47.32%。若华为系采购下降 10%，收入影响约 9 亿元

7.2 财务风险（高影响）

5. 经营现金流持续为负且恶化 3：2026H1 OCF -39.51 亿（同比恶化 724.68%），OCF/净利润达 -5.97×，定增 33.48 亿元能支撑多久是核心问题

6. 利息保障倍数崩溃 2：TTM 营业利润为负（-0.22 亿），2026H1 财务费用同比 +123.94%（1.28 亿），经营利润已无法覆盖利息支出

7. 资本错配消耗股东价值 2：定增 33.48 亿元闲置理财（年化 2-3%）+ 短期借款 33.57 亿元新增（年化 4-5%），每年净消耗财务价值 0.5-1.0 亿元

7.3 估值风险（高影响）

8. 130× PE 不可持续 5：当前 PE 130× 已透支 2-3 年增长，若 Q3-Q4 业绩证伪，估值将快速向可比公司均值 49× 回归

9. 智算业务溢价被压缩 10：若智算业务收入规模或毛利率不及预期（DCF 给出 70-110 亿元），整体估值下修 30-70 亿元

10. 多客户复制验证失败 5：词元工厂目前仅 1 家头部大模型厂商签约，若 2026-2027 年仍无法获得第二、第三家头部客户，"单客户验证 → 多客户复制"逻辑将被证伪

7.4 治理与外部风险（中影响）

11. 股权质押风险 2：控股股东刘天文累计质押 129,480,748 股，占其所持股份的 57.20%

12. 限售股解禁 11：2026-08-26 解禁 7.95%（来自 2023 年定增）

13. Token 单价持续下行风险 6：摩尔线程、燧原、海光等国产芯片产能释放 + 英伟达 B200/GB200 进口，Token 单价持续下降将影响怀来项目 IRR

八、投资建议

8.1 投资评级

评级：观望（短期 3-6 个月）

12 个月目标价区间：28-34 元（较当前 37.12 元下行 8-25%）

乐观目标价：40 元（仅在智算业务获得第二家头部客户且 2026Q3-Q4 业绩兑现的情况下）

8.2 投资逻辑核心要点

1. 智算业务是估值溢价的唯一变量：词元工厂模式 + 头部大模型厂商签约 + 怀来 3316P 算力，构成软通动力与传统 IT 服务公司的本质区别。智算业务合理估值 70-110 亿元，占公司总价值 19-31%

2. 商业模式切换的代价已部分释放：2024 年并购同方计算机+智通国际带来的毛利率断崖（24.67% → 11.20%）已完成最剧烈阶段，2026Q2 毛利率已修复至 11.01%

3. 硬件业务的"通道价值"超过"毛利价值"：硬件毛利率虽仅 4.82%，但作为智算中心的"基础设施入口"和客户的"硬件接触点"，是软件和智算业务的获客通道

4. 管理层战略清晰但执行节奏待验证：33.48 亿元定增 0% 投入和 OCF -39.5 亿元的失血状态反映执行节奏需要观察

5. A 股流动性环境支持主题溢价 12：M2 同比 +7.7%、SHIBOR 1 年 1.48%（历史低位），AI/智算主题在低利率环境下仍有溢价支撑

8.3 时间窗口与操作建议

8.4 投资决策框架

当前 5 项指标的落点总结（截至 2026-08-30）：

• 已知 2 项悲观（OCF 已崩溃、客户仅 1 家）
• 已知 1 项基准下沿（存货跌价规模）
• 2 项未知（Q3-Q4 业绩、怀来利用率）

决策规则：

• 悲观阈值触发 2 个以上 → 卖出
• 乐观阈值触发 3 个以上 → 买入
• 介于基准与悲观/乐观之间 → 观望 / 持有

当前"观望"评级的依据：在 2 项已知悲观 + 1 项基准下沿 + 2 项未知的情况下，按规则"悲观触发 2 个以上"应触发卖出——但由于 2 项关键指标（Q3-Q4 业绩、怀来利用率）尚未在 2026H1 数据中得到验证（属于"已知事实层面悲观"还是"待验证的执行风险"），故采用主动观望而非被动卖出，等待 2026Q3 业绩预告（10 月）和 2026Q4 怀来项目进度公告后再做判断。这是主动选择"以时间换确定性"——若 10 月 Q3 预告继续亏损或 H1 存货跌价进一步放大，则可触发"卖出"决策。

九、关键催化剂

9.1 正面催化剂

1. 2026Q3 业绩预告（预计 2026-10 发布）：若 Q3 收入增速 ≥ 25% 且归母转正 1 亿+，则 2026E 预期可维持
2. 怀来项目正式投产（计划 2027-04）：若怀来智算中心（一期）如期投产并达到 50%+ 利用率
3. 第二家头部大模型厂商签约（2026-09 至 2026-12）：若再签 1-2 家头部客户，"单客户验证 → 多客户复制"逻辑成立
4. 2026 年报（2027-04 发布）：若 OCF 转正、毛利率回升至 12%+，估值锚定将向乐观情景切换

9.2 负面催化剂

1. 2026Q3-Q4 持续亏损：若 Q3-Q4 再次出现单季亏损 > 0.5 亿元，则 2026E 归母可能下修至 0-1 亿元
2. 怀来项目延期：若延期至 2027Q4 后，2027E 智算业务收入可能减半
3. 头部大模型厂商合作变化：若现有客户业务调整或转向自建算力，智算业务收入预期可能下修 30-50%
4. 存货跌价大幅计提（2026 年报）：若存货跌价 > 5 亿元，将直接冲击归母净利
5. 大客户（华为系）业务调整：若华为系采购下降 20%+，公司收入将面临直接冲击

十、反向解释（如果上述判断不成立）

以下 5 条反向解释均有可能成立，但每条都需要独立的验证信号。每条若成立，目标价/估值的调整幅度如下：

1. "转型投入期一次性代价"论（与反向解释 5 联动）：2026H1 亏损 -2.65 亿是 AI/智算业务大规模备货的代价，2026Q2 单季归母 +0.85 亿元（同比 +54.71%）已开始修复，2027 年将进入收获期 2。

   • 若成立：2027E 归母 5.59 亿元可达，东吴 130× PE 估值合理（450 亿市值），目标价上修至 40-45 元（+8-21%）。
   • 验证信号：2026Q3-Q4 连续两个季度归母 > 1.5 亿元，且 2026 年报 OCF 转正。
   • 若不成立（当前倾向）：目标价维持 28-34 元（基准至悲观之间）。

2. "平台型公司"估值切换论：软通动力本质上已从"软件服务公司"切换为"软硬算全栈平台"。市场若用软件服务行业（PE 30-40×）估值是错误的，应使用平台型公司（PE 50-80×）的估值锚定。

   • 若成立：2027E PE 60-80× 是合理水平，目标价上修至 32-42 元（SOTP 软件+智算给予更高估值倍数）。
   • 验证信号：①智算业务收入占比 > 10%（2027E）；②软件业务 AI 提效兑现，净利率 > 3%。
   • 若不成立（当前倾向）：软通仍以低毛利硬件为主（占比 50%+），估值锚定应回 PE 25-40× 区间。

3. "智算业务 0→1→N"复制论：词元工厂模式具备"硬件-调度-Token"三位一体能力，目前的 1 家头部客户验证只是开始，2027-2028 年将出现"客户数指数级增长"。

   • 若成立：2028E 智算业务收入 24-40 亿元、毛利率 30%+ 可达成，智算业务估值上修至 130-180 亿元（vs 基准 70-110 亿元），整体目标价上修 15-20%（至 33-40 元）。
   • 验证信号：2026Q4-2027Q1 签约第二家头部大模型厂商，怀来项目 2027-04 完工后利用率 > 70%。
   • 若不成立（当前倾向）：单客户依赖+消纳压力，智算业务估值 70-110 亿元。

4. "硬件毛利率拐点已现"论：2026H1 计算产品与智能电子业务毛利率 7.70%，同比 +2.27pct（vs 2025 年 4.82%），规模效应已经开始释放 2。

   • 若成立：2027-2028 年硬件毛利率 8-10%，综合毛利率 13%+，整体目标价上修至 35-40 元（硬件估值倍数从 20× 提至 25×）。
   • 验证信号：AIPC 智造基地+京津冀智造基地 2028-04 达产后硬件业务 AI 服务器占比 > 30%。
   • 若不成立（当前倾向）：硬件毛利率维持 5-7%，整体估值 270-320 亿元。

5. "定增资金即将投放"反转论：33.48 亿元定增 2026H1 投入 0% 是因为项目处于"陆续启动建设"阶段，2026H2-2027H1 将集中投放，怀来智算中心 2027-04 完工后将形成新的收入引擎。

   • 若成立：2027-2028 年将出现"资本投入→收入兑现"的双击，整体目标价上修至 33-38 元（前期资金成本被新增收入抵消）。
   • 验证信号：①2026Q4 募投项目实际投入比例 > 30%；②2027H1 怀来项目主体完工。
   • 若不成立（当前倾向）：定增资金继续闲置（年化消耗 0.5-1.0 亿元财务价值），整体估值下修 5-10%。

反向解释之间的相互关系：

• 反向解释 1 + 5 高度联动（均认为 H1 亏损是过渡性），任一成立可上修目标价至 40-45 元；
• 反向解释 3（智算多客户复制）独立性强，可单独将智算业务估值上修 30-50%；
• 反向解释 2（平台估值切换）是估值方法论变化，需要业务结构证明（占比、净利率）后才能接受；
• 反向解释 4（硬件毛利率拐点）已在 2026H1 部分显现（+2.27pct），后续兑现的弹性相对较小。
• 5 条全部成立的可能性 < 5%（当前认知下），4 条成立的概率 < 15%，3 条成立的概率 < 30%——这是基准情景给予 50% 概率的核心依据。

十一、证据局限

1. 2026H1 末存货明细未取得：原材料/在产品/库存商品/发出商品分项缺失，无法精确判断存货质量和跌价风险敞口 2

2. 2026Q2 单季分产品收入未取得：无法精确判断 Q2 扭亏的来源（硬件 vs 软件 vs 智算），影响情景预测的精度

3. 词元工厂头部客户协议细节未披露：客户名称、合同金额、服务期限、Token 采购量、最低消费承诺均未公开 10

4. 怀来项目接洽需求 1300-1600P 仅为公司口径：缺乏第三方对潜在客户需求的独立验证，"接洽需求"与"正式合同"之间的转化率无法判断

5. 公司各子公司单独财务数据未取得：软通计算机、智通国际、软通智算等子公司的收入/净利/资产数据缺失，无法做子公司层面的盈利分析

6. 2025 年报附注未精读：分产品/分地区/分客户的完整数据未从公司原文直接取得，相关结论依赖 Provider 估值包的结构化数据 1

7. 2026H1 资产减值公告的具体规模与项目构成未独立核验 13

十二、改变结论所需的新证据

1. 2026Q3 业绩预告 / 三季报：Q3 收入增速、归母净利、OCF 是判断全年业绩能否接近一致预期的最关键信号。

   • 如果 Q3 收入增速 ≥ 25% 且归母转正但单季不超过 2 亿元，则 2026E 归母 1.0-2.5 亿元的修正区间成立；
   • 如果 Q3 收入增速降至 10% 以下且继续亏损，则 2026E 归母可能下修至 0-1 亿元，估值将快速向悲观情景（240 亿）回归。

2. 怀来智算中心正式客户合同：公司提到的"已接洽 1300-1600P 算力客户"中，至少 1-2 家头部大模型厂商/互联网公司的正式合同及金额披露（不点名也可，从在手订单/重大合同公告），将决定 2027 年智算服务收入能否兑现 30-50 亿元。

   • 若 2026H2 完成第二家头部客户签约，智算业务估值可上修 20-30%（从 70-110 亿至 90-140 亿）；
   • 若 2027H1 仍无第二家客户，"单客户验证"逻辑将被证伪，智算业务估值下修 25-35%。

引用来源列表

• 1：2025 年年度报告（巨潮资讯，2026-04-24 发布）
• 2：2026 年半年度报告（巨潮资讯，2026-08-25 发布）
• 14：2026 年半年度报告摘要
• 13：2026 年半年度资产减值公告
• 15：2026 年度日常关联交易公告
• 16：全资子公司融资租赁业务公告
• 17：2026 年上半年募集资金专项报告
• 10：2026-06-25 投资者关系活动记录表
• 4：2026-06-12 投资者关系活动记录表
• 18：2026-03-13 投资者关系活动记录表
• 19：2025-09-26 投资者关系活动记录表
• 5：东吴证券深度报告
• 9：国金证券 Token 工厂研报
• 8：中邮证券点评
• 20：中银证券点评
• 6：国金证券深度报告
• 21：中国银河深度报告
• 22：民生证券点评
• 23：中航证券点评
• 7：服务器预生成估值数据包（2026-08-28 估值基准日）
• 3：服务器预生成财务数据包（tushare）
• 12：市场与行业上下文快照（含 CPI/PPI/SHIBOR/M2 宏观数据）
• 11：关键事件时间轴

研究完成时间：2026-08-30 研究范围：商业与行业、财务与经营、行业与市场、估值与风险四维 核心数据基准日：2026-08-28

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