软通动力研报：低毛利硬件拉动收入，现金流尚未跟上

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日），单季度数据为2026年第三季度；2026年第三季度财务报告未经审计1

核心判断

软通动力正在把一家软件服务公司改造成一家"软件+硬件"的AI基础设施公司。2026年前三季度营业收入293.67亿元，同比增长15.70%，第三季度单季107.60亿元，同比增长12.06%，单季归母净利润1.50亿元、环比转正。但同一时期的前三季度归母净利润为-1.15亿元（上年同期+0.99亿元），经营活动现金流净流出39.21亿元。增长是真实的，代价是资产负债表被撑大：期末存货111.62亿元、同比增长75.5%，短期借款104.82亿元、较年初翻了一倍12。

这份财报把公司的核心矛盾摆得很清楚：软件与数字技术服务能带来客户黏性和较高毛利，但公司把增量押在了服务器、终端和整机制造上，这块业务2026年上半年毛利率只有7.70%，还需要先垫付备货资金、承担存储与显卡的跌价风险。收入越增长，营运资本占用和财务费用越大，利润和现金流被摊薄。

以2026年11月5日34.03元的收盘价计算，公司总市值352.27亿元，已知净债务52.43亿元，企业价值404.70亿元；对应过去12个月收入390.75亿元为1.04倍EV/Sales，市销率0.90倍3。我在下面给出的基准情景每股价值32.8元，情景区间19.1—54.0元。换句话说，当前价格已经把我基准情景里2027年约470亿元的收入基本计入，上行空间需要经营结果超越基准假设，而不是估值方法的重新选择。

第一，收入加速来自硬件，性质上更接近制造而非服务。

2026年上半年，计算产品与智能电子业务实现营收94.79亿元，同比增长40.32%，毛利率7.70%（同比提升2.27个百分点），占公司上半年收入比重突破50%，公司称其为"业绩增长第一驱动力"45。按三季报累计数倒算，公司上半年收入约186.07亿元，硬件占比约50.9%。同期软件与数字技术服务收入89.70亿元，同比仅增长0.56%，基本零增长，毛利率11.62%（同比下降2.98个百分点）5。软件业务覆盖ICT、互联网与运营商、金融、高科技与制造等行业，是公司20年积累的基本盘，客户结构稳定（前50大客户中服务10年以上39家、5年以上48家，70%以上收入来自老客户的可重复性收入）4，但它已不再提供增量。

第二，利润的三个漏点：毛利率被结构摊薄、减值吃掉毛利、利息吞噬营业利润。

前三季度营业成本262.93亿元，毛利30.74亿元，毛利率10.47%，比上年同期的11.39%下降约0.92个百分点；同期销售、管理、研发、财务四项费用合计29.50亿元，加上税金及附加1.31亿元，已经把毛利全部吃掉1。剩下的营业利润还要扣掉资产减值损失3.20亿元（上年同期1.29亿元）和信用减值损失0.54亿元，再由其他收益0.85亿元与公允价值变动收益1.54亿元部分回补，最终前三季度营业利润-1.37亿元、归母净利润-1.15亿元1。公司在10月27日的专项公告中说明，前三季度3.2011亿元资产减值损失全部为存货跌价损失及合同履约成本减值损失，信用减值损失0.5389亿元中应收账款坏账0.5090亿元6。财务费用2.19亿元，是上年同期1.00亿元的两倍多，其中利息费用2.16亿元（上年同期1.61亿元）1。

第三，本轮真正的约束在资产负债表，不在利润表。

前三季度经营现金流-39.21亿元，上年同期为-16.10亿元；同期投资活动净流出28.59亿元；筹资活动净流入90.05亿元，其中定增募集资金约33.5亿元、新增借款106.37亿元、偿还债务47.16亿元1。也就是说，公司的增长是靠银行借款和股权融资托起来的，而不是靠经营回款。期末总资产377.86亿元、较年初增长37.84%，资产负债率升至约64.7%12。

第四，Token工厂、场景智能和具身智能完成的是"落地"验证，不是"赚钱"验证。

公司在北京建成首个"壹号词元工厂"，承建的粤港澳大湾区公共算力服务平台与韶关节点上线，平潭两岸融合算力中心自2025年12月投入运营，并与一家头部大模型厂商签署基于该工厂的Token推理服务协议7。FDE（前线交付工程师）队伍上百人，配套千名AI开发工程师，已沉淀100余个行业解决方案项目，但可披露的签约金额仍以"农牧领域上半年签约超千万元"这种量级出现4。这些业务离"可复制的收入曲线"还有距离，目前只能作为期权价值处理。

公司靠什么赚钱

软通动力有两门生意，客户和赚钱方式完全不同。

软件与数字技术服务。 面向企业客户做数字化咨询、软件开发、系统集成、运维与AI落地，收入按项目制或人天结算，客户以大型央国企、金融机构、互联网公司和运营商为主。公司在金融、制造、能源、交通、汽车、运营商、农牧等行业累计服务2600余家国内外客户，其中230余家为世界500强或中国500强企业4。这块业务的特征是收入可重复、毛利率明显高于硬件，但增速慢、人力密集。

计算产品与智能电子。 通过软通华方（服务器、智算超节点、信创与商用终端）、智通国际（PC/ODM，含机械革命游戏本品牌）做硬件的设计、制造和销售，收入靠出货量与单台价格实现，客户既有政府、金融、运营商的集采项目，也有海外渠道与整机厂7。这块业务的特点是单笔金额大、增速快、毛利率低（2026年上半年分部毛利率7.70%，不足软件业务11.62%的三分之二），并且需要提前采购芯片、存储和显卡备货——上半年营业成本中原材料占比已从上年同期的43.59%升至50.02%5。

2026年三季报没有披露分业务收入和分业务毛利率，上半年分部的完整口径来自半年度报告，因此下表只列已公开确认的部分。

来源：5471

公司还在做一件与主业相邻的事：把硬件采购、算力调度和软件交付打包成"AI工厂"式的一体化方案，客户可以只买Token，也可以买整机加运维。这条路线的价值在于提高单客户的钱包份额，代价是公司替客户承担了硬件价格和融资成本。

本期财报：收入两位数增长，前三季度利润转亏

2026年第三季度单季营业收入107.60亿元，同比增长12.06%，环比增长2.58%；单季毛利率11.96%，同比下降0.70个百分点、环比回升0.95个百分点；单季归母净利润1.50亿元，同比下降37.99%，环比增长75.70%；扣非归母净利润1.38亿元，同比下降33.29%；单季经营活动现金流净额+0.30亿元，较上年同期的-11.31亿元和本年第二季度的-5.09亿元转正2。

{"title": "单季度营业收入与归母净利润（2024Q3–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/92701f0a-2ede-4d75-82f6-ffa130b9f84c/c8db43c6ab35c0e5/widget-c8db43c6ab35c0e5.html"}

前三季度累计口径则完全是另一幅图景。

来源：12

单季数据能勾稽出收入、毛利和净利润，但三季报不提供完整的单季损益分解，因此单季利润的驱动只能结合累计口径判断：第三季度单季仍计提资产减值1.11亿元，但较第二季度的1.51亿元减少约0.40亿元，与单季营业利润环比增加的0.38亿元大致相当——环比修复由减值回落和毛利率环比回升0.95个百分点共同贡献，而不是费用端的改善，跌价计提本身并未停手25。

利润为什么跟不上收入

{"title": "单季度毛利率、营业利润率与归母净利率（2024Q3–2026Q3，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/92701f0a-2ede-4d75-82f6-ffa130b9f84c/f0761927e0377bfe/widget-f0761927e0377bfe.html"}

毛利率的形态说明了问题的性质。2023年公司单季毛利率还在19%—22%，2024年以来落在10.3%—14.0%之间，2026年第一季度跌到7.78%，是这一区间之外的新低，第三季度回到11.96%2。这条曲线的下台阶与硬件占比上升同步，而不是某一个季度的偶发因素。

三处具体的漏点：

毛利率的结构性摊薄。 这一项可以量化。上半年软件与数字技术服务收入89.70亿元、毛利率11.62%，计算产品与智能电子收入94.79亿元、毛利率7.70%，综合毛利率从上年同期的10.63%降至9.61%，下降1.02个百分点5。按上年同期分部结构（硬件占分部收入43.1%）与今年上半年结构（硬件占51.4%）测算，业务结构变化本身贡献约-0.76个百分点，两个分部自身毛利率的变化（软件-2.98个百分点、硬件+2.27个百分点）合计约-0.28个百分点。硬件占比上升是综合毛利率下移的主因，量级约七成；两个分部自身的毛利率变动大体抵消，不是主因。三季报未披露分部数据，这一分解基于上半年口径，不能直接外推到第三季度。

减值。 前三季度资产减值损失3.20亿元，是上年同期的2.5倍，直接吞掉当期毛利的10%以上。公司在10月27日的专项公告中披露，这3.2011亿元全部为存货跌价损失及合同履约成本减值损失6。按季度拆分，三个季度的资产减值损失分别为0.58亿元、1.51亿元和1.11亿元，均在亿元量级；第三季度的1.11亿元相当于当季毛利12.87亿元的8.6%，相当于当季营业利润1.53亿元的73%。公告披露了减值类别，但未披露涉及的具体品类与单品；投资者在10月30日业绩会上也以"连续三季度的大额计提"提问，公司回应将按会计准则在定期报告中披露计提情况4。

利息。 财务费用翻倍到2.19亿元，利息费用2.16亿元。三季度末短期借款104.82亿元、长期借款25.77亿元，较年初分别增加55.38亿元和14.74亿元1。这部分利息由10.47%的毛利率承担，实际是硬件备货资金成本的直接体现。

还有两个容易被忽略的口径：一是前三季度公允价值变动收益1.54亿元、其他收益0.85亿元合计约2.39亿元，是利润表上少数几个正贡献项；二是少数股东损益-0.73亿元（上年同期-0.63亿元），期末少数股东权益仅2.49亿元，亏损集中在少数股东占比较高的子公司，具体主体公司未披露1。

现金与资产负债表：这一轮真正的约束

{"title": "单季度经营活动现金流净额（2024Q3–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/92701f0a-2ede-4d75-82f6-ffa130b9f84c/d7c41d2ff33a9c9b/widget-d7c41d2ff33a9c9b.html"}

经营现金流的形态与利润表不同。2026年第一季度净流出34.42亿元，第二季度净流出5.09亿元，第三季度转为净流入0.30亿元。单看第三季度确实改善了，但九个月累计-39.21亿元仍远差于上年同期的-16.10亿元，因为备货和付款集中在上半年。

公司在半年报中把上半年经营活动现金流净额-39.51亿元、同比-724.68%的原因说明为"主要系原材料备货增加所致"5。现金流的缺口去了哪里，可以从资产负债表读出来。

{"title": "存货与应收账款余额（2025Q3–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/92701f0a-2ede-4d75-82f6-ffa130b9f84c/783ee2d248928f6c/widget-783ee2d248928f6c.html"}

来源：1

存货111.62亿元是本期最重要的单一数字。它相当于公司前三季度收入的38%、归母净资产的85%。同期应收账款只增加了13.7%、环比还下降了11.4%，合同负债（客户预付）增加24.0%，这两点说明需求侧的回款和预收状况并不差，库存压力集中在采购端——公司在为涨价周期和交付周期主动备货：公司提到全资子公司智通国际签署国际货物购销合同、标的为交付309,000台MECHREVO笔记本电脑并提供本地维修中心保修服务，最长交货期为合同签署之日起130个日历日4。

这一判断的竞争解释有两种：一是公司确实在备货应对存储、显卡涨价与交付压力，库存会随销售转化为收入与现金；二是备货超前于真实需求，芯片价格一旦回落，111.62亿元库存将面临新一轮跌价准备，这正是前三季度3.20亿元减值的来源。两种解释在前三季度数据上无法区分，只能靠后续季度的存货绝对额、存货周转和减值计提来验证。公司给出的风控方向是"提升供应链综合管理能力和存货管理能力"4，这属于方向性表述，不构成可量化的承诺。

融资端可以给这轮扩张画出完整路径：2026年2月26日向特定对象发行的8,224.81万股上市，总股本从9.529亿股变为10.352亿股，募集资金约33.5亿元，8月27日限售股解禁流通1；2026年内已完成两轮回购并正在进行第三轮，截至9月30日累计回购428.57万股、占总股本0.41%、成交金额1.58亿元1；2025年度分红每10股派0.501458元、合计5175.95万元，6月15日实施1。也就是说，现金分红、回购与再投资在同期发生，公司并没有为了股东回报而放慢扩张，代价是资产负债率升至约64.7%。

战略执行到什么程度

公司对外的框架是"软硬一体、全栈智能"，锚定"AI工厂"，拆成AI基础设施、计算智能、场景智能、终端智能四项能力4。按可核验的程度分成三档。

已形成收入且能观察到规模。 服务器与终端：软通华方A860 A5智算服务器支持昇腾950PR等国产加速芯片，已在多地智算中心批量落地；K620 V7通用服务器搭载鲲鹏920，是政务云与私有云主力机型；A800I A3风冷推理超节点已在部分省市落地；液冷方案具备批量量产与上市交付条件；政务领域连续中标中央部委及省市服务器采购项目，并中标中国移动服务器集采7。海外：15家海外分支机构、千人规模国际化团队、累计服务超200家海外客户，机械革命AIPC在美国与东南亚取得标志性突破7。

已投产运营，收入规模未披露。 Token工厂：北京壹号词元工厂投产，粤港澳大湾区公共算力服务平台及Token工厂上线，公司承建韶关国家算力枢纽节点从"算力资源承载"转向"Token调度运营"，平潭两岸融合算力中心2025年12月投运；公司与一家头部大模型厂商签署基于壹号词元工厂的Token推理服务协议7。2026年10月30日，公司全资子公司软通数字能源以1.8亿元现金收购远通云数据60%股权，同时取得持有IDC牌照的北京云泰数联60%股权（作价1元），标的将纳入合并报表8。这一笔交易补齐了自持IDC资质的环节，是算力运营从"代建"走向"自营"的动作，但金额相对于111.62亿元存货和104.82亿元短债都太小，短期不改变资金结构。

完成技术与场景落地，收入体量最小。 场景智能：FDE模式已在某农牧企业集团、双胞胎、亚太区域头部银行等客户落地，金融领域围绕ASDM形成百余人交付规模，农牧领域上半年签约超千万元；具身智能：软通天枢工业Physical AI平台迭代至V3.0，高斯泼溅模型实现0.1毫米级建模，软通天擎机器人产品矩阵参展并演示4。这类业务的意义在于软件服务基本盘的AI化改造，短期内对利润的贡献有限。

需要指出一个预期管理上的插曲：2026年10月中旬，公司公众号发布"到货8000张英伟达GPU"相关内容后删除，公司方面回应称"不必纠结"9。公司未就该数量作出正式公告确认。研究上应以正式公告和定期报告为准，不把该数量纳入任何测算。

估值：方法、情景与当前价格隐含的预期

公司过去12个月归母净利润为-0.08亿元、TTM营业利润-0.86亿元3，PE和DCF在盈利尚未稳定时都缺少可靠的锚，因此主方法取EV/Sales，用情景化的经营假设驱动收入和倍数，PE只作方向性交叉验证。

基准情景假设（2027年）：营业收入约470亿元（2026年约412亿元，2026年三季报累计293.67亿元，四季度按硬件旺季与309,000台笔记本订单交付推算约118亿元），综合毛利率10.8%—11.8%，资产减值回落到1—1.5亿元，归母净利润3.5—4.5亿元；给予0.85倍EV/Sales，对应企业价值399.5亿元，扣除净债务60亿元后权益价值339.5亿元，对应每股32.8元。

悲观情景：硬件需求走弱、备货无法消化，存货再计提大额减值且价格回落，2027年收入回落至420亿元、归母仍为亏损，市场只给0.65倍EV/Sales。经营现金流继续为负、借款余额继续上升，净债务升至约75亿元，对应每股约19.1元。

乐观情景：服务器与整机订单持续放量、Token工厂开始形成可披露的经常性收入、减值停止，2027年收入540亿元、归母净利润8亿元以上，市场给1.1倍EV/Sales。该情景要求经营现金流转正并用约17亿元净偿还借款，净债务从当前52.43亿元降至约35亿元，对应每股约54.0元。

每股价值的算法为（收入×EV/Sales−净债务）÷10.3519亿股，三行均可按表内参数复算：基准为（470×0.85−60）÷10.3519＝32.8元，悲观为（420×0.65−75）÷10.3519＝19.1元，乐观为（540×1.10−35）÷10.3519＝54.0元。

毛利率桥接：2026年前三季度综合毛利率10.47%，若四季度维持第三季度的11.96%，2026全年约10.9%；基准情景把2027年设在10.8%—11.8%，即不再进一步恶化、仅有小幅修复，这依赖三件事同时成立——硬件分部毛利率维持在上半年的7.70%附近、软件分部毛利率不再延续上半年-2.98个百分点的下滑、存货跌价计提规模从每季1亿元以上回落。若四季度单季毛利率低于11%，或年报显示软件分部毛利率继续下滑，这一假设需要下修，基准情景每股价值同步下调。

{"title": "估值情景区间与现价（元/股，2026年11月5日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/92701f0a-2ede-4d75-82f6-ffa130b9f84c/6805f2928f30f991/widget-6805f2928f30f991.html"}

反向检验：34.03元的收盘价对应企业价值404.70亿元，按0.85倍EV/Sales反推，市场隐含的2027年收入约476亿元，与我基准情景的470亿元接近。换句话说，现价已经把"硬件继续放量但利润率不修复"这条路径基本计入。想获得显著上行，需要两件事之一发生：存货减值停止且经营现金流转正并持续（届时盈利和现金流定价取代收入定价），或者Token工厂一类新业务开始披露规模化、可重复的收入（届时收入倍数会向具备利润的AI基础设施公司靠拢）。

外部预期可以作为参照，但要看清它的假设结构。国金证券在2026年10月28日的三季报点评中预计2026—2028年收入421.08/505.29/606.35亿元、归母净利润3.10/4.34/5.86亿元，维持"买入"评级10。按其2026年每股收益0.30元和11月5日收盘价34.03元计算，对应市盈率约113倍。同时该预测表的假设明显滞后于三季报实际数：其2026年存货预测38.3亿元，而公司9月末实际存货111.62亿元；其资产负债率假设54.79%，公司实际约64.7%。因此该预测表只作方向参照，不宜当作市场基准；我的收入假设比其低约7%，差异主要来自它尚未吸收三季报披露的存货与负债扩张，而不是收入判断本身。以基准情景的3.5—4.5亿元归母净利润和当前市值352.27亿元计算，对应市盈率约78—101倍，市场对这家公司的定价仍然建立在收入而非当期利润之上。

股价本身反映了这种不确定：11月5日收盘34.03元，5日上涨9.92%，但60日下跌19.32%、250日下跌33.77%，近20日区间30.96—36.31元11。前期跌幅大于短期反弹，说明市场对减值与现金流的疑虑尚未消化。

风险与最强反证

库存风险是首要风险。 111.62亿元存货中包含显卡、存储等价格波动剧烈的品类，2026年前三季度已计提3.20亿元资产减值。如果存储价格继续上涨，公司可能需要再次追加备货、继续借款；如果价格回落，已备库存将面临新一轮跌价。两种情形下，存货都会站在利润表的负面一侧。

融资依赖风险。 短期借款104.82亿元、利息费用9个月2.16亿元，而经营现金流为-39.21亿元。公司已经用定增（约33.5亿元）补充了权益资本，如果2027年经营现金流不能转正，公司要么继续融资（稀释或增加利息负担），要么放慢硬件扩张（放弃收入增速）。

业务结构风险。 硬件占比过半意味着公司的估值锚从"IT服务公司"移向"制造与渠道公司"，而后者的定价上限更低。软件的AI化改造目前贡献有限，FDE、Token工厂、机器人都还处在"落地但未规模化"的阶段；如果它们不能在12—18个月内形成可披露的收入曲线，公司的估值将长期停留在0.9倍市销率附近，对应的是当前价格而不是更高。

最强反证（对本判断不利的证据）。 三季度单季经营现金流已转正（+0.30亿元）、毛利率环比回升0.95个百分点、扣非净利润1.38亿元为正；合同负债较年初增长24.0%、应收账款环比下降11.4%，说明客户预付与回款在改善而非恶化；如果四季度1.9035亿美元的30.9万台笔记本订单顺利交付，四季度收入和毛利会明显改善，存货绝对额可能见顶回落。这些都是对本判断不利的证据，但它们只支持"修复已经开始"，不支持"减值高峰已过"：第三季度仍计提资产减值1.11亿元，处于1.11—1.51亿元的环比高位区间。若四季度单季计提降到0.5亿元以内且存货绝对额回落，本文的悲观情景概率应下调，基准情景的净债务假设（60亿元）偏保守；反之"见顶"的判断不成立。

接下来看什么

1. 四季度单季的资产减值计提额与全年存货绝对额。 存货从111.62亿元下降，且四季度单季计提降到0.5亿元以内、全年减值损失回到2亿元以内，才是"备货已消化"的第一证据；只满足其中一条都不够——三季度的1.11亿元已经说明计提可以在收入两位数增长的同时继续发生。
2. 全年经营活动现金流能否转正。 三季度单季转正是起点，年报口径若仍为大幅负值，基准情景需要下调净债务假设。
3. 四季度收入与毛利率。 309,000台MECHREVO笔记本交付会否明显拉高收入，同时硬件毛利率是否被海外订单和存储价格稀释。
4. Token工厂与算力运营的收入披露。 是否在年报或后续公告中单独披露算力运营收入、Token服务收入或签约客户数，这是第二个估值支柱是否成立的判据。
5. 短期借款与利息费用的方向。 借款余额继续上升而收入增速放缓，说明扩张的边际回报在下降。
6. IDC与远通云数据并表后的收入贡献和商誉。 1.8亿元现金收购在并表后形成多少收入、是否带来新的减值敞口。

资料说明与口径限制

本报告的事实口径以公司正式披露为准：2026年第三季度报告（2026年10月27日披露，未经审计）1、2026年半年度报告（分部收入与毛利率、原材料成本结构、备货对现金流的影响）5、2026年10月27日《关于2026年前三季度计提资产减值准备的公告》6、2026年第一季度报告（单季扣非与减值拆分）12、2026年10月30日第三季度业绩说明会记录4、2026年9月17日至10月22日投资者关系活动记录7、子公司拟购买资产公告8。行情、财务数据包与估值数据包由数据提供方生成，用于趋势、计算与情景输入，未逐项与公司原文核对。2311 卖方预测仅用于对照市场预期，不构成本文结论的依据。10

需要读者注意的口径限制：分业务收入与毛利率来自2026年半年度报告口径（软件89.70亿元、毛利率11.62%；硬件94.79亿元、毛利率7.70%），三季报未披露分部数据，因此"硬件占比过半"和毛利率结构分解只覆盖上半年，不能直接当作第三季度的分部结构；减值方面，公司已在10月27日专项公告中披露3.2011亿元资产减值损失全部为存货跌价损失及合同履约成本减值损失，但未披露涉及的具体品类与单品，信用减值0.5389亿元中应收账款坏账0.5090亿元；Token工厂、算力运营、FDE与具身智能均未单独披露收入与盈利，其估值贡献在本报告中按零处理，仅在乐观情景中体现；净债务采用已知口径（总债务138.62亿元减货币资金86.19亿元），未纳入受限资金、租赁负债、少数股东权益等调整项3；行情基准日为2026年11月5日。

相关研究

• 神州数码（000034.SZ）研报全文
• 科大讯飞（002230.SZ）研报全文
• 拓维信息（002261.SZ）研报全文