英科医疗研报：主营修复真实，但股价已反映27年预期

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年第三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

英科医疗的主营业务正在变好，第三季度的报表亏损和主营盈利是两件事。 前三季度收入 106.19 亿元，同比增长 43.02%；扣除与经营无关的偶发收支后，归属股东净利润 12.39 亿元，同比增长 155.75%；第三季度单季这一口径的净利润是 1.78 亿元，同比增长 111.79%。

同一天公布的归属股东净利润是亏损 6.25 亿元。差额 8.04 亿元来自公司单列的"与主业无关的收支"，其中理财等金融资产的账面亏损 9.63 亿元是主项，另有政府补助、资产处置和所得税的抵减。所谓浮亏，是指账面价值暂时低于买入价，本金还没动。

美元升值造成的汇兑损失记在财务费用里，已经扣在 1.78 亿元这个数字中。1

行业已经从"杀价去库存"切换到"量价齐升"。 供给端已经没有批量在建待投产产能，马来西亚同业永久退出，中小产能持续出清；需求端 2026 年二季度以来客户库存处于低位、补库意愿强，海外旺季采购一直延续到圣诞前后。

价格回升时，谁的单位成本低，谁赚到的价差就大。公司通过控股两家丁腈胶乳企业拿到便宜的原料，加上自研产线省电，单位成本低于同业，所以这轮涨价里公司赚得更多。公司 2026 年新增的 3 个车间全部满产满销，11 月订单已满。2

现价大致反映了 2027 年的预期，谈不上明显低估；要赚更多，得等四季度重新提价和海外基地投产这两件事兑现。 把 2026 年前三季度的核心经营利润乘以 4/3 换算成一整年是 32.1 亿元，而 45.00 元的股价对应的隐含值约 31.7 亿元，两者几乎一样。换句话说，涨价和新增产能的预期已经被提前买单。

第一，量在增长，价格在 2026 年第三季度让了一部分。 综合毛利率是把公司所有产品合在一起算的毛利率，意思是每卖 100 元货，扣掉原料和制造成本后还剩多少毛利。第三季度这个数字是 28.88%，比上年同期的 22.66% 高 6.22 个百分点，但比第二季度的 45.89% 回落 17.01 个百分点——等于每卖 100 元货少赚 17 元毛利。原因是二季度靠提价吃到了原料上涨前的价差，三季度原料继续上涨，公司主动让利客户消化涨价。3

第二，利润有现金支撑，不只是账上的数字。 前三季度经营活动收到的现金净额 25.21 亿元，是同期扣非净利润 12.39 亿元的两倍；同期为扩产付出去的现金只有 10.73 亿元，同比减少约一半。产能投入高峰过去之后，公司的钱开始从"投出去"变成"收回来"。1

第三，资产负债表上趴着 235.8 亿元金融资产和 177.6 亿元有息负债，这是三季度巨亏的直接来源。 公司账上有一大块买来赚利息的理财和基金，同时用短期借款去支撑这些理财，赚的是利差。这套结构在美债利率大幅波动时，会把浮亏直接打到利润表上。管理层称这些理财为保本型理财，不会亏本金，浮亏已部分收回，后续会采取更稳健的投资策略、择机结汇或用港币贷款对冲。24

接下来要盯三件事：四季度手套能否重新提价、12 月是否恢复接单；理财和美元头寸的账面波动会不会继续吃掉报表利润；2027 年新增的产能到底能不能变成卖出去的手套，而不是只变成每年都要计提的设备折旧。

公司靠什么赚钱

英科医疗把橡胶做成一次性手套，卖给全世界的医院、餐馆、工厂和清洁公司。 丁腈手套和 PVC 手套是核心产品，一次性使用、用完即弃，客户复购靠的是价格、供货稳定和认证资质，不需要做推销。它的收入模式是标准的大宗制造：产能和开工率决定能卖多少，价格乘以销量决定收入，原材料和能源决定赚多少。5

规模已经是全球第一。 截至 2026 年上半年末，公司一次性非乳胶手套年化产能达到 1,070 亿只，其中丁腈手套 740 亿只、PVC 手套 330 亿只。国内有淮北、安庆、九江、潍坊、镇江、淄博六大生产基地，营销网络覆盖 150 多个国家和地区，客户超过 15,000 名。56

收入结构上，手套占九成。 2026 年上半年三个分部的收入和毛利率如下表。手套所在的个人防护类不仅规模最大，也是这轮价格上行中弹性最大的部分。

个人防护类占公司收入 89.66%，毛利率同比提高 15.40 个百分点。5

护城河有三条，都落在成本上。 第一是原料：公司控股山东浩德塑胶和安徽凯泽新材料两家丁腈胶乳生产企业，二季度这两家企业的盈利表现优异，供应链优势把公司跟友商的成本差距进一步拉开。

控股但不是全资的胶乳工厂赚的钱，有一部分不属于上市公司股东，要分给少数股东，这部分叫少数股东损益，会从归属股东的净利润里扣掉。前三季度这一项是 0.74 亿元，同比多出 0.47 亿元，说明胶乳业务本身在赚钱。71

第二是能源与设备。公司自研的丁腈双手模生产线长度超过 1.6 公里、约 500 个控制点，用于降低能耗；马来西亚同业的生产线和能源结构都不占优，且预计 10 月上调天然气价格，成本差距会继续拉开。57

第三是全球化产能布局。国内新增产能覆盖非美市场，越南等海外基地已完成初步建设并顺利投产、产能 60 亿只，覆盖全球市场，遇到关税或区域需求变化时可以在产地之间调配。8

第二成长曲线还在很早的阶段。 康复护理业务的手动及电动轮椅年化总产能超过 120 万台；公司计划增加手套品类，参照"先贸易后生产"的方式先把销售端铺开，再决定是否转入生产。2026 年 11 月公司还与腾讯云签署战略合作，围绕 AI 应用落地合作，目前尚未体现在收入里。59

行业这一轮变化：从杀价到缺货

供给端出清是这一轮行情的地基。 2020 至 2021 年疫情期间行业疯狂扩产，2022 年起价格暴跌叠加库存积压，中小企业退出；2024 年以来产能利用率普遍提升，供给集中度提高。到 2026 年 10 月，公司管理层判断行业已经没有批量在建、待投产的产能，马来西亚一家友商已宣布永久退出，中小老旧产能仍在原材料涨价和现金流压力下出清。2

需求端不需要爆发，只需要不再继续去库存。 公司引用行业预测，2030 年全球一次性手套销量将达到 11,229.5 亿只，复合增速约 7%，其中丁腈手套复合增速超过 9%。

2026 年二季度受中东局势和原油价格波动影响，一次性手套价格明显上涨，同时海运费上升让客户放缓采购、消耗原有库存，结果是客户库存几乎都处在低位，8 月之后进入采购旺季并持续到圣诞前后。57

价格弹性已经在报表上出现过一次，然后在三季度让渡了。 二季度公司顺势提价，毛利率冲高到 45.89%，单季经营利润 12.5 亿元，创出阶段高点；三季度成本继续上行使前期提价形成的利润空间收窄，公司让利客户，毛利率回落到 28.88%，但仍比上年同期高 6.22 个百分点。

四季度是否再提价，管理层表示尚未正式开启 12 月接单，要等观察原材料价格波动后再确定报价。2

关税是这条链上最大的不确定项。 管理层判断短期欧洲对一次性手套加征关税的可能性较低，但明确表示欧洲决策流程复杂，公司已做好储备，将视关税情况调整扩产节奏。2

三季报：把报表亏损和主营盈利分开看

下表是本期与可比期的核心对照。2025 年各单季的扣非净利润，由各期报告披露的扣非金额和同比数据还原得到；2026 年三季度单季数据由本次三季报与半年报、一季报相减得到。

表中的"扣非归母净利润"指扣除非经常性损益（理财浮亏、政府补助等与主业无关的偶发收支）后的归属股东净利润，"归母"是"归属母公司股东"的缩写。

前三季度累计口径：收入 106.19 亿元（+43.02%），归属股东净利润 2.12 亿元（-77.05%），扣非归母净利润 12.39 亿元（+155.75%），经营活动现金流净额 25.21 亿元（+127.84%），基本每股收益 0.33 元，加权平均净资产收益率 1.16%。

公司对收入增长和利润下滑的解释分别是"产能增加、销量增加、销售单价上涨"和"理财公允价值变动损失、汇兑损失增加"。1

亏损的 8.04 亿元到底来自哪里

第三季度非经常性损益合计 -8.04 亿元，构成很清楚：

前三季度非经常性损益合计 -10.27 亿元，其中金融资产相关项目 -12.19 亿元。1

利润表上另一条线索是财务费用：前三季度 6.26 亿元，上年同期只有 1.27 亿元。拆开看，利息费用 3.09 亿元与上年基本持平（3.05 亿元），利息收入从 3.29 亿元降到 1.19 亿元，其余约 4.36 亿元主要是汇兑及相关影响，报表没有单列。

把这两块剥掉之后，前三季度按"毛利减税金及附加、销售、管理、研发四项费用，再加其他收益和减值"算出的核心经营利润是 24.09 亿元，其中第三季度约 5.98 亿元。公司在 10 月 28 日电话会上给出的口径是前三季度经营利润 21.8 亿元、单三季度超过 5.5 亿元，两个口径略有差异，方向一致：主业是在赚钱的。12

需要提醒的是，1.78 亿元这个扣非数字已经承担了汇兑损失，所以它比"纯粹卖手套赚的钱"还要低一些。

扣非利润的季度节奏说明周期位置

下图把单季归属股东净利润和单季扣非净利润并排看。2025 年扣非利润逐季下滑、四季度转负，2026 年一季度回正、二季度冲高、三季度回吐——修复只走了三个季度，二季度是这轮行情的利润高点。

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2026 年第三季度扣非净利润 1.78 亿元，比二季度的 8.79 亿元回落 79.75%，但仍是上年同期 0.84 亿元的两倍。

收入的季度节奏同样说明问题。第三季度收入同比仍增 47.72%，环比少了 7.76%，同期毛利率回落 17.01 个百分点，指向公司主动让价保销量，而不是需求走弱。

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2026 年上半年收入 69.09 亿元，同比增长 40.61%；第三季度收入 37.10 亿元，同比增长 47.72%。收入没有出现同比下滑，毛利率的回落是公司自己的选择。

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现金、存货和资本开支给出的确认信号

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现金流比利润更能说明这次修复是真是假。 第三季度做手套收回来的现金，是同期扣非利润的 4.3 倍——说明这 1.78 亿元利润大部分已经变成了账上的现金，不是纸面利润。前三季度经营活动现金流净额 25.21 亿元，是同期扣非净利润的两倍，原因是销售回款增加。1

存货增长是备货，不是滞销。 三季度末存货 19.97 亿元，同比增加 55.44%，但环比减少 2.75%；同期收入同比增长 47.72%。按滚动十二个月收入估算，存货周转天数约 46 天，略好于 2025 年的约 48 天；应收账款周转天数从约 50 天降到约 42 天，回款快于收入增长。

资本开支高峰已经过去。 前三季度购建固定资产等长期资产支付现金 10.73 亿元，同比减少约一半（上年同期 21.36 亿元）；期末在建工程 4.37 亿元，年初为 8.03 亿元。新增产能陆续转固投产，而不是继续压在工地上的项目。

管理层提到，近年因有资本开支未做大规模分红，等海外规模扩大、现金回流能够覆盖当年资本开支后，会重新讨论分红计划；2026 年半年度已实施每 10 股派 1.00 元。1210

资产负债表上真正需要看懂的部分

三张金融资产科目合计 235.80 亿元，有息负债合计 177.60 亿元，账面净金融资产 58.20 亿元；总资产 410.48 亿元，资产负债率 54.4%。

这个结构意味着两件事：一是公司用短期借款支撑大额理财，赚取利差也承担利率和汇率波动；二是三季度 9.63 亿元的浮亏，就是这个结构的季度账单。111

对外担保规模也不小。截至 2026 年 11 月 6 日公告，公司及子公司累计担保授信总余额 164.30 亿元，占最近一期经审计净资产的 90.01%，无逾期担保，主要对象是全资及控股子公司的银行授信。

控股股东的质押也在增加：三季度末刘方毅质押 2,110 万股，10 月 13 日公告后累计质押升至 6,010 万股，约占公司总股本的 9.18%。1213

估值：现价要求公司做到什么

估值日取 2026 年 11 月 9 日，收盘价 45.00 元，总股本 6.5475 亿股，市值 294.6 亿元，交易与报表币种均为人民币。11

为什么不用市盈率直接给结论。 公司报表利润被理财浮亏和汇兑这两类与手套经营无关的项目反复扰动，2025 年全年扣非归母净利润只有 3.97 亿元、归属股东净利润却有 10.11 亿元，方向甚至相反。用这样的利润算出来的市盈率没有解释力。可行的做法是：先对"卖手套"这门生意单独估值，再把资产负债表上的金融资产净额加回来。

核心经营利润的定义。 本文用"毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 + 其他收益 + 信用与资产减值 + 资产处置收益"作为核心经营利润，它不含财务费用、投资收益和公允价值变动，因此不受理财浮亏和汇兑影响。2026 年前三季度这个数字是 24.09 亿元。

估值方法与情景。 用企业价值除以核心经营利润（EV/EBIT）的倍数法，主营业务价值区间用 7 至 9 倍，对应周期性制造龙头的常态区间；再计入折价后的净金融资产，减去少数股东权益。

下面五种情况是我们对 2027 年可能出现的五种局面的假设，其中基准情景是我们认为最可能的一种，不是公司的承诺，也不是公司指引。

这张表的算式是：公司卖手套这门生意值多少（核心经营利润乘倍数），加上账上的理财和现金减掉欠款，再扣掉不归上市公司股东的少数股东部分，得到每股价值；EV/EBIT 就是"公司整体值多少钱 ÷ 生意本身赚的钱"。

净金融资产的折价口径只有一条依据——公司没有披露 155.31 亿元其他非流动金融资产的品种构成。基准情景按 45 亿元计入，相当于把这部分资产按约九折（约 142 亿元）计入；区间下沿约八折（约 125 亿元），区间上沿约九八折（约 152 亿元），乐观情形接近账面全额；只有压力情形的 10 亿元才相当于七折（约 107 亿元）。另需说明，本文只扣了少数股东权益的账面 3.95 亿元；若按其利润份额资本化，基准每股价值还要再降约 0.6 元。

{"title": "英科医疗每股价值情景与现价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/625b6490-f4a8-4e42-a673-d9b8b7c7c32f/f49d09f8ce64cec8/widget-f49d09f8ce64cec8.html"}

用扣非利润交叉验证。 基准情景下，2027 年核心经营利润 33 亿元，扣掉财务费用（净利息加常态汇兑约 3.5 亿元）、加上投资收益 2 亿元、按 15% 税率并扣除少数股东权益后，扣非归母净利润约 25 亿元。给 13 倍市盈率对应 325 亿元股权价值、约 50 元/股，与主方法结论接近，两种方法的差别主要来自金融资产是否单独计价。

现价隐含了什么。 用基准倍数和 45 亿元净金融资产反推，45.00 元的股价隐含 2027 年核心经营利润约 31.7 亿元；用账面全额净金融资产反推，隐含约 30.1 亿元。

对照的基期有两个，选哪个会改变结论的强弱。按前三季度平均年化的 32.1 亿元比较，现价隐含值几乎不高于现状，说明市场既没有为新增产能和价格上行留出余地，也没有为周期回落留出缓冲；若按第三季度单季年化约 24 亿元比较，现价隐含的是 2027 年要比三季度再高三成左右。四季度能不能重新提价，决定了用哪个基期更接近事实。1114

与卖方预期的差别在哪里。 国金证券 10 月 30 日的点评把 2026 年归属股东净利润预测下调到 10.3 亿元、2027 年 22.0 亿元；以 11 月 9 日 45.00 元收盘价计，这组预测对应市盈率约 28.6 倍和 13.4 倍，并维持"买入"评级。此前国信证券、信达证券对 2026 年归属股东净利润的预测都在 23.6 亿元左右。

分歧不在手套业务，而在理财浮亏怎么处理：把这部分当作一次性损失剔除后，2027 年的主营盈利预期其实比较接近，本文基准情景的 25 亿元扣非归母净利润也落在这个带子里。315

结论：基准每股价值 46.6 元，12 个月合理价值区间 33 至 57 元，现价 45.00 元位于区间中部偏下。向上的空间依赖两个尚未兑现的变量——四季度及 2027 年的手套价格能否再上一个台阶、海外基地能否如期投产；向下的空间主要来自周期本身的高经营杠杆和金融资产可能的持续浮亏。风险收益比接近中性。

反方证据与风险

第一，价格回落会直接吃掉利润。 二季度毛利率 45.89%、三季度 28.88%，两个季度相差 17 个百分点，是同样的销量在不同的价格带上的结果。如果四季度不重新提价、公司继续让利来保销量，全年利润会明显低于本文基准假设。反过来说，行业没有新增产能这一点，给了价格重新上行的空间，但公司主动报价的节奏由它自己掌握，不完全由供需决定。

第二，"浮亏不会亏本金"是管理层的判断，不是审计意见。 235.80 亿元金融资产和 177.60 亿元有息负债之间只有约 58 亿元的安全垫，而安全垫的厚度取决于理财品种的信用与流动性。公司已表示会采取更稳健的投资策略、择机控制美元持仓、结汇或用港币贷款对冲，但这些措施还没有体现在报表上。在这一块兑现之前，用归属股东净利润判断这家公司便宜或贵都不可靠。

第三，汇率是持续项，不是一次性项。 公司境外收入占比长期在七成以上，2018 至 2025 年在 76% 至 96% 之间波动，2025 年为 82%。美元收入与美元资产同时存在，人民币升值在带来汇兑损失的同时，也压低海外报表收入折算，前三季度利息收入从 3.29 亿元降到 1.19 亿元就是人民币升值的一个侧面。8

第四，关税是尚未定价的尾部风险。 管理层判断短期欧洲加征关税可能性较低，但明确提到决策流程复杂、公司已准备按关税情况调整扩产节奏。关税若落地，影响的是售价、产地配置和扩产资本开支三件事。

第五，担保和股权质押的规模需要持续跟踪。 累计担保授信总余额占最近一期经审计净资产 90.01%，虽然都是对子公司的授信担保且无逾期，但规模已经接近净资产本身；控股股东累计质押 6,010 万股、约占总股本 9.18%，在股价回撤时会放大情绪层面的波动。

接下来观察什么

1. 四季度报表的三件事：单季综合毛利率能否从 28.88% 回到 32% 以上、12 月是否恢复接单并报价、单季扣非净利润能否超过二季度的 8.79 亿元。
2. 金融资产的处理动作：理财持仓规模是否下降、美元头寸是否结汇或对冲、财务费用和公允价值变动两个科目是否恢复正常。
3. 产能兑现：2026 年新增 3 个车间之后是否还有新车间投产、海外基地的投产时点与产能利用情况，在建工程从 4.37 亿元往哪里走。
4. 现金与分红：经营现金流能否覆盖资本开支，分红计划是否在覆盖后落地。
5. 行业信号：马来西亚能源价格上调后的成本传导、欧洲关税决策进展、客户补库后订单的持续性。

资料与口径说明

• 财务事实以公司 2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 28 日披露，未经审计）、2026 年半年度报告、2026 年第一季度报告原文为准；2025 年全年扣非归母净利润 3.97 亿元来自公开券商点评对年报数据的引用。
• 单季数据中，2026 年第二、第三季度由同口径累计数相减得到；基本每股收益、净资产收益率等加权指标不做相减，本文未在单季层面使用这些指标。
• 2025 年各单季扣非归母净利润由各期报告披露的扣非金额与同比幅度还原；2025 年第四季度扣非归母净利润为 -0.88 亿元。
• 结构化财务数据包与估值数据包由服务器预生成，只用于期间整理、趋势计算和估值身份确认；金额、股本、债务与金融资产余额均已回到公司原文核对。
• 本文口径的核心经营利润与公司报表的"营业利润"不同：报表口径含财务费用与公允价值变动，前三季度只有 5.65 亿元；本文口径剔除这两项，用于横向比较主营。
• 行情与行业指数数据截至 2026 年 11 月 9 日；本轮未取得口径可比的同行财务数据，因此未做同行倍数对比。