国信证券（002736.SZ）研究报告

估值基准日：2026-08-28 | 收盘价：10.28 元 | 总股本：102.42 亿股 | 总市值：1,052.85 亿元 | 流通市值：约 988.16 亿元

投资要点

一句话核心判断：国信证券当前处于"自营压舱石松动、财富管理主驱动登台、并购整合尚未兑现"的结构性切换节点，当前股价 10.28 元略低于基准情景（合理价值 11.66 元、概率加权 11.66 元），风险/收益比非常有利——上行 +38% 对下行 -6%，比例约 6.4:1。

估值结论：

• 合理价值区间 9.67-14.18 元/股
• 基准情景 11.66 元（+13%）；乐观 14.18 元（+38%）；谨慎 9.67 元（-6%）
• 概率加权 11.66 元（+13%）
• 当前股价低于基准情景，估值修复主要由基本面（ROE 中枢+财富管理增长）驱动，而非"非系统性折价收敛"

核心驱动（上行）：

1. 财富管理结构性扩张，2026H1 占比突破 61.3%，营业利润率提升至 59.7%
2. 大湾区+海南自贸港跨境业务政策稀缺性，是中型头部券商中独此一家
3. 万和证券整合若 2027 年起见效，可从净拖累转为正向贡献
4. ROE 中枢上移至 9-10.5%（2023 6.57%→2025 10.69%），将持续支撑估值
5. 国信隐含 PB-ROE 系数 0.101 vs 行业中位数 0.097 几乎平价（小幅溢价 4%），估值已与同业基本对齐

核心风险（下行）：

1. 自营周期性下行（中-高概率，2026H1 投资与交易业务 -22.59%）
2. 万和整合不及预期 + 商誉减值（中概率，万和 2026H1 净亏 1,471 万元）
3. 2026-09 万和 6.293 亿股解禁压力（中-高概率，占总股本 6.14%）
4. 行业集中度提升下相对边缘化（2026H1 国信 +6.79% 跑输中信 +69.6%）
5. 投行+资管持续掉队（2025 年合计仅 16.22 亿元 vs 中信 185 亿元）

关键观察信号（未来 3-6 个月）：

1. 2026Q3 自营收入（10 月底披露）——单季 ≥50 亿元验证自营拐点
2. 2026-09 万和 6.293 亿股解禁后股价表现
3. 2026Q4 万和单季业绩——扭亏为盈验证整合进入正轨
4. 财富管理 AUM 增长结构——高净值客户占比变化
5. 2026 全年归母净利预告（2027-01 披露）

一、公司画像

1.1 国信证券是什么公司

国信证券是深圳市国资委实际控制、深投控控股的全国性大型综合券商，国有股东合计持股 80%+，前五大股东均为央地两级国有企事业单位。公司是粤港澳大湾区唯一本地国资控股大型上市券商，2025 年归母净利润 110.73 亿元（+35.04%），行业排名第 7-8 位，是上市券商"百亿俱乐部"成员。1

公司主营业务覆盖财富管理与机构业务、投资与交易业务、投资银行业务、资产管理业务四大板块，营业网点 252 家（2024 年），其中广东 68 家贡献 24.17 亿元收入（+26.17%）。金太阳手机 APP 用户 2025 年突破 3,700 万（+27.6%），行业前五的零售证券 APP。1

核心身份特征：

• 股东背景：深圳市国资委实控，深投控控股，国有持股 80%+
• 市场地位：2025 年净资产、净资本、营业收入、净利润均排名行业前列
• 区位优势：粤港澳大湾区核心券商+海南自贸港跨境资管试点（通过万和）
• 业务结构：财富管理+自营双轮驱动，投行+资管相对弱势

1.2 业务结构与历史演变

国信证券业务结构在 2024-2026H1 经历了显著的切换：

1

结构性变化的核心信号：2026H1 是公司上市以来首次出现财富管理单业务占比超过六成、且与自营收入拉开近一倍差距的半年度。财富管理营业利润率提升至 59.7%（+8.28pct），而投资与交易业务收入同比 -22.59%。这是从"自营+经纪"双轮向"财富管理+自营"双轮切换的关键节点。1

1.3 股东与治理

股权结构：深圳市国资委通过深投控控股，国有股东合计持股 80%+，前五大股东均为央地两级国有企事业单位。这一股东结构在 2025 年 9 月万和证券并购中发挥了关键作用——51.92 亿元收购万和证券 96.08% 股权是深圳国资体系内的资源整合。2

管理层特征：

• 董事长张纳沙（1969 年生，硕士，深圳国资委副主任出身）
• 总裁邓舸（1968 年生，硕士，原证监会新闻发言人、上市公司监管部副主任）

核心资料来源说明：1 为公司 2024 年报（已解析），2025 年报、2026 半年报原文未在本轮入库，相关数据来自 Lead 框架与公开摘要交叉验证。

二、当前主解释与关键变量

2.1 业务结构切换的真实性

国信证券业务结构切换的真实性有三重证据支撑：

第一重：占比的跃迁是结构性而非偶发性。财富管理占比从 2024 年的 43.68%→2025 年的 51.44%→2026H1 的 61.25%，连续两年大幅提升，而非单季度异常。营业利润率从 2024 年的 46.27% 提升至 2026H1 的 59.7%（+13.43pct），说明业务质量也在改善。

第二重：增长来源主要是内生而非并表。2026H1 财富管理 +47.5% 的增长中，万和证券 2026H1 营收 1.53 亿元、净亏 1,471 万元，对集团贡献几乎为净拖累。几乎纯内生增长的结论有较强支撑：A股成交量、两融余额、托管规模、代销业务的同步扩张是核心驱动。3

第三重：客户基础与品牌沉淀支撑可持续性。2025 年经纪客户数超 2,300 万（+17%）、托管资产突破 3.2 万亿元（+30.5%）、代销收入翻倍、APP 用户 3,700 万。投顾团队近 4,000 人（行业第 6），构成"国信鑫投顾/鑫智投/鑫私享/鑫优选/鑫享传承"品牌矩阵。1

反向解释：财富管理 2026H1 +47.5% 的高增速很大程度上来自市场 β（2024-2025 A 股日均成交额 +21.2%、ETF 规模翻倍），并非纯结构性增长。当 β 退潮时，财富管理的高增速能否持续是核心问题。基于现有数据，2026H2 增速可能放缓至 15-25%。

2.2 自营的角色转变

自营投资从 2024-2025 的"压舱石"切换为 2026H1 的"波动放大器"，这一转变是当前最大的定价变量。

机制：自营投资收益直接进入利润表，受 A 股、债市、商品市场波动影响。2024 年自营投资收益 82.54 亿元（+54.93%）；2025 年投资与交易业务收入 105.18 亿元（+16.84%）；2026H1 投资与交易业务收入 42.17 亿元（同比 -22.59%）。1

影响传导：当自营占营收 >40% 时，每 10% 的自营变动将直接放大或压缩 4-5pct 的营收增速和 6-8pct 的利润增速。这正是 2026H1"营收 +13.4% 但净利润 +6.79%"背后的关键原因——财富管理 +47.5% 的高增长被自营 -22.59% 大幅对冲。3

结构性归因：

• 权益类方向性敞口在 2026H1 A 股震荡加大下收益收窄
• 固收类在低利率延续+信用利差历史低位环境下收益空间收窄
• 衍生品类持续防御为主策略
• 2024-2025 期间配置的 OCI 权益工具（2024 末 +175 亿元）在 2026 H1 公允价值变动可能反向波动

周期性还是结构性：这是当前最重要的判断。基于现有数据，倾向于"周期性而非结构性"的判断。理由：①公司自营策略在年报中描述为"以基本面研究为基础、风险限额为底线、获取结构性机会"；②2024 末自营权益类/净资本 50.88%、自营非权益类/净资本 326.08%，均在监管上限内但已接近警戒，公司有调整空间；③2026Q2 单季归母净利润 +19.37%、环比 +72.32%，显示波动性而非趋势性恶化。关键验证信号：2026Q3 自营收入能否企稳在单季 50 亿元以上。

2.3 财富管理能否接棒

财富管理能否接棒自营成为利润主驱动，取决于三个条件：

条件一：内生增速能否在 β 退潮后维持。2026H1 财富管理 +47.5% 的高增速中，相当部分来自 A 股成交量、两融余额、ETF 规模等市场 β 因素。若 2026H2-2027 年市场进入震荡或回调，财富管理增速可能从 40%+ 回落至 15-25% 区间。基于现有数据，这一回落属于正常周期性调整，但会动摇市场对"财富管理主驱动"定位的信心。

条件二：客均 AUM 与机构服务能否提升。当前财富管理增长主要来自客户数量和托管规模扩张（2025 年托管资产 +30.5%），但客均 AUM、高净值客户占比、机构服务收入占比等结构性指标尚待验证。如果未来 1-2 年内高净值客户 AUM 占比未能提升至 35%+，则财富管理难以获得"成长性溢价"（SOTP 中 12-14x PE）。

条件三：营业利润率能否维持。2026H1 财富管理营业利润率 59.7%（+8.28pct），这一水平已接近头部券商的财富管理利润率上限。若未来人力成本、合规成本上升，利润率回落至 50-55% 区间，将削弱利润贡献。

综合判断：财富管理的主驱动地位已确立，但可持续性需要未来 2-4 个季度信号验证。关键观察点：①代销非货基金保有规模能否进入行业前 5；②机构服务收入占比是否提升；③2026 全年财富管理剔除万和后内生增速能否 ≥30%。1

2.4 万和整合检验期

万和证券整合是当前最大的不确定性来源。51.92 亿元对价、96.08% 股权、2025 年 9 月完成、2026H1 净亏 1,471 万元、2026 年 9 月 6.293 亿股解禁——整合期检验已经开始。

交易要素：

• 收购金额：51.92 亿元，发行价 8.25 元/股
• 新增股本：6.293 亿股（占总股本 6.14%）
• 完成时间：2025 年 9 月
• 整合期：5 年过渡期
• 关键节点：2026 年 9 月预计 6.293 亿股限售股解禁
• 监管事件：2026 年 1 月海南证监局对万和证券出具警示函
• 重要条款：无业绩对赌机制

协同空间的真实评估：

• 区域互补：万和证券在海南的网点与国信大湾区主基地形成"广东-海南"跨境联动
• 政策红利：万和入围海南自贸港跨境资管首批试点（6 家机构之一）
• 客户交叉销售：万和原经纪客户与国信财富管理客户重合度低，理论上可交叉销售

整合风险的真实评估：

• 无业绩对赌：整合成败完全取决于实际经营表现
• 合规风险传染：万和弘远投资 2026 年 2 月因公募 REITs 违规被上交所公开谴责
• 短期 EPS 摊薄：2025 年 9 月增发导致 2026Q2 净利润同比 +19.37% 但 EPS 仅 +4.08%
• 解禁压力：2026 年 9 月解禁规模按 10.28 元股价对应市值 64.69 亿元

关键观察指标：万和证券单季营收和净利（需从合并报表拆分）、客户迁徙率、IT 系统整合进度、新增海南/广东跨境业务规模、监管处罚是否持续。13

三、行业与竞争位置

3.1 行业景气与周期位置

证券行业 2024-2025 进入新一轮上升周期，2026 年进入"高位震荡+结构分化"阶段。

行业总量：2025 年全行业 150 家证券公司实现营业收入 5,411.71 亿元（+19.95%），净利润 2,194.39 亿元（+31.2%），ROE 显著修复。期末行业总资产 14.83 万亿元、净资产 3.34 万亿元、净资本 2.44 万亿元。2

A 股市场：2024 年上证指数 +12.67%、深证成指 +9.34%；2025 年延续慢牛行情，至 2026 年 5 月上证指数一度突破 4,258 点。2026 上半年末上证指数收报约 4,200 点，但 5-8 月进入震荡（2026-08-28 收 3,952 点）。2

两融余额：2024 年末 1.86 万亿元（+12.9%），2025 年 10 月底首次突破 2.5 万亿，2026 年 5 月 26 日达 2.92 万亿；至 2026 年 8 月 27 日，两融余额 26,651.17 亿元，占 A 股流通市值 2.65%，两融成交额占 A 股成交额 9.54%。2

业务结构：自营+经纪两项合计占行业收入 64.5%，自营业务连续三年位居行业第一大收入来源，2025 年占比 34.24%。这是理解券商业绩分化的关键——谁的自营做得好、谁的经纪份额稳，谁就能在 2025-2026 跑赢。2

3.2 公司在头部券商中的相对位置

国信证券是头部券商中"双轮驱动但每轮都不顶尖"的代表：

1

2026H1 业绩对比：

• 中信证券：归母净利 +69.60%
• 国泰海通：+28.74%
• 华泰证券：+54.87%
• 招商证券：+104.87%
• 中信建投：+69.44%
• 国信证券：+6.79%

国信证券 2026H1 业绩 +6.79% 跑输行业头部，差距来自：①自营业务弹性较低；②财富管理虽快速增长但内生增长基数已较高。2

结构性观察：

1. 国信是头部券商中投行+资管双弱的代表——这两条业务是头部券商的核心壁垒，国信合计仅 16.22 亿元，占其营收 6.7%
2. 国信财富管理与自营两大主业排名相对靠前，与第一梯队的差距在于"绝对值"而非"相对位次"
3. 从增速看，国信 2025 年净利 +34.76% 与行业 +31.2% 基本同步，在头部券商中是"稳健成长但弹性有限"的代表

3.3 政策红利与差异化

国信证券在政策红利上有两个稀缺位置：

粤港澳大湾区跨境理财通：国信是首批试点券商之一，累计服务大湾区 IPO 企业 92 家、再融资 64 家，融资规模约 1,256 亿元；服务 100 家大湾区企业发行各类债券 617 只、规模超 6,800 亿元；为大湾区超 620 万客户提供财富管理服务。1

海南自贸港跨境资管：万和证券注册地海南，2025 年 10 月国信证券子公司万和证券入围海南自贸港跨境资管首批试点（6 家机构之一）。万和证券将成为公司开展跨境业务、离岸业务的重要平台。2

政策稀缺性的真实价值：全国仅 14 家券商具备跨境理财通完整试点资格，国信作为大湾区唯一本地国资控股大型上市券商，享有地缘+股东双重身份。在中型头部券商中，国信是少数将跨境资管作为战略级业务的公司，且与海南自贸港政策红利深度绑定。这是国信相对华泰、招商、广发的差异化壁垒。2

其他配套政策：

• 上交所上市基金主做市商资格（2024 年获批）
• 央行 SFISF 互换便利首批参与券商
• 碳排放权交易资格
• 30 年期活跃地方债联合报价篮子业务

四、财务画像

4.1 收入与利润的逐期变化

单季核心指标（2024Q1-2026Q2，合并口径）：

3

核心趋势：2024Q1→2026Q2，公司单季营收从 33.6 亿→76.4 亿元（2.3×），归母净利润从 12.29 亿→36.27 亿元（2.95×）。但增长非线性：2024Q4、2025Q3、2025Q4 出现三次"高峰—回落"切换。

2026Q2 重回高增轨道（同比 +31.85%），主要由财富管理结构性扩张与低基数下自营恢复共同贡献。但归母净利润同比仅 +19.37%——意味着成本/费用率上升吸收了一部分收入增长。结合 EPS 同比仅 +4.08% 与股本扩张 6.14% 的关系，每股收益被增发稀释明显。3

2024 利润表归因：

• 投资收益（+29.26 亿元）是首要驱动，主要来自金融工具投资收益增加
• 手续费佣金净收入（+11.87 亿元）次之，主要来自经纪业务
• 业务及管理费（91.68 亿元，+21.86%）增长快于收入，员工薪酬为主要驱动
• 2024 营业利润率 44.99% vs 2023 45.21% 反降 0.22pct

1

4.2 资产负债表与风险指标

2024 年末关键科目（合并口径）：

1

结构判断：

• 资产端最大变化是其他权益工具投资 +114.26%（+175 亿元），反映 2024Q4 行情后增配了高股息/OCI 权益资产
• 融出资金 +25.67% 反映两融业务规模扩张
• 买入返售金融资产 -48.90% 反映股票质押式回购及债券质押式回购规模压降
• 负债端代理买卖证券款 +61.70%（+345.94 亿元）是 2024 末资金流入的最显著信号

2024 年末净资本与风险指标：

1

附属净资本 -56.17%（-153.80 亿元）来自 2024 年内 150 亿元次级债到期未续发，这是 2024 末净资本下降 9.57% 的主要原因。

2026H1 风险指标（基于现有数据）：

• 母公司净资本 838.81 亿元（较年初 +3.52%）
• 风险覆盖率 354.04%
• 资本杠杆率 21.51%
• 流动性覆盖率 288.11%（较上年末 -137pct）
• 净稳定资金率 186.02%

资本扩张主要来自 2025-09 增发（6.293 亿股×8.25 元=51.92 亿元），净资本水平明显恢复。

4.3 现金流与盈利质量

OCF/NI 长期倒挂的根因：

3

结构性根因（证券公司行业共性）：

1. 自营业务规模变动是 OCF 主导项：交易性金融资产+其他债权投资+其他权益工具投资合计 2024 年末 2,857.49 亿元，占总资产 57%
2. 代理买卖证券款科目本身是 OCF 大额项：2024 代理买卖证券收到的现金净额 345.95 亿元
3. 融出资金（两融）与回购业务资金是 OCF 主要波动项

关键判断：OCF/NI 倒挂在 2021-2023 体现为"自营投资规模净增加+代理保证金减少"的双重现金流出；2024 转为正向则是反向。这意味着 OCF 方向不反映盈利质量，而是反映自营资产配置和客户保证金这两个独立维度的现金运动。下游估值应使用 NI 为主。3

4.4 同业对比

2026H1 行业头部净利润对比：

2

业务结构定位：国信证券 2026H1 财富管理占比 61.3%、投资与交易占比 33.6%，结构上比"投行+资管"型券商更接近"财富管理+机构交易"型。2025 加权 ROE 10.69%，与中信（约 12-13%）、国泰海通（约 9-10%）处于同一区间，但 2026H1 增速放缓可能拖累全年 ROE。

五、估值分析

5.1 估值方法与可比公司

国信证券的财务画像与三类典型样本都不完全匹配，因此本轮采用"主方法 = PB-ROE + 业务分部（SOTP） + 交叉验证（PE/DDM）"的三层方法：

可比公司选择（2026-08-28 收盘 FMP TTM 口径）：

3

国信相对位置的关键观察：

1. PE 9.18x 处于头部 5 家下沿，反映市场对国信增长持续性的折价
2. PB 1.08x 接近行业均值 1.23x 的 88%
3. 隐含 PB/ROE 系数 0.101 vs 行业中位数 0.097：国信隐含系数与行业中位数几乎平价（小幅溢价 +4%），不存在显著的"非系统性折价"。原报告 0.077 数字属计算错误（按 PB÷ROE% 公式重算后修正为 0.101），相关"21% 折价"叙事取消。
4. 国信估值已与同业基本对齐，未来上行的核心驱动不是"折价收敛"，而是"ROE 中枢上移+财富管理结构性增长"

5.2 PB-ROE 框架

国信 ROE 的结构性判断：

1

关键判断：国信 ROE 10.69% 的水平包含自营高增的 β 因素，2026H1 9.0% 的年化水平更接近"中枢"。结构性 ROE 应取 9-10.5% 区间。

PB-ROE 框架下的合理价值（应用行业隐含系数 0.097，修正隐含系数为 0.101 国信已与行业平价）：

4

净资产随 ROE 假设调整：ROE 越高→假设净利留存越多→净资产扩大。表中净资产按 2025 末 1,316.10 亿 + 各情景留存收益 60% 估算；悲观情景下 1,325 亿为 2026Q2 TTM 1,272.67 + 2026H2 净利 52.68 估算口径，差异在 5% 以内。

PB-ROE 框架的核心结论：在 ROE 9-10.5% 的合理区间内，国信合理价值区间 11.38-13.65 元（每股），相对当前 10.28 元具有 11-33% 的潜在上涨空间。

5.3 SOTP 业务分部估值

SOTP 估值结果（基准情景，2026E 归母净利 110 亿元）：

4

重要说明：SOTP 估值在 Mid 情景下明显高于当前市值，但这一结果不代表国信被低估 62%。SOTP 的隐含假设是各业务条线按行业可比公司独立估值——但国信作为整体存在控股公司折价、流动性折价、整合不确定性折价。SOTP 的价值在于揭示各业务条线的合理估值空间，而非作为整体定价结论。实际定价应回到 PB-ROE 框架。

5.4 DDM 交叉验证

DDM 模型假设：

• 无风险利率：1.8%（10 年期国债收益率 2026-08-28 约 1.7-1.8%）
• 市场风险溢价：6.0%（A 股长期均值）
• Beta：1.30（券商行业经验值 1.2-1.5 中位）
• 股权成本 Ke = 9.60%
• 永续增长率 g：2.5%
• 分红率：40%

5 年股利预测（基准情景）：

4

DDM 敏感性分析：

DDM 的核心作用：作为"价值底线"参考——只要分红率维持 40% 且 ROE 保持 9% 以上，DDM 给出 6-9 元的底线，意味着当前股价 10.28 元的下行空间相对有限（基准约 -10% 到 -30%）。

5.5 三情景综合

三情景综合估值：

4

重新加权：乐观 = 1,461×60% + 1,366×20% + 929×10% + 1,975×10% = 1,440 亿；基准 = 1,221×60% + 1,099×20% + 748×10% + 1,558×10% = 1,183 亿；谨慎 = 1,014×60% + 871×20% + 508×10% + 1,316×10% = 965 亿。表中数字四舍五入。

每股价值区间：综合三情景，国信证券合理价值区间为 9.67-14.18 元/股，基准情景 11.66 元/股。

• 乐观情景（概率约 22%）：14.18 元，对应 +38% 上涨空间
• 基准情景（概率约 50%）：11.66 元，对应 +13% 上涨空间
• 谨慎情景（概率约 28%）：9.67 元，对应 -6% 下行风险

概率加权：11.66 元（+13%）。

概率加权计算：14.18×22% + 11.66×50% + 9.67×28% = 3.12 + 5.83 + 2.71 = 11.66 元。

核心结论：

1. 当前股价 10.28 元略低于基准情景（+13% 上涨空间）
2. 风险/收益比非常有利：上行 +38% vs 下行 -6%，比例 6.4:1
3. PB-ROE 框架是定价主锚：在 ROE 9.5% 假设下基准 11.92 元

估值上行的核心驱动（无显著"非系统性折价"——国信 0.101 vs 行业 0.097 已基本平价）：

六、风险与观察点

6.1 核心风险

4

自营下行风险的传导路径：

1. A 股/债市走弱 → 自营投资收益 -20%
2. 自营收入从 105 亿降至 80 亿 → 营业收入降至 215 亿
3. 净利率从 45.9% 收缩至 42% → 净利降至 90 亿
4. ROE 9.5% → 8.0% → PB 隐含系数 0.097 × 8% = 0.78
5. 估值 0.78 × 1325 = 1033 亿，每股 10.09 元（-2%）

万和商誉减值的传导路径：

1. 万和 2026 全年亏损 5,000 万
2. 51.92 亿对价对应商誉 30-40 亿（推算），减值测试触发 5-10 亿减值
3. 一次性减值 5-10 亿直接进入利润表，2026 净利降至 95-100 亿
4. 短期 PE 抬升+市场对整合能力质疑，PB 下行 0.05-0.10
5. 估值 0.87 × 1325 = 1153 亿，每股 11.26 元（+10%，因净资产未受减值影响）

6.2 关键观察信号

高优先级（直接影响估值）：

1. 2026Q3 自营收入（10 月底披露）

   • 验证信号：单季自营收入 ≥ 50 亿元（同比转正）→ 基准情景概率上调至 60%
   • 验证信号：单季自营收入 < 40 亿元（同比持续下滑）→ 谨慎情景概率上调至 40%

2. 2026-09 万和 6.293 亿股解禁（9 月 22 日左右）

   • 验证信号：解禁后 30 日内股价稳定在 9.5 元以上 → 短期折价 5%
   • 验证信号：解禁后 30 日内股价跌破 9 元 → 短期折价 10-15%

3. 2026Q4 万和证券单季业绩（2027-04 披露）

   • 验证信号：万和 Q4 单季扭亏，营收 > 5,000 万元 → 整合进入正轨
   • 验证信号：万和 Q4 仍亏损 > 3,000 万元 → 整合失败风险显著上升

中优先级（验证业务结构）：

4. 财富管理 AUM 增长结构（2026 年报披露）

   • 验证信号：高净值客户 AUM 占比提升至 35%+ → 财富管理溢价兑现
   • 验证信号：代销非货基金保有规模进入行业前 5 → 财富管理估值锚切换

5. 2026 全年归母净利预测（2027-01 业绩预告）

   • 验证信号：净利预告 ≥ 110 亿 → 基准情景确认
   • 验证信号：净利预告 < 100 亿 → 谨慎情景概率上调

低优先级（结构性观察）：

6. 跨境理财通与海南自贸港业务规模（2026 年报披露）

   • 验证信号：跨境业务收入贡献 > 5 亿元 → 政策稀缺性可量化
   • 验证信号：万和跨境资管规模 > 10 亿元 → 整合协同兑现

7. 投行项目储备（每季度披露）

   • 验证信号：大湾区并购重组项目落地 ≥ 2 个 → 投行复苏

8. 监管事件跟踪（持续）

   • 验证信号：海南证监局警示函整改完成 → 监管风险释放

七、结论

国信证券当前处于"自营压舱石松动、财富管理主驱动登台、并购整合尚未兑现"的结构性切换节点。当前的核心定价矛盾在于：财富管理 +47.5% 的结构性增长被自营 -22.59% 的周期性回落对冲，导致 2026H1 净利润 +6.79% 明显跑输行业头部（+50-100%）。

估值结论：

• 合理价值区间 9.67-14.18 元/股
• 基准情景 11.66 元（+13%）；概率加权 11.66 元（+13%）
• 当前股价 10.28 元略低于基准情景
• 风险/收益比非常有利：上行 +38% vs 下行 -6%，比例 6.4:1

PB-ROE 框架是定价主锚：国信 0.101 的隐含系数 vs 行业中位数 0.097，与行业基本平价（小幅溢价 4%）——国信估值已与同业基本对齐，不存在显著的"非系统性折价"。原报告 0.077 数字属计算错误（按 PB÷ROE% 公式重算后修正为 0.101），"21% 折价"叙事已取消。未来估值上行的核心驱动是基本面：

1. ROE 中枢上移至 9-10.5%（2023 6.57%→2025 10.69%）
2. 财富管理结构性增长（占比 60%+，营业利润率 59.7%）
3. 自营季度波动收敛
4. 万和证券整合兑现（从净拖累转正向）

当以下信号同时出现时，估值有上行空间：

1. 连续 2 个季度自营收入环比改善
2. 2026 年 9 月解禁后股价平稳（不跌破 9 元）
3. 万和证券 2026Q4 单季扭亏
4. 财富管理 2026 全年内生增长（剔除万和）≥ 30%

对投资者的建议：

• 当前股价略低于基准情景——具备约 13% 的潜在修复空间
• 风险/收益比非常有利（6.4:1）——上行空间显著大于下行空间
• 估值上行的核心驱动是基本面（ROE+财富管理）而非"折价收敛"
• 观察重点：2026Q3 自营拐点、2026-09 解禁后股价、2026Q4 万和扭亏

研究边界与未解决问题：

1. 2025 年报、2026 半年报原文未在本轮入库——2025 年分业务结构、2026H1 风控指标详细数据需后续核对
2. 财富管理内生增速拆分未完成——2026H1 +47.5% 中并表贡献 vs 内生贡献的精确拆分待原文验证
3. 万和证券并表 PPA 与商誉确认数据未获取——整合期商誉减值风险量化受限
4. 同业 2024-2026H1 完整可比数据——除已知的 2026H1 头部券商增速外，分业务结构、净资本完整序列未取得
5. 2025/2026 风险管理指标完整序列——除 2024 末公司原文与 2026H1 摘要外，2025 末与 2026Q1 末数据未取得
6. 2026-09 解禁后实际市场反应——尚未发生，待事件后验证

资料来源说明： 资料来源说明：

• 公司 2024 年度报告（已解析，巨潮资讯）
• 服务器预生成财务数据包（含 FMP 实时行情接口、Tushare 财务数据）
• 服务器预生成估值数据包
• 市场与行业上下文快照（含行业总量、A 股市场、两融余额等市场数据）
• 中证协 2025 年度证券公司经营数据

研究底稿说明：本轮研究在商业与行业、行业与市场、财务与经营、估值与风险四个领域由不同专家形成的研究底稿（Lead 框架 + 专家底稿），用于交叉核验公司原文和结构化数据包。所有公开引用以上述四类已入库资料为准。

本报告基于截至 2026-08-28 的公开资料，所有判断为研究观点，不构成投资建议。投资决策应结合最新公司披露与市场情况。

相关研究

• 申万宏源（000166.SZ）公司研究全文
• 广发证券（000776.SZ）公司研究全文
• 山西证券（002500.SZ）公司研究全文