国信证券研报：自营由盈转亏，估值已计入长期低迷

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

2026年第三季度，国信证券的利润降幅几乎全部来自自营投资一项。第三季度归母净利润7.67亿元，同比下降79.66%，其中自营投资（投资收益与公允价值变动合计）由上年同期的盈利42.40亿元转为亏损11.04亿元；同期公司仍保持季度盈利1。前三季度营业总收入152.05亿元、同比下降20.82%，归母净利润64.98亿元、同比下降28.88%，基本每股收益0.56元，加权平均净资产收益率5.83%、同比下降3.22个百分点1。

把利润按业务拆开，公司的问题集中在投资与交易，其余板块维持增长。前三季度自营投资合计36.23亿元，比上年同期的102.66亿元减少66.43亿元；同期经纪业务手续费净收入81.39亿元、同比增长27.9%，投资银行业务手续费净收入8.08亿元、同比增长32.9%，利息净收入18.81亿元、同比增长60.9%，只有资产管理业务手续费净收入3.60亿元、同比下降26.5%12。扣除自营减少的66.43亿元，其余业务合计还净增约39亿元。

这家公司当前的核心矛盾有两个层面。收入层面，客户和资金带来的部分在扩张，方向性权益敞口带来的部分在收缩；配置层面，回撤幅度明显大于同业，市场的下跌是触发条件，公司自身的权益敞口结构是放大器。这两点共同决定了它的估值形态——下行有零售基本盘和分红支撑，上行需要市场配合，也需要公司主动调整配置。

第一，自营回撤的幅度大于行业，公司配置是放大器而非旁观者。

43家上市券商前三季度营业收入合计4992.31亿元、同比增长18.64%，归母净利润2094.73亿元、同比增长23.74%；同期国信证券营业收入同比下降20.82%、归母净利润同比下降28.88%，分别低于行业约39个和53个百分点。第三季度单季行业营业收入1345.2亿元、同比下降21%，归母净利润541.03亿元、同比下降17%，而公司单季营业收入下降67.45%、归母净利润下降79.66%3。行业自营的投资业务收入前三季度仍增长8.66%，公司自营则下降64.7%；行业内有35家券商单季自营收入同比下滑，方向性权益持仓较重的机构回撤更深3。公司未随行业增配OCI权益——其他权益工具投资348.78亿元，较年初354.45亿元略有下降，而同期行业OCI权益占金融投资资产的比重升至10.7%13。

公司自己的半年报提供了更早的一组对照。2026年上半年A股市场股基日均成交额3.25万亿元、同比增长98.5%，市场新开户2016万户、同比增长60%；在这样的市场环境里，公司投资与交易业务收入42.17亿元、同比下降22.59%，而财富管理与机构业务收入76.92亿元、同比增长47.50%。市场大涨的半年，公司靠市场方向赚钱的业务仍然负增长，这说明差距不只出现在下跌期。

第二，零售与资本中介业务仍在扩张，但本期没有证据显示份额提升。

前三季度经纪业务手续费净收入81.39亿元、同比增长27.9%，而同期行业经纪业务收入同比增长27.74%，两者基本持平13。与市场成交额比较则处于劣势：上半年市场日均股基成交额同比增长98.5%，第三季度单季同比增长10%、环比下降18%，全年化的市场增速远高于公司经纪收入增速（按上半年约120个交易日、第三季度约62个交易日加权，前三季度全市场日均成交额同比增幅约六成）3。经纪收入中还有相当比例不随成交量变动：代销金融产品、席位租赁、期货经纪和托管等业务构成了一部分收入，其中上半年国信期货净利润同比增长84.60%，公司机构客户股基交易量同比增长约120%。因此可以确认的是收入在增长，不能确认的是份额。

客户侧的存量指标仍在扩张：截至2026年6月末经纪业务客户数超过2400万、较上年末增长5.5%，金太阳手机证券用户数超过4100万、增长12%，公私募产品保有规模创历史新高，私募产品保有同比增长接近50%4。融资融券方面，6月末余额1086.36亿元、较上年末增长15.62%，到三季度末融出资金952.00亿元、较上季度末下降12.9%，与市场两融同步回落（9月末全市场两融余额较6月末回落约15%）13。

第三，资管收入下滑与费率压力同时出现，财富管理的收入质量弱于客户数指标。

上半年公司资产管理业务收入2.51亿元、同比下降25.69%，营业利润率41.02%、同比下降13.28个百分点；同一时期集合、单一、专项资产管理业务净值规模1377.12亿元、同比增长11.11%。规模在增长而收入在下降，说明单位规模创收能力下降，费率压力比规模压力更突出。

第四，成本杠杆真实存在，但资本效率在下降。

前三季度业务及管理费70.34亿元、同比下降12.0%，第三季度单季约19.9亿元、同比下降39.9%12。上半年所得税费用16.74亿元、同比增长90.35%，公司解释是收入结构变化以及非应税收入占比下降——自营收益在会计上属于经常性损益但其免税属性与手续费收入不同，收益结构一变，税负就跟着变。加权平均净资产收益率从2025年全年的10.69%降至前三季度的5.83%1。

第五，资本回报的底线是分红。

公司2026年中期每10股派发现金红利1元，合计10.24亿元，占上半年合并归母净利润57.32亿元的17.87%，股权登记日2026年11月5日、除息日11月6日5。公司在调研中确认，2021年度至2025年度已连续5个年度保持超过40%的现金分红比例，后续将保持分红政策的一致性与稳定性4。以9.16元股价计算，中期股息率约1.1%。

公司做什么：一家把普通个人客户放在首位的深圳券商

国信证券是深圳国资控股的证券公司，控股股东为深圳市投资控股有限公司，实际控制人为深圳市国资委1。它的收入按公司自身的分部口径分为四块：财富管理与机构业务（为零售和机构客户提供证券及期货经纪、投资咨询、基金投顾、代销金融产品、融资融券、股票质押式回购、资产托管等）、投资银行业务（股票承销保荐、债券承销、并购重组财务顾问、新三板挂牌推荐）、投资与交易业务（权益类、固定收益类、衍生类和其他金融产品的交易与做市，以及私募股权投资及另类投资）、资产管理业务。2026年前三季度各业务条线的收入与变化如下：

注：财富管理与机构、投资与交易、投行、资管四项为公司半年报分部口径，其中投行与资管另给出前三季度累计数。

零售客户是这家公司业务主干。财富管理业务的组织方式是买方投顾矩阵：公司搭建覆盖全客群、全生命周期的产品与工具体系，形成"国信鑫投顾""国信鑫智投""国信鑫私享""国信鑫享传承""国信领先30"等品牌，方向是以客户资产保值增值为导向4。获客有线下和线上两条腿，线上获客数占总体新增的比重持续提高6。规模口径上，2026年三季度报告披露截至报告期末公司设有188家证券营业网点，9月17日调研纪要提到公司有213家营业网点、近4000人的投资顾问团队，两者属于统计口径差异，本报告在涉及网点时采用报告期末188家的口径14。

公司还有一条容易被忽略但已经开始产生利润的业务：期货。子公司国信期货2026年上半年净利润同比增长84.60%，代理成交量和成交额分别同比增长47.26%和57.03%，增幅均优于市场。另类投资方面，全资子公司国信资本2025年新增14个投资项目、投资金额5.2亿元、同比增长56%，2026年上半年新增7个项目、投资1.63亿元，主要投向硬科技产业链64。外延方面，公司以发行股份方式收购注册地在海南的万和证券控股权，对价52亿元、估值约1.01倍PB，2025年三季度完成；该标的少数股东权益仅2.15亿元、2026年前三季度少数股东损益为-120.31万元，对并表利润的贡献有限，其意义更多在于补充净资本并承接海南自贸区跨境资产管理试点资格71。

这一期的关键变化：把自营从利润来源看回风险敞口

把半年报和三季报相减，可以得到公司口径的单季数据，而不必依赖二手拆分。

注：自营、利息、投行、资管、手续费合计及营收、归母净利为半年报与三季报相减或公司披露；单季经纪收入公司未按季披露，采用卖方对三季报的拆分。

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与卖方拆分相比，一手相减的差异出现在两处：投行单季3.25亿元对卖方的3.4亿元，资管单季1.09亿元对卖方的1.3亿元，资管同比约为-28.3%而非-25.5%2。后文涉及资管的判断以公司口径为准。

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2025年第三季度是这轮周期的利润高点（单季归母净利润37.7亿元），2026年第三季度是最低点（7.7亿元）。对一家自营金融资产超过2400亿元的券商来说，单季利润在六个多月内相差30亿元，反映的是配置结构的暴露程度。

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从年度累计看结构变化：经纪、投行、利息三类合计108.28亿元，占营业总收入的71.2%，上年同期这一比例为42.4%1。收入结构从一半以上靠自营，变成七成靠客户与资金。

自营收益率的口径需要说明。前三季度自营投资36.23亿元，按第三方测算的期末自营金融资产2412亿元年化，自营收益率约2.0%；卖方给出的口径是1.8%，差异来自自营资产口径和年化方式2。上年同期按同一基数复算约为5.7%2。后文的2027年情景统一以2412亿元为基数，避免口径混用。

资产负债表反映的是资金运用方式的变化。期末总资产6162.64亿元，较年初增长6.85%；金融投资合计2915.51亿元，其中交易性金融资产2058.70亿元、其他权益工具投资348.78亿元；买入返售金融资产从年初67.85亿元降至13.11亿元，降幅80.68%，公司说明是债券质押式回购规模减少，这是资产端科目1。负债端：应付短期融资款从505.16亿元降至340.44亿元，拆入资金从23.51亿元增至123.08亿元，短期借款从3.11亿元增至14.64亿元，应付款项从139.17亿元增至261.78亿元、增幅88.10%1。融出资金952.00亿元，较年初955.57亿元基本持平。公司在压降短期融资、加大银行拆入与信用借款，属于负债久期与成本结构调整。经营活动现金流量净额547.25亿元、同比增长114.69%，该科目主要由客户保证金变动和自营头寸买卖构成，与利润没有直接勾稽关系，不作为盈利质量指标1。

行业：市场的回调是触发条件，业务结构的差异决定回撤幅度

行业综述把2026年第三季度单季业绩承压归因于权益回调、交投缩量与高基数三重因素叠加，其中自营投资回撤是核心变量；2025年第三季度单季行业净利同比增长93%，为全年最高单季，高基数放大了本期的同比降幅3。行业结论对公司的含义有两层。

第一层是共性。43家券商前三季度经纪业务收入同比增长27.74%、利息业务增长37.58%、投行增长26.11%、资管增长20.31%，只有投资业务收入增长8.66%3。公司前三季度经纪业务收入增长27.9%、利息增长60.9%，两项都跑赢或持平行业，说明手续费和资本中介部分与行业同向，差异集中在自营。

第二层是公司特定因素。行业内部回撤深度由自营模式决定：方向性交易仓位在权益下跌中承受公允价值回撤，OCI账户的浮盈不进入当期利润，股权直投与跟投的收益取决于一级市场退出节奏3。公司交易性金融资产2058.70亿元，占金融投资资产的比重高，其他权益工具投资未随行业增配，因此在下行市中承受的弹性更大。同一时期的横向对照很直观：前三季度中信证券营业收入665.90亿元、同比增长18.60%，归母净利润310.22亿元、同比增长33.95%；招商证券营业收入341.12亿元、同比增长86.98%，归母净利润172.82亿元、同比增长94.81%；华泰证券营业收入317.48亿元、同比增长17.03%，归母净利润150.41亿元、同比增长18.13%；国信证券营业收入152.05亿元、同比下降20.82%，归母净利润64.98亿元、同比下降28.88%3。公司是收入规模前十中唯一下滑的公司。

宏观变量对公司的作用是间接的：2026年10月制造业PMI 49.3，处于收缩区间；2026年9月CPI同比0.9%、PPI同比5.0%；2026年11月5日隔夜SHIBOR 1.263%、1周1.323%8。券商收入更依赖二级市场活跃度与流动性，这些数据只构成交投背景。

财务质量：收入结构更干净，资本效率更低

盈利结构。 前三季度归母净利润64.98亿元、扣非归母净利润64.83亿元，两者几乎相等，扣非与归母的同比降幅分别为29.01%和28.88%1。在证券行业，公司把自营的公允价值变动损益和投资收益界定为经常性损益，因此扣非口径与归母口径的差异不构成信息，判断盈利质量必须回到业务条线。

回报率。 公司披露的加权平均净资产收益率为2023年6.57%、2024年8.23%、2025年10.69%，2026年前三季度5.83%1。2026年前三季度末权益乘数（扣客户保证金）3.72倍，同比增加0.25倍、较年初增加0.27倍，杠杆在升而回报在降2。归母权益较年初下降2.49%，其他综合收益税后净额-8.11亿元，账面价值被市场下跌消耗了一部分1。

资本充足。 期末核心净资本624.65亿元，较年初增长0.05%1。永续债余额300亿元，年初336亿元；前三季度支付永续债利息10.22亿元，2025年度公司宣告分配永续次级债券利息合计19.41亿元、支付12.77亿元1。永续债计入股东权益，但其利息分配属于其他权益工具持有者，不属于普通股股东，因此评估估值时既要从净资产中扣除，也要在盈利中扣除。

负债成本。 报告期内公司完成2026年面向专业投资者公开发行公司债券第五期（品种一）发行，规模41亿元、票面利率1.67%；非公开公司债第四期两个品种规模5亿元和7亿元、票面利率1.68%和1.75%；年度第五至第八期短期融资券规模30亿元、30亿元、30亿元和20亿元，票面利率1.50%、1.50%、1.48%和1.48%1。融资成本低位运行，是利息净收入改善的来源之一。

估值：以市净率为主，市盈率按普通股股东口径交叉验证

估值日2026年11月5日收盘价9.16元/股，总股本102.42亿股，市值938.14亿元，交易与报表币种均为人民币9。该价格为含权价，公司股权登记日为11月5日、除息日为11月6日，每10股派1元，除息后市净率和市盈率机械变动约1%5。

三个估值锚点。净资产方面，归母权益1281.23亿元中包含300亿元永续债，扣除后普通股股东对应的每股净资产9.58元，对应市净率约0.96倍；若按含永续债的每股净资产12.51元计算，市净率为0.73倍19。盈利方面，最近十二个月归母净利润84.34亿元，对应市盈率约11.1倍；这是归母口径，其中包含永续债利息分配。按公司披露的基本每股收益反推（2025年基本每股收益1.01元、归母净利润110.73亿元；2026年前三季度基本每股收益0.56元、归母净利润64.98亿元），永续债利息分配使普通股股东口径盈利比归母口径低约7%至12%，据此估算最近十二个月普通股股东净利润约74亿至79亿元，对应市盈率约12至13倍110。分红方面，中期每股派息0.10元，对应股息率约1.1%。

卖方给出的2026至2028年归母净利润预测为78.7亿元、95.7亿元和110.6亿元，对应市盈率12.1倍、9.9倍和8.6倍，市净率0.9倍、0.9倍和0.8倍，其每股收益同样未扣除永续债利息分配2。本报告的独立预测与之一致，2026年归母净利润约78亿元，2027年基准情景约92亿元。

预测按条线构造。2026年第四季度假设自营投资回到小幅正值、经纪随市场成交额回落、利息净收入维持7亿元左右、业务及管理费约20亿元，四季度归母净利润约13亿元，全年落在78亿元附近。2027年基准情景的假设与兑现条件如下：

• 经纪收入89亿元（+10%）：需要市场成交额自低位温和修复，隐含公司份额不再流失。这一条目前缺少份额提升的证据支撑，构成本情景最脆弱的假设。
• 投资与交易收入约84亿元，对应自营年化收益率3.5%（以2412亿元自营资产为基数）：这一假设有两种兑现路径，或市场回升，或公司主动降低方向性权益敞口、提高OCI配置。后者是公司可控变量，也是判断基准情景能否成立的直接信号。
• 利息净收入20亿元、投行10亿元、资管4亿元、财富管理与机构其他收入约6亿元；业务及管理费约92亿元。

合计营业总收入约213亿元，归母净利润约92亿元，扣除永续债利息分配后普通股股东净利润约82亿元，对应每股收益约0.80元。

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以市净率定价的原因是券商净资产可计量而盈利波动大，市盈率在周期两端都会失真。1.0倍市净率的基准假设对应的隐含ROE约9%上下，低于公司2025年披露的加权平均净资产收益率10.69%，高于2023年的6.57%和2024年的8.23%，落在最近三年区间的中部偏上。

反向检验：当前9.16元的价格，按12.6倍市盈率反推，隐含2027年普通股股东净利润约74亿元、加回永续债利息分配后归母净利润约84亿元，对应自营年化收益率长期低于2%、经纪收入低个位数增长的状态9。当前价格没有为自营修复定价，也没有为财富管理的份额改善支付溢价。下行的支撑来自0.96倍的市净率和连续五年超过40%的分红比例，上行的空间则取决于市场方向与公司配置调整两件事。

风险与验证信号

会改变判断的五个观察点。

第一，四季度自营投资是否回正，以及回正来自方向性收益还是OCI浮盈。若继续为负，2026年利润会低于78亿元，基准情景需下修。

第二，权益方向性敞口的配置调整。公司其他权益工具投资348.78亿元、较年初下降，若公司开始提高OCI配置并降低交易性金融资产的权益暴露，则自营收益率的波动会收敛，基准情景的可信度上升；反之则继续承担高弹性13。

第三，经纪收入与市场成交额的增速差。本期该差值为负，公司未披露单季佣金率与份额数据，需要以后续定期报告和行业比较观察差额是否转正。

第四，两融余额和利息净收入。9月末全市场两融余额较6月末回落约15%，公司三季度末融出资金环比下降12.9%，若两融持续回落，利息净收入的增长将失去来源13。

第五，分红比例的延续。公司已连续5年现金分红比例超过40%，2026年中期已派发10.24亿元，若年度比例下调，估值下限的支撑会被削弱45。

主要风险。 二级市场继续下跌导致自营亏损扩大，公司自营金融资产2412亿元、方向性权益敞口较大；经纪佣金费率继续下行；资管业务收入连续两个报告期下滑，费率压力已显现；投行业务前三季度收入8.08亿元、占比仅5.3%，难以对冲自营波动。

资料边界。 公司不按季披露单季分项，本文单季数据由半年报与三季报相减得到，其中单季经纪收入采用卖方对三季报的拆分，投行与资管存在不超过0.25亿元的单季差异；公司未披露单季佣金率、融出资金利息率与自营资产的方向性／非方向性拆分，因此份额判断只能停留在成交额同口径比较上；2026年年度报告披露的金融资产结构将决定配置调整的判断能否被证实。

结论

三季度的这份财报把国信证券的问题摆在了两处。自营投资单季由盈利42.40亿元转为亏损11.04亿元，直接造成单季归母净利润同比下降79.66%；而公司与同业的差距也不只来自市场，9M自营下降64.7%对行业投资业务收入增长8.66%，上半年市场日均成交额增长98.5%时公司投资与交易业务收入仍下降22.59%，说明方向性权益敞口是公司自身的放大器。

与此同时，客户和资金带来的收入没有塌陷：前三季度经纪81.39亿元、利息18.81亿元、投行8.08亿元，合计占营业总收入的71.2%，上半年财富管理与机构业务收入增长47.50%，期货净利润增长84.60%1。这层收入撑住了70亿元级别的归母利润，只是撑不回上一轮周期110亿元的水平。

估值上，9.16元对应普通股股东口径约12至13倍市盈率、扣除永续债后的0.96倍市净率，价格已经把自营长期低迷计入，而连续五年超过40%的分红比例提供了时间成本上的支撑95。接下来的观察顺序是：四季度自营是否回正，公司是否调整权益方向性配置，经纪增速与市场成交额的差额是否转正，两融余额能否止跌，以及年度分红比例是否延续。这几个信号决定的是这家公司应该按0.80倍、1.00倍还是1.30倍市净率定价。

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