广发证券研报：自营被按回的那个季度，手续费底盘没松

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年第三季度（2026年1-9月累计及2026Q3单季）

核心判断

前三季度接近五成的利润增长，几乎全部来自自营投资收益；第三季度单季市场回调把这部分收益打回原形，但手续费收入没有跟着回落。 2026年1-9月公司营业总收入370.56亿元、同比增长41.63%，归母净利润160.27亿元、同比增长46.58%，加权平均净资产收益率10.95%、同比提高2.77个百分点。1 同期投资收益175.78亿元、同比增长200.13%，而公允价值变动收益由上年同期的42.92亿元转为-1.24亿元。1 增量几乎全在一处：资产负债表上的投资头寸。

第三季度单季的回落集中在投资端，收入结构反而更健康。 2026Q3单季营业总收入101.73亿元、同比下降5.51%、环比下降33.08%，归母净利润43.76亿元、同比下降1.99%、环比下降36.99%。1 按券商测算口径，Q3单季自营投资收益（含公允价值、不含联营合营）24.7亿元、环比下降68.8%；按公司披露口径重算，投资类科目合计（投资收益＋公允价值变动＋汇兑）32.10亿元、环比下降61%（2026Q2为81.92亿元）。23 同期手续费及佣金净收入60.23亿元、同比增长10.7%，在市场股基日均成交额环比下滑约18%的背景下仍然增长。

自营的运行率决定了这份报表的估值弹性，也决定了"便宜"是否成立。 以本文口径（投资类科目合计年化后除以期末金融投资5,783.43亿元）计算，Q2单季年化收益率为5.67%、Q3单季降至2.22%；按券商口径（24.7亿元×4÷5,353亿元自营金融资产）则只有1.85%。23 前三季度累计口径为3.82%。换句话说，当前价格并不是在为"前三季度的增长被抹平"定价，而是在为"自营收益率能否回到4%以上"定价——而后者目前还没有兑现。

当前价格大致等于基准情景的价值，下行保护有限。 2026年11月3日收盘价19.50元，对应普通股每股净资产18.03元的市净率1.08倍，对应滚动十二个月归母净利润187.95亿元的市盈率8.1倍。43 本报告给出的每股价值区间为15.1元至25.0元、基准20.4元：若自营维持Q3的运行率，2027年归母净利润降至约160亿元、每股价值15.1元（较现价-23%）；若自营回到5%以上并伴随交投活跃，每股价值25.0元（+28%）。现价19.50元落在基准情景附近，既不便宜到提供明显安全垫，也不贵到没有弹性。

公司做什么，钱从哪里来

广发证券是一家全牌照综合券商，收入来自四类业务：投资银行、财富管理（含经纪、两融、期货）、交易及机构（自营投资、衍生品、做市）、投资管理（资管、公募、私募）。5

对普通客户来说，它提供的是"账户＋投顾＋产品＋融资"的一揽子服务：客户把钱交给它交易（收佣金），把证券质押给它融资（收利息），把钱买成它代销的基金或理财产品（收管理费和申购分成）。公司拥有超过4,900名证券投资顾问和359家分支机构，2026年上半年财富管理业务收入89.37亿元、营业利润率62.83%。51

资产端的钱主要来自三处：客户保证金（2026年9月末货币资金中客户资金存款2,154.17亿元）、自有资金投资（金融投资合计5,783.43亿元）、以及卖出回购和债券融资（交易性金融负债700.92亿元、卖出回购金融资产款2,252.18亿元）。2025年至2026年，公司面向专业投资者公开发行公司债券、次级债券、永续次级债券和短期公司债券累计募集资金总额257.05亿元，其中2026年发行80.81亿元，用于补充营运资金和债务融资。1

集团层面最特殊的一点是公募牌照：易方达基金剔除货币基金后的管理规模位居行业第一，广发基金位居第三。6 这意味着公司利润表里有一块是"坐收管理费"的资产配置收入，和"赚取价差"的投资收入，波动性完全不同。三季度正是这两块收入性格差异最清楚的一个季度。

本期最重要的变化

第一，前三季度的高增长是自营给的，不是手续费给的

2026年1-9月营业总收入370.56亿元，同比增加108.93亿元。其中手续费及佣金净收入增加47.72亿元（+34.99%），而投资收益、公允价值变动收益和汇兑收益三项合计增加63.55亿元。投资收益单项增加117.21亿元，已经超过全部收入增量，其余科目净额为负。1

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费用端并没有跑掉节奏。业务及管理费157.45亿元、同比增长32.90%，增速低于收入增速，因此营业利润率的提升主要是收入结构而非成本控制的结果；所得税费用35.42亿元、同比增长52.84%，与利润增长同步。1 营业外支出2.82亿元、比上年同期增长841%，公司说明是"本期计提预计负债"。

第二，Q3单季：收入降5.5%，利润只降2.0%

单季与累计的方向相反，这是本篇报告最需要读者记住的一组数字。

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2026Q3单季营业总收入101.73亿元，归母净利润43.76亿元，扣非归母净利润41.96亿元、同比下降4.63%。单季基本每股收益0.52元、同比下降7.14%，加权平均净资产收益率2.89%、同比下降0.46个百分点。1

拆开看收入端发生了什么：

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投资收益增加85.68亿元，公允价值变动收益减少94.42亿元，两者基本对冲，投资类科目合计从44.66亿元降至32.10亿元。真正在增长的是手续费及佣金净收入（+5.85亿元）和政府补助等其他项目（+3.01亿元）。Q3的盈利下滑主要来自投资端估值波动，而非客户侧业务失速。

对冲关系还体现在资产科目上：交易性金融资产4,825.56亿元、较年初增长33.16%，其他权益工具投资446.57亿元、增长46.37%，其他债权投资511.29亿元、下降43.46%，买入返售金融资产166.96亿元、下降39.10%。1 权益敞口在增加，债券敞口在向交易性科目腾挪，这解释了为什么单季投资收益的实现额很大、而公允价值变动出现大额负数——部分头寸在季度内平仓兑现，另一部分浮亏留在账上。

同期衍生金融资产81.10亿元、较年初增长41.51%，公司在投资者交流中表示作为场外衍生品一级交易商持续扩充产品体系。61 这类结构提高了自营的复杂度和单季波动幅度，也提高了对市场方向的敏感度。

第三，手续费业务在降温的市场里仍然增长

第三季度全市场股基日均成交额环比下降约18%，公司经纪业务净收入30.7亿元、同比仅增长0.3%、环比下降10.2%，降幅小于市场降幅。前三季度经纪业务净收入96.22亿元、同比增长37.9%，占营业总收入的26.0%。27

资产管理与基金管理业务净收入24.3亿元、同比增长21.8%、环比增长1.9%，前三季度72.66亿元、同比增长28.4%，占营业总收入的20%。2

资管规模本身在分化。2026Q3末易方达非货币AUM 17,082亿元、同比增长3%，广发基金非货币AUM 10,113亿元、同比增长10%；但偏股型AUM分别同比下降17%和12%。2 资管收入的增长更多来自规模、产品结构和代销端的共同作用，而非权益主动管理的净申购。这条线的稳定性高于自营，但弹性低于2026年上半年。

投行是另一块规模不大但同比向好的业务：前三季度净收入7.74亿元、同比增长50.2%，Q3单季2.8亿元、同比增长44.1%；债券承销规模3,634亿元、同比增长37.5%，股权承销163.2亿元、排名第7。82 股权承销的同比幅度各家测算口径不一致，东吴证券给出-13.5%，国金证券给出-41%（市占率1.5%），本文采用前者并提示口径差异。IPO储备项目3家、第15名，储备量偏低意味着这块收入在2027年的可见度不高。

利息净收入是唯一持续走弱的主线，但公司没有披露分项原因。 Q3单季利息净收入4.1亿元、同比下降35.3%、环比下降23.4%；两融余额1,516亿元、同比增长11.0%，市占率5.97%、环比提高0.03个百分点。2 规模在涨而收入在缩，更可能来自资金端利率下行：2026年11月4日SHIBOR隔夜1.265%、1周1.329%，处于低位，压低了客户保证金利息收入和债券票息收益。9 同期有息负债规模在上升（卖出回购金融资产款2,252.18亿元、交易性金融负债700.92亿元），也压缩了净息差。需要说明的是，永续债列示于"其他权益工具"，其票息作为其他权益工具持有者的分配在归母净利润之后扣除，并不计入利息支出；1-9月的汇兑收益-8.94亿元来自汇率波动、营业外支出2.82亿元来自计提预计负债，二者同样不进入利息支出。1 因此公司披露中没有任何一项可以直接解释利息净收入下滑，本节的归因是假设而非披露事实。

第四，杠杆和ROE：不是靠加杠杆，是靠资产端赚钱

2026年9月末公司总资产11,310.32亿元、较上年末增长15.95%，归母股东权益1,787.41亿元、增长14.50%。1 扣除客户资金后的权益乘数4.84倍，同比提高0.07倍、较2026年上半年下降0.12倍。2 规模扩张主要来自资产端定价权（做大自营和两融），而不是风险敞口的杠杆化。如果自营收益率回落，利润会下滑，但不会同时伴随杠杆被动收缩的连锁反应。

Q3单季年化加权ROE为11.6%，在头部券商中低于招商证券的19.9%和中金公司的18.3%，高于中信建投的10.6%、中信证券和中国银河的9.6%、华泰证券的7.0%和国泰海通的5.4%。10 但这个数字里含有一笔不可重复的贡献：Q3联营合营投资收益8.5亿元、同比增长145.6%，主要来自参股基金投资的长鑫科技上市后的估值提升。剔除该项（按25%所得税率估算约6.4亿元）后，单季年化加权ROE约10%，开源证券亦测算剔除长鑫影响后公司在压力情形下ROE仍有望在10%附近。210 10%而非11.6%，是后文市净率论证的起点。

第五，现金流为负是券商的正常形态，但要看清构成

2026年1-9月经营活动产生的现金流量净额-81.38亿元，上年同期为-18.02亿元，公司解释为"代理买卖证券款和交易性金融工具产生的现金流量净额减少"。1 对券商而言，这项现金流反映客户保证金进出与自营头寸的收付，不是自由现金流，不能直接套用一般制造业的"利润现金含量"判断。真实资金状况要看：9月末客户资金存款2,154.17亿元，较年初1,702.68亿元增加26.5%，说明负的经营现金流对应客户资金净流入和投资头寸的净投放，而不是自有资金被抽走。1

第六，两个需要单独标注的科目

政府补助。 Q3单季计入当期损益的政府补助4.19亿元（主要为财政奖励款），占单季归母净利润的9.6%。前三季度非经常性损益合计为-0.73亿元，扣非归母净利润161.01亿元、同比增长50.32%，反而略高于归母净利润160.27亿元。1 补助本身有持续性但不属于经营利润，估值时不应资本化。

清越科技事件的赔付责任。 广发证券是苏州清越光电科技股份有限公司（清越科技）的保荐机构和主承销商。2026年10月23日，公司公告与立信所、清越科技实际控制人高裕弟共同出资设立"清越科技事件先行赔付专项基金"，设立出资规模3.7亿元，用于先行赔付适格投资者因清越科技欺诈发行、信息披露违法违规遭受的投资损失。11 与之对应，1-9月营业外支出2.82亿元（同比+841%）、预计负债余额10.46亿元（较年初增长31.12%）。1 金额相对于160亿元的季度利润规模有限，但它指向一类会重复出现的风险：投行项目在上市后出问题，赔付和诉讼落在几年之后，而收入确认在前几年。

业务与竞争：为什么手续费这一轨更值得给估值

财富管理转型的实质是收入来源从"佣金"转向"产品与配置"。 公司提出从传统代销向解决方案化、资产配置化、买方投顾化转型，并明确"看不清管不住则不展业"的合规底线，同时拥抱AI技术改造展业与客服。6 在市场活跃度回落的Q3，经纪净收入降幅小于成交额降幅，说明份额在提升或佣金费率结构在改善。

公募双龙头是资管收入的"底仓"。 2026年9月末广发基金、易方达基金剔除非货币管理规模分列行业第3、第1；广发信德聚焦人工智能、机器人、生物医药、智能制造、新能源、企业服务等方向，截至2026年6月末在管基金存量实缴规模超过190亿元。612 这类资产决定了资管收入随市场波动但不同步失速。

自营端的相对优势在衍生品和直投跟投，但也是波动的来源。 联营合营企业投资收益Q3单季8.5亿元、同比增长145.6%、环比增长41.4%，主要受益于参股基金投资的长鑫科技上市后估值提升；这一项在Q3对利润形成了支撑，同时是不可重复的一次性贡献。2

行业侧的横向对照支持"头部更抗压"的判断，但同时也说明单靠自营无法拉开差距。2026年前三季度39家上市券商营收同比+19%、扣非归母净利润同比+29%，Q3单季扣非归母净利润环比-43%；单季经纪、投行、资管、利息净收入、自营投资收益分别同比-6%、+29%、+19%、+16%、-56%，环比分别-11%、+17%、+3%、+9%、-69%。10 手续费类业务向头部集中，而自营端各家的回撤幅度相近——这正是"用PB-ROE而非PE给头部券商定价"的原因。

预测：把已实现的九个月和待验证的四季度分开

已实现部分（2026年1-9月）：营业总收入370.56亿元、归母净利润160.27亿元。三家卖方机构对2026年全年归母净利润的预测分别为开源证券186.6亿元、东吴证券199.6亿元、国金证券191.2亿元，区间为186.6亿元至199.6亿元，隐含第四季度单季归母净利润26.3亿元至39.3亿元。287 历史上广发Q4利润低于Q3（2025年Q4为27.67亿元，Q3为44.65亿元），开源证券隐含的26.3亿元即接近这一季节性水平。

本报告的独立预测与它相对卖方的位置：

195亿元的2026年预测位于卖方区间186.6亿至199.6亿元的中上沿，比开源证券高约4.5%，前提是第四季度自营收益率自Q3的约2%回升至4%左右、并保留部分联营合营收益。这是一个偏乐观的假设，本报告把"Q3运行率延续"单列为悲观情景，而不是藏在预测里。

权益口径需要特别说明。 2026年9月末归属于上市公司股东的所有者权益1,787.41亿元中包含其他权益工具（永续债）376.40亿元，普通股股东权益为1,411.01亿元，对应每股18.03元。1 因此按总归母权益计算公司"市净率0.85倍"，按普通股权益计算则是1.08倍。两个数字都出现在公开研究里，差异全部来自永续债是否计入普通股账面价值；本文统一使用普通股口径，因为永续债的利息已经从归母净利润中扣除、其本金对普通股股东并非权益。

中期分红在权益滚动中只扣一次。 2026年中期利润分配方案（每10股派现2.5元，对应约19.56亿元）于2026年8月29日披露，早于报告期末；9月末"其他负债"71.93亿元、较年初增长82.80%，公司说明原因为应付股利增加。1 公司未单独披露应付股利明细，本报告据此判断该笔分红在9月末已确认为应付股利并相应减少权益，权益滚动中不再重复扣减；若该判断有误，2027年普通股每股净资产将高估约0.25元、基准每股价值高估约0.3元。现金红利的实际发放在报告期后进行。

估值：三种经营状态，三种价格

券商的合理定价由可持续ROE与权益成本之差决定，PB是比PE更贴近的框架；PE作为交叉验证使用，因为公司的归母净利润波动主要来自市场而非会计估计。

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目标市净率的依据。 公司可持续ROE取剔除联营合营一次性收益后的约10%（见上文第四节），权益成本10%、长期增长3%，PB-ROE框架下对应合理PB约1.0倍；基准情景即按此定价。乐观情景的1.2倍要求ROE中枢回到13%以上，悲观情景的0.75倍则对应ROE回到8%附近的历史低位。

当前价格隐含了什么。 19.50元对应8.1倍滚动市盈率、7.8倍2026年预测市盈率（按195亿元），与开源证券在其口径下给出的7.6倍（2026E）接近。2 若按8.5倍的市盈率（本文假设的行业常态中枢）反推，现价隐含2027年归母净利润约179.5亿元，低于公司前三季度年化水平（约214亿元）；该参数每变动0.5倍，隐含利润相应在169.5亿元至190.7亿元之间变动，因此"预期已下修"的程度取决于所选倍数。3

约束条件同样清楚。 1.08倍的普通股市净率隐含公司能长期维持约10%的年化ROE，这正是剔除一次性收益之后的水平；2026年1-9月加权ROE为10.95%、单季年化11.56%，但其中含联营合营的一次性贡献，市场不给这个年份时ROE会掉到2024年的6.8%。3 制造业PMI在2026年10月为49.3，处于收缩区间，而9月PPI同比上涨5.0%、CPI同比上涨0.9%。9 成本端回升、景气度回落，通常对应权益市场成交活跃度的下行压力，这是基准情景中最需要盯住的宏观变量，也是悲观情景的触发路径。

风险与验证信号

会削弱判断的信号：

1. 自营投资收益率维持Q3水平（约2%）甚至更低。前三季度按本文口径的年化投资类收益率3.82%、Q3单季2.22%，券商口径下Q3单季年化仅1.85%；若收益率与规模同时回落，2027年归母净利润将向悲观情景（160亿元）收敛，对应每股价值15.1元。
2. 手续费业务跟上市场降温。判断"底盘"的直接指标是经纪净收入相对股基日均成交额的降幅——Q3为-10.2%对-18%，若这个差值收敛到零甚至转负，财富管理转型的判断需要推翻。
3. 资管规模结构恶化。目前非货币AUM同比增长、偏股AUM同比下降；若偏股AUM的降幅扩大并传导到代销与管理费，资管收入的稳定性假设失效。
4. 投行项目后续出问题。清越科技事件已通过3.7亿元专项基金先行赔付，公司仍面临未接受赔付的适格投资者诉讼/仲裁以及实际控制人高裕弟的出资到位情况。11 预计负债余额10.46亿元可能不是终点。
5. 利息收支缺口扩大。两融市占率仅小幅提升而利息净收入同比下滑35.3%，若资金利率继续下行或负债成本上行，净利息收入的拖累会持续。

会增强判断的信号：

1. 第四季度单季归母净利润落在卖方隐含的26.3亿元至39.3亿元区间内，且不低于开源证券预测隐含的26.3亿元——这说明自营没有进一步回撤。
2. 投资类科目合计的年化收益率（本文口径）自Q3的2.22%回升至4%以上，对应单季投资类合计回到80亿元量级。
3. 经纪净收入同比转正且快于成交额降幅。
4. 易方达、广发基金偏股AUM环比转正，资管收入中的主动管理占比提升。
5. 10月制造业PMI回到50以上，日均股基成交额重新抬升。

接下来看什么

三件事按重要性排序：第一，10月末和11月的日均股基成交额与两融余额，决定Q4自营与经纪的起点，也是自营收益率能否自2%回升到4%以上的直接证据；第二，2026年年报的普通股每股净资产与分红方案，决定2027年市净率的基数；第三，易方达与广发基金偏股AUM的环比方向，决定资管收入这条"稳"的轨道是否继续稳。

公司层面的经营指标（两融余额、客户保证金、自营资产规模）按季披露，投资者关系活动记录表通常在季报后两周内更新，最近一次为2026年11月3日，公司确认了易方达与广发基金的非货币管理规模行业排名，以及广发信德在AI、机器人等方向的布局。6

资料与口径说明

• 财务数据来自公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告、2026年一季度报告与2025年年度报告；2026Q3单季的关键指标取自三季报"本报告期"栏，并与上半年累计数相减交叉验证，2025Q3单季数据由2025年三季报累计数减去2025年半年数推得。本轮引用的季度报告与半年度报告均未经审计。
• 股价19.50元、总股本78.2485亿股、市值1,525.84亿元来自服务器预生成估值数据包（估值日2026年11月3日）；滚动十二个月财务数据来自服务器预生成财务数据包（截至2026年9月30日），二者为Provider数据，公司正式披露为事实口径。43
• 自营规模存在两个口径：本文使用公司资产负债表口径的金融投资合计5,783.43亿元（含其他债权投资511.29亿元）；券商测算的"自营金融资产5,353亿元"为交易性金融资产、其他权益工具投资与衍生金融资产的合计，不含债券投资，两者的收益率比较不可混用。2
• 卖方机构的盈利预测、目标价与评级仅用于对照市场预期，不构成本报告的估值输入；分业务单季数据来自券商基于公司累计披露的测算，公司未在季度报告中披露条线明细。
• 未能从公司公开披露中获得的信息：自营组合的权益/债券具体构成比例与公允价值变动的资产类别拆分、清越科技事件最终赔付金额、应付股利的明细构成。这些缺口使自营收益率的判断只能落在"投资类科目合计/金融投资规模"的层面，且无法把Q3的投资端回撤精确归因到权益、债券或衍生品中的哪一部分。

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