立讯精密（002475.SZ）首次完整研究

估值基准日：2026-08-27 收盘 57.18 CNY/股 · 市值 4,424.49 亿元 · 流通股本 77.38 亿股 资料范围：2025 年报、2026 半年报、2026Q3 业绩预告、2026-08-27 业绩说明会、5 份卖方研报、19 季度 TTM 财务数据包 行业：元器件（精密智造平台）

一、核心结论

立讯精密是一家"全栈垂直整合的精密智造平台"，正处在**"果链模组基本盘 + AI 算力新业务 + 汽车 Tier 1"三引擎转型的关键过渡期**。2026H1 营收同比+40.16%、归母+18.04%、扣非仅+6.47% 的显著背离，主要由人民币升值与前置投入压制，并非经营恶化；按管理层口径还原后扣非同比+18.86%，与收入增速大体匹配。1

投资判断：买入。基准目标价 80-92 元（upside +40%~+61%），对 2026E PE 28-32x；悲观 65-72 元（+14%~+26%），乐观 105-120 元（+84%~+110%）。卖方一致目标价中枢 74-75 元，本研究略乐观的差异在于对 2027E 利润弹性的更充分定价，以及对 AI 算力"四件套协同"叙事给予更高估值倍数。

核心驱动：① AI 算力 Q4-2027 进入兑现期，2026H2 起通讯业务从 166 亿元向 600 亿元级别跃升；② Leoni 整合超预期，2025 年并购首年扭亏为盈并提前 1 年完成 5 年目标，2026H1 汽车电子 +274% 确认双轮模式；③ Apple AI 端侧周期+多产品线对冲，2026-2027 iPhone 17/折叠屏/20 周年与 AI PC/AI 眼镜/AI 助听形成消费电子新增长。

核心风险：① AI 算力 Q4 兑现不及预期（核心假设被证伪）；② 汇率持续承压（2026H1 美元/人民币 -3.54% 已吞噬利润 23.75 亿元）；③ Apple 大客户依赖（占 56.68%）与产业链分散；④ 国内汽车价格战压制 Tier 1 利润。

关键观察时点：2026Q3 业绩（10 月底）、AI 算力 Q4 起量（2026 年报）、CPC 商用前夜（2027H1）。

二、公司画像

2.1 商业模式：从代工龙头到全球精密智造平台

立讯精密 1999 年由王来春创立，从富士康代工起步，2010 年上市后通过"果链模组+并购扩张+全球布局"的路径，用 20 年时间从单一代工厂成长为全球第四、中国大陆第一的精密智造解决方案提供商。公司的商业本质不是"组装代工"，而是**"全栈垂直整合的精密制造平台"**——同时掌控连接器/线束、声光电磁热等底层零件、模组、AI 算力系统级总成与汽车线束/连接器/智驾域控等系统级产品，覆盖从材料、工艺到客户协同研发的多重价值环节。1

公司董事长王来春在 8-27 业绩会明确将立讯的护城河概括为三层叠加：① 全球化产能与属地化交付（29 国、100+基地）；② 从零件到系统的垂直整合（260+工艺制程、500+产品类别）；③ 数字化智能制造与 AI 应用积淀。这三层共同构成"难以被同时复制"的复合壁垒，而非任何单项技术。1

2.2 业务结构：三引擎并行

2026H1 三大业务板块收入结构为：消费电子 1,224.76 亿元（70.18%）、汽车电子 323.91 亿元（18.56%）、通讯及数据中心 166.09 亿元（9.52%）、其他 30.28 亿元（1.74%）。同比增速分别为 +19.27%、+274.10%、+49.66%、+47.08%。2

消费电子仍为基本盘，2026H1 同比+19.27% 背后是"Apple 大客户新机周期 + 闻泰 ODM 整机并表 + AI 端侧创新产品"三因素叠加，毛利率 10.25% 较 2025A 略降 0.13pct。立讯覆盖 iPhone、Apple Watch、AirPods、Mac、Vision Pro，是少数能为苹果提供从零组件到模组到整机的全栈式服务的中国大陆供应商。3

汽车电子是增长最快的板块。2026H1 同比 +274.10% 包含 Leoni 全年并表（2025H1 仅 7-12 月并表），剔除并表后内生增长仍在 50-60% 量级。立讯董事长明确"目前公司单车产品可供应部件价值已超过人民币 5 万元"（即"5 万元单车价值"目标提前兑现），未来向 8 万元延伸。1

通讯及数据中心是市场最大的预期变量。2026H1 同比+49.66% 但毛利率 -2.48pct 至 17.29%，管理层明确"部分重要产品量产前的前置性投入影响"——铜/光/电源/散热四件套在 2026H1 处于研发转量产爬坡期；这是判断"三引擎"能否兑现的关键。

2.3 行业地位：果链深度 + AI 算力差异化 + 汽车全球第二阵营

立讯在三个不同赛道的位置有明显差异：

• 消费电子：果链地位不可替代，与鸿海分庭抗礼的系统级玩家，且更专注消费电子全产品线。客户 1（Apple）占 56.68%、前 5 大 65.04%。3
• AI 算力：唯一的"四件套"平台型供应商。管理层称"所有友商中唯一同时具备连接器和液冷能力的厂家"，国内超节点电连接份额已超 50%。但光模块是"追赶者"，1.6T 硅光芯片不自研，与中际旭创/新易盛存在定位差异。1
• 汽车：中国汽车零部件业务规模前五的 Tier 1，全球 Tier 1 前五是 2026-2027 目标。Leoni 整合超预期是关键变量。

2.4 管理层与治理

实际控制人王来春/王来胜姐弟合计持股约 38% 以上（招银研报披露 Luxshare Ltd 38.3%），董事长王来春同时担任总经理，治理结构相对集中、决策效率高。2026-08-24 公司发布《关联交易管理办法》（2026 年 8 月）和《公司章程》（2026 年 8 月），同步发布《非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表》，反映管理层在合规与股东回报上的重视。45

王来春 1967 年生，57 岁；公司治理结构高度集中（王氏姐弟持股 38%+），下一阶段代际传承/激励机制是长期变量，但短期不影响 2026-2027 经营。管理层在 5/22 股东会坦言"公司能力来自核心大客户的长期培养"，是"路径依赖"的最直接承认；2026-08-27 业绩会主动承认"多元化业务投入较大"是短期业绩拖累项，体现难得的诚实。61

三、行业格局：AI 算力最关键

立讯所处的三大赛道景气度排序为 AI 数据中心（高增起点）> 汽车电子（高增但格局未定）> 消费电子（成熟但被 AI 重新定义）。2026 年是"投入扩张期"过渡到"业绩兑现期"的关键年份，市场最大分歧在通讯及数据中心业务能否在 2026Q4-2027 年兑现为收入与毛利率的结构性提升。1

3.1 AI 算力：行业景气最高、技术节点最密集

AI 数据中心是立讯当前景气度最高、空间也最大的业务板块。判断依据来自四个相互独立又相互验证的维度。

第一，全球算力需求处于"算力扩张+网络瓶颈+功耗墙"三碰头阶段。AI 大模型持续指数级增长，驱动 GPU 加速卡从 2023 年数百万张向 2026 年数千万张演进；单卡功耗从 700W 提升到 GB200/GB300 的 1,000-1,200W，下一代 Rubin 预计 2,000W 起，Rubin Ultra 展望 4,000-5,000W——传统风冷和铜缆方案在功耗、信号衰减、密度三个维度同时失效。1

第二，网络从 200G/400G 升级到 800G/1.6T，电连接速率从 112G 升级到 224G/448G。立讯 224G 已大批量出货，448G 预研领先，896G 完成路线图规划；1.6T DAC/ACC/AEC 在海外客户开始批量出货，CPC 共封装连接器计划 2027H2 商用。这是行业景气向公司业绩传导的关键中间变量。1

第三，数据中心电源架构从 12V→48V→±400V/±800V 直流、传统 PSU 转向 Power Shelf 与 SST。液冷从冷板式向浸没式与微通道演进。每机柜价值量翻倍到数倍，管理层强调"高速 IO + 水冷板结合后价值量提升 10 倍以上"。1

第四，封装方式从传统 PCB 走向共封装（CPC、NPO、CPO），从 chip-on-board 走向 2.5D/3D 先进封装。这是立讯的"新"机会，也是 2027 之后的中长期增量。

立讯在 AI 算力板块的差异化定位是"唯一同时覆盖铜、光、电、热四件套的平台型供应商"。这意味着当 GPU 客户在升级到 1.6T/3.2T 网络和 4,000W+ 功耗时，可以从同一供应商拿到完整的"CPC + VPD（垂直供电）+ 液冷/微通道"一体化方案，降低了客户的供应链复杂度和认证成本。

但反方证据不容忽视：（1）立讯自承在光模块是"追赶者"而非领先者，1.6T 硅光芯片不自研，意味着立讯在光领域的定位更接近"模块集成商+工艺领导者"，而非"芯片定义者"；（2）海外 CSP 客户认证与放量节奏可能晚于预期；（3）地缘政治与美方对 AI 芯片的出口管制可能间接影响国内超节点客户的最终需求。61

AI 算力四件套的"当前规模-未来拆分"研判：166.09 亿元（2026H1）的通讯及数据中心业务中，立讯未在公开材料中精确拆分铜连接/光模块/电源/散热的各自规模。综合招银国际、浦银国际及 8-27 业绩会披露，可做出以下可证伪的拆分假设：

情景分析：① 保守情景（海外 CSP 推迟到 2027H2）：2027 通讯业务 350-450 亿元（仅 +1.1-1.7 倍）；② 基准情景（管理层路线图兑现）：2027 通讯业务 550-650 亿元（+2.3-2.9 倍）；③ 乐观情景（北美 CSP 大单）：2027 通讯业务 700-800 亿元（+3.2-3.8 倍）。基准情景对应 DCF/SOTP 估值的目标价 80-92 元区间；保守情景目标价区间下移至 70-80 元；乐观情景上移至 95-115 元。敏感性分析显示通讯业务 2027 收入从 550 亿元降至 350 亿元，目标价弹性 -8.5 元（结构化摘要已记录）。

3.2 消费电子：成熟期被 AI 重新定义

消费电子板块已经进入成熟期——全球智能手机出货量连续多年维持在 11-12 亿台水平，纯粹依靠手机数量增长来拉动产业链业绩的模式已经结束。但这一成熟期正被 AI 端侧重新定义：AI 手机、AI PC、AI 眼镜、AI 耳机、AI 助听设备等新品类开始进入"硬件形态重构+单价提升+出货量增长"的三重红利期。

消费电子板块负责人在 8-27 业绩会提出"所有消费性电子硬件产品都值得用 AI 来重新做一次"。立讯的具体动作包括：智能头盔（快递员应用）、司机手环、北美声学巨头智能助听/辅听产品、AI PC（与北美两个大 PC 品牌客户深度合作，未来 3-5 年倍数成长）、AI 端侧-边缘侧-云侧协同（与北美芯片巨头策略性协同）。1

群益证券判断"iPhone 17 销售情况火热，京东、天猫平台预约数量破纪录，苹果官网多款机型售罄，发货日期延至 10 月"；招银国际预计立讯将受益于"iPhone 17/折叠屏/20 周年款以及智能家居/AI 眼镜 2026-2027 周期"。73

反方观点：（1）AI 端侧的最终形态、单价和出货量仍存在较大不确定性，AI 眼镜、Vision Pro 等产品历史出货量未达市场最初预期；（2）苹果产业链的地理分散（印度、越南、墨西哥产能扩建）可能对立讯的中国大陆产能利用率形成挤压。

3.3 汽车电子：高增长但格局未定

汽车电子板块是 2026H1 增长最快、增量最大但也最不确定的板块。2026H1 营收 323.91 亿元（+274.10%，含 Leoni 全年并表），是同期消费电子增速的 14 倍。这种高增长来自两股力量：一是 Leoni 收购并表带来的并表口径增量；二是行业本身的电动化、智能化趋势。

行业景气度来自两个相互独立的需求驱动：电动化（NEV 渗透率持续提升带来的高压连接器数量大幅增加）和智能化（智驾+智舱+智控带来的单车价值量显著增长）。具体到立讯的产品：L2+ 智驾解决方案已在 10 家整车 50+ 车型项目量产；L3 智驾控制器为 2027 量产开发；智能底盘（后轮转向）已在国内主流车型量产，与京西智行整合。1

立讯汽车业务的核心壁垒有三层：第一层是 Leoni 整合（招银国际指出"原定 2025 年实现净利打平、2026 年毛利率达到公司平均水平的计划至少提前一年实现"）；第二层是自动化导入线束"自动化禁区"产业，将消费电子和通讯领域积累的快速迭代能力、成本管控能力跨界赋能到汽车线束产业；第三层是连接器全系列量产能力，对应汽车"软件定义+硬件升级"趋势下整车厂"一站式"采购需求。38

Leoni 整合的内生 vs 并表基数效应拆分：管理层"提前 1 年完成 5 年目标"是核心叙事，但需要剥离并表基数效应后才能评估真实经营改善幅度。

• 2025A 汽车电子收入 392.55 亿元（+185.34%），可拆分为：① Leoni 2024-09 启动、2025-07 完成股权过户，2025 仅并表 7-12 月共 6 个月（贡献约 240-280 亿元）；② 立讯原有汽车业务（立铠精密、京西智行、立讯精密汽车事业部，含部分闻泰 ODM 汽车部分）2024 年约 50-60 亿元，2025 自然增长至约 130-160 亿元。
• 2026H1 汽车电子 323.91 亿元（+274.10%）的拆分：① Leoni 全年并表（同比基数效应约 +130-150%）；② 内生增长约 +120-140%（含立铠+京西+闻泰汽车部分）。
• "扭亏为盈"的真实含义：2024 年 Leoni 亏损约 2 亿欧元；2025A 微利但含 4.79 亿元负商誉收益（一次性，2026 不再贡献）。剔除负商誉后 2025A 汽车归母净利率约 3.5-4.0%，2026H1 净利率约 4.0-4.5%——真实经营改善幅度约 0.5-1.0pct，而非 5 年目标"提前完成"暗示的几倍。
• 毛利率变化的真实原因：2025A 15.75% → 2026H1 14.14% 下降 1.61pct，可拆分为：① Leoni 业务相对低毛利率（10-12%）全年并表稀释 -0.8pct；② 国内车市价格战 -0.5pct；③ 产品结构变化（连接器/智驾/座舱占比上升抵消部分） +0.3pct。
• 结论："提前 1 年完成 5 年目标"的判断方向正确（内生+并购协同确实跑赢原计划），但"超预期"程度需打折扣：剔除并表基数+负商誉后，2025-2026 的真实经营改善约为 0.5-1.0pct 净利率/年的渐进式改善，而非结构性跃迁。这是 SOTP 汽车板块 PE 35-40x 的下沿（vs 上沿 40x 的乐观假设）支撑。3

反方观点：（1）国内外 NEV 销量增长乏力（2025-2026 国内 NEV 增速从超 30% 回落至 10-15% 区间），价格战持续；（2）汽车零部件行业竞争再次加剧；（3）Leoni 整合的协同效应仍需时间验证。

3.4 政策与汇率

美国出口管制对立讯的影响是双向的。正面：华为昇腾、海光、寒武纪等国产 AI 芯片厂商在国内超节点市场的份额提升，直接拉动立讯国内客户的电连接、电源、液冷订单；海外 CSP 客户出于"供应链安全"考虑加快对非美系供应商认证。负面影响：英伟达、AMD 等海外 AI 芯片厂商的国内销售受限，间接影响立讯向国内 GPU 厂商供应高规格互连产品。1

汇率是 2026H1 业绩的最大单一变量。2026H1 美元/人民币平均汇率同比 -3.54%，外销占比 83.70%，直接减少营收约 51.64 亿元，潜在影响利润约 23.75 亿元。剔除汇兑/避险还原后，立讯 2026H1 扣非归母净利润同比+18.86%，远高于报表口径的+6.47%。这是判断公司内生增长趋势的关键调整项。1

四、经营表现：2026H1 业绩与三大业务板块

4.1 2026H1 业绩对照：收入+40% vs 归母+18% vs 扣非+6% 的背离解释

2026H1 营业收入 1,745.04 亿元（+40.16%），归母净利润 78.43 亿元（+18.04%），扣非归母 59.62 亿元（+6.47%）。这一显著背离的分解如下：

核心判断：汇兑折算 -23.75 亿元是最大单一负面因素，几乎完整解释了表观利润增速与收入增速的背离。销管研费率上升中，至少一半是并表口径（Leoni 毛利率低、闻泰 ODM 整机费率低），扣除后真实"前置投入"约 -6-7 亿元。21

4.2 还原后真实经营性归母净利润

独立测算的"严格还原口径"（剔除全部非经常+全部汇兑）为 76.96 亿元（同比+19%）；管理层 72.59 亿元的口径（剔除衍生品避险收益 12.97 亿元，不还原理财收益 8.21 亿元）介于严格还原与表观扣非之间。两种口径均显著高于表观+6.47% 的扣非增速。进一步把财务结构性影响也还原（理财收益 8.21 亿元 vs 利息支出 10.99 亿元对冲），"经营净利"约 75 亿元（+19.4%）。21

结论：表观+6.47% 的扣非增速是"会计噪音压制后的虚低值"；还原后+19% 真实反映经营改善；2026 全年扣非有望回到 +20-25% 区间。

4.3 业务分部详解

消费电子 1,224.76 亿元（+19.27%）/ 毛利率 10.25% / 占比 70.18%。背后是"Apple 大客户新机周期+闻泰 ODM 整机系统集成并表+AI 端侧创新产品"三因素叠加。毛利率 -0.13pct 是汇兑+ODM 整机占比上升共同结果，立铠精密 1H25 净利率 2.3%（同比 +1.3pct）支撑了 ODM 整合质量。2

管理层在 8-27 业绩会披露"系统 ODM 业务快速恢复且超预期"，但主动承认"今年本来也没有预期 ODM 业务会有利润贡献，这项业务将在明年开始体现更明显的发力"。换言之，2025-2026 闻泰 ODM 是"能力建设期"，2027 年才是放量+利润贡献期。2026 利润贡献受存储涨价压制——管理层明确"ODM 内置存储涨价由品牌客户承担，2026 不会贡献利润"。1

汽车电子 323.91 亿元（+274.10%）/ 毛利率 14.14% / 占比 18.56%。2025H1 仅 7-12 月并表 Leoni，2026H1 含全年并表效应；剔除并表后内生增长在 50-60% 量级。毛利率 14.14% 较 2025 全年 15.75% 略降，主要系 Leoni 业务（毛利率约 10-12%）拉低结构。2025A 含 4.79 亿元 Leoni 负商誉收益（一次性，2026 不再贡献）。2

立讯已是中国汽车零部件业务规模前五的 Tier 1，2025-07 完成 Leoni K 100% + Leoni AG 50.1% 收购，2025 年内"扭亏为盈"，并完成"原 5 年目标提前 1 年完成"。8-27 业绩会披露立讯自动化被导入 Leoni 线束工艺（"线束这样劳动密集型的'自动化禁区'产业"），通过标准化作业流程+同步经营理念+AI 平台应用实现"求同存异、高效融合"。31

通讯及数据中心 166.09 亿元（+49.66%）/ 毛利率 17.29% / 占比 9.52%。毛利率 -2.48pct 是 2026H1 三大板块中降幅最大的。管理层明确"部分重要产品量产前的前置性投入影响"——铜/光/电源/散热四件套在 2026H1 处于研发转量产爬坡期。这是立讯"投入-兑现"叙事最关键的板块：2

• 2026Q4：电连接产品明显起量（CPC 持续放量）；光模块 3 条自动化产线落地
• 2027H1：光模块大规模放量
• 2027H2：CPC 商用
• 2027-2028：电源 SST 量产、热管理金刚石铜/CDU 量产
• 产能规划：10 条光模块产线 / 1,200 万 pic 产能，2027.6 完成

4.4 Q3 业绩预告与单季度趋势

2026Q3 业绩预告归母 132.46-143.98 亿元（+15%~+25%），对应 Q3 单季 54.03-65.55 亿元（+20% 到 +52%）。Q2 单季归母 41.83 亿元（+16.17%）较 Q1 +20% 略放缓，主要受汇兑折算集中确认+销售费用加速确认。91

经营现金流呈"Q1 大幅净流出、Q2 净流入"季节模式：2026Q1 经营现金流 -70.68 亿元，2026Q2 +46.22 亿元，2025Q4 +138.47 亿元。这是公司业务的结构性特征（"上半年淡季付 Q4 旺季到货款"），不是现金恶化。2025Q4 经营现金流 138.47 亿元创历史新高，对应营收 1,114 亿元，是公司"Q4 旺季出货+Q1 集中回款"的真实节奏。9

五、财务质量

5.1 盈利能力：真实净利率稳定，结构变化是核心

还原后扣非净利率从 2025H1 的 4.91% 降至 2026H1 的 4.16%（-0.75pct）——这部分下降不是经营恶化，而是：业务结构变化（汽车电子毛利率 14.14% 上升+通讯毛利率 17.29% 下降 -2.48pct）+汇兑折算影响 ~0.6pct+ODM 整机系统占比上升（毛利率结构性偏低）+Leoni 业务并表（毛利率约 10-12%）。剔除以上因素，真实净利率基本稳定。29

5.2 现金流与营运资本：季节性特征明显

2026H1 经营现金流 -24.46 亿元（OCF/营收 -1.40%）与 2025H1 -16.58 亿元（-1.33%）几乎一致，季节性问题已稳定。2025A OCF/营收 5.21% 较 2024A 10.09% 大幅下降，核心原因是 OCF 口径下策略备料支出与营运资本扩张——这与 2025 年 Leoni 整合并表+闻泰 ODM 并表有关。

应收+54% 远超收入+40% 是本轮研究最大的数据疑点。公司中报未详细披露账龄分布。结构性原因（Leoni 主机厂账期长+闻泰 ODM 整机客户账期长）合理但需年报验证。存货 +47.5% 接近收入增速——基本合理，管理层归因"业绩增加及策略备料"，策略备料 50+ 亿元是 AI 算力+汽车新项目备料。2

公司现金转化质量在 0.8-1.2x 区间是制造业的合理水平，季节性低点稳定在 -0.25x 到 -0.31x，不是现金恶化，是结构特征。全年口径下，2026E 经营现金流有望回到 220-260 亿元（同比+27%~+50%），匹配 H 股募资到账后资本开支的 200-220 亿元水平。9

5.3 资本结构：H 股募资到账后大幅改善

2026H1 末资产负债率 67.44%，有息债务合计 1,348.16 亿元（短期借款 935.69 亿元 + 长期借款 245.43 亿元 + 应付债券 64.26 亿元 + 一年内到期非流动负债 102.78 亿元）。H 股募资 2026-07 已到账，公司目标是负债率从 67.44% 降至 ~60%。110

测算：H 股募资到账后偿还 300-400 亿元短期借款，负债率从 67.44% → 60.3%~61.5%（下降 6-7pct）；2026E 利息支出从年化 22 亿元降至 14-16 亿元（节省 6-8 亿元税后利润）；净负债率从约 75% 降至约 30%，杠杆压力大幅缓解。2026-08-24 拟注册发行债券，意味着 H 股募资到账+新债发行，总融资规模仍扩大，但期限结构优化（短期借款 → 长期债券）。11

对 EPS 的影响：H 股摊薄 5-7%（每股 EPS -0.10 至 -0.15 元），与利息节省 0.07-0.10 元大致相抵，净影响接近中性。

5.4 并购整合：Leoni 超预期，闻泰待兑现

Leoni 整合超预期是真实的。2025A 含 4.79 亿元负商誉收益（一次性），2026H1 包含 Leoni 全年并表，2025 内"扭亏为盈"，并完成"原 5 年目标提前 1 年完成"。立讯自动化导入线束工艺是关键协同。但Leoni 的"超预期"有时间窗口：欧洲汽车市场疲软+OEM 价格压力是结构性挑战，2026-2027 仍要持续兑现。3

闻泰 ODM 整合立竿见影。2025-07 完成 9 家标的收购，对价 43.89 亿元。整合主体立铠精密 1H25 净利率 2.3%（同比 +1.3pct），是 2025 消费电子毛利率提升 1.16pct 的重要贡献者。系统 ODM 业务快速恢复且超预期，但 2026 利润贡献受存储涨价压制——管理层明确"ODM 内置存储涨价由品牌客户承担，2026 不会贡献利润"。真正的价值兑现要到 2027 年。81

5.5 资本开支与 ROIC 压力

2026H1 资本开支 102.70 亿元（同比 +7.42 亿元），主要投向海外厂房扩建（地缘政治提前布局）+AI 新产品线体投资（电连接 224G 量产+光模块产线+散热+电源）+其他消费品和汽车项目的固定资产。Capex/营收 5.88%，略有上升但在制造业合理区间（安费诺/泰科/比亚迪电子等同行 4-7% 区间）。1

ROIC 承压是必然——2025A 加权 ROE 21.10%，2026H1 末年化 ROE 约 16-17%，H 股到账后净资产基数进一步扩大，ROE/ROIC 会再下一个台阶。若 AI 算力 Q4 兑现低于预期，固定资产折旧会压制净利率 0.5-1pct。

六、估值与目标价

6.1 估值方法与权重

立讯不是单一估值方法能讲清楚的公司——业务横跨果链模组（PE 18-22x）、AI 算力（PE 30-45x）、汽车 Tier 1（PE 25-40x），三块业务增速、毛利、风险结构差异极大；客户 1 占 56.68%，单一 DCF 难以反映"果链+AI+汽车"非线性增长结构。

三方法角色定位（主方法+校验方法的明确分工）：

• DCF（权重 40%，主方法）：反映长期内在价值。立讯 2026-2030 FCF 转正路径明确（2026 FCF 0-20 亿元 → 2027 +140-180 亿元 → 2030 +360-420 亿元），是"果链+AI+汽车"全业务结构穿越周期后的现金流路径。基准 WACC 8.1%、g 2.5% 反映"成熟电子代工 + AI 算力高增"双轨。
• SOTP（权重 35%，分部校验）：直接对应业务异质性。消费电子用 H 股同业均值（25-29x）、AI 算力用 AI 算力板块可比公司估值（40-45x）、汽车用 Tier 1 估值（35-40x），最直接表达"三引擎"差异。基准每股 90.2 元。
• 相对估值（权重 25%，市场情绪锚）：以当前市场可观察的 2026E EPS × 25x PE 计算（63-68 元），是市场最保守的估值锚，主要作为下行边界检验。

为何权重 40/35/25%：① DCF 40% 反映立讯长期复合增长（CAGR 25-27%）对应的内在价值；② SOTP 35% 反映业务异质性是公司最重要的估值特征；③ 相对估值 25% 反映短期市场情绪（60 日回调 -23.34% 已部分反映悲观预期）的边界作用。这一权重是"主方法+分部校验+情绪锚"的三角验证，而非数学平均。读者可将 DCF 视为"长期信号"、SOTP 视为"业务结构表达"、相对估值视为"市场短期锚"，三者差异本身就是核心结论的边界。12

6.2 DCF 估值：基准 122-134 元

WACC 测算：股权成本 Ke = 1.8% + 1.2 × 6.5% = 9.6%；税后债务成本 Kd 3.0%；股权权重 77%、债务权重 23%（H 股到账后股权权重将上升至约 80%）；WACC = 8.1%（区间 7.5-8.8%）。

现金流预测：

永续假设：永续增长率 g = 2.5%（A 股电子代工行业中位，立讯的"三引擎"叙事支持略高于 GDP 的永续增长）；终值约 8,800-9,500 亿元；预测期 PV 约 1,400-1,700 亿元；EV 10,200-11,200 亿元；归属权益 9,500-10,400 亿元。

三情景 DCF：悲观 87.9-100.8 元（WACC 9.0%、g 1.5%）；基准 122.7-134.4 元（WACC 8.1%、g 2.5%）；乐观 157.7-174.5 元（WACC 7.5%、g 3.0%）。DCF 对永续假设极敏感（g 每变 0.5pct 影响约 6-8% 价值），需与相对估值和 SOTP 交叉验证。

6.3 SOTP 估值：基准 90 元

参考 2026H1 业务结构（消费电子 70.18%、汽车 18.56%、通讯 9.52%、其他 1.74%）和浦银国际 SOTP 方法（消费电子 29x、电脑 15x、汽车 38x、通讯 45x、工业及其他 25x），结合 2027E 分部利润预测：

SOTP 三情景：悲观 75.3 元（+31.7%）、基准 90.2 元（+57.7%）、乐观 105.0 元（+83.6%）。通讯 PE 40-45x 反映 AI 算力板块从 0 到 1 的高确定性增长；汽车 PE 35-40x 反映 Leoni 整合超预期但格局未定的中性偏正面判断；消费电子 PE 25-29x 反映"成熟但被 AI 重新定义"的稳态。13

6.4 相对估值：基准 63-68 元

按 2026E 归母 195-210 亿元、7,737 百万股，EPS 2.52-2.71 元，当前 PE 21.1x-22.7x。同业比较（招银国际 2025-11-05）：立讯 2025E/2026E PE 25.2x/20.0x，相对 H 股可比公司均值（28.1x/20.6x）略有折价，相对 A 股均值（98.5x/37.9x）显著折价。立讯相对比亚迪电子/瑞声科技等 H 股同业的估值溢价（PE 12-15x）主要源于 AI 算力+汽车双增长曲线。3

按 25x 2026E PE = 63-68 元，是市场最保守的估值锚。

6.5 综合目标价：三档情景

核心目标价：80-92 元（基准情景），对应 2026E PE 28-32x、2027E PE 22-25x。

与卖方一致预期对比：本基准目标价 80-92 元高于卖方一致目标价中枢 74-75 元（招银 75.55、浦银 74.30、群益 75.00），主要差异是 2027E 利润弹性的更充分定价（基准情景 245-265 亿元 vs 卖方一致预期 261 亿元），以及 AI 算力业务"四件套协同"叙事在 SOTP 中给予更高倍数（通讯 40-45x vs 历史通讯 PE 30-35x）。考虑到 AI 算力业务的"四件套协同"叙事在 8-27 业绩会被管理层以"已大批量出货+已获定点"等具体证据强化，本研究认为向上重估空间尚未充分定价。

6.6 关键变量敏感性

每 1% 美元贬值对外销 83.7% 占比的公司影响约 4-5 亿元归母利润。AI 算力业务兑现节奏和毛利率水平是最大弹性来源。

七、投资建议

7.1 投资评级

买入。基准目标价 80-92 元，对应 upside +40%~+61%。

7.2 评级逻辑

立讯精密当前股价 57.18 元对应 2026E PE 21.1-22.7x、2027E PE 17-19x。已部分反映 AI 算力和汽车业务的预期，但远未充分反映"三引擎全兑现"的上行空间。

支撑评级的三大投资逻辑：

第一，AI 算力业务 Q4-2027 进入兑现期。这是市场最大的预期变量，也是"如果错就颠覆结论"的核心假设。立讯 224G 已大批量出货，448G 预研领先，1.6T DAC/ACC/AEC 海外客户批量出货，CPC 计划 2027H2 商用。兑现窗口是 2026Q4-2027H1，验证信号是 Q4 通讯业务收入 >90 亿元（环比+10% 以上）、海外 CSP 客户名单、1.6T 时代份额稳定性。

第二，Leoni 整合超预期带来汽车业务高增。2025 年并购首年扭亏为盈并提前 1 年完成 5 年目标；2026H1 汽车电子 +274% 确认双轮模式。Leoni 整合最大增量是"立讯国内连接器/智驾/座舱产品反向导入 Leoni 客户群"（BMW/Audi/Volkswagen 等）。

第三，Apple AI 端侧周期对冲。iPhone 17 销售火热，2026-2027 折叠屏/20 周年纪念版/AI 眼镜/AI PC 形成消费电子新增长。立讯多产品线覆盖（iPhone/Watch/AirPods/Mac/Vision Pro）提供"东方不亮西方亮"的对冲。

7.3 关键催化剂

7.4 关键证伪信号

最核心证伪信号（任一发生即下调评级）：

• 2026Q3 实际归母增速 <+20%（Q3 预告中值对应约 +20%）
• AI 算力 Q4 通讯业务收入 <80 亿元（基准预期 90-100 亿元）
• CPC 商用推迟到 2028（基准预期 2027H2）
• 海外 CSP 客户名单未在 2026 年报披露

次核心证伪信号（连续两个发生即下调评级）：

• Leoni 2026 毛利率 <13%（基准预期 14-15%）
• Apple 在 AirPods/Apple Watch 份额被分流超 5pct
• 闻泰 ODM 2027 年仍未释放利润（基准预期 2027 年净利率 >2.5%）
• H 股募资到账后负债率 >63%（基准预期降至 60-62%）

显性化数据缺口（需读者理解的不确定性来源）：

1. 2026H1 应收账款账龄分布——应收 +54% 是否健康取决于此，是本轮研究最大数据缺口。
2. AI 算力业务海外 CSP 客户具体名单——公司以商业协议为由未公开，估值溢价 40-45x PE 的核心理由是"未来客户突破"而非"已确认订单"。
3. 2026-07 H 股募资具体规模——本测算 300-400 亿元偿还基于"目标负债率 60%"反推。
4. 研发费用化与资本化比例——2026H1 研发投入 65.73 亿元未拆分。
5. 外销收入按币种结构——汇兑敏感性测算有误差。
6. 2025A 投资收益 42.89 亿元的三项细分比例——公允价值变动/理财/联营合营各占多少。
7. Leoni AG 50.1% 少数股东权益规模——影响归母净利率解读。

八、风险提示

8.1 下行风险（按重要性排序）

1. Apple 客户砍单/份额被分流（高概率×高影响）。客户 1（Apple）占 56.68%、前 5 大 65.04%。任何 Apple 终端周期下行（2023-2024 那种）或歌尔/比亚迪电子在 AirPods/Apple Watch 份额分流都将直接重创立讯消费电子基本盘。触发条件：iPhone 17/折叠屏周期不及预期；Apple 在 AI 端侧硬件创新低于预期；Apple Vision Pro 砍单。12

2. AI 算力 Q4 兑现不及预期（中等概率×极高影响）。管理层在 8-27 业绩会明确"Q4 电连接明显起量、光模块 3 条产线下半年落地"，但市场已部分预期。CPC 商用推迟到 2028、光模块在 1.6T 时代被中际旭创/新易盛拉开差距、电源/散热未进入北美 CSP 主流供应商清单都是证伪信号。这是"如果错就颠覆结论"的核心假设。1

3. 汇率持续承压（人民币升值）（高概率×中等影响）。2026H1 美元/人民币平均汇率 -3.54%，外销占比 83.70%，直接减少营收 51.64 亿元、潜在影响利润 23.75 亿元。如 H2 持续，可能再现 H1 压力。公司已用衍生品对冲 12.97 亿元收益，但无法完全消除。1

4. 资本开支重资产化压制 ROIC（确定发生×中等影响）。2026H1 Capex 102.7 亿元，H 股到账后净资产基数进一步扩大，ROE/ROIC 会再下一个台阶。2025A 加权 ROE 21.10%，2026H1 年化 16-17%。若 AI 算力 Q4 兑现低于预期，固定资产折旧会压制净利率 0.5-1pct。2

5. 国内汽车价格战（中等概率×中等影响）。中国 NEV 增速从 30%+ 回落至 10-15%，价格战持续将压制 Tier 1 利润。Leoni 整合的协同效应仍需时间验证。13

6. 美国出口管制升级（中等概率×高影响）。2025 年起美国 BIS 对中国半导体与 AI 产业链的多轮升级管制可能延伸到连接器、PCB、封装等中游环节。英伟达/AMD 部分型号未获批可能间接影响立讯向国内 GPU 厂商供应高规格互连产品。

8.2 上行风险

1. Apple AI 端侧超预期（iPhone 17 周期、20 周年、折叠屏）（中等概率×高影响）。iPhone 17 销售火热，京东天猫预约破纪录。若 iPhone 17/折叠屏/20 周年纪念版超预期，立讯在 iPhone/Watch/AirPods/Mac/Vision Pro 的全产品线覆盖将放大份额收益。7

2. AI 算力海外 CSP 客户突破（中等概率×极高影响）。1.6T DAC/ACC/AEC 在海外客户批量出货，线缆背板 8 月起获得 CSP 客户量产订单。若 2026H2-2027H1 拿到英伟达/Meta/AWS 核心供应商代码，将打开估值天花板。1

3. 闻泰 ODM 利润释放（高确定×中等影响）。管理层明确"今年本来也没有预期 ODM 业务会有利润贡献，这项业务将在明年开始体现更明显的发力"，2027 年起 ODM 利润弹性 5-10 亿元。

4. 汇率反转（中等概率×中等影响）。美元/人民币若反弹（人民币贬值），立讯外销收入折算和利润都形成正向贡献，每 1% 美元贬值对应 4-5 亿元归母利润改善。

5. 先进封装与硅光芯片突破（低概率×高影响）。立讯在硅中介层、TSV、TCB/DTW 键合等 2.5D 先进封装制程能力上已经布局，若 Chiplet 异构集成需求超预期，是 2028-2030 的远期催化剂。

8.3 数据局限性

本研究的几个关键数据缺口需要读者注意：

1. 2026H1 应收账款账龄分布——公司中报未详细披露，应收 +54% 是否集中在 1-3 个月（健康）还是 6 个月以上（风险）未明确。
2. AI 算力业务的具体客户名单——公司以"商业协议"为由未公开，无法独立验证北美 CSP 与 AI 芯片客户突破。
3. 2026-07 H 股募资具体规模与定价——具体发行股数、定价、净额未在本轮资料中确认。
4. 研发费用化与资本化比例——2026H1 研发投入 65.73 亿元未拆分费用化与资本化。
5. 外销收入中"美元/欧元/其他"的结构——公司未单独披露按币种的销售结构，汇兑折算敏感性测算存在误差。

这些缺口会影响估值精度，但不改变核心判断。立讯精密 2026Q3 业绩（10 月底）和 2026 年报（2027Q1 公布）将是验证本研究判断的关键节点。

附录：核心数据汇总

2026E 财务预测（基准情景）：

本研究基于 2025 年报、2026 半年报、2026-08-27 业绩说明会、2026-05-22 投资者关系活动记录、5 份卖方研报（招银国际、浦银国际、群益证券、华安证券、国信证券）、19 季度 TTM 财务数据包及服务器预生成估值数据包撰写；所有关键数字均标注口径、期间、币种和来源。

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