航天电器研报：算力互连拐点已现，毛利率仍是短板

评估基准日：2026-09-24 · 上市地：深交所主板 · 报告币种：人民币估值锚定日：2026-09-07（67.40元/306亿市值） · 最新收盘：2026-09-24（71.35元）总股本 4.54亿股 · 净现金 +9.96亿元 · 实际为净现金状态

核心观点（先看结论）

航天电器是国内特种连接器与互连一体化领域的骨干企业，与中航光电并列为防务连接器"双寡头"。公司当前正经历一条关键的"估值切换"故事：从"防务配套为主的传统连接器厂"向"AI 算力互连核心供应商"重估。这条故事有两个真实支柱：其一，苏州华旃 2026H1 净利润同比 +500.85%，是 AI 算力互连业务规模化的最直接证据；其二，2026-09-21 公司公告投资 9,438 万元扩产苏州华旃高速模组产能——"现有产能已不能满足核心客户的后续增长需求"这一表述，等于确认了核心客户已稳定提单。1

但故事的另一面同样真实：2025 年公司营收 58.20 亿元、AI 算力+商业航天合计仅占约 8%（公司 2026-05-11 投资者关系确认），2 而 2024-2025 年公司毛利率从 38.34% 滑至 30.60%，归母净利润连续两年下滑超 47%。收入恢复增长与盈利能力塌方的矛盾没有根本化解，2026H1 净利率回升至 5.09%（+1.18pct）主要靠费用率压降 3.84pct 推动，而非毛利率结构性改善。34

当前股价反映什么：估值日 67.40 元对应 2026E PE 79x、最新 71.35 元对应 2026E PE 84x——基线情景目标价区间为 65-76 元（中位 71 元），最新价已突破基线上沿。市场已 price-in 部分乐观预期，概率加权期望目标价 68 元 vs 当前 67.40 元，期望收益接近零；下行 -35% vs 上行 +25%，风险/收益不对称。53

未来看什么：(1) 2026Q3 季报——验证苏州华旃 +500% 是否延续；(2) 2026Q4 回款——决定 OCF 是否转正、资产减值能否转回；(3) 2027H1 中报——确认高速模组/液冷互连是否进入规模量产。三大节点的兑现度，决定估值切换是成立还是证伪。

一、公司画像：防务双寡头之一，AI 算力互连第二梯队领头

航天电器隶属中国航天科工集团，主营高端连接器与互连一体化产品、微特电机及控制组件、继电器、光电器件四类电子元器件。商业模式为"以销定产+直销"，客户覆盖航天、航空、电子、兵器、船舶等防务领域，以及数据中心、新能源汽车、商业航天、低空经济、海洋油气装备等高端民用领域。4

1.1 业务结构：连接器一家独大，电机贡献近三成利润

2026H1 收入合计 32.70 亿元（同比 +11.41%），分业务结构如下：

来源：4

继电器毛利率不降反升（+4.87pct 至 52.42%）说明高端品种议价权仍存，连接器/电机毛利率下滑更多反映产品结构（民品占比上升、传统军品价格压力）。

1.2 子公司画像：苏州华旃是关键，林泉电机是基本盘

公司形成"三地一院十部"集团化布局，10 个子公司战略价值差异明显：

图：让读者直观看到这一AI算力互连核心载体的实体规模与产业属性；来源：siad-c.com。

苏州华旃（持股 86.67%）—— AI 算力互连核心载体。2025 年营收 17.44 亿（+15.89%）、净利 1,793 万（-73.28%）；2026H1 营收 9.42 亿（+13.57%）、净利 2,675 万（同比 +500.85%）。半年报净利已超 2025 全年，营业利润率从 0.91% 回升至 2.16%，是 AI 算力业务规模化兑现的最直接财务证据。4 2026-09-21 公司公告其投资 9,438 万元扩产高速模组，新增 3 万套/年产能（建设期 24 个月），公告明确"现有产能已不能满足核心客户的后续增长需求"。1

贵州航天林泉电机（持股 53.60%）—— 防务基本盘。2025 年营收 12.60 亿（+21.16%）、净利 8,338 万（+0.47%）；2026H1 营收 6.70 亿（+9.56%）、净利 4,712 万（+4.67%）。半年净利达 2025 全年的 56.5%，净利率 7.04%，是公司净利稳定器。4 2026H1 净利增速 +4.67% 偏低，意味着"防务订单恢复"在电机端的弹性弱于连接器端。

其他子公司（影响相对次要）：广东华旃（51%控股）民用连接器主力、广州增城项目 2027 年投产；江苏奥雷（96.5%）光模块/CPO 概念；深圳航电（100%）、斯玛尔特（100%）民用电机延伸；遵义精星（75.24%）防务继电器；泰州航宇 2026-07-28 增资扩股。6

子公司价值排序（按战略权重）：苏州华旃（最关键）> 林泉电机（最稳健）> 广东华旃 > 江苏奥雷 > 其他。

1.3 战略升级进度：产品端完成组合扩展，收入端尚未体现

公司战略表述反复强调"从单一元器件供应商向互连一体化、驱动控制整体解决方案提供商转型"以及"442"市场布局（防务 40% + 战新 40% + 国际 20%）。4 产品端扩张明显——2026H1 核心技术清单新增"毛纽扣集成互连、芯片测试组件"等条目，相比 2025 年报储备更宽。74

但收入端未对应体现：AI 算力+商业航天合计占营收仅 8%，系统级互连解决方案尚未单独披露订单数据，国际化业务（442 中 20%目标）尚未规模化。可以说，转型"3/4 完成度"——产品技术储备完成、产能布局启动、客户验证中，但收入与利润兑现尚在路上。

二、商业模式与护城河：真实但脆弱

2.1 护城河的来源

技术认证壁垒：公司麻花针弹性接触件为核心技术、产品耐受 -270℃ 至 1200℃ 极端环境，独家突破可回收火箭热防护难题；累计专利 2,935 项含国际发明 41 项，主导 7 项 IEC 国际标准。84

客户绑定深度：长期承担载人航天、探月工程、北斗导航、火星探测等国家重大工程配套，与航天科工、兵器工业、航空工业等军工集团深度绑定。2025 年前五大客户占比 49.17%，第一大客户（中国航天科工集团下属企业）占比 21.07%。7

国家政策定位：国家认定企业技术中心、国家精密微特电机工程技术研究中心，2025 年公司及苏州华旃双双入选工信部第九批制造业单项冠军企业。4

2.2 护城河的脆弱性

毛利率单边承压——2023 年 38%、2025 年 30.60%、2026H1 29.17%，五年内下滑近 9pct。公司明确归因为"贵金属材料供货价格高位运行 + 产品价格下降 + 募投项目转固后折旧增长 + 产品结构变化"五重因素。4 这是结构性而非周期性——民品占比上升、军品审价机制、贵金属价格不可预测，三者均不可逆。

OCF 连续两年为负——2024-2025 年累计 OCF -8.7 亿元，2025 年经营现金流 -6.14 亿元（2019 年以来最差），2025 年货币资金从 27.73 亿降至 15.42 亿（-44.4%）。9

客户高度集中——第一大客户占 21.07%（关联方），前五大占 49.17%。如果某个核心客户节奏放缓，将直接冲击公司业绩。

2.3 估值溢价的来源

航天电器 2026E PE 80x vs 中航光电 26x，溢价主要来自三方面：(1) AI 算力从 0 到 1 的非线性增长预期；(2) 苏州华旃已单点突破的成长 alpha；(3) 弹载/宇航级连接器的特色业务壁垒。这部分溢价是否会实现，取决于高速模组/CPU Socket/液冷互连能否在 2027-2028 年规模量产。

三、行业景气与赛道分化

3.1 防务连接器：稳健筑底，订单回升但未到扩张期

2025 年公司订货创历史新高，但 2025 年归母净利仍 -47.3%，反映价格压力与成本上行的剪刀差。2026H1 收入 +11.41%、归母 +47.73% 验证恢复趋势。4 "十五五"开局年（2026）装备建设规划落地，新域新质装备（无人化、远火、智能化）支撑连接器需求。

未来 1-3 年增速假设：连接器及互连一体化 2026E 同比 +14-15%、2027E +18-20%（含 AI 算力贡献）。

3.2 AI 算力高速/液冷互连：核心成长曲线，决定估值溢价

行业景气位于"送样/小批量转批量供货"的拐点期。全球连接器市场 2020-2024 年 CAGR 约 13.8%，AI 服务器连接器 2024-2031 年 CAGR 18.5%。8 华为昇腾 950 系列、Atlas 950 SuperPoD（2026Q4 上市）、超节点全面液冷化，国产 AI 算力供应链的"高速+液冷"互连需求确定性强。

公司在该赛道的产品矩阵完整：高速模组（Wafer/Bundle/Tray 三条产线）小批量供货 + 扩产；液冷管路+液冷连接器小批量供货；半导体测试互连已批量供货；CPU Socket 2026-08-21 通过验证；224G 高速模组 2026-09-19 公司确认"目前尚处于研制阶段"。103

图：帮助读者直观理解公司液冷互连产品的核心工作原理与技术路径；来源：h3c.com。

未来 1-3 年增速假设：AI 算力互连相关业务 2026E +50-80%、2027E +80-120%。

3.3 电机与控制：中速恢复

林泉电机 2026H1 营收 +9.56%、净利 +4.67%，增速偏低反映"防务订单恢复"在电机端弹性较弱。未来 1-3 年增速假设 2026E +10-13%、2027E +13-16%。

3.4 继电器 + 光通信：边缘业务

继电器 2026H1 收入 +14.61%、毛利率 +4.87pct，结构性改善但量级小。光通信器件 2026H1 -9.69%，公司明确为边缘业务，受光模块市场格局变化影响。

四、AI 算力互连业务的拐点验证

4.1 已确认的拐点信号

四个证据共同支撑"AI 算力业务从小批量转规模量产的拐点已经出现"：

1. 苏州华旃 2026H1 净利同比 +500.85%——半年净利 2,675 万元已超 2025 全年 1,793 万元，归母净利贡献比例上升至 13%以上。4
2. 苏州华旃 2026-09-21 公告扩产高速模组——"现有产能已不能满足核心客户的后续增长需求"是核心客户已稳定提单的直接证据。1
3. 2026H1 半年报披露"高速互连、液冷互连产品订货实现快速增长"——订单端而非只是产能端在改善。4
4. CPU Socket 已通过验证（2026-08-21）——下一代关键产品从送样进入验证阶段。3

4.2 +500% 净利增长的真实含金量

需要冷静看待这一数据：2025 年净利 -73.28% 形成低基数；2026H1 净利率仍仅 2.84%（远低于林泉 7.04%、公司整体 5.09%），说明规模仍小、改善是相对的。4

更值得关注的是苏州华旃"持续加大市场开发、产品开发力度，狠抓精益化精细化管理、产品履约交付和成本管控"——这是经营层面的改善信号，而非一次性因素。4

4.3 公开资料缺口（核心问题）

公司未公开以下关键信息，这意味着 AI 算力故事的"含金量"仍待进一步验证：

• AI 算力客户名单——是否进入华为昇腾、寒武纪、海光信息等头部 AI 算力厂商供应链未明确。公司在 2026-05-11 投资者关系中表示"具体应用事项因公司与客户签署了商业保密条款"。2
• 高速模组/液冷互连/CPU Socket 的 ASP 与毛利率——未单独披露。
• 224G 高速模组研制完成时间表——目前仍处于研制阶段。10

4.4 业务真实度评分：中等偏上

正面：扩产公告是最强证据；产品矩阵完整；苏州华旃 +500% 有经营层面支撑；半年报明确披露"高速/液冷订货快速增长"。

反向：客户名单未公开；CPU Socket 仍处于送样/验证阶段；2025 年 AI 算力+商业航天仅占 8%；国际同行（TE/Amphenol/Molex）在高速连接器领域仍占主导。

综合判断：拐点真实存在，规模化时间表需要 2026Q3-Q4 与 2027H1 业绩验证。

五、财务质量分析

5.1 毛利率结构性下滑的真相

2025 年综合毛利率 30.60%，同比下降 7.74pct。三大驱动因素的相对贡献：

• 贵金属价格因素：2025 年连接器原材料 22.36 亿元（同比 +32.98%），远超收入增速 17.59%，单位原材料成本压力约 5pct 毛利率。
• 产品结构因素：高速模组/液冷互连规模效应未充分释放，初期分摊的折旧和制造费用拉低新品毛利率。
• 价格因素：防务审价 + 同行竞争加剧导致价格波动。11

2026H1 综合毛利率 29.17%（同比 -2.77pct），分产品看：连接器毛利率 26.90%（-1.51pct）、电机毛利率 32.94%（-4.55pct）、继电器毛利率 52.42%（+4.87pct 唯一改善）——继电器毛利率率先反弹是高附加值产品规模效应显现的领先信号。4

5.2 费用结构改善：销售净利率回升的真实来源

2026H1 期间费用率 19.14%（同比 -3.84pct）：销售费率 1.92%（-0.48pct）、管理费率 7.58%（-1.63pct）、研发费率 9.27%（-1.99pct）。销售净利率从 2025 年 3.94% 提升至 2026H1 5.09%（+1.18pct）。3

这是"降本增效"战略的财务体现，而非毛利率结构性改善——盈利能力回升的持续性取决于费用压降能否覆盖毛利率下行。

5.3 资产质量：应收+存货双高，但账龄可控

2026H1 末应收账款 49.28 亿元（占总资产 42.63%、占当期营收的 150%），较年初 +12.67%。存货 26.66 亿元（较年初 +10.35%）。4

公司披露账龄 1 年以内占比超过 78%，审计师（信永中和）将应收账款坏账准备列为关键审计事项。公司明确披露"货款回笼主要集中于四季度"——这是行业固有特征（防务/航天/航空大客户验收周期长），而非异常。4

5.4 现金流：2026H1 显著改善，2026Q4 是关键验证

2025 年 OCF -6.14 亿元（2019 年以来最差水平）；2026H1 OCF -2,547 万元（同比改善 91.83%），其中 2026Q2 单季 +6.20 亿元（扭亏为盈）。改善的传导机制：2025Q4 集中回款部分延续 + 存货增速放缓 + 应收账款增速放缓。3

2026Q4 才是 OCF 是否真正转正的窗口。公司当前现金压力可控：货币资金 11.13 亿元（2026H1 末）+ 短期借款仅 0.55 亿元 = 净现金状态。5

5.5 资产减值：2026Q4 转回预期

2026H1 计提资产减值损失 1.64 亿元（信用减值 1.42 亿 + 资产减值 2,245 万），累计计提资产减值准备余额 6.15 亿元。12

公司明确表态"如货款回收达到年度预期目标，则计提的应收账款减值准备可相应转回"——这是 2026Q4-Q1 的潜在利润调节项。13

5.6 子公司财务画像

来源：4

苏州华旃反转是 2026-2028 年最大 alpha 来源，但需关注 2026H2 增速能否延续（基数效应稀释风险）。林泉 +4.67% 增速偏低，说明防务订单复苏在电机端弹性弱于连接器端。

六、盈利预测：三档情景

6.1 多卖方一致预期对照

来源：3141516

2026E EPS 离散度大（华鑫 1.10 vs 山西 0.53），反映市场对"AI 算力互连兑现节奏"的分歧；2027E 起共识收敛（国信/东吴 1.18-1.27）。

6.2 三档情景预测

来源：31416

本研究采用国信/东吴共识的 0.85/1.18/1.34 元为基线，对应公司 2026 年财务预算 65 亿元（成本费用 61.12 亿元）的内部目标。17

6.3 利润弹性的核心变量

财务专家测算表明，连接器毛利率每变动 1pct，对应约 0.5 亿元归母净利变化。基线情景假设连接器毛利率从 2025 年 29.07% 回升至 2027 年 33.5%，若毛利率仅回升至 31%（中性偏低），2026E 归母净利约 3.0 亿元、EPS 0.66 元。3

核心判断：连接器毛利率能否在 2027 年回升至 33%+，是利润修复的最大变量。

七、估值锚定与目标价

7.1 估值方法选择

采用可比 PE 估值为主、DCF 为辅的双轨制。理由：

• 公司处于 AI 算力业务"小批量转规模量产"的关键期，DCF 在传统制造业假设下无法充分捕捉高速模组/CPU Socket/液冷互连的非线性增长溢价；
• 卖方一致预期收敛于 2026E EPS 0.85 元，可比 PE 锚定更有市场参照意义；
• DCF 主要用于检验"当前价格是否透支未来 3-5 年增长"，并提供下行风险底线。8

7.2 可比公司 PE 锚定

来源：8

行业平均 PE 73.5x 包含 26x 的成熟期锚 + 96-98x 的高成长锚，反映行业内部估值分化大。

7.3 给予航天电器的 PE 倍数论证

不能给 26x（中航光电口径）：航天电器 2026-2028E 净利复合增速 28-39%（基线），远高于中航光电 10-15%；增速差异应至少给 2 倍 PEG 系数 → 26x × 2 ≈ 52x，仍低于行业平均。

不能给 96x（华丰科技口径）：航天电器 2025 年 AI 算力+商业航天合计仅占营收 8%，AI 算力纯度低于华丰科技。

折中方案：行业均值 + 0-20% 溢价 → 2026E PE 76-90x 区间（= 行业平均 73.5x × 1.03-1.22），与国信深度报告 2026-09-08 给出的 76-90x 一致。3

7.4 DCF 估值：仅作下行底线检查

DCF 敏感性矩阵显示，基线情景（WACC 10% × g 4.5%）每股内在价值仅 29 元；最乐观参数下（WACC 9% × g 5%）也仅 38.76 元。当前股价已显著超出 DCF 给出的基线情景内在价值——意味着当前股价已 price-in 了远高于 DCF 中性假设的成长预期。5

DCF 的真正用途是给出下行底线：悲观情景下 DCF 给出 14-23 元的内在价值区间，这是悲观情景的"硬底"。

7.5 综合 12 个月目标价

当前股价位置：

• 估值日 67.40 元：处于基线区间中位，未明显偏离；
• 最新 71.35 元：突破基线上沿（76 元），正在 price-in 乐观情景的部分预期。5

7.6 估值核心矛盾：风险/收益不对称

• 上行空间：+25%（乐观情景目标价 85 元 vs 估值日 67.40 元）
• 下行空间：-35%（悲观情景目标价 44 元 vs 估值日 67.40 元）
• 概率加权期望：68 元 vs 当前 67.40 元 → 期望收益接近零

关键判断：当前估值已反映"AI 算力从 0 到 1"的部分溢价，股价进入"等业绩验证 vs 等业绩证伪"的博弈区间。估值方向取决于 2026 年三季报与四季度回款两个节点。

八、风险因素与反向论证

8.1 关键风险清单（按可能性 × 影响排序）

8.2 最大威胁：毛利率风险（R2）

公司原文明确归因"贵金属材料供货价格高位运行"为毛利率塌方首因。4 若 2026 年贵金属价格继续高位 + 防务审价机制强化，2026E 连接器毛利率仅回升至 31%（vs 基线 33%），2026E EPS 降至 0.55 元（悲观情景）——即使维持当前 PE 79x，目标价仅 43.6 元；若 PE 因担忧压缩至 60x → 目标价 33 元。这是估值最大的不对称风险：上行有上限 +25%，下行无底线 -50%。

8.3 上行风险（被市场低估的正面因素）

• AI 算力客户名单公开（华为昇腾供应链确认）→ 估值锚上修至 90-100x
• 224G 高速模组突破研制（2027 年规模量产）→ 2028E EPS 上修至 1.50-1.70
• 资产减值损失大额转回（≥1.5 亿）→ 2026Q4-Q1 EPS 跳升

8.4 反向论证的具体情景

情景 A：AI 算力兑现节奏延后——2027 年高速模组/CPU Socket 仍处小批量、AI 算力收入占比 2026 年仅 8-10%、2027 年仅升至 12%，2027E EPS 下修至 1.05，估值切换至 2027E PE 50-60x → 12 个月目标价 52.5-63 元，距估值日 67.40 元下行空间 -7% 至 -22%。

情景 B：毛利率无法回升——贵金属价格继续高位 + 审价机制强化，2026E 连接器毛利率仅 31%，2026E EPS 0.55 元。即使维持 PE 79x，目标价 43.6 元；若 PE 压缩至 60x → 目标价 33 元。对应下行空间 -35% 至 -50%。

情景 C：224G 高速模组研制延期——2028 年 AI 算力互连市场被国际同行抢占，2028E EPS 下修至 1.10，估值切换至 2028E PE 40-50x → 12 个月目标价 44-55 元，下行空间 -18% 至 -35%。

九、关键观察节点（2026-2027 年验证时间表）

估值调整触发条件：

• 若 2026Q3 EPS 同比 +30% 以上且毛利率回升至 30%+ → 估值锚上移至乐观情景
• 若 2026Q3 EPS 同比仅 +20% 以下且毛利率 <28% → 估值锚下移至悲观情景
• 若 2026 年报 EPS 0.85 元兑现 → 估值切换至 2027E PE 50-65x（59-77 元）
• 若 2026 年报 EPS 0.55 元 → 估值切换至悲观情景 38-50 元

十、未解决的核心问题（公开资料缺口）

以下信息在本轮资料中未公开披露，是影响估值结论准确性的核心变量：

1. AI 算力客户名单——是否进入华为昇腾、寒武纪、海光信息等头部 AI 算力厂商供应链未明确（公司明示商业保密条款）。
2. 高速模组/液冷互连/CPU Socket 的 ASP 与毛利率——未单独披露。
3. AI 算力业务的收入与利润拆分——未单独披露。
4. 224G 高速模组研制完成时间表——目前仍处于研制阶段（2026-09-19 确认）。10
5. 2026Q4 减值损失转回的具体金额——公司明确表态"如货款回收达标可转回"，但转回规模未定。
6. 国际业务（"442"中 20% 占比）的实际收入贡献——尚未规模化。
7. 2025 年报"战新产业占公司营收比例超 30%"vs 公司 2026-05-11 投资者关系"AI 算力+商业航天合计占比 8%"——口径差异：前者是"战新+新质新域（含防务装备升级）"，后者是"AI 算力+商业航天（狭义）"。

待验证的判断：

• 苏州华旃 +500% 净利增长的可持续性——基数效应 vs 经营改善？
• 毛利率 29% 是否守得住——贵金属涨价、军品价格压力、产品结构变化三个因素的相对贡献。
• AI 算力互连的"小批量供货"转"规模量产"时间表——2027 年还是更晚？

这些公开资料缺口意味着 AI 算力故事的"含金量"仍待进一步验证，也是估值切换逻辑成立与否的根本不确定性来源。

总结

航天电器是一家护城河真实但脆弱的防务连接器双寡头之一。其估值切换逻辑（从防务配套→AI 算力互连核心供应商）有真实证据支撑——苏州华旃 2026H1 净利 +500.85%、扩产公告的核心客户提单确认、半年报披露高速/液冷订货快速增长——但当前规模仍小（AI 算力+商业航天合计仅占营收 8%），且 2024-2025 年公司毛利率从 38% 滑至 30.60%、OCF 连续两年为负的根本矛盾没有化解。

当前股价 67.40-71.35 元（对应 2026E PE 79-84x）已处于基线目标价区间（65-76 元，中位 71 元）的上沿或略超上沿，正在 price-in 部分乐观预期。估值方向取决于未来 12 个月内的三个关键节点：2026Q3 季报（验证苏州华旃 +500% 是否延续）、2026Q4 回款（决定 OCF 与减值转回）、2027H1 中报（确认 AI 算力规模量产）。

基线情景 12 个月目标价 65-76 元（中位 71 元），概率加权期望约 68 元——下行风险 -35%、上行空间 +25%，风险/收益不对称。投资者应在关注三大验证节点的同时，警惕毛利率持续下滑这一最大威胁。