箴研研究日期：2026年11月6日
财报期间：2026年前三季度（报告期截至2026年9月30日）
本期结论
收入只降了5%，利润却降了81%，差距来自两处：燃料等直接成本没降，以及账面利润越来越依赖发电以外的收益。
第三季度单季营业收入32.18亿元，同比下降4.87%，归属股东净利润0.36亿元，同比下降80.61%；单季营业利润已经转为小幅亏损。1
前三季度营业利润1.31亿元里，投资收益0.92亿元占了七成，剔除后发电供热这块主业的经营利润只剩约0.39亿元；营业利润之外另有营业外净收入0.41亿元（主要是碳配额处置收入4326.6万元），把利润总额抬到1.72亿元。1
第二，现金流比利润掉得更厉害，而且钱去了哪里是清楚的。
前三季度购买商品、接受劳务支付的现金78.46亿元，比去年同期多付15.06亿元；同期经营活动现金流入97.06亿元，比去年同期少10.72亿元。买煤付出去的钱明显变多、回款明显变少，经营现金流因此只有7.93亿元，不到去年同期的四分之一。1
第三，与上一期判断相比，结论需要修正一处。
上半年火电及供热毛利率9.73%，公司整体毛利率约9.7%，两者接近；到三季度，单季整体毛利率5.17%。上半年火电收入同比降10.20%，三季度收入降幅收窄到4.87%，所以三季度的恶化更多发生在成本端——公司未披露今年电量，无法把降幅拆成量、价两部分。23
核心对照表
下表为第三季度单季数据，环比对比的是2026年第二季度单季（由半年度与一季度累计数相减得到）。
| 指标 | 本期（2026Q3单季） | 去年同期（2025Q3单季） | 同比 | 上一季度（2026Q2单季） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 32.18 | 33.82 | -4.87% | 23.05 | +39.61% |
| 归属股东净利润（亿元） | 0.36 | 1.85 | -80.61% | 0.36 | -1.11% |
| 毛利率（每100元收入扣掉燃料等直接成本后剩下的比例） | 5.17% | 15.81% | -10.63个百分点 | 10.51% | -5.34个百分点 |
| 营业利润（亿元） | -0.01 | 3.13 | 由盈转亏 | 0.69 | 由盈转亏 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 2.91 | 16.61 | -82.46% | -1.56 | 扭亏为盈 |
单季数据取自三季度报告“本报告期”栏；2026Q2、2025Q3单季数取自服务器预生成财务数据包，2026Q3单季收入、净利润、毛利率、营业利润与现金流以公司披露数为准。13
前三季度累计口径如下：
| 指标 | 本期（2026年前三季度） | 去年同期（2025年前三季度） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 81.01 | 86.66 | -6.52% |
| 归属股东净利润（亿元） | 1.01 | 2.88 | -64.81% |
| 扣非归属股东净利润（亿元，剔除非经常性损益后的利润） | 0.99 | 2.81 | -64.59% |
| 毛利率 | 7.89% | 13.42% | -5.53个百分点 |
| 营业利润（亿元） | 1.31 | 5.17 | -74.75% |
| 财务费用（亿元） | 3.78 | 4.48 | -15.70% |
| 投资收益（亿元） | 0.92 | 0.40 | +129.43% |
| 营业外收入（亿元） | 0.48 | 0.04 | +1126.33% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 7.93 | 32.50 | -75.59% |
| 基本每股收益（元） | 0.0664 | 0.1886 | -64.79% |
| 加权平均净资产收益率 | 2.83% | 8.78% | -5.95个百分点 |
数据来源：2026年三季度报告合并利润表与现金流量表；毛利率按各期收入与营业成本重算，每股收益与净资产收益率为公司披露值。1
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变化的驱动归因
成本是主因，收入是次因。 前三季度营业收入减少5.65亿元，营业成本只减少0.43亿元，等于每度电的燃料等直接成本明显上行。公司在半年报中已经把这条链路写清楚：收入下降使销售回款减少，同时燃煤价格上涨使采购商品付现增加。2 单季毛利率从第二季度的10.51%掉到5.17%，是三季度利润环比几乎不增、营业利润转亏的直接原因。
需要说明的是，公司2026年的三季报和半年报都没有披露上网电量或利用小时，所以收入少了5.65亿元无法进一步拆分成“卖得少”和“卖得便宜”；成本上升既可能来自煤价，也包含抽蓄机组转固后新增的折旧。1
利润结构在恶化，这是比金额更重要的变化。 2026年前三季度营业利润1.31亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益0.92亿元（公司解释为先天算力投资收益增加），营业外收入0.48亿元（主要是碳配额处置收入4326.6万元）。营业外收入不进营业利润，而是加到利润总额上，所以从1.31亿元营业利润到1.72亿元利润总额、再到1.19亿元净利润。公司把碳配额处置收入、增值税即征即退界定为经常性损益，因此扣非净利润（0.99亿元）与归母净利润几乎相同，扣非数字并不能帮投资者把主业利润单独拎出来。1
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费用端是唯一的正贡献。 财务费用3.78亿元，同比减少0.70亿元；销售费用同比下降34.52%，公司解释为压降成本费用；管理费用同比略降。1 但利息费用3.78亿元是营业利润1.31亿元的近3倍，当期经营利润不足以覆盖财务成本。
资产负债表的四个变化值得单独看。 预付款项5.42亿元，较年初增加137.44%，原因是预付煤款增加；存货3.39亿元，较年初下降51.28%，原因是上年末迎峰度冬存煤较多；长期股权投资17.77亿元，较年初增加89.51%，原因是新增先天算力股权投资；在建工程38.20亿元，较年初下降36.95%，原因是抽水蓄能项目投产转固，同期固定资产增加24.74亿元；一年内到期的非流动负债37.03亿元，较年初增加54.76%，原因是长期借款重分类。1
现金层面，扩张仍然靠举债。 前三季度取得借款78.70亿元、偿还债务61.30亿元；投资活动现金流出20.36亿元，其中购建长期资产支付12.51亿元、投资支付7.84亿元。9月末总资产338.72亿元，负债294.64亿元，资产负债率87.0%（每100元资产里有87元是欠别人的），较年初86.8%小幅上升；货币资金18.90亿元。1
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与既有判断的对照
一致的部分： 火电利用小时和电价承压、公司处在“用债务买转型资产”的阶段，这两条判断在本期继续成立，而且被抽蓄转固和139.27亿元濮阳项目进一步强化。4
需要修正的部分： 上半年火电及供热毛利率9.73%、公司整体约9.7%，到三季度单季整体毛利率5.17%。因此“利润下滑只是幅度问题”的判断不成立，性质是主业已经接近盈亏平衡线。
本期新增的经营事实： 三季报期后，公司在投资者关系平台答复中说明，鲁山抽水蓄能2号机组已于2026年10月31日投入商业运行，项目累计商业运行装机65万千瓦。5 这条进展直接影响投资者对下半年和2027年抽蓄收入的预期。
对估值的影响
本轮情景区间为4.4元、7.3元、10.7元（悲观、中性、乐观），当前价位于中性与乐观之间并更靠近乐观端。 现价9.37元对应市净率3.92倍、过去12个月市盈率约70倍；同期华能国际、浙能电力、华电国际的市净率为0.84倍到1.18倍，豫能是同行的三到四倍。63
为什么没有因为这份财报下调区间： 三季度的亏损幅度在悲观情景假设之内，煤价压力和利用小时下滑都已经在情景区间中；濮阳项目获批和抽蓄机组投运则落在乐观情景一侧。
为什么没有因为投运进展而上调中枢： 抽蓄目前仍是零收入资产。截至2026年6月30日，鲁山抽蓄总资产47.37亿元、负债37.77亿元，2026年上半年营业收入为0，容量电价（不发电也按可用容量付费的收入）的结算金额和结算标准公司尚未披露。7 利润要等结算落地才会出现，折旧和利息却已经计入。
估值结论对本期财报的敏感点： 如果四季度煤价继续上行，中性情景会向悲观情景靠拢；如果容量电价结算金额超预期，乐观情景的概率会上升。
主要风险与需要确认的缺口
- 煤价。 本期利润下滑的核心解释是燃料成本上行，若四季度和2027年动力煤价格不回落，全年及2027年盈利假设不成立。
- 利息与再融资。 一年内到期的非流动负债37.03亿元，2027年需要安排；融资成本变化直接进入财务费用。
- 抽蓄结算。 容量电价的具体标准、结算金额与实际出力未披露，投运不等于盈利。
- 濮阳项目。 139.27亿元投资的议案需股东会审议，风电部分尚需县级发改部门核准；煤电建设工期33个月，2027年不产生电量。
- 未确认事实： 濮阳项目实施主体豫能（濮阳）智慧能源的持股比例、算力参股公司的现金分红安排，公司在三季报中未披露，本报告对这两项保持不计入的保守处理。
接下来看什么
- 2026年四季度的长协煤价执行情况，以及河南电力市场中长期交易价格。
- 抽蓄2号机组投运后的首个完整结算季度的容量电价收入金额。
- 濮阳综合能源项目股东会表决结果与开工时间。
- 先天算力相关的现金分红是否出现，账面投资收益能否转为现金。