深南电A（000037.SZ）公司研究：估值锚重置的过渡期

分析基准日：2026-08-28　股价：9.84 元　市值：59.31 亿元 报告日期：2026-09-03　口径：人民币 A 股

一、一句话核心结论

公司是 A 股稀缺的"独储运营 + 气电调峰"复合转型标的，2026H1 扣非净利润首次半年度转正 865 万元（上年同期 -2,833 万元），主因是中山独立储能一期（100MW/200MWh）2025-06 投运、广东省 2025-08 容量电价上调、古镇 EPC 履约三股力量在同一窗口叠加；估值锚定区间 7.0-9.5 元/股，中枢 8.0 元，当前 9.84 元处于该区间上沿并隐含约 23% 题材溢价，核心观察是 2026Q3 扣非能否持续转正 + 2027 中山二/三期 200MW/400MWh 能否如期投运——这两项任一不达预期，估值将向 7-8 元回归。

二、公司画像：业务结构、装机、子公司与治理

深圳南山热电股份有限公司（A 股 000037，B 股 200037）目前装机 54 万 kW，全部为南山热电厂 3×9E 燃机联合循环；中山南朗 2×9E 机组已于 2025-03 关停并转让给福建恒景（对价 6,372.69 万元）。公司无控股股东，深圳市能源集团通过直接 + 间接合计持有 26.08% 股权（直接 10.80% + 通过其 100% 控股的香港南海洋行（国际）持股 15.28%）为第一大股东，深圳广聚实业持股 12.22% 排第二。前三大股东合计 38.30%。1

2025 年报口径下，营收 4.02 亿元（同比 -9.32%）由两部分构成：电力生产销售 2.795 亿元（占比 69.58%，同比 -33.44%，主因中山南朗关停 + 发电小时数受新能源挤压下行）、综合能源服务 1.366 亿元（占比 34.00%，同比 +246.78%）。综合能源服务在分部口径下覆盖中山独储运营、EPC（中山古镇 2.23 亿元项目）、柬埔寨 14 年燃机运维、售电及工商业储能等子业务。1

子公司层面，深南电中山公司是核心利润源（2025 净利润 3.26 亿元，但绝大部分来自中山 B 地块收储一次性收益 2.844 亿元），深南电工程公司（100% 控股）2025 仍亏损 1,557 万元但承接柬埔寨项目后 2026H1 亏损收窄至 -361 万元；2026 年新设的深南电山高智慧能源（与山东高速深圳公司合资，注册资本 2 亿元，公司持股 51%）和深南电正迈能源（公司持股 51%）标志着公司从"内部能力堆叠"向"开放生态"过渡。123

客户与供应商集中度均处高位：前 5 大客户合计 93.51%（深圳供电局 69.65% + 广东电网 14.87%），前 5 大供应商合计 83.83%（深圳燃气 40.31% 为单一气源、南方电网电力科技 31.00%）。前 5 大客户中关联方仅占 1.53%——这意味着公司收入对大股东的依赖度低，关联交易公允性风险小；但单气源结构是电力业务最大的成本端不可控因素。1

三、三个最重要的变化

变化 1：综合能源服务从副业变主驱动（已发生）

这是公司商业模式从"资产持有+卖电"向"投建运管维全链条服务"切换的物质证据。2024 年综合能源服务收入仅 0.394 亿元（占比 8.89%），2025 年跃升至 1.366 亿元（占比 34.00%，同比 +246.78%），2026H1 进一步达到 0.687 亿元（占比 34.03%，同比 +153.46%）；毛利率从 2025 全年的 39.50% 进一步提升到 2026H1 半年的 48.62%（+9.12 pct）——本节对比的是 2025 全年 vs 2026H1 半年口径，并非同比 H1 数据，全年化口径下改善幅度需以 2026 全年披露为准。415

驱动这一变化的是四条业务线同时启动：①中山独储一期 2025-06 投运后 2025H2 开始规模化充放电，2026H1 充/放电 5,067/4,539 万 kWh、调频里程 221.6 万 MW；②深南电工程公司中标中山古镇镇 150MW/300MWh 独立储能电站 EPC，中标金额 2.23 亿元；③2025-07 并购四川锐南（更名为能源科技）75% 股权补齐 EPC 能力，2025H2 贡献 2,527 万元营收；④柬埔寨 2×450MW 燃机联合循环电站 14 年运维合同已纳入中柬"一带一路"重点清单，2026H1 首次实现 232 万元境外收入。65

需要诚实说明的局限是：综合能源服务的细分（独储运营 vs EPC vs 售电 vs 运维）收入和毛利，2025 年报和 2026H1 半年报均未单独披露——这是判断公司盈利可持续性的关键数据缺口，本研究通过子公司业绩（中山公司+西湾+能源科技）做了合理推断，但精确的子业务贡献仍需公司后续披露。

变化 2：中山独储二/三期落定（2026-04-03 董事会通过，2027 投运）

2026-04-03 公司董事会通过《中山市翠亨新区 300MW/600MWh 独立储能电站（二、三期）项目》议案，静态总投资不超过 3.9 亿元，单位造价不超过 0.973 元/Wh——相对一期 1.83 元/Wh 降低约 47%，且低于 2026-02 行业磷酸铁锂储能 EPC/PC 加权均价 1.002 元/Wh 约 2.9%。项目用地采用租赁方式（轻资产），预计 2027 年正式投运。67

中山独储由此形成清晰的"退役 9E 机组 → 电网侧独储"模式：二期/三期用地位于一期北侧共 8 万平方米扩建区，单位造价的成本优势主要来自三方面——退役 9E 机组原升压站复用、无需新增土地平整、与一期共用运维团队。这是公司转型"调节服务运营商"最实质的资本动作。

关键的不确定性在于 3.9 亿元自筹 + 贷款的资金落实节奏。公司 2026H1 末货币资金 1.416 亿元，交易性金融资产 2.13 亿元（结构性存款/大额存单），有息债务 3.38 亿元（短期 1.72 亿 + 长期 1.66 亿）——有息负债率 20.15%，杠杆水平健康；管理层在 2026-05-08 IR 中明确"用地租赁合同签署后正式实施投资"，意味着真正的现金支出高峰尚未到。5

变化 3：2026H1 扣非首次半年度转正（结构性扭亏）

2026H1 公司归母净利润 1,983 万元（同比 +191.23%），扣非归母净利润 865 万元（上年同期 -2,833 万元，+130.55% 扭亏）；这是公司首次在半年度口径下实现扣非为正。同期 2026Q1 扣非已转正 880 万元，意味着这一改善并非"季节性 + 一次性"。58

结构性改善体现在分部毛利率双向提升：电力生产销售毛利率从 2025 全年的 9.79% 跃升至 2026H1 的 21.19%（+11.40 pct，主因 2025-08 广东燃气容量电价上调）；综合能源服务毛利率从 2025 全年的 39.50% 进一步升至 2026H1 的 48.62%（+9.12 pct，主因独储一期完整运营 + EPC 项目履约确认）。整体毛利率从 21.52% 提升至 31.86%（+10.34 pct）。5

但必须诚实指出，经常性口径下盈利规模仍小：2026H1 归母 1,983 万元减去非经常性损益 1,118 万元（含金融资产公允价值变动 1,081 万元）= 经常性净利润约 865 万元，与扣非口径一致；全年化后约 1,700 万元，仍处于"刚刚跨过盈亏平衡线"的阶段，扣非盈利的可持续性才是估值的真正锚定。

四、财务分析

4.1 三年财务全景

公司财务呈现"营收持续收缩、归母靠一次性收益推升、扣非连续三年为负"的典型特征：

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2025 年归母 1.61 亿元（同比 +635.04%）中，中山 B 地块收储一次性资产处置收益 2.844 亿元贡献 176%（少数股东分走 5,975 万元后归母贡献 1.38 亿元），扣非仍亏 8,089 万元。三年里扣非归母连续为负，说明主业经营性盈利能力 2025 年没有任何实质性改善——改善的是 2026H1 才开始出现的扣非转正。

4.2 2026H1 拐点：扣非转正 + 现金流剪刀差

2026H1 经营活动现金流 -1.137 亿元（同比 -82.61%），与扣非转正形成"剪刀差"。公司解释为"综合能源服务业务快速增长，本期支付履约保函保证金约 1.2 亿元"；2026H1 末受限资产中保函保证金 1.28 亿元（共管账户另加 462 万元），与公司口径一致。保函保证金是有真实经营依据的现金占用——EPC 业务规模越大，运营资金占用越大，这是综合能源服务扩张的"自然成本"。5

2026H1 关键科目变化：其他应收款 3.62 亿元（占总资产 15.77%，较年初显著上升，需后续核查明细）；合同负债从 13 万元跃升至 519 万元（+39 倍），是 EPC 业务扩张的标志；递延所得税负债 +45.15%（深南电西湾实现盈利，1,429 万元递延所得税负债产生）。5

4.3 一次性 vs 经常性损益拆解

2025 年非经常性损益中，中山 B 地块收储 2.844 亿元（占归母 85.38%）是绝对主力，叠加金融资产公允价值变动 1,060 万元、政府补助 848 万元、负商誉收益（取得四川锐南）58 万元，扣除所得税及少数股东影响后合计约 2.42 亿元。2025 经常性净利润=归母 1.61 亿元-非经常性 2.42 亿元=亏损约 0.81 亿元，与扣非 -0.81 亿元一致。1

2026H1 非经常性损益 1,118 万元，结构已变：金融资产公允价值变动+处置 1,081 万元（占 96.7%），非流动性资产处置仅 36.6 万元——公司每季度的归母净利润对"结构性存款/大额存单"的利率波动越来越敏感。B 地块收储是一次性事件，2026 起非经常性损益的主要来源将转向金融资产收益。

4.4 子公司利润分布

2025 年深南电中山公司净利润 3.26 亿元，但 2.844 亿元来自 B 地块收储，剔除后核心经营接近盈亏平衡。2026H1 中山公司净利润 1,190 万元，几乎全部来自西湾独储贡献（H1 投运 5,067/4,539 万 kWh 充放电 + 222 万 MW 调频里程）——这是公司从"卖土地"到"卖调节服务"切换的财务证据。15

深南电工程公司 2026H1 亏损收窄至 -361 万元（vs 2025 全年 -1,557 万元），柬埔寨项目启动是关键，但工程公司要持续盈利还需看到柬埔寨运维收入按 14 年线性确认的速度。新电力公司 2026H1 净利润 733 万元，主要来自中圣科技 5.6% 股权处置收益（一次性），是 2026H1 另一个稳定贡献的现金奶牛。5

五、行业与政策

5.1 行业周期：电力系统定位切换

全国电力行业仍处于"装机结构加速切换"周期：2025 年发电装机 38.9 亿 kW（同比 +16.1%），其中风光合计 18.4 亿 kW（占总装机 47.3%），非化石能源装机 24.0 亿 kW（占比 61.7%）；火电出力份额由长期 50%+ 降至约 33%，但仍承担调峰顶峰和系统备用。这对深南电 A 的传导是：气电机组的边际价值由"发电小时数"（电量价值）转向"系统调节与顶峰贡献"（容量价值）。1

5.2 政策"三件套"：114 号文 + 广东容量电价 + 136 号文

2025-01 发改能源〔2025〕136 号《新能源上网电价市场化改革》：取消新能源强制配储要求，独储原有"被租赁"商业模式被打破，必须依靠现货套利+容量电价+辅助服务"三种价值渠道"自力更生。7

2025-08 广东省发改委上调燃气机组容量电价标准：这是公司 2025-2026H1 电力业务毛利率从 9.79% 跃升至 21.19% 的直接政策驱动。5

2026-01 发改价格〔2026〕114 号《关于完善发电侧容量电价机制的通知》：首次将电网侧独立新型储能纳入发电侧容量电价机制（"同工同酬"原则），补偿金额以当地煤电容量电价为基准 ×（满功率连续放电时长 / 全年最长净负荷高峰持续时长），最高 100%。7

114 号文对中山独储的精确测算：放电时长 2 小时，若以"全年最长净负荷高峰持续时长=4 小时"为基数，深南电补偿水平=基准的 50%。一期 100MW × 165 元/kW·年 × 50% = 825 万元/年容量电费收入（理论上限，165 元/kW·年暂参考陕西 114 号文配套基准，乐观/基准/悲观三档分别为 200/165/100 元/kW·年，对应收入 1,000/825/500 万元/年）；二/三期 200MW 同样 2 小时配置，补偿结构一致。关键不确定项：广东省煤电容量电价基准值与"全年最长净负荷高峰持续时长"取值尚未公开核实，广东省配套细则的具体门槛和首批纳入项目名单是 2026-2027 年最大变量。

5.3 独储市场：广东容量已超额、单价在下行

广东省是中国独立储能最活跃市场：2025 年底新型储能累计装机 >5GW，已超额完成 2027 年装机 4GW 目标；但截至 2025-03 底，已批复接入系统方案 7.85GW/15.63GWh，但实际并网仅约 1.19GW/2.39GWh——"申报热、建设冷"问题突出。同时 2024 年南方区域调频市场量增价减，平均出清价格同比 -11.9%，调频需求趋于饱和。7

这一组数据对深南电中山独储的含义是：作为广东省内首例退役机组改造的电网侧独储项目，"性能指标位居广东省独立储能电站前列"6——但进入的是一个容量已超标、单价在下行的存量竞争市场。差异化竞争维度从"是否投运"转向"性能+K值+调度位置"。

5.4 行业造价基准

2024 年磷酸铁锂储能 EPC 加权均价 1.175 元/Wh；2025-05 中标均价 1.05 元/Wh；2026-02 加权均价 1.002 元/Wh（同比 +5.4%、环比 +11.62%，主因磷酸铁锂电芯涨价）。中山二/三期 ≤0.973 元/Wh 的造价低于行业均价约 2.9%，结合"退役机组改造"无需新增土地+原有升压站复用，构成显著成本优势。7

5.5 气电与天然气价格风险传导

气电是公司经营的最大单点风险。深圳燃气 40.31% 独家供应 + 国际 LNG 高位 + 单气源形成"量紧价高"格局。2026-08 JKM LNG 现货已涨至 23.175 USD/MMBtu（月涨 11.10%），TTF 23.586 USD/MMBtu。公司 2026-05-08 IR 明确"2026 年公司天然气采购整体价格水平仍然偏高"。56

气价 ±20% 对电力业务利润弹性约 ±50%——这是公司气电业务最大的单点风险，也是 2024-2025 扣非连续亏损的全部来源。中山独储的扣非贡献=对冲气电风险的"非燃料性收入"。

六、估值分析

6.1 三方法目标价区间

采用 DCF、同业可比、资产清算/重置价值三种方法独立估值：

9

DCF（基础情景中枢 9.27 元）：WACC 5.94%（无风险利率 1.339% + 风险溢价 6.0% × Beta 0.85），终值增长率 2.5%，2026-2030E 自由现金流现值合计 56.85 亿元，加现金 2.47 亿元、减债务 3.48 亿元 = 股权价值 55.84 亿元 / 6.0276 亿股 = 9.27 元/股。DCF 区间 7.05-11.05 元（WACC 5.50-6.80%，g 2.0-3.0%）反映成长性预期。87

同业可比（中枢 5.50 元）：粤电力 A（000539）P/B 1.19x、深圳能源（000027）P/B 0.90x、协鑫能科（002015）P/B 2.18x，同业均值 P/B 1.42x。深南电 A 当前 P/B 3.53x 远高于同业，原因有二：①扣非盈利未稳定，净资产"高质量"部分偏低；②A 股稀缺性溢价。同业法目标价 3.95-5.35 元（P/B 视角），乐观至 7.50 元（含独储资产重估 + 题材溢价）。

资产清算/重置价值（中枢 6.12 元）：南山热电厂土地（保守 12 亿元 / 中性 25 亿元 / 乐观 40 亿元）+ 中山独储资产净值 5.5-7.5 亿元 + 柬埔寨 NPV 0.9-1.3 亿元 + 9E 燃机残值 0.5-3.0 亿元 + 金融资产 2.13 亿元 + 长期股权投资 1.67 亿元 + 现金 2.47 亿元，扣除有息债务 3.48 亿元 = 股权价值 21.69-54.59 亿元 / 6.0276 亿股 = 3.60-9.06 元/股。

6.2 当前股价 9.84 元的位置

当前股价相对三方法加权目标价区间（4.87-9.31）：略高于加权目标价上限 9.31 元，溢价 +5.7%；相对加权中枢 7.16 元，溢价 +23%。

溢价来源有三：①题材溢价（独储 + 算力传闻，2026-07-20 异常波动公告已澄清"不涉及算力业务"10；2026-08-29 公司再次通过 2 连板新闻澄清"不涉及算力业务"11）；②南山土地期权预期（10 年未推进但市场仍未完全放弃）；③二/三期独储 2027 投运的成长性预期。

核心解释：当前股价主要靠 DCF 模型中的"二/三期独储+综合能源服务"成长性预期支撑；同业法和清算价值法提示显著高估（同业法下行空间 -44%，清算价值法下行空间 -38%）。

6.3 三大情景

概率加权目标价区间 6.69-8.06 元/股，中枢约 7.2 元——当前 9.84 元相对概率加权中枢溢价约 36%。核心结论：当前股价已部分透支乐观情景预期；若基础情景兑现，估值合理；若乐观情景不兑现，可能下行至 6.5-8.0 元的合理区间。

6.4 隐含期权价值

未在估值锚区间充分反映的期权：①南山土地（12-25 亿元）—— 5 年内收储概率 20-30%，是"低概率高影响"事件型催化；②柬埔寨 NPV（0.9-1.3 亿元）；③9E 资产清算（0.5-3.0 亿元）。合计 13-29 亿元的隐性资产价值，是当前估值溢价的合理来源之一。

七、关键风险（按重要性排序）

1. 气价风险（★★★ 高）

气价 ±20% 对电力业务利润弹性约 ±50%；2026-08 JKM LNG 23.175 USD/MMBtu（月涨 11.10%），中东地缘冲突 + 单气源共同构成"量紧价高"格局。公司 2026-05-08 IR 明确"2026 年天然气采购整体价格水平仍然偏高"。6

2. 南山土地收储（★★★ 高）

事件型期权，潜在价值 +12 至 +25 亿元，但自 2017 年起已列入深圳市土地整备计划，10 年未实质推进。公司 IR（2026-05-08）明确"暂未有达到披露标准的变化或进展"。6

3. 题材/概念波动（★★★ 高）

2026-07-20 异常波动公告10和 2026-08-29 公司二次澄清11已明确"不涉及算力业务"；但市场对"算力"题材的高敏感性提示当前股价对题材/概念依赖度较高——任何反向情绪都可能引发估值快速向基础情景回归。

4. 储能政策风险（★★ 中-高）

广东省 114 号文配套细则（煤电容量电价基准值 + 高峰时长取值）尚未公开核实；中山独储年化容量电费收入对广东省基准值的敏感度约 30%——这是 2027 二/三期投运后利润释放的最大变量。

5. 单气源风险（★★ 中）

深圳燃气 40.31% 供应商占比，无替代气源，气价谈判能力有限。极端情景（深圳燃气供应中断 1 个月）：气电业务完全停摆，扣非可能重回亏损 0.5 亿元以上。

6. 海外执行风险（★★ 中）

柬埔寨 2×450MW 燃机联合循环电站运维合同（14 年）受业主方建设节奏影响；若业主方延后 2 年，海外贡献将推后至 2029-2030。

7. 9E 长期定位（★ 中）

南山热电厂 3×9E 54 万 kW 未来定位有三种可能：维持运营（60% 概率，中性）、关停收储（30%，推高清算价值上限至 14-16 元/股）、延寿改造（10%，中性偏负）。公司 IR 承认"9E 机组在与更高效、成本更低机组竞争的压力之下获利艰难"。

8. B 股流动性（★ 低-中）

深南电 B（200037）价格约为 A 价的 1/6，B 股投资者长期持有但无退出渠道。公司明确"暂无 B 股改革计划"。

9. 审计变更（★ 低）

2025 改聘信永中和（原立信中联），2025 审计意见仍为标准无保留，审计费用 61 万元在同业合理区间，对财务质量无负面信号。

八、核心验证锚（时间线）

九、结论

深南电 A 正处于"估值锚重置的过渡期"——传统"9E 气电+中山土地收储"模式已让位于"54 万 kW 调峰+100MW/200MWh 在运独储+200MW/400MWh 在建独储+14 年柬埔寨燃机运维+上市公司平台资源"的复合资产平台。2026H1 扣非转正（865 万元 vs 上年 -2,833 万元）是过渡期最有力的财务证据，但绝对规模仍小，扣非盈利的可持续性是估值的真正锚定。

当前 9.84 元股价相对三方法加权目标价区间（4.87-9.31 元，中枢 7.16 元）隐含约 23% 溢价；相对基础情景 6.5-8.0 元区间，溢价约 23%-51%。核心判断：

• 如果 2026Q3 扣非继续转正 + 2027 中山二/三期如期投运 + 广东省 114 号文细则落地，溢价可持续，估值有望维持当前水平；
• 如果 上述任一项延后或失约，估值将回归至 7-8 元基础情景区间。

后续观察清单：2026 年三季报扣非是否 ≥500 万元、综合能源服务 Q3 收入是否 ≥5,000 万元、2026 全年扣非是否 ≥1,500 万元、广东省 114 号文细则落地时间。

必须诚实说明的研究局限

1. 综合能源服务分客户/分项目收入未单独披露（财报口径仅到业务分部），独储运营 vs EPC vs 售电 vs 运维的精确贡献仍需后续披露。
2. 广东省 114 号文配套细则（煤电容量电价基准值 + 高峰时长取值）尚未公开核实，影响独储容量电费收入测算精度。
3. 2026Q3 季报数据尚未披露（截至 2026-08-28），本估值基于 2026H1 数据外推。
4. 南山土地自 2017 年起列入深圳市土地整备计划但 10 年未实质推进，未来 3-5 年是否会加快存在重大不确定性。
5. 柬埔寨 14 年合同首期收入时点受业主方建设节奏影响，公司未明确披露业主方投运时间表。
6. 9E 机组剩余寿命与延寿计划未在公开资料中明确。
7. 同业 PE/PB 倍数受一次性收益扰动较大（粤电力A 2026 H1 EPS 异常低、深南电A TTM 含 2.27 亿一次性），可比性受限。

报告完成时间：2026-09-03 CST
数据来源：2025 年报、2026 半年报、2026-05-08 IR 业绩说明会、2026 半年报业绩预告、股票交易异常波动公告、服务器估值数据包、Tushare 财务数据包、市场上下文数据包，以及公开行业政策与造价资料

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