深南电A研报：储能撑起收入，主业仍在亏损

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

一句话：深南电A卖电和做储能服务的收入在涨，但真正靠经营赚来的钱还是负数；11月6日8.83元的股价，已经把"10月30日公告的那笔重组会成功"算进去了。

第一，收入增长是真的，但增量来自综合能源服务这一整块，不是传统的发电业务。

2026年前三季度公司营业收入3.51亿元，比去年同期多卖了两成五。公司在季报里说，增长来自综合能源服务板块——包括储能电站运营、燃机电厂的调试安装与建设、电站运维服务，其中西湾公司的独立储能项目2025年6月投入商业运营后开始贡献收入。1

与之对照，传统的电力生产销售收入在2026年上半年同比下降2.96%。2 换句话说，新业务把老业务的收缩补上了，公司整体的发电能力并没有变强。

第二，利润的质量没有改善，账面上的赚钱靠的是一次性收入和投资收益。

前三季度公司归母净利润299.86万元，但"扣非"后的净利润是-883.89万元。"扣非"是扣掉一次性的收益再算一遍，比如卖地补偿、买理财赚的钱，用来看出经营本身赚没赚钱。前三季度一次性收益合计1184万元，投资收益2088万元，合计数比账面利润本身还大。1

2025年更典型：公司账面赚了1.61亿元，但扣非后亏了8089万元。这1.61亿元里最大的一块是2.84亿元的"资产处置收益"——把中山那块地的收储补偿一次性计入利润。3

第三，现价对应的公司整体价值，已经落在本报告基准与乐观情景之间，并偏向乐观一端。

公司同时在A股（代码000037）和B股（代码200037）上市，A股3.389亿股、B股2.639亿股。3 8.83元是A股价格，而B股价格本轮资料里查不到。投资者在2026年5月的业绩说明会上说B股价格只有A股的六分之一左右，公司没有确认这个说法。4

按三种B股价格假设（A股的1/6、1/4、1/3）测算，现价对应的公司整体权益价值约33.8亿至37.7亿元，而本报告估算的基准情景是29.3亿元、乐观情景是39.7亿元。5 也就是说，市场已经在为转型成功付钱，但没有超出最乐观假设太多；真正能推翻这个判断的，是重组方案落地后的实际作价和标的盈利水平。

接下来盯三件事。 一是四季度扣非利润能否转正，这是判断储能收益能不能盖住燃料和财务成本的直接标尺；二是中山独立储能电站二、三期（200MW/400MWh）能不能按期开工投运；三是重组正式协议里的作价、支付安排和现金来源。

公司靠什么赚钱

公司1990年成立，主营两块：电力生产销售和综合能源服务。公司没有控股股东，也没有实际控制人，深圳能源集团直接持股10.80%、通过香港南海洋行持股15.28%，合计26.08%。1

燃气发电是底子，也是个吃力不讨好的活。 南山热电厂有3套燃气—蒸汽联合循环机组，总装机容量54万千瓦，装在深圳用电负荷中心，任务是电网需要时随时顶上发电（这叫调峰）。

2026年上半年这家电厂真正上网发了1.19亿度电。按合同，公司全年要买回1.76亿度电；另有0.83亿度是按结算规则代别的电厂买、由公司过账结算的电量，这部分基本不赚钱。看收入时要把这几类分开。2

发电业务的收入有两个来源：卖电量赚电价与燃料成本之间的差价（价差），以及广东从2025年8月起上调的容量电价。容量电价可以理解成"不管你当月发不发电、发电多少，只要机组随时能顶上，就按可用容量付一笔固定钱"。管理层在2026年5月的业绩说明会上说，这项补贴让容量电费有较大幅度增加，发电业务的边际贡献（每多卖一度电能多留多少钱）同比改善。4

综合能源服务是新生意，分三条线。 按半年报口径，包括储能电站类业务、电力调试安装及建设类业务（帮电厂做调试、安装和建设的工程项目）、电力项目运维类业务，公司把它概括为"投建运管维"一体化。2

其中真正稳定产生现金流的是中山独立储能电站（一期）：广东首个退役电厂改造的百兆瓦级电网侧独立储能项目，2025年6月投入商业运营，参与南方区域电力现货交易和辅助服务。2026年上半年该电站累计充电5067万千瓦时、放电4539万千瓦时，调频累计里程221.6万千瓦。2

海外运维是另一条被低估的线。 公司为柬埔寨国公省2×450MW燃机联合循环电站签订了14年长期运维服务合同，并在当地设立了分支机构。这是柬埔寨首座液化天然气发电厂，已列入中柬"一带一路"重点能源合作清单。4 这类合同金额和收入确认节奏公司没有披露，目前只能确认它在推进。

业务的换挡过程在这张图里看得最清楚：

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2025年电力生产销售收入2.79亿元、综合能源服务1.37亿元，两年前正好相反。提醒一句：图上两根柱子是抵销前的口径，两条业务线内部互相抵销，加上"其他业务"（主要是物业租赁）之后，公司2025年合并后的营业收入是4.02亿元。3

还有一件事需要读者知道。公司在2025年年报里自己勾选确认：经审计的利润总额、净利润、扣非净利润三者之中最低的那个为负值；同一年营业收入里有1184万元属于与主营无关的房产租赁、物业管理和处置存货收入，扣除后营业收入是3.90亿元。3 换句话说，公司的主业在2025年是亏损的。

这一期财报：收入在涨，毛利率塌了

前三季度收入3.51亿元、归母净利润299.86万元、扣非归母净利润-883.89万元、经营活动现金流净额-1949.65万元、加权平均净资产收益率0.18%。1

单季看，问题集中在第三季度：

收入创了单季新高，毛利率却跌回个位数，这是本期最需要解释的地方。

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原因一：燃料成本和电价之间拉开了负价差。

管理层在5月就预警过，受中东地缘冲突影响，预计2026年天然气采购价格水平仍然偏高，对发电业务存在一定影响。4

宏观数据也是同一个方向。PPI是工厂出厂价格指数，2026年9月同比上涨5.0%，说明上游工业品普遍在涨价；PMI是制造业景气指数，2026年10月为49.3，低于50就意味着制造业订单在走弱（这条线叫"荣枯线"）。6 公司买的是进口液化天然气，价格跟着国际能源市场走，所以上游涨价最先打到燃料成本上；需求偏弱，又压住它能卖出的电价。

原因二：综合能源服务里可能混进了赚钱能力较弱的工程项目。

综合能源服务这个板块包含储能、调试安装建设、运维三类生意，公司没有披露各自占多少收入和多少毛利。储能类业务毛利率高（2026年上半年这个板块整体毛利率48.62%），而帮电厂做调试、安装和建设的工程项目收入体量大、毛利薄。2

所以三季度收入创新高而毛利率跌到6.30%，究竟是因为储能、电价，还是因为工程类业务占比上升，本报告无法判定。公司也没有披露第三季度的分业务收入、上网电量和气价，这是本期最重要的证据缺口。

原因三：期间费用被推高。

前三季度销售费用356万元、同比增长98.75%，是拓展综合能源服务业务的投入。财务费用777万元、同比增长135.21%，原因是储能项目的专项固定资产贷款利息从"记在资产里"改为每月计入费用，同时市场利率下行减少了利息收入。1 储能开始赚钱的同时，它的融资成本也从暗处走到了明处。

原因四：一次性收益在替利润托底。

前三季度非经常性损益合计1184万元，其中1160万元来自持有结构性存款、货币基金的投资收益和交易性金融资产公允价值变动；另有投资收益2088万元，其中对联营、合营企业的投资收益1358万元。1 这些钱与发电、储能经营无关，但加起来超过前三季度299.86万元的账面利润。

把"扣非"这条线拉长看，公司的真实盈利状态更清楚：

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2023年至2025年，公司的归母净利润分别是416万元、2191万元和1.61亿元，扣非后则是-7079万元、-8751万元和-8089万元，连续三年为负。2025年账面上的大幅盈利，完全由土地收储的一次性收益造成。2026年前三季度扣非亏损884万元，比去年同期收窄67.91%，改善是真实的，但离盈亏平衡仍有距离。

财务质量：利润与现金、利润与资产之间的三道裂缝

第一道，利润与现金。 2025年经营活动现金流净额-1680万元，而当年净利润2.55亿元，公司在年报中解释，主要项目是2.84亿元资产处置收益不计入经营活动现金流。3 2026年前三季度经营现金流仍为-1949万元，但缺口在收窄。

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2026年第二季度流出9662万元，公司解释是综合能源服务业务快速增长、本期支付履约保函保证金约1.2亿元（履约保函是公司为客户开出的履约担保，担保方要求先存入一笔保证金）。第三季度转为流入9419万元。

这一季的现金是怎么来的？公司只对前三季度累计口径作了解释，说改善来自储能收入增加和开立银行承兑汇票采购天然气这两项。1 本报告按现金流量表复算单季：销售商品收到的现金1.79亿元，比上年同期多收约5530万元；收到其他与经营活动有关的现金单季约7760万元，同比大幅上升；购买商品支付的现金单季约6807万元，与上年同期约7108万元基本持平。

也就是说，这一季现金流入主要来自回款变好和其他经营性收付增加；同时公司用银行承兑汇票（等于"先欠着、以后用票据付"）替代了一部分现金付款，期末应付票据6589万元确实是一笔要还的欠款。两件事都成立，但公司没有单独解释单季，读者应当知道这是复算推断。1

第二道，利润与资产。 2025年确认的那笔土地收储收益，对应的现金还没到账：3.55亿元收储补偿款记在资产负债表的"其他应收款"科目里——简单说就是"别人欠我们的钱"，目前一分都还没收到；账龄在1年以内到1至2年之间，公司尚未对这部分计提坏账。2

另有一笔3141万元的坏账准备，是针对5年以上的外部往来款（比如惠阳康泰实业公司的款项）全额计提的，与收储款无关。2 这3.55亿元最终能不能按计划收回，决定了2025年那笔利润是不是"真钱"。本报告在估值时按七折计入。

第三道，报表利润与股东能分到的利润。 公司有些子公司不是100%持股，别家股东有权分走这些子公司的一部分利润，这部分叫"少数股东损益"。前三季度公司总共赚了1094万元，其中794万元归给少数股东，上市公司股东只剩300万元。1

分红的机制需要说清：储能的运营主体西湾公司自设立起就由公司持股51%，另外49%的利润一直不属于上市公司股东，不存在2026年才"引入战投"这一说。3

2026年少数股东权益从9971万元增加到1.30亿元，主要来自两家新设的合资公司——5月成立的深南电正迈能源科技（公司持股51%）和7月成立的深南电山高智慧能源（公司认缴1.02亿元、持股51%，山东高速（深圳）投资有限公司认缴0.98亿元、持股49%）。27 也就是说，储能这类生意从一开始就只有约一半归上市公司股东，规模越大，分给别人的那部分也越大。

资产端还有两处值得留意。货币资金2.62亿元，比年初增长85.29%，主要是开履约保函存入的保证金；无形资产5119万元，比年初增长2407%，是中山储能二、三期购置土地使用权。1 土地款还没到账，新项目已经要付土地钱和工程款，资金链条偏紧。

重组：买什么、怎么买、钱从哪来

10月30日，公司与天合光能（常州）科技有限公司、天合光能签署《股权收购意向协议》，拟以现金方式购买天合开拓者光伏支架（江苏常州）有限公司不低于51%、不超过70%的股权。交易完成后天合跟踪将成为控股子公司并纳入合并报表，预计构成重大资产重组；不构成关联交易，不涉及发行股份，不构成重组上市，也不会导致控股股东和实际控制人变更，公司股票不停牌。8

标的是什么？天合跟踪成立于2019年2月，注册资本1.382亿元，主营光伏跟踪支架设备制造与新能源技术研发，产品包括开拓者1P、2P跟踪支架及智能控制系统。据天合光能官网介绍，截至2025年底已在全球70多个国家交付超过43GW光伏支架系统，全球产能超过15GW；2026年6月发布的《2026年度全球跟踪支架制造商综合排名》中，天合跟踪位居全球第二。9

三个关键问题还没有答案。

价格没定。 公告说最终股权比例、交易价格、支付安排等核心要素仍需进一步论证和协商，交易价格将以第三方评估结果为基础，后续还将同步约定业绩承诺与补偿条款，最终能否达成合作并签署正式协议尚存在不确定性。8 现在既不知道买多贵，也不知道标的是否赚钱。

卖方急着变现。 天合光能受光伏主业拖累尚未走出亏损，2026年前三季度亏损超19亿元，本次出售光伏支架板块股份属于其收缩动作。10 买方的余量同样有限：深南电A货币资金2.62亿元、有息负债3.31亿元，2026年前三季度经营现金流仍为负。51 现金收购51%至70%股权，钱只能来自自有现金、分期支付或新增债务，任何一种都会直接改变公司的资产负债结构。

这门生意本身不是印钞机。 光伏跟踪支架是制造业，盈利跟着光伏产业链的景气度走；天合光能整体还在亏损，标的是否能独立盈利没有公开数据。全球第二的排名是能力证明，不是利润证明。

因此本报告把这次重组当作一个尚未定价的看涨期权：它可能带来收入规模、海外客户和制造资产的跳升，也可能带来现金紧张、商誉和一个新的亏损主体。在正式协议、评估报告和标的审计数据披露之前，把它折算成每股价值只能是猜测。

估值：现有业务值多少，现价在为什么付钱

先说清楚两件事。 第一，公司的股票分A股和B股两种，价格不同，8.83元只是A股价格；本轮资料里没有2026年11月6日的B股价格，所以下面所有结论都按"公司整体权益价值"来比较，并给出B股价格的三档假设。第二，公司最新一次经审计的年报是2025年年报，2026年三季报不经过审计。31

资产端有哪些可以单独定价的东西。 2026年9月末，公司持有货币资金2.62亿元、交易性金融资产2.91亿元、其他权益工具投资2.34亿元、其他流动资产2.34亿元，长期股权投资1.70亿元，扣除有息负债3.31亿元后，金融资产净额约6.89亿元；另有应收土地收储款3.55亿元，但收储款记在中山公司账上，中山公司为80%控股，属于上市公司股东的部分是2.84亿元；按七折计入价值是1.99亿元。13

剩下的是经营业务。 归母净资产16.61亿元，扣除金融资产10.21亿元、长期股权投资1.70亿元和收储款归母部分2.84亿元后，其余经营资产净额约1.86亿元，这个数已经扣掉了全部负债（包括3.31亿元有息负债），也是悲观情景的计价基础。1

"市盈率"是市场愿意为每1元利润付多少钱。"25倍市盈率"的意思是：如果这块业务2027年赚6500万元，而且市场愿意按每1元利润给25元定价，这块业务就值16.25亿元。

{"title": "深南电A情景权益价值与现价隐含的公司整体权益价值（亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6f9fd2f1-d19c-41c1-9441-7dc4572e2067/02902844c1000141/widget-02902844c1000141.html"}

三个情景的经营假设。

悲观情景：公司整体权益价值14.54亿元。 2027年归母净利润仍在-500万元左右，气价高位不下、储能二期延期、重组终止；经营业务按1.86亿元经营资产净值的0.8倍计价。

基准情景：公司整体权益价值29.30亿元。 2027年归母净利润8500万元左右，其中经营业务贡献6500万元。6500万元的拆解如下，每一项都标明依据和验证时点：

6500万元是本报告的假设，不是公司指引。合计6500万元经营利润加上约2000万元金融资产与联营企业收益，得到归母净利润8500万元，经营部分按25倍市盈率计价。

乐观情景：公司整体权益价值39.65亿元。 2027年归母净利润1.20亿元，经营业务贡献9500万元，储能二、三期按期投运且收益高于预期，海外运维开始体现；经营部分按28倍市盈率计价。

换算成A股每股价值。 每股价值必须和A股价格同一个口径，算法是"公司整体权益价值减去B股市值，再除以A股3.389亿股"。B股价格本轮未取得，按三档假设测算：

{"title": "深南电A各情景下A股每股价值与B股价格假设的敏感性（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6f9fd2f1-d19c-41c1-9441-7dc4572e2067/5bf255c889b68110/widget-5bf255c889b68110.html"}

现价在为什么付钱。 把金融资产、长期股权投资和土地收储款按上面的折算值先减掉，现价剩下的部分都是市场为公司未来经营付的钱。按三档B股价格假设，现价隐含的公司整体权益价值约33.8亿至37.7亿元，对应其中给经营业务留出的部分是24.1亿至28.0亿元。5 再按市盈率倒推：若市场按25倍给经营利润定价，隐含2027年经营净利润约0.96亿至1.12亿元；按28倍则约0.86亿至1.00亿元。

对照上面的假设，乐观情景假设的经营利润是9500万元。换句话说，现价对应的经营盈利水平，和本报告的乐观情景基本相当——市场已经把"转型成功"当成基准在定价。

本报告不把这个预期折算成数字，因为交易对价、标的财务数据和业绩承诺条款都还没有公开。正式协议披露后，上面的框架可以直接代入新数据重算。

反方证据与主要风险

对冲判断的反方证据有三条。

一是容量电价政策自2025年8月起执行，管理层明确说容量电费有较大幅度增加。效果看发电业务的毛利率：2026年上半年从去年同期的-1.43%提高到21.19%。42

二是储能二、三期200MW/400MWh项目静态总投资不超过3.9亿元、预计2027年投运，若如期投产，综合能源服务板块的收入和毛利会台阶式上升。4

三是3.55亿元土地收储款一旦收回，会直接改善净资产和现金流，估值上按七折计入的部分可以回到全额。

主要风险有五条。

第一，燃料成本。采购价随国际燃料市场波动，中东地缘冲突继续推高气价，会直接压缩调峰机组价差，这正是三季度毛利率塌陷的主要嫌疑。4

第二，重组失败或高价收购。意向协议不具备约束力，若标的被高估，公司可能用现金和债务换来一个亏损主体。

第三，资金链。土地收储款未收、经营现金流为负、又要现金收购，公司的融资空间有限。B股投资者在5月提问时说B股已没有融资功能，公司只回答会关注监管政策导向，没有确认这一说法。4

第四，治理。公司无实际控制人、无控股股东，重大决策依赖董事会与主要股东之间的默契，重组这类复杂交易的不确定性因此更高。2026年9月28日至10月，公司完成董事长离任、选举新董事长并聘任总经理。11

第五，利润归属。储能业务有约一半利润不属于上市公司股东，储能规模扩张同时也在稀释归母比例。

接下来观察什么

1. 2026年年报的扣非归母净利润。 这是全年最关键的一个数。若仍为负，说明储能的增量毛利仍不足以覆盖燃料、费用和财务成本；若转正，基准情景的兑现概率上升。
2. 四季度经营现金流，以及履约保函保证金的去向。 三季度流入9419万元里有多少来自回款、多少来自票据后置，年报会给出分项数据。
3. 中山储能二、三期的用地租赁合同与开工进度。 合同签署后才正式实施投资，投产时间是否仍为2027年是验证储能放量的关键。
4. 重组的正式协议、评估作价与支付安排，尤其是现金来源和是否设置业绩承诺。
5. 应收土地收储款的回收进度，以及公司2025年年报中"经审计利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负值"的这一披露在2026年年报中是否变化。

资料与口径说明

• 财务事实口径以公司定期报告原文为准（2026年第三季度报告、2026年半年度报告、2025年年度报告），结构化财务与估值数据包用于期间整理和计算，已按季度逐期核对一致。125
• 单季度收入、营业成本由累计值相减得到，并与公司披露的季度指标核对一致；利润率和净资产收益率不做相减。2026年第二季度扣非净利润由上半年累计扣非865.49万元减去一季度扣非880万元（一季度数取自公司2026年5月业绩说明会）倒推而来，来源层级低于其他数字。
• 公司没有披露2026年第三季度的分业务收入、上网电量和天然气采购单价，因此第三季度毛利率下降27个百分点的量价结构无法判定，本报告不对各因素的贡献比例给出结论。
• 归母口径的三处调整：土地收储款按中山公司80%持股计入归母部分2.84亿元；长期股权投资按五折计入；其他流动资产2.34亿元整体按金融资产处理，公司在三季报中未单独披露其构成，若其中含较多经营性或待抵扣项目，该部分价值需下调。
• 每股价值以A股口径列示，比较基准为A股收盘价8.83元（2026年11月6日）；B股当日收盘价本轮资料未取得，相关数字按三档价格假设测算。公司未确认"B股为A股六分之一"的说法，该比例来自投资者提问。
• 公司最新经审计的定期报告为2025年年报，2026年第三季度报告未经审计。3
• 企业价值与倍数沿用服务器估值数据包的口径，该口径未扣减少数股东权益（2026年9月末为1.30亿元）、租赁负债等调整项，因此本报告的EV/收入、市盈率等倍数会偏高，方向已知、数额未量化。
• 总股本602,762,596股与收盘价8.83元来自市场数据提供方，最终每股价值以交易所披露的股本为准。
• 公司B股（200037）与A股（000037）并行交易，A股3.389亿股、B股2.639亿股。

名词速查

• 归母净利润：合并报表净利润中属于上市公司股东的部分，扣掉了子公司的少数股东部分。
• 扣非净利润：剔除卖地补偿、理财收益、补贴等一次性损益后的净利润，用来判断经营本身赚没赚钱。
• 资产处置收益：把资产（这里是土地）卖掉或收储补偿确认的一次性收益，不属于日常经营。
• 经营资产净值：属于上市公司股东的经营类资产，扣掉全部负债后的余额。
• 市盈率：市场愿意为每1元利润付多少钱；25倍市盈率即按每1元利润给25元定价。
• 市净率（PB）：股价相当于每股净资产的多少倍。
• 有息负债：需要付息的借款和票据（短期借款、长期借款、一年内到期借款、应付票据）。
• 履约保函：公司为客户履约开出的担保，开出时通常要先存一笔保证金。
• 结构性存款、交易性金融资产：公司放在银行的理财和基金、股票类投资，收益计入投资收益或公允价值变动。
• 公允价值变动：持有的理财或金融资产按市价重新计量产生的账面收益或损失。
• 容量电价：广东给调峰电厂的固定补贴，按可用容量付钱，与当月实际发电量无关。
• 调峰：电网需要时让机组随时顶上发电，代价是平时发电少、度电成本高。
• 价差：电价减去燃料成本后剩下的部分。
• 调频里程：储能电站参与电网频率调节的量，按里程结算，是储能的重要收入来源。
• 少数股东损益：子公司里不属于上市公司股东的那部分股东分走的利润。
• 合并抵销：集团内部各公司之间互相买卖的收入和成本在合并报表里对冲掉，因此分产品收入相加会大于合并营业收入。

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