豫能控股（001896.SZ）公司研究

分析基准日：2026-08-31，收盘价 11.91 元/股，市值 181.72 亿元 报告期：2025 年报、2026 一季报、2026 半年报已披露；评级与估值口径截至 2026-08-31 货币：人民币

核心判断（一句话）

豫能控股本质仍是周期性煤电股，2025 年扭亏与"算电协同"叙事的实质含量被高估；当前股价已隐含 2027 年净利润 12–18 亿元的乐观情形，是基础情景的 3–4 倍，估值回吐风险显著高于继续上修概率。

一、公司画像与商业模式

豫能控股是河南省国资控股的省级综合能源上市公司，控股股东为河南投资集团（持股 61.85%，实际控制人为河南省财政厅）。1

业务结构以火电为绝对主体：2025 年火电及供热收入 103.40 亿元，占总营收 92.07%，毛利率 14.35%（同比 +6.90pp）；煤炭销售 3.43 亿元（3.04%）、风电 2.47 亿元（2.20%）、光伏 1.14 亿元（1.01%）、其他 1.86 亿元（1.66%）。1 控股火电在运 7,660MW（含应急备用 650MW，600MW 级占比 80% 以上），新能源在运 836.71MW（2026H1 末）。2

销售端高度集中：2025 年前 5 大客户占营收 90.92%，其中国网河南省电力公司单一占比 85.77%（96.32 亿元）；前 5 大供应商占采购 25.53%。1 这种结构意味着销售端缺乏议价权，对国网河南回款节奏敏感，对煤价波动被动。

公司商业模式正在向"上游煤矿—中游煤电+新能源+储能—下游 IDC"产业链整合转型，控股股东承诺"代为培育、择机注入"，旗下郑州豫能 132 万千瓦火电等项目保留注入期权。1

二、2025 年扭亏真实驱动 + 2026H1 再度下滑的本质

2025 年扭亏是真实的，但本质是周期性

2025 年归母净利润 3.90 亿元（2024 年 -1.21 亿元），扣非归母 3.75 亿元，同比扭亏。1 但拆解驱动可以看到，几乎所有盈利改善都来自外生变量：

• 燃料成本 62.28 亿元，同比 -19.42%（主因煤价下降）；
• 财务费用 5.81 亿元，同比 -23.70%（借款利率下行 + 经营改善后提前偿还借款）；
• 管理费用 1.92 亿元，同比 -7.61%。

据估算，2025 年火电扭亏约 90% 来自煤价下降与财务费用节约——这两项均为外生性、不可持续的周期变量。1

拖累项同样清晰：鸭河口发电 2025 年净利润 -7,330 万元，豫煤交易中心 -2.59 亿元，合计亏损约 3.32 亿元。1

2026H1 下滑 36.57% 是趋势性 + 季节性叠加

2

趋势性下滑的本质：火电毛利率从 14.35% 回落至 9.73%（-2.21pct），相当于毛利贡献减少约 2.27 亿元；河南 2026 年 7 月全社会用电量同比 -7.31%，火电利用小时同比 -189 小时。2

但需注意 2026H1 同时存在季节性扰动：

• 2025 年同期基数偏高：2025 年上半年煤价处于快速下行通道、火电盈利改善的早期，2025H1 归母 1.03 亿元基数本身偏高；
• 2025 年 7 月用电量异常基数：2025 年 7 月受极端高温推升，河南及全国火电利用小时基数偏高，2026 年 7 月用电量同比 -7.31% 一定程度上是"前期极端高温推升的用电基数效应消失"；
• 半年内集中检修：煤电 1-2 月供暖季结束后通常安排春季检修，2026H1 部分机组检修期延后或叠加，对利用小时形成阶段性压制；
• 2026Q3 存在季节性改善空间：夏季用电高峰（7-8 月）尚未在 H1 完整体现，9-10 月秋冬检修前仍有抢发电窗口。

综合判断：2026H1 归母 -36.57% 既是趋势性下滑（煤价反弹 + 利用小时下行 + 电价压力三杀），也包含 2025 同期基数偏高、夏季高温基数消失等季节性扰动。读者不应直接将 H1 数据线性外推到全年——2026H2 在低基数与夏季高峰共同作用下，同比降幅可能收窄；但绝对盈利水平大概率仍低于 2025 年 3.90 亿元。2、3

更值得关注的是经营现金流方向与净利润方向背离：2026H1 OCF/归母 7.67x（看似优秀），但绝对值从 15.89 亿元腰斩至 5.02 亿元，应收账款环比 2025 年末 +14.91%，国网回款节奏放缓。2 公司已从 2025 年的"提前还债"切换到 2026H1 的"借新还旧"（筹资活动现金流净额 +7.06 亿元）。

结论：2025 年扭亏的可持续性存疑；如果 2026H2 煤价维持当前水平或继续反弹，全年归母大概率低于 2025 年。

三、"算电协同"故事的真实含量

这是当前估值的核心定价变量，但实质含量低、形式含量高。

交易结构

公司出资 11 亿元参股先天算力 42.29% 股权（控股股东河南投资集团同步出资 14 亿元持 57.71%），截至 2026H1 已实缴 5.85 亿元，剩余 5.15 亿元待缴。2 先天算力收购郑州合盈数据 91.2% 股权，整体作价 94.1184 亿元。4

真实含量分级

关键观察：参股先天算力的 11 亿元相当于 2025 年归母净利润的 2.8 倍，是公司风险敞口最大的关联交易；2026H1 仅贡献投资收益 670.51 万元，对当期业绩影响 < 1%。2

公司近期股价波动极不寻常：近 250 日 +111.55%，近 60 日 -39.23%。3 行情反复之间，公司自身的"非理性炒作"表态和监管警示函构成对当前溢价的最直接反向证据。

四、抽水蓄能：被市场忽略的真实长期定价变量

这是真正具有实质含量的中长期变量，但被"算电协同"叙事掩盖。

建设进度（2026H1）

2、1

两个项目合计 2,500MW、投资约 173 亿元，是国家政策性金融工具支持项目。1 投运后的盈利模式以容量电价为主（占总收入 60-70%），按行业经验两个项目合计年净利润约 2.8-3.8 亿元（属行业经验测算，非公司披露，存在 ±30% 不确定性）。2

与"算电协同"的对比

抽蓄的确定性、时间表、资金到位远高于算电协同：

• 抽蓄：国家政策性金融工具支持，2027 年首台投运时间表刚性，对应 EPS 弹性约 0.18-0.25 元/股；
• 算电协同：参股不并表，定价不透明，监管警示后未补充披露详细数据。

抽蓄才是真正的中长期定价变量，算电协同应被视为"锦上添花"而非"主菜"。但需要警惕的是：资本开支与利息支出已先行，投运前的折旧与利息对利润有阶段性压制；若项目延期 1 年，将失去 1.5-2.0 亿元/年归母。

五、资产负债与再融资能力

这是当前估值最被市场情绪掩盖的核心约束。

关键资产负债数据（2026H1 末）

2、6

这是公司最危险的财务结构信号：

1. 86.74% 资产负债率已逼近银行对国企客户的内部红线（通常 90%）；
2. 母公司单体口径净资产 -2.95 亿元，已资不抵债（注意：这是母公司单体报表口径，不是上市公司合并报表；合并报表口径下归母净资产 36.14 亿元）——这意味着根据公司章程和监管指引，未来 3 年内不具备现金分红条件；
3. 即便保持 2025 年 3.90 亿元盈利水平，全部用来补亏也需要 12 年；
4. 2026H1 利息保障倍数仅 1.19，财务费用对利率高度敏感。2

再融资现状：公司 2025 年发行 SCP 利率从 1.97% 降至 1.46%，债务置换利率持续下行；2026 年 3 月董事会决议"择机引入权益性资金"，表明公司已意识到债务融资空间有限。7 2023 年度定增有效期已延长至 2027-01-14。5

若再融资失败或延迟，2026-2027 年有息负债将突破 250 亿元，财务费用可能突破 7 亿元，进一步压缩盈利空间。

六、行业与同业对比

河南区域电力供需

河南 2025 年全社会用电量 4,524.78 亿千瓦时（+4.74%），但火电利用小时数同比 -151 小时。3 2026 年 7 月河南全社会用电量同比 -7.31%，火电利用小时数同比 -189 小时，是 2026 年最显著的反向信号。3

全国层面，2026 年 1-7 月煤电发电量同比 -2.5%（结束此前连续 6 个月增长）。3 火电"电量让位"是不可逆趋势，但容量电费 + 辅助服务 + 灵活性调用是新的收入来源。

同业估值对比

3、8

核心对比：火电龙头 P/E 集中在 10-15x、P/B 1.5-2.9x；协鑫能科是综合能源 + IDCOEM 主营并表，与豫能"参股不并表、不控股、不主控"的实质差异巨大。

豫能控股当前估值是同业火电龙头的 3-4 倍，溢价缺乏 ROE 支撑：火电龙头 ROE 10-23%，豫能 TTM ROE 仅 1.84%。

七、估值判断

多口径估值

8

DCF 基础情景

8 即使在最乐观情景下（含算电协同实质兑现 + 资产注入 + 抽蓄全面运行），每股价值仍低于现价。

相对估值

8

基础情景合理估值区间

考虑高杠杆、监管事件、母公司资不抵债（母公司单体口径，并非上市公司合并报表） 等风险溢价后：

基础情景合理估值：4.0 - 7.0 元/股（P/E 12-15x × 基础 2026E-2027E 归母 3.0-4.25 亿，对应市值 60-110 亿元）8

"剥离算电协同"后的纯基本面估值

为检验"即使把算电协同完全剥离，当前估值是否依然合理"，按"纯煤电 + 抽蓄 + 资产注入"测算（不含算电协同溢价）：

判断：即使把"算电协同"完全剥离，纯煤电+抽蓄+资产注入的合理估值仍仅 45-70 亿元（每股 2.95-4.59 元）。当前 181.72 亿元市值中，至少 110-135 亿元属于"主题溢价"——溢价不只来自算电协同单一变量，而来自"算电协同 + 抽蓄 + 资产注入 + 未来煤价/容量电价持续改善"四个期权的总和被高估。8

这一测算也意味着：如果市场重新将"算电协同"从估值中剔除（即使抽蓄与资产注入兑现），股价仍有显著回吐空间。

当前股价隐含的乐观程度

• 当前 11.91 元隐含 2027E 净利润需达 12-18 亿元（P/E 38-58x），是基础情景 4.25 亿元的 3-4 倍；
• 需要算电协同实质兑现（+5-10 亿归母）+ 资产注入完成（+2-3 亿归母）+ 抽蓄全面运行（+3-4 亿归母）+ 火电盈利稳定（+2-3 亿）所有远期正面变量叠加才能支撑当前估值；
• 任何单一变量不达预期都将引发估值回吐。

下行空间：-41% 至 -66%（vs 基础情景合理估值区间 4-7 元）。

替代解读

为保持结论稳健性，本研究同时呈现三种替代解释：

解释 A（已采纳为主线）：当前估值主要是市场情绪和"AI 算力"题材炒作，缺乏业绩支撑，存在大幅回调风险。公司自身的"非理性炒作"表态（2025 年度业绩说明会，2026-04-16）和监管警示函构成最直接的反向证据。5

解释 B：算电协同 + 抽水蓄能 + 资产注入重塑公司估值，溢价合理。但这一解读需要郑州合盈实质运营数据、资产注入公告、抽蓄按时投运三项同时验证，目前任一项都不成立。

解释 C（火电板块系统性重估情景）：如果 2026H2 秦皇岛 Q5500 回落至 650 元以下（与 2024 年低基数相比仍有空间）+ 容量电价机制延续并适度上浮 + 火电利用小时数企稳，公司 2026E 归母可能达到 4-5 亿元（接近估值基础情景上沿），2027E 达到 6-7 亿元，按 P/E 13-15x 估值合理区间为 5-7 元/股。这一情景下，估值并非不合理，但仍低于当前 11.91 元——意味着即便火电板块实现历史最佳盈利，估值仍需靠算电协同+抽蓄+资产注入三个远期期权继续支撑。

解释 D（估值消化路径）：即使 2027-2028 年抽蓄+资产注入按时兑现，盈利改善后估值倍数将从当前 51.5x 逐步压缩至 15-20x（向同业火电靠拢），呈现"L 型"而非"V 型"修复。当前 11.91 元的回吐可能不是一次性下跌至 4-7 元，而是分阶段消化：先回吐 50% 主题溢价（→ 6 元附近），再用 1-2 年时间让盈利兑现支撑估值。

八、风险与监测指标

按优先级排序：

股东户数 1 个月内 +52.6%（55,662 → 84,942 户），与"算电协同"题材炒作高度相关，估值波动率显著放大。1

九、关键观察点（未来 3-12 个月看什么）

1. 2026Q3 煤价走势 → 决定 2026 年报盈利水平。秦皇岛 Q5500 突破 750 元将重新触发盈利下行风险。
2. 鲁山抽蓄建设进度 → 2026H2 能否推进至 60%+，决定 2027 年首台投运时间表。
3. 郑州合盈经营数据披露 → 2026Q4 前若仍无详细数据，"算电协同"题材将快速退潮。
4. 再融资进展 → 2027-01-14 前是否实施定增，决定资产负债率能否企稳。
5. 资产注入公告 → 控股股东体系内电力资产（郑州豫能 132 万千瓦等）的注入时点。
6. 国网河南代理购电价 + 容量电价调整 → 决定火电板块盈利天花板。

十、未解决的研究缺口（诚实声明）

以下内容在本轮研究中未能完整核验，会影响判断的稳健性：

1. 郑州合盈的估值合理性：2026 年 2 月 11 日公告中未单独披露郑州合盈的财务报表（收入、利润、机柜数、PUE、单机柜功率、所在地电价、估值方法）；公司被河南证监局出具警示函后是否补充披露详细数据，未在 2026Q1 季报和 2026H1 半年报中验证。94.12 亿元收购定价是否合理，仍是"算电协同"故事的最大悬念。
2. 2026H1 标煤单价、容量电费具体金额：半年报未单独披露，影响煤价反弹幅度与容量电价贡献的判断。
3. 抽蓄盈利测算：鲁山 1.5-2 亿元/年、林州 1.3-1.8 亿元/年的盈利数据来自行业经验，非公司披露，存在 ±30% 不确定性。
4. 2025 年报财务附注完整核验：长期借款利率结构、应收账款账龄分析等未完整核验。
5. 信用评级报告全文：2025 年 10 月中诚信国际 AA+ 评级的具体评级展望、关键评级假设、敏感性分析未核验。
6. 同业可比公司 2026H1 完整数据：当前估值横向比较以 2025A 数据为基础，2026H1 数据未系统拉取。
7. 汇融供应链、数字港股权转让的公允性：连续将参股股权转让给控股股东体系，是否构成系统性向控股股东输送利益的迹象，需持续观察。
8. 煤价假设的对齐：财务底稿假设 2025 年秦皇岛 Q5500 均价 680 元/吨、2026E 700 元/吨；行业底稿仅披露 2025 年入炉煤价同比 -19.42%（未给出绝对值）。两个底稿未交叉对齐绝对值，2026E 700 元/吨假设略低于 2026H1 已观察的 720 元/吨，可能低估 2026H2 反弹风险。读者可将此视为 2026E 净利预测的"偏乐观"风险点。

十一、结尾判断

回到"这家公司的本质是什么、当前价格反映了什么、未来看什么"三个问题：

• 本质：地方国有综合能源平台，火电贡献绝对利润主体（2025 年 92.07%），新能源/抽蓄/算电协同尚处"投入—催化—预期"阶段。86.74% 资产负债率、母公司单体口径资不抵债（-2.95 亿元，合并口径归母净资产仍为 36.14 亿元）、累计未弥补亏损 47.80 亿元，是当前被市场情绪掩盖的核心约束。
• 当前价格反映：已隐含 2027E 净利润 12-18 亿元的乐观情形（P/E 38-58x），是基础情景的 3-4 倍；估值回吐风险显著高于继续上修概率。
• 未来看什么：2026Q3 煤价走势（决定全年盈利）、鲁山抽蓄进度（决定 2027+ 真实驱动）、郑州合盈数据披露（决定算电协同是题材还是实质）、再融资进展（决定财务结构）、资产注入公告（决定增长路径）。

当前估值的最大风险是：所有远期正面变量需要同时兑现才能支撑当前价格，而任一变量不达预期都将引发回吐。

上行情景与触发条件（对称讨论）

为保持结论的稳健性，本研究同时呈现"如果所有正面变量同时兑现，估值可能如何"：

满足以下全部条件，估值可能在 8-9 元/股区间企稳（仍低于现价 -19% 至 -33%）：

1. 煤价回落至 650 元/吨以下：秦皇岛 Q5500 2026H2 月均跌破 650 元/吨（与 2024 年低位相当），火电毛利率回升至 13%+；
2. 容量电价机制稳定并适度上浮：2026-2027 年容量电价按现行政策延续（30.1 元/MWh）或小幅上浮；
3. 郑州合盈正式贡献季度利润：2026Q4 或 2027Q1 起，按年化贡献 0.5-1 亿元归母（仅 38.6% 有效权益下）；
4. 鲁山抽蓄 2026 年报进度 65%+：保证 2027 年首台按期投运；
5. 资产注入公告落地：2027 年内控股股东完成郑州豫能 132 万千瓦火电资产注入；
6. 再融资成功：定增或 SCP 顺利发行，资产负债率企稳于 85% 以下。

判断：上述六项条件同时成立的概率有限，且即便全部兑现，估值上限（8-9 元）仍显著低于当前 11.91 元。这意味着当前股价已前置定价了所有远期正面变量，市场预期已显著领先基本面。

与下行判断的对称性：本研究核心结论"下行空间 -41% 至 -66%"的强度来自三组对称——"现价 vs DCF 三情景"（即使最乐观也低于现价）、"现价 vs 相对估值"（剥离溢价后远低于现价）、"现价 vs 隐含盈利"（需要 3-4 倍基础情景净利）。如果上述六项条件中任一项不成立，估值回吐可能不是温和调整，而是阶段性"戴维斯双杀"（盈利下修 + 估值压缩同步发生）。

核心财务数据表（参考）

3、1、2

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