豫能控股研报：利润靠算力与碳配额，主业已近盈亏平衡

研究日期：2026年11月6日

财报期间：2026年前三季度（报告期截至2026年9月30日）

核心判断

账面还在赚钱，但赚钱的已经不是发电本身。

前三季度收入81.01亿元，归属股东的净利润1.01亿元，比去年同期少了近三分之二。第三季度单季更差：归属股东净利润0.36亿元，同比下降80.61%，当季的营业利润已经转为小幅亏损。1

第一，成本端两头挤压，火电这块资产的盈利能力已经接近归零。

前三季度收入同比降6.52%，营业成本只降0.57%，毛利率（每100元收入扣掉燃料等直接成本后剩下的比例）从去年的13.42%掉到7.89%；第三季度单季毛利率只有5.17%，比去年同期低10.63个百分点。2

能确认的是单位成本在上升，但公司没有披露今年前三季度的上网电量，所以收入少了5.65亿元无法拆成“卖得少”和“卖得便宜”两半；成本上升既可能是煤价，也包括抽水蓄能机组转固后新增的折旧。1

第二，公司自己赚的钱不够买设备，扩张的钱全部来自借债。

自由现金流（经营赚来的现金减去买设备等长期投资）过去12个月约为负8.8亿元：经营现金流10.61亿元，资本开支（买电厂、抽蓄等长期资产）19.43亿元。3

2026年9月末资产负债率87.0%（每100元资产里有87元是欠别人的），其中要付息的借款245.76亿元，公司账上现金只有18.90亿元。13

第三，当前143亿元的市值，主要不是给火电定价，而是给还没投产的抽水蓄能、算力参股和139亿元新项目定价。

9月30日归属股东权益36.44亿元，对应市净率（股价对应的市值是账面净资产的多少倍）3.92倍；过去12个月归属股东净利润2.04亿元，对应市盈率（市值是过去12个月利润的多少倍）约70倍。3

同期火电同行的市净率只有0.84倍到1.18倍，豫能是同行的三四倍。这个倍数无法由现有盈利解释，需要2027—2028年转型资产真正开始贡献利润才能被消化。2

接下来盯三件事： 河南火电的煤价和上网电价怎么走；鲁山抽水蓄能剩下两台机组投运后，容量电价（不发电也按可用容量付费的收入）每年能收多少；濮阳139亿元项目能不能按期拿到股东会通过并开工。

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公司靠什么赚钱

豫能控股是河南省属国资控股的综合能源平台，控股股东是河南投资集团，实际控制人是河南省财政厅。

发电是主业。 截至2026年6月末，公司控股火电装机7,660MW，以600MW级大容量机组为主；这部分收入占2026年上半年总收入的87.7%。4

电卖给谁？主要是河南电网和电力市场里的购电主体。钱怎么收？按月用关口表（装在电厂和电网之间的电表）记录的售电量，乘上网电价或市场交易价结算，其中一部分电价随煤价联动，另一部分由容量电价和辅助服务费补。4

新能源和抽水蓄能是转型的第二条腿。 在运新能源装机836.71MW（风电466MW、光伏340.71MW、生物质30MW），占比还很小；真正被市场期待的是抽水蓄能，鲁山抽水蓄能规划4台32.5万千瓦机组、林州弓上抽水蓄能规划1,200MW。4

煤炭物流和售电服务是补充。 2026年上半年煤炭销售及运输收入3.24亿元，同比增长70.5%，占比6.6%；公司还开展售电业务，2025年结算电量92亿千瓦时。45

火电这门生意的本质是赚价差：上网电价减去燃料成本，再减掉折旧和利息。河南省2025年火电利用小时（机组一年实际发电的小时数，用来衡量电卖得出去多少）平均3,556小时，比上年少151小时；同期全省光伏装机已达5,566万千瓦，新能源挤占火电发电空间是持续趋势。5

豫能自己的利用小时也在往下走：从2024年的3,301小时降到2025年的3,265小时。5 这意味着火电这块资产的收入端这几年一直在往下走，煤价一涨，利润立刻被吃掉。

本期财报：利润表和现金流同时变差

下表是本次三季报的核心对照。第三季度单季数据取自三季报“本报告期”栏，前三季度为“年初至报告期末”栏。

数据来源：2026年三季度报告与服务器预生成财务数据包；单季毛利率、营业利润、现金流由累计值相减或按报表数重算。12

每股收益为公司披露值；2025年第三季度单季每股收益由公司披露的前三季度累计数与上半年累计数相减得到。

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收入降了，成本几乎没降，这是利润塌陷的直接原因。 前三季度营业成本74.62亿元，同比只少了0.43亿元，收入却少了5.65亿元。公司在半年报里把现金流的恶化归因于两条：收入下降导致销售回款减少，同时燃煤价格上涨使采购付现增加。4 作为背景，2026年9月中国工业品出厂价格指数同比上涨5.0%，工业品价格整体在上行，煤价是其中一部分——这是宏观背景，不是公司口径的煤价。6

利润结构比利润金额更值得警惕。

前三季度营业利润1.31亿元，其中投资收益0.92亿元，占了七成；把这笔来自参股公司的收益拿掉，发电供热这块主业的经营利润只剩约0.39亿元。1

营业利润之外还有一笔营业外净收入0.41亿元，主要是碳配额处置收入4326.6万元，它不进营业利润，而是把利润总额从1.31亿元抬到1.72亿元；扣掉0.53亿元所得税后，净利润1.19亿元，其中归属股东1.01亿元。1

公司把碳配额处置收入、增值税即征即退等界定为经常性损益，所以扣非净利润（0.99亿元）和归母净利润（1.01亿元）几乎一样，扣非数字并不能帮投资者把主业利润单独拎出来。1

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费用端唯一的好消息是利息在降。

前三季度财务费用3.78亿元，同比下降15.7%；销售费用、管理费用合计只占收入1.6%左右。1 但把利息费用3.78亿元和营业利润1.31亿元放在一起看，当期经营利润只够付利息的35%，公司赚的钱不足以支付自己的财务成本。

现金流的恶化有明确的去向。

前三季度购买商品、接受劳务支付的现金78.46亿元，比去年同期多付15.06亿元；同期经营活动现金流入97.06亿元，比去年同期少10.72亿元。买煤和收电两端一进一出，经营现金流因此只有7.93亿元，不到去年同期的四分之一。1

往前看五个季度，只有2026年第二季度经营现金流为负。

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营运资本里有两处变化值得注意。

9月末应收账款20.18亿元，同比增加49.20%；预付款项5.42亿元，较年初增加137.44%，公司解释是预付煤款增加；存货3.39亿元，较年初下降51.28%，原因是上年末迎峰度冬存煤较多。1

另一头，长期股权投资从年初的9.37亿元增加到17.77亿元，原因是新增先天算力股权投资；在建工程较年初下降36.95%，原因是抽水蓄能项目投产转固，同期固定资产增加24.74亿元；一年内到期的非流动负债37.03亿元，较年初增加54.76%，原因是长期借款重分类。1

预付煤款上升与存货下降同时出现，说明公司把煤从自有库存换成了预付锁定：短期是采购策略变化，长期则把更多现金压在了上游。

三条转型线，兑现节奏完全不同

第一条，抽水蓄能：投产在加速，但目前一分钱收入都没有。

鲁山抽水蓄能1号机组2026年8月30日通过15天考核试运行投产，公司公告同时提示，2号、3号、4号机组仍在建设，投运后的容量电价结算和现货市场因素对经济效益的影响存在不确定性。7

三季报期后，公司在投资者关系平台答复中说明，截至2026年10月31日2号机组已投入商业运行，项目累计商业运行装机65万千瓦。8

但账面仍然没有这门生意。截至2026年6月30日，鲁山抽蓄总资产47.37亿元、负债37.77亿元、净资产9.60亿元，2026年上半年营业收入为0。9

项目对外挂牌引资没有成功，公司9月决定用自有资金增资3.4亿元，把注册资本从9.6亿元增加到13亿元。9 抽蓄这条线的收入要等容量电价机制落地后才开始出现，而折旧和利息从资产转固那天就开始计入——这正是前三季度在建工程转固37%、固定资产增加24.74亿元之后，毛利率被进一步压低的原因。1

第二条，算电协同：已经是前三季度利润的主要来源，但现金未必回流。

公司拟以自有资金11亿元增资先天算力，持股42.29%。前三季度投资收益0.92亿元，同比增加129.43%；长期股权投资从年初的9.37亿元增加到17.77亿元，公司解释是新增先天算力股权投资。110

这0.92亿元只是账面上算出来的：豫能按持股比例把先天算力赚的钱记进自己的利润，但钱要等先天算力真的分红，才会流到豫能账上。1

第三条，煤电加新能源融合：规模最大，但离产生电量还有三年。

2026年10月25日，公司公告子公司拟投资建设濮阳综合能源项目，即“豫能台前2×1000MW煤电+1200MW风电”，动态总投资139.27亿元，其中煤电84.39亿元、风电54.88亿元；煤电项目已获河南省发改委核准，风电尚需县级发改部门核准，议案需提交股东会审议，资金来源为子公司自有资金和银行贷款。11

这笔投资的逻辑不是多烧煤赚钱。公告写明，项目按国家能源局关于推动煤电与新能源融合发展的实施意见（国能发电力〔2026〕69号）来做，用大机组的调节能力给附近的风电调峰、给风电腾出消纳空间。11

但公告自己列出的风险就包括煤价波动和发电量不及预期，所以它同时是火电敞口的放大：煤电项目建设工期33个月，风电24个月，2027年这条线主要贡献的是资本开支和利息，而不是利润。11

资本配置上公司在做减法。

8月把所持河南汇融供应链20%股权以904.01万元转让给控股股东下属公司，9月又让子公司转让所持河南创投19.0476%股权，作价1.14亿元，都是为了聚焦主业。1213 另外还有规模小得多的新项目：汝州100MW风电项目动态投资4.12亿元、资本金比例30%。1

财务质量：三个结构性问题

杠杆是第一位的约束。

2026年9月末总资产338.72亿元，负债294.64亿元，资产负债率87.0%；要付息的借款245.76亿元，其中长期借款173.92亿元；一年内到期的非流动负债37.03亿元，比年初增加54.76%，公司解释是长期借款重分类。13

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净债务（有息负债减去手上的现金）226.85亿元，是143亿元市值的1.6倍。

企业价值（含债务的公司整体价格）369.82亿元，是市值的2.6倍。对股东的判断必须落在权益上，而权益只有36.44亿元，缓冲很薄。前三季度公司借新还旧：取得借款78.70亿元、偿还债务61.30亿元，同时分配股利、利润或偿付利息付现4.55亿元。1

折旧和利息会随在建资产一起上台阶。

上半年固定资产折旧6.47亿元，前三季度利息费用3.78亿元。抽蓄机组陆续转固、濮阳项目开工后，折旧和利息都会先于收入出现，这是未来两三年利润表的结构性压制。

融资成本在边际改善，但股东回报的持续性受制于现金流。

公司2026年1月首发5亿元中期票据、利率2%，4月超短期融资券发行利率1.46%；鹤淇发电的火储调频项目也已投运，辅助服务市场是一条正在打开的利润来源。14 但前三季度“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”4.55亿元中包含利息支出；在自由现金流为负的状态下，能分给股东的现金有限。

估值：现价要求2027到2028年的转型兑现

对这样一家自由现金流为负、利润主要靠投资收益的重资产电力公司，贴现现金流算不出可靠结论，估值必须落在权益和资产上。

先看现价和同行差多少。

2026年11月6日收盘9.37元，市值142.97亿元，市净率3.92倍，市盈率约70倍。3

同业倍数为行情与财务数据接口口径，取数日2026年11月6日；豫能倍数为本报告口径，企业价值未加7.63亿元少数股东权益。23

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3.92倍的市净率意味着，市场为公司账面之外的东西付了约107亿元溢价——差不多等于濮阳项目139.27亿元投资的77%，或者鲁山抽水蓄能项目总投资86.77亿元加上算力股权的账面价值之和。31115

再用情景法给出价值区间。 假设2027年归属股东净利润分别为0.5亿元、3.0亿元、5.5亿元，对应期末归属股东权益36.9亿元、39.4亿元、41.9亿元。

财务费用假设与濮阳项目开工时点对应：项目一旦开工，利息支出先于电量出现。

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目标市净率每下调0.3倍，中性情景每股价值下降约0.8元。 若市场连转型溢价也不给，目标市净率回到火电同行约1.0倍的水平，每股价值只有约2.4元。2 换句话说，现价与火电同行的差距，主要不在同业给多少倍，而在于市场是否愿意为豫能还没投产的资产提前付钱。

当前9.37元的价格，比中性情景的7.3元高约28%，比悲观情景高约113%。 要让现价站得住，需要煤价回落、抽蓄容量电价落地、算力收益继续放大三件事同时发生。

股价本身在剧烈波动。 10月21日至11月6日，收盘价从9.92元跌到8.77元又回到9.37元，日涨跌幅在-3.41%到+3.87%之间；过去60日累计下跌31.71%，过去250日上涨43.05%。6

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什么情况会推翻上面的判断

煤价继续下行。 本轮利润下滑的核心解释是燃料成本上行。若2026年四季度和2027年动力煤价格回落，没有长协锁价的电量会迅速改善毛利，中性情景可能过于保守。

抽蓄容量电价按成熟机制结算。 65万千瓦已经商业运行，容量电价是按可用容量付的固定费用，这部分现金流比火电稳定得多。公司自己在公告里提示了不确定性，但市场对抽蓄的定价往往走在结算之前。

濮阳项目引入外部投资者。 鲁山抽蓄对外挂牌未征求到合格投资者；如果濮阳项目能引入战投或获得低成本项目贷款，净债务和利息费用的路径会好于本文假设。

接下来看什么

1. 2026年四季度的煤价和电价。 长协煤价执行价、河南电力市场中长期交易价格，决定2027年火电毛利是回到10%还是继续在5%附近。
2. 抽蓄2号机组的容量电价结算金额和实际出力。 65万千瓦投运后第一个完整结算季度，是检验“抽蓄能赚钱”这件事的第一个硬数据；同时看3号、4号机组的投产时间表。
3. 濮阳项目的股东会表决和开工。 139.27亿元的议案如果被否或者无限期推迟，市场为转型付的溢价会重新定价；如果通过，关注风电核准进度和项目融资方案。
4. 先天算力的现金分红。 账面的投资收益要变成现金，需要被投方实际分配；连续两个季度看不到现金回流，这部分收益的含金量就要打折。
5. 一年内到期债务的再融资。 37.03亿元一年内到期债务在2027年需要安排，融资成本的变化会直接体现在财务费用里。

资料与口径说明

• 本报告以2026年10月25日披露的《2026年第三季度报告》（报告期截至2026年9月30日）为最新事实口径，2025年年度报告、2026年半年度报告为经营与行业背景来源。2026年三季度报告未经审计，2025年年度报告已经审计。
• 单季度数据中，收入、营业利润、归属股东净利润、经营现金流由同口径累计数相减得到；毛利率按单季分子分母重算；每股收益、加权净资产收益率取公司披露值，未做相减。
• 结构化财务、行情与同业数据来自服务器预生成数据包和行情财务数据接口（provider角色为 supporting_only），用于期间整理、趋势、横向比较和异常定位；与公司披露一致的部分作为计算基础，事实口径以公司原文为准。
• 资产负债率87.0%为2026年9月末负债合计294.64亿元除以总资产338.72亿元计算所得；有息负债245.76亿元、货币资金18.90亿元、净债务226.85亿元与企业价值369.82亿元取自服务器估值数据包，其股权本口径为 provider 口径（15.26亿股），与公司注册资本15.2578亿元一致，但未与交易所最新月度股本回报逐项核对。
• 前三季度利润分解中，“营业外净收入0.41亿元”为营业外收入0.48亿元与营业外支出0.07亿元之差；其中碳配额处置收入4326.6万元公司界定为经常性损益。
• 情景估值中的2027年假设、目标市净率和每股价值为本报告推演，不是公司指引，也不是市场一致预期；同业市净率取自2026年11月6日行情与财务数据接口，估值区间的下限假设是市场仍保留部分转型溢价。
• 尚未确认的事实：抽蓄容量电价的具体结算标准与金额，濮阳综合能源项目子公司豫能（濮阳）智慧能源的持股比例，算力参股公司的现金分红安排，三季报及相关公告均未披露，因此估值区间对此保持较宽。
• 2026年三季报未披露2026年的上网电量、发电量和利用小时，因此本报告无法把收入变动拆分为量、价两部分；2025年的相关数据来自2025年年度报告。

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