赣能股份研报：收入推高，净利腰斩，现金流转正

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年1-9月（2026年第三季度报告，2026年10月24日披露）

核心判断

赣能股份是一家只做发电、只做江西省内市场的煤电为主电力公司。赣能上电两台100万千瓦超超临界机组分别于2025年9月、12月投产，2026年一季度起按商运期核算，公司总装机由2024年末的412.14万千瓦增至2025年末的625.05万千瓦、2026年6月末的637.05万千瓦，2026年前三季度上网电量因此同比增长27.91%，营业收入同比增长23.28%。1 但这一轮"量增"没有转化成利润：同期归母净利润4.07亿元，同比下降52.41%，单位毛利从0.1019元/千瓦时降到0.0701元/千瓦时。归母利润4.49亿元的降幅中，约一半来自毛利减少与财务费用增加（合计约2.17亿元），约37%来自新增利润被49%的少数股东分走（1.67亿元），其余主要是所得税增加（0.67亿元）。少数股东正是新机组的主要载体。

现金流是这期报表里最扎实的一项：前三季度经营活动现金流净额25.13亿元，同比增长20.67%，购建长期资产支出只有5.41亿元（上年同期33.07亿元），资本开支高峰已过，自由现金流转正约19.7亿元。资产负债率64.72%，有息负债120.22亿元，仍是重杠杆结构。

按2026年11月5日收盘价8.55元计算，滚动十二个月归母净利润约5.58亿元、每股收益0.572元，市盈率14.9倍，市净率1.34倍。这个价格已经隐含2027年归母净利润回到6.4亿元左右，即比当前滚动水平再高约15%。也就是说，煤价回落与赣能上电满产这两件事，市场基本已经定价，容错空间不大。

接下来要看的不是收入，而是三件事：单位营业成本能否从Q3的0.3511元/千瓦时回到0.33元附近；赣能上电少数股权收购是否落地；赣县抽水蓄能120万千瓦项目的投资节奏和资本开支曲线。

{"title": "单位上网收入、单位成本与单位毛利（元/千瓦时）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/da254d5c-b5d3-4b2b-a071-e3323245b9a8/7b3c2fabe857b02a/widget-7b3c2fabe857b02a.html"}

公司做什么，卖给谁，谁付钱

赣能股份是江西省投资集团旗下的电力平台，主营火力发电、水力发电和新能源发电，全部电力在江西省内销售。2026年6月底在运总装机637.05万千瓦，其中火电540万千瓦（占84.77%）、新能源81.05万千瓦、水电16万千瓦（赣能居电6万千瓦、赣能抱电4万千瓦、东电公司6万千瓦）；此外受托管理江投集团所属信电公司2×66万千瓦火电，控股子公司峰山抽水蓄能正在建设赣县抽水蓄能电站，装机120万千瓦，已进入主体工程施工阶段。2 3

赚钱方式有三条，量级差别很大：

第一，电量电价。 火电执行两部制电价，电量电价通过江西省电力市场交易形成，容量电价按165元/千瓦·年（含税）执行；水电一厂一价；新能源全面参与市场化交易并建立差价结算机制。3 2026年前三季度公司上网电量154.53亿千瓦时，其中市场化交易电量145.16亿千瓦时，占比93.94%，比2025年全年的87.30%又高出一截。4 5 换句话说，公司的收入几乎全部暴露在江西省的现货与中长期交易价格之下。

第二，燃料。 动力煤主要来自江西陕赣煤炭销售、中煤（武汉）销售、国能销售集团华中分公司等大型国有煤炭企业，采购策略是"长协为主、市场为辅"。燃料成本是营业成本的主要构成，煤价波动直接决定盈利波动。3

第三，新能源与售电。 新能源装机占公司总装机12.72%，2025年赣能能源签约代理电量74.11亿千瓦时，占公司总销售电量的42.69%；光伏发电的收入体量还很小，2026年前三季度光伏上网电量反而同比下降27.13%。2 4

对普通投资者来说，这门生意可以概括成一句话：江西省内的煤电公司，用大额资本开支换取装机规模，靠"发电量×市场电价−燃料成本−财务费用"赚钱，少数股东按股权比例分走一部分利润，公司给股东的回报主要靠分红。

本期变化：量从哪里来，价和成本去了哪里

量：全部来自赣能上电投产

2026年前三季度上网电量154.53亿千瓦时，同比增长27.91%。分类型看，火电145.82亿千瓦时（+29.43%），水电3.63亿千瓦时（+78.82%），风电0.89亿千瓦时（+140.54%），光伏4.19亿千瓦时（−27.13%）。4

增量集中在火电。赣能上电（江西赣能上高发电有限公司）两台100万千瓦超超临界机组1号机组2025年9月投产、2号机组2025年12月投产，2026年一季度起按商运期核算并全额确认收入；公司持股51%，陕煤电力持股48%，中南院持股1%。2025年全年赣能上电收入8.73亿元、净利润1.04亿元；2026年上半年收入已达14.42亿元、净利润2.07亿元。5 2 1 上半年公司发电量104.08亿千瓦时、同比增长41.62%，上网电量99.02亿千瓦时、同比增长41.03%，正是两台新机组从投产走向商运的结果。2

需要单独指出的是，2025年9月以来的对比数据都经过追溯调整：公司在2026年7月以1.38亿元现金收购控股股东江投集团所持江西东津发电100%股权，构成同一控制下企业合并，上年同期收入、利润被追溯重述，2025年1-9月收入由51.69亿元调整为51.89亿元。6 7 本报告的同比数字一律采用追溯调整后的口径。

{"title": "上网电量结构（2025年1-9月与2026年1-9月，亿千瓦时）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/da254d5c-b5d3-4b2b-a071-e3323245b9a8/fdd79264106ef28b/widget-fdd79264106ef28b.html"}

价：单位上网收入下降3.6%

把收入和上网电量放在一起：2026年前三季度单位上网收入约0.4139元/千瓦时，2025年同期0.4295元/千瓦时，下降3.6%。这还没有剔除收入中占比约1%的售电等其他业务，属于近似口径，但方向明确。

这个降幅还包含了一个正向因素：江西省煤电容量电价2025年为100元/千瓦·年（含税），2026年按发改能源规〔2026〕114号上调至165元/千瓦·年（含税）。以在运火电540万千瓦年化计算，上调对应增量约3.51亿元（含税），相当于2026年前三季度营业收入的5.5%。1 容量电价与电量脱钩，其增量计入收入科目，因此本期单位上网收入下降3.6%已经包含容量电价上调的支撑，市场化电量电价本身的降幅大于3.6%。公司未在定期报告中单列容量电费收入，该测算只能作为量级参考（2025年内赣能上电机组陆续投产，实际增量小于3.51亿元）。

价格下行的原因不在公司自身，而在市场结构。江西省工业用电2026年上半年同比只增长3.66%，低于全国全社会用电量5.3%的增速；公司93.94%的电量走市场化交易，电价随行就市；同时全国范围内新能源装机持续高增（截至2026年6月底风电装机同比增长18.5%、太阳能增长15.8%），新能源出力挤占火电空间，这是全国火电企业共同面对的价格压力。2

公司自己已经把这段话写在异常波动公告里：火电功能定位正逐步由主体电源向基础性、调节性电源转变，火电企业盈利能力面临燃料成本、电力市场竞争、机组调节能力等多方面挑战。8

成本：单位营业成本上升5.0%，Q3单季上升15.5%

成本端是这期报表的真正压力所在。前三季度营业成本53.15亿元，同比增长34.27%，快于收入的23.28%。单位营业成本从0.3276元/千瓦时升至0.3439元/千瓦时。

把Q3单独拆出来更清楚。Q3上网电量55.51亿千瓦时，同比只增长9.71%；单位上网收入0.4166元/千瓦时，同比下降1.9%；单位营业成本0.3511元/千瓦时，同比大幅上升15.5%；单位毛利从0.1205元/千瓦时降到0.0655元/千瓦时，接近腰斩。前三季度整体单位毛利下降31.2%，几乎全部集中在第三季度。9 2 4

燃料是主要解释。管理层在2026年6月的投资者关系活动中说明，2025年和2026年一季度公司煤炭成本同比下降，但"近期受印尼限产、美伊地缘冲突影响，叠加国内产能释放不明显，煤炭价格有所上涨"。3 宏观数据同向：2026年9月中国PPI同比上涨5.0%，而CPI仅上涨0.9%，2026年10月制造业PMI为49.3，上游能源价格上行而终端需求偏弱，这正是三季度单位成本跳升的宏观背景。10

另一个因素是折旧与利息。固定资产净额由上年度末的151.22亿元降至145.67亿元、净减5.55亿元，说明当期折旧摊销已超过新增转固，折旧对单位成本构成刚性压力；2026年第三季度报告未披露折旧摊销金额，本轮无法量化折旧对单位成本上升的贡献。财务费用2.07亿元、同比增长49.62%，公司明确说明"主要是赣能上电本期为商运期，本期利息费用化"——项目转入商运后，建设期资本化的利息不再资本化，直接进入当期损益，这部分与燃料成本无关。9

财务质量：利润表、现金流和资产负债表分开看

利润表：毛利减少1.49亿元，少数股东分走1.69亿元

2026年前三季度，公司实现营业收入63.97亿元（+23.28%），营业成本53.15亿元（+34.27%），毛利10.82亿元（−12.07%），毛利率16.91%，同比下降6.79个百分点；营业利润7.15亿元（−23.35%），净利润5.76亿元（−32.81%），归属于母公司股东的净利润4.07亿元（−52.41%），扣非归母净利润4.06亿元（−52.65%），基本每股收益0.4174元，加权平均净资产收益率6.30%，同比下降7.60个百分点。经营活动现金流量净额25.13亿元，同比增长20.67%。9

归母净利润降幅（−52.41%）明显大于净利润降幅（−32.81%），差额来自少数股东损益：本期1.69亿元，上年同期只有146万元。9 新增装机集中在持股51%的赣能上电，49%的利润按股权比例归陕煤电力等少数股东。这是本期最需要投资者理解的会计事实：新增装机的规模收益是真实的，但落到上市公司股东手中的份额被稀释了近一半。

{"title": "2026年前三季度归母净利润变动分解（百万元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/da254d5c-b5d3-4b2b-a071-e3323245b9a8/cfb644d75295f3cc/widget-cfb644d75295f3cc.html"}

拆解项（百万元）：毛利−148.6，期间费用（管理+研发+税金及附加）节约+21.7，财务费用−68.8，投资收益与其他收益−7.3，未解释残差约+1.1，构成营业利润变动−217.9；再减所得税−66.6、少数股东分流−167.3，得到归母净利润变动−448.5（由8.56亿元降至4.07亿元）。9

对照2025年全年：收入73.98亿元（+6.90%），归母净利润10.07亿元（+40.97%），毛利率21.58%、同比提高5.91个百分点，当年火电上网电量163.89亿千瓦时、增长8.72%，平均上网电价（含税）0.4784元/千瓦时、较2024年的0.4905元下降2.5%，利用小时3961小时、较2024年的4238小时下降277小时。5 11 2025年的利润高点由燃料成本下行推动（电力业务营业成本同比仅−0.82%），2026年这一推动力反向，是理解两期数据落差的关键。

现金流：从资本开支高峰走出来

2026年前三季度经营活动现金流净额25.13亿元（+20.67%），购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金5.41亿元，上年同期为33.07亿元。9 差额意味着前三季度自由现金流约+19.7亿元，而2025年全年自由现金流为−19.75亿元。11

{"title": "经营活动现金流与资本开支（FY2021–FY2025，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/da254d5c-b5d3-4b2b-a071-e3323245b9a8/add8eec2182fbb5e/widget-add8eec2182fbb5e.html"}

这轮资本开支高峰是赣能上电两台机组带起来的。峰过后现金流立刻转正，是本次更新里对公司价值判断影响最正面的一项变化：公司的偿债能力开始由经营现金流而非继续举债支撑。

资产负债表：杠杆仍高，但结构在改善

2026年9月末总资产213.47亿元，较上年度末下降2.98%；归属于母公司股东权益62.38亿元，下降4.19%，减少项主要是2025年度分红约5.53亿元（每股0.567元×9.7568亿股）与收购东津发电形成的资本公积减少1.38亿元（同一控制下合并追溯调整把上年度末归母权益由64.46亿元上调至65.11亿元）；少数股东权益12.93亿元；负债合计138.16亿元，资产负债率64.72%，较2025年末的65.33%小幅下降。9 5

有息负债合计120.22亿元（短期借款19.74亿元、一年内到期非流动负债20.91亿元、长期借款76.57亿元、应付债券2.99亿元），货币资金5.41亿元，净债务114.81亿元，为归母净资产的1.84倍。12 结构上有两处变化值得关注：短期借款增加124.75%、预付款项增加144.13%，公司说明是火电厂增加采购燃料的借款和预付燃料款；应付债券下降62.49%，主要是部分公司债券重分类为一年内到期的非流动负债。9 也就是说，新增的营运资金需求靠短期借款和预付燃料款满足，长期债务在净偿还。

预付燃料款大幅上升也侧面印证了燃料采购价格上行、备货周期拉长。

行业与政策环境：容量电价托底，电力市场化吃掉了价差

对公司最直接的政策变量有两个。

容量电价机制。 按国家发改委、能源局《关于建立煤电容量电价机制的通知》，公司火电项目执行两部制电价，容量电价按165元/千瓦·年（含税）执行。3 以在运火电540万千瓦计算，容量电价对应的年化收入量级约8.9亿元，这笔钱不随电量波动，是火电盈利的地板。

交易市场化程度。 2026年上半年全国累计完成市场交易电量36,848亿千瓦时，同比增长24.20%，占全社会用电量的72.25%；江西省2026年继续深化中长期交易机制，并开展现货市场连续结算试运行。2 3 公司自身市场化电量占比已从2025年的87.30%升至93.94%，江西省内的供需与新能源出力将更直接地决定其收入。

供需方面，全国火电装机截至2026年6月底15.69亿千瓦、同比增长6.4%，新增火电3836万千瓦；江西省工业用电上半年增长3.66%，需求增速低于全国。2 火电从"主体电源"转向"基础性、调节性电源"，量增的很大一部分来自新机组投产和调度需要，而单位电量的价差在被新能源挤压。

对投资者而言，政策与行业环境给出的结论是：赣能股份的电量增长能够持续（在建抽蓄和托管资产仍在扩展边界），但单位盈利中枢由煤价与江西电价共同决定，公司自身可控的变量主要是燃料采购节奏和机组效率。

资本配置：两笔少数股权交易，方向都是把利润往归母拉

其一，收购赣能上电1%少数股权。 赣能上电注册资本16亿元，公司持股51%、陕煤电力48%、中南院1%。以2025年8月31日为基准日审计，赣能上电净资产13.21亿元，收益法评估股东全部权益价值16.11亿元；中南院所持1%股权按实缴出资比例计算作价1829.58万元，在北京产权交易所公开挂牌，公司拟以公开摘牌方式受让，交易完成后持股由51%提升至52%。公司说明摘牌有利于优化管理结构并增厚归母净利润；若未摘牌，合并范围不变。13 按赣能上电2026年上半年净利润2.07亿元年化测算，1%股权对应的利润分享约每年400万元，增厚幅度有限。

其二，东津发电100%股权。 公司以1.38亿元现金收购控股股东江投集团所持江西东津发电100%股权，2026年7月完成工商变更，成为全资子公司，用于履行同业竞争承诺。6 3

这两笔交易的方向一致：把利润往归母口径集中。但量级有限——赣能上电1%股权对价1829.58万元，对应赣能上电年化净利润（约4.14亿元）的1%，即每年约400万元的利润分享，不足归母利润的1%；东津发电只有2×3万千瓦的小水电装机，公司未单独披露其收入与利润，体量远小于赣能上电。真正决定归母利润的还是赣能上电49%少数股权这一结构性问题。

另一条资本配置线索是分红。2025年度利润分配方案为每10股派发现金红利5.67元（含税），对应每股0.567元，按2026年11月5日收盘价8.55元计算股息率6.63%。公司已通过《未来三年股东回报规划（2026-2028年）》。3 该股息率建立在2025年10.07亿元归母净利润、约55%派息率之上；按滚动十二个月5.58亿元的归母净利润和同等派息率测算，每股分红约0.31元，对应股息率3.7%。股息支撑的强度随利润同步减弱，这是当前估值里最容易被忽略的下行因素。

估值：现价已经把修复算进去了

估值基准：2026年11月5日收盘价8.55元/股；总股本975,677,760股；市值83.42亿元；净债务114.81亿元；企业价值198.23亿元（未调整少数股东权益12.93亿元）；财务报表币种与交易币种均为人民币。12

滚动十二个月（至2026Q3）：营业收入86.26亿元，营业利润9.11亿元，归母净利润约5.58亿元，每股收益0.572元，每股净资产6.393元，净资产收益率8.75%，经营活动现金流26.11亿元。11 12 对应市盈率14.9倍、市净率1.34倍。

情景与价值区间

估值的核心变量只有三个：单位营业成本能否回落、赣能上电的利用小时与利润水平、少数股东分流比例。三个变量组合成三种可观察的经营状态：

{"title": "每股价值情景区间与现价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/da254d5c-b5d3-4b2b-a071-e3323245b9a8/4045eb148b7262f9/widget-4045eb148b7262f9.html"}

现价隐含了什么

按13倍市盈率反推，8.55元对应2027年每股收益约0.658元，即归母净利润约6.42亿元，比当前滚动十二个月水平高约15%。换句话说，市场已经把"煤价从三季度高位回落、赣能上电全年满产、少数股权小幅增厚"这三条好消息同时计入价格，且这条隐含路径已假设容量电价按165元/千瓦·年执行。

这不是一个离谱的要求——2025年公司归母净利润就有10.07亿元。但要回到那个水平，需要单位毛利回到0.10元/千瓦时以上，而2026年前三季度只有0.0701元/千瓦时。缺口相当于煤价回到2025年下半年的水平。

因此结论是：现价8.55元处在基准情景区间（7.6–8.1元）的上沿之上，向下的空间（悲观5.0–5.5元，−36%至−42%）明显大于向上的空间（乐观10.2–12.3元，+19%至+44%，但需要燃料与电价同时改善）。风险收益不对称。

二级市场给出的额外信息

股价自2026年7月前后的区间高点15.77元回落至2026年11月5日的8.55元，跌幅45.8%，区间最低8.19元；近5日上涨4.01%，近20日下跌7.27%，近60日下跌21.85%，近250日下跌20.76%。11 7月17日至20日两个交易日收盘价累计偏离27.38%，公司为此发布股票交易异常波动公告，核实后确认经营情况与内外部经营环境未发生重大变化，不存在应披露未披露事项。8 10月22日公司又公开澄清没有算电协同、算力供电相关项目及落地规划。14

也就是说，这轮下跌更多是估值消化和题材退潮，而不是基本面崩塌。但反过来也说明，股价对"煤炭价格""电力改革"这类主题的弹性很高，不宜把短期反弹当作基本面确认。截至2026年10月30日，公司融资余额1.69亿元、当日融资净偿还304万元。15

反证与风险

反证一：单位成本回落已经在路上。 2026年6月时管理层说煤价"有所上涨"，Q3的数据确实反映了这一点；但长协煤占比高、动力煤采购以国有主渠道为主，若四季度国际煤炭供给恢复、单位成本回到0.33元/千瓦时，Q4单季利润可能显著好于Q3。验证信号：四季度报和2026年度电量公告中的燃料成本，以及公司经营数据披露中是否出现标煤单价回落。

反证二：Q3的高毛利基数不可持续，但它抬高了同比降幅的视觉冲击。 2025年Q3单位毛利0.1205元/千瓦时是燃料成本下行期的读数，若2027年Q3回到同样水平，同比降幅会大幅收窄。所以"−63.66%"这个数字本身会随着基数轮换自然改善，不能线性外推。

反证三：抽蓄是长期变量，短期只增加资本开支。 赣县抽水蓄能120万千瓦项目已进入主体工程施工阶段，投产前只消耗资本开支（在建工程期末11.99亿元）并可能增加利息资本化以外的财务压力，短期内不贡献归母利润。把它计入乐观情景提前定价，等于假设一个尚需数年才能投产、在投产前持续消耗现金的项目。

风险清单。

1. 燃料价格风险。 公司明确提示燃料成本是营业成本主要构成，煤价波动会影响经营稳定性和盈利能力，并已建立"长协为主、市场为辅"的采购体系。2
2. 电价下行风险。 93.94%的电量参与市场化交易，江西供需与新能源出力直接决定收入。
3. 杠杆与财务费用风险。 净债务114.81亿元、归母净资产的1.84倍，前三季度财务费用2.07亿元、同比增长49.62%；新机组商运后利息费用化，若盈利修复慢于预期，财务费用会继续侵蚀利润。
4. 少数股东结构风险。 赣能上电49%利润归少数股东，规模扩张与归母利润之间存在结构性缺口，除非进一步收购少数股权。
5. 分红能力风险。 2025年6.63%的股息率基于10.07亿元归母净利润，若按滚动利润测算则降至3.7%附近。
6. 在建项目资本开支风险。 赣县抽蓄120万千瓦项目一旦进入设备采购高峰，公司刚刚转正的自由现金流会再次被消耗。

接下来观察什么

1. 2026年年报（预计2027年4月披露）的单位成本与燃料采购情况：这是判断基准情景能否成立的第一道验证。
2. 四季度上网电量自愿性披露公告：火电电量能否维持同比正增长，以及赣能上电利用小时是否达到设计水平。
3. 赣能上电1%股权摘牌结果与后续整合动作：是否意味着公司打算进一步收购49%的少数股权。
4. 江西电力市场年度长协价格与现货结算结果：决定2027年单位上网收入。
5. 赣县抽水蓄能投资与开工节奏：决定自由现金流改善的持续性。

如果单位成本回到0.33元/千瓦时以内、同时电价不再下行，基准情景成立，公司每股价值大致在7.6–8.1元区间，现价已接近该区间上沿；若煤价维持在Q3水平，悲观情景对应的5.0–5.5元是更现实的下行参照。

资料与口径说明

• 财务数据以公司定期报告原文为准：2026年第三季度报告（2026年10月24日）、2026年半年度报告（2026年8月21日）、2025年年度报告（2026年4月17日）、2026年一季报。9 2 5
• 同比数据采用同一控制下企业合并追溯调整后的可比口径；单季数据由累计值相减得到，未直接相减每股收益、利润率或净资产收益率。16 7
• 单位经济指标为"营业收入或营业成本÷上网电量"的近似口径，收入含少量售电等其他业务，未逐项剔除税口径差异，仅用于判断方向与量级。
• 滚动十二个月归母净利润5.58亿元由2025年年报数（未含东津发电追溯调整）减追溯调整后的2025年1-9月、再加2026年1-9月得到，未纳入东津发电2025年四季度利润；同口径追溯后滚动收入为86.06亿元（Provider口径86.26亿元）。口径差异在1%以内，不影响市盈率与区间结论。企业价值198.23亿元未调整少数股东权益12.93亿元，若用于EV倍数需自行补加。
• 结构化财务与行情数据（年度、单季度、TTM、股本、市值、EV桥）来自服务器预生成数据包，只作计算与比较支持；总股本975,677,760股与市值来自市场数据Provider，公司本轮披露文件中未见同期股本变动公告，读者可按公司月度股本公告复核。11 12 10
• 公司未在本轮披露中拆分吨标煤单价、单位燃料成本、分品种电价，故单位成本变化的归因以管理层关于煤价走势的说明和宏观价格数据为依据，公司原文层面不能精确量化吨煤成本变动。
• 未获取到可比的火电同行上市公司同期估值倍数数据，本报告未采用可比公司倍数交叉验证，估值区间由情景假设与公司自身盈利与净资产口径推导。

相关研究

• 深南电A（000037.SZ）研报全文
• 豫能控股（001896.SZ）研报全文
• 乐山电力（600644.SH）研报全文