长安汽车（000625.SZ）公司研究报告

分析基准日：2026-08-28（股价 7.10 元/股，A 股市值 703.82 亿元，总股本 99.13 亿股） 核心结论：12 个月目标价区间 9.0-11.0 元（中枢 10.0 元，上行 +27%~+55%）；悲观下沿 5.50 元（-22%） 核心判断：业绩底部 vs 战略转型兑现的"剪刀差"——扣非净利润筑底、汇率与原材料冲击账面利润，但海外/新能源高增，定增+回购+分红组合拳强化股东回报，当前 7.10 元已 price in 大部分底部预期

导读：为什么长安值得重新审视

长安汽车当前 7.10 元/股，对应总市值 703.82 亿元，但扣除账面净现金 378.78 亿元后，企业价值 EV 仅 325.03 亿元——相当于用 325 亿元买下一家 2025 年卖了 291 万辆车、营收 1640 亿元、扣非净利润 27.95 亿元的整车企业，EV/扣非 11.6x、P/B 0.91x，这在主要整车集团中已属极端低估区间。1

但 2026 年上半年业绩预告给出了最严峻的信号：归母净利润仅 0.74-0.97 亿元（同比 -58%~-68%），扣非 0.23-0.33 亿元（同比 -78%~-84%），公司明确将"汇率波动产生汇兑损失 + 原材料价格上涨 + 海外业务快速增长 + 加大资源投入"列为主因。2

于是问题来了：这是价值陷阱，还是黄金坑？ 我们的判断是后者——以行业性而非个股性问题（赛力斯、长城 Q2 同样巨幅低于预期）、以扣非韧性优于账面（2025 扣非 +8.03% vs 归母 -44.34%）、以央企股东全额定增 + 大额回购 + 28% 分红的"组合拳"、以净现金占市值 53.8% 的硬支撑为依据，我们认为当前价格已把业绩坑与销量落空基本反映，但真正的定价变量是毛利率与销售费用率——这决定 H2 是否真正反转。

一、公司是做什么的

1.1 业务结构：自主三品牌 + 阿维塔 + 合营

长安形成"自主三品牌 + 联营 + 合营"的多层架构：

3、4

新央企背景：2025 年 7 月，控股股东"辰致集团"由原兵器装备集团存续分立新设，中国长安汽车集团成为新的间接控股股东（注册资本 200 亿元，国资委 100% 持股，2025 年合并营收 2013 亿元、净利 43.7 亿元）。5

1.2 "133446"战略架构

• 1 个愿景：世界一流汽车品牌
• 3 大计划：香格里拉（新能源）/ 北斗天枢（智能化）/ 海纳百川（全球化）
• 3 大核心竞争力：AI、效率（含数智化）、文化
• 4 大业务：全球市场、自主品牌、合资品牌、产业生态
• 4 大关键能力：客户经营、极致产品、科技创新、品牌运营
• 6 大基础保障：组织人才、资源匹配、融入大生态、数智制造、全球治理、党建引领
• 2030 目标：销量 500 万辆，新能源占比 >60%、海外占比 >35%

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1.3 2025 年品牌结构（销量，万辆）

注：海外与品牌销量有交叉（部分海外销量已计入各品牌）；上图为单年集团销售结构示意。

二、行业格局：四重状态叠加下的转型期

2.1 行业总量与渗透率

2025 年中国汽车产销 3,453/3,440 万辆（+10.4%/+9.4%），连续 17 年全球第一；新能源销量 1,649 万辆（+28.2%），整体渗透率 47.9%（乘用车零售口径已突破 50%）；出口 709.8 万辆（+21.2%）；中国品牌乘用车份额 69.5%（+4.3pct）。6

2026 年判断：新能源渗透率有望上探至 52-55%；出口增速由 +21.2% 放缓至 5-10%（受欧盟反补贴税、美国 232 条款、土耳其/巴西关税壁垒影响）。

2.2 行业前十大集团

6

长安居第五，与第四一汽差距 39 万辆、与第六奇瑞领先 11 万辆，短期内竞争位次稳定，但需面对比亚迪、吉利在新能源主战场（10-25 万元）的强势压制。

2.3 长安新能源价格带的相对位置

核心竞争带在 10-25 万元红海，价格战最激烈、毛利率压力最大；阿维塔在 25-40 万元面临赛力斯华为系压制。

2.4 政策环境

• 购置税：2024-2025 全免（上限 3 万元）→ 2026-2027 减半（上限 1.5 万元）——预计对全年销量负向冲击 3-5pct，压制 ASP 1-2%
• 以旧换新：2024-2025 累计 1,830 万辆，2026 预计缩窄至 800-1000 万辆
• L3 准入：长安深蓝为首批 L3 准入试点单位，获中国首张 L3 专用号牌（2025-12）
• GB38031-2025 电池安全国标（"不起火不爆炸"，2026-07-01 施行）：抬高电池门槛，利好头部企业

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三、业务与战略：海外 + 新能源是兑现主线

3.1 海外执行：75 万辆目标大概率完成

节奏测算：

• 2025 年海外销量 63.7 万辆（+18.9%）
• 2026H1 海外 45.47 万辆（+51.87%）——完成率已达 60.6%
• 2026 全年目标 75 万辆（+17.7%），H2 需 34.8 万辆（vs H1 日均 2,233 辆 → H2 日均约 3,800 辆）
• 目标达成概率：中等偏高

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本地化布局已实证：

• 东南亚：泰国罗勇工厂 2025-05 投产，首期 10 万辆/年，2027 年扩至 20 万辆（专供右舵市场）
• 欧洲：与 Emil Frey 集团合作，进军荷兰/德国/挪威/葡萄牙/希腊/塞尔维亚
• 中东非：阿维塔签约埃及 Kasrawy 集团；墨西哥子公司已设立
• 巴西工厂 2026-03 投产，首期 3 款车型
• 累计 KD 项目 10+ 个、备件中心 7 个、服务工程中心 5 个、自营呼叫中心 4 个，覆盖 100+ 国家

毛利率结构：2025 年境外毛利率 19.49% vs 境内 14.54%（+4.95pct），但境外毛利率同比 -6.71pct——是出海规模扩张但利润摊薄的结构性信号。

3

3.2 新能源：三大品牌矩阵成型

7、8

2026 年新能源目标 140 万辆（+26.2%），前 7 月 48.9 万 / 完成率 35%——同样承压。

3.3 销量目标完成度（关键警示）

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关键警示：7 月单月 -23.3%（去年同期 21.06 万为高基数）；后 5 月需月均 40+ 万辆才能达 330 万目标，全年合理区间 270-290 万辆。

3.4 智能化 L3 准入与前瞻业务

• 深蓝获国内首张 L3 专用号牌（2025-12），累计 L3 测试里程超 500 万公里
• 阿维塔全系搭载华为 ADS 4
• 北斗天枢 2.0 + 自研端到端大模型 + 金钟罩电池系统

前瞻业务（人形机器人、飞行汽车）：2025 年完成汽车生态机器人原型机验证；飞行汽车合资公司已注册；目标 2028 年人形机器人量产、2030 年商用航线飞行汽车。当前不会形成可靠估值溢价——3 年内无业绩贡献，作为长期期权而非定价依据。3

四、财务与现金：扣非已筑底，账面利润承压

4.1 营收与利润趋势

3

关键判断：2025 年归母 -44.34% 的核心原因是非经常性损益坍塌（资产处置 25.50 亿 → 1.73 亿，单项差额解释 73% 归母降幅）；扣非 +8.03% 显示经常性盈利已企稳。

4.2 2026 H1 业绩坑（关键）

2

拆解（定性归因；以下四项数字为研究方推算，非公司公告披露口径，仅作量级参考）：

• 汇兑损失：2026Q1 财务费用已由正转负至 +3.14 亿，H1 汇兑损失估算约 -8 至 -10 亿元（vs 2025H1 +约 12 亿汇兑收益）
• 原材料涨价：PPI 自 2026Q1 负值转正至 2026-07 的 +3.5%，估算影响约 -3 至 -5 亿元
• 海外前置投入：海外销量 H1 +51.87%，伴随本地化布局前置投入，估算约 -3 至 -5 亿元
• 联营/合营企业波动：阿维塔仍未盈利、深蓝亏损 8.99 亿，估算约 -2 至 -3 亿元

Q2 单季可能录得单季度亏损（按预告下限）。这是多重外部因素共振的"业绩坑"，扣非利润韧性仍优于归母。

重要提示：上述四项数字均为研究方基于公开数据反推的量级估算，公司业绩预告未给出分项拆解；以下分析中 2026 全年扣非假设（25-30 亿元）建立在此估算基础上，存在 ±5-10 亿元的不确定性。

4.2.1 2025 扣非企稳 → 2026H1 扣非大幅下滑的因果桥接

| 2025 全年扣非分季度 | Q1 7.83 / Q2 6.93 / Q3 5.42 / Q4 7.77 亿元 | | 2025 全年扣非 | 27.95 亿元（+8.03% vs 2024 的 25.87 亿） | | 隐含 2025H1 扣非 | ≈ 14.76 亿元（Q1 + Q2）——即 2025 全年扣非由 H1 贡献 53%、H2 贡献 47%，分布相对均衡 | | 2026H1 扣非预告 | 0.23-0.33 亿元（同比 -78%~-84% vs 2025H1 的 14.76 亿） |

关键判断：

• 2025 扣非同比 +8.03% 由 H1+H2 共同贡献（H1 14.76 亿 + H2 13.19 亿），业绩分布相对均衡；
• 2026H1 扣非预告同比 -78%~-84%，绝对额降幅达 14.4-14.5 亿元——业绩坑的"绝对量级"很大，不能仅以百分比解读；
• 2026 全年扣非预测的分情景测算（研究方推算）：
  • 悲观：H2 扣非仅 13-15 亿元（与 2025H2 持平、无修复）→ 全年 13-15 亿元（同比 -50%~-46%）
  • 中性：H2 扣非 22-28 亿元（销量环比修复 + 汇率反转 + 销售费用率回落至 5%）→ 全年 22-28 亿元（同比 -21%~-0%）
  • 乐观：H2 扣非 32-38 亿元（新车型放量 + 阿维塔上市 + 央企整合催化）→ 全年 32-38 亿元（同比 +14%~+36%）
• 中性情景下，2026 全年扣非 22-28 亿元，接近 2025 全年 27.95 亿元，扣非利润韧性逻辑在 H2 修复情况下成立；悲观情景下 13-15 亿元意味着扣非同比腰斩，则"扣非已筑底"判断失效。这一情景测算的不确定性是当前 7.10 元价格的核心博弈点。

4.3 毛利率与销售费用率：真正的定价变量

• 2025 综合毛利率 15.54%（+0.60pct）——境内 14.54%（+2.47pct）改善，境外 19.49%（-6.71pct）下滑
• 2026Q1 毛利率 14.1%、Q2 14.92%
• 销售费用 99.93 亿元（+32.56%），销售费用率从 4.72% 升至 6.09%——增速远超收入 +2.67% 和销量 +8.5%
• 研发投入 125.76 亿（+23.79%），资本化率 43.08%（+7.12pct）——公司未在年报中解释

3、10

4.4 现金状况：硬支撑

1、3

即使经营完全停滞，账面现金已覆盖 53.8% 市值——这是估值的最强下行支撑。

4.5 库存与渠道压力（领先指标）

• 2025 年生产量 276.63 万辆（+5.36%）、销售量 291.30 万辆（+8.54%）、库存量 +56.32%
• 库存累积速度远高于销售扩张——渠道压力的早期信号
• 合同负债 69.09 亿元（-36.55%）——收入确认节奏与现金流入同步下行

3

五、估值与判断

5.1 估值坐标

1

5.2 PE-Band / PB-Band 当前位置

P/E 23x 看似偏高，但这是分母效应——TTM 利润 26 亿已经把汇兑损失、海外前置投入、深蓝亏损全部计入；回到扣非口径后 EV/扣非仅 11.6x，已处行业偏低区间。

5.3 三情景 DCF 估值

加权目标价：情景概率 25%/50%/25% → 约 9.40 元/股。

1

5.4 同业可比与合理估值

长安合理估值倍数：按 2027E 归母 70 亿 × 14-16x PE → 目标市值 980-1,120 亿元，对应股价 9.88-11.30 元。

1

5.5 敏感性分析（核心定价变量）

1

核心结论：毛利率与销售费用率是真正的定价变量（-29%/-29%），其次是销量（-18%），汇率和海外销量是二阶变量。

5.6 12 个月目标价与风险情景

目标价区间：9.0-11.0 元，中枢约 10.0 元，较当前 7.10 元 +27%~+55%

风险情景：

• 悲观下沿 5.50 元（-22%）：业绩坑持续 + 销量目标 <280 万 + 毛利率 <14.5%
• 极端情景：4 因素叠加，P/B 可能从 0.91x 降至 0.7x（6.10 元，-14%）

六、当前 7.10 元价格反映了什么

6.1 已 price in 的部分（占主导）

1. 业绩坑：H1 归母 -58%~-68%、扣非 -78%~-84% 已反映
2. 销量目标落空风险：前 7 月 38.8% 完成率、7 月 -23.3% 已反映
3. 汇率与原材料冲击：汇兑由正转负已反映
4. 研发资本化合理性疑问：43.08% 资本化率（+7.12pct）已反映
5. 联营企业亏损：阿维塔仍未盈利、深蓝亏损 8.99 亿已反映

6.2 尚未充分反映的上行催化

1. 汇率反转：人民币每贬值 1% → 净利润 +1.2-1.7 亿
2. 金九银十超预期：若月销回到 25 万+，验证 330 万可达性，估值 +10-15%
3. 阿维塔港股上市：按长安持股 41% × 港股汽车板块 P/S 0.8-1.2x 测算可贡献市值 +50-80 亿（+7-11%）——但阿维塔 2025 年仍按权益法核算亏损，亏损公司港股发行估值不确定性高，实际贡献可能显著低于此区间
4. 新车型放量：启源 Q05、深蓝 S09、阿维塔 07L 改善 ASP 与毛利率
5. 央企整合催化：中国长安集团资源整合协同效应

6.3 真正的定价变量：毛利率与销售费用率

当前 7.10 元价格隐含：业绩坑已 price in，但毛利率与销售费用率是 H2 决定性变量。即使汇率回稳，若毛利率持续承压、销售费用率不降，估值难以修复。这是判断 H2 走势的核心信号。

关键前提与潜在风险：上述目标价区间（9.0-11.0 元）的成立以"销售费用率回落 + 毛利率回升 + 业绩坑修复"为基础情景假设。销售费用 +32.56% 增速远超收入 +2.67% 和销量 +8.5%，并非典型一次性扰动——若 H2 销售费用率持续在 6% 以上（不回落至 5% 以内），中性情景归母 42 亿可能下修至 25-30 亿，DCF 中性目标价将由 13.49 元下修至 9-10 元，9.0-11.0 元目标价区间的上限 11 元将不再可达。读者应将当前 7.10 元价格视为"业绩坑与销量落空基本 price in 但 H2 真正修复取决于销售费用率回落"的中性偏保守锚定，而非无条件目标。

七、关键观察清单（未来 6-12 个月）

1. 2026Q3/Q4 扣非净利润是否回到 30 亿元以上——验证业绩坑是否填平
2. 海外销量月度披露是否能延续 35%+ 同比增速——验证 75 万辆目标
3. 销售费用率是否回落（H2 同比是否回到 5% 以下）——真正的定价变量
4. 阿维塔港股发行价、募资额、上市时间表——子公司估值释放窗口
5. 研发资本化率在 2026 年报是否回归 40% 以下——利润质量信号
6. 人民币汇率 H2 走势——直接财务费用传导
7. 金九银十（9-10 月）旺季销量——全年目标可信度

八、风险地图

1

九、证据局限与未解决问题

1. 2026Q1/Q2 完整原始数据未读取——本轮基于估值数据包 + 业绩预告，仅在关键数字上进行了交叉验证
2. 阿维塔港股发行价——截至 2026-08-29 仍未披露，无法独立测算子公司估值对报表影响
3. 欧盟对中国电车关税的最终税率（长安具体税率）——未公开披露
4. 研发资本化合理性——公司未单独解释资本化率 +7.12pct 原因，问询函回复亦未披露分项目资本化判断标准
5. 同业 2026Q2 完整财务——仅有 FMP TTM 比率（部分失真），未读取赛力斯/长城/比亚迪/上汽最新季报全文
6. 联营/合营企业 2026H1 财务——阿维塔、深蓝的权益法投资收益影响未独立验证
7. 销售费用 +32.56% 拆分——新品推广 vs 渠道扩张 vs 品牌宣传具体构成未单独披露
8. 海外合作落地度——欧洲 Emil Frey、埃及 Kasrawy 集团合作的具体终端网点、首批车型销量数据未公开

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