长城汽车（601633.SS）公司研究

研究基准日：2026-08-30 | 当前股价：15.32 元（2026-08-28）| 市值：1,314.22 亿元
12 个月目标价区间：14.5-21.0 元，中值 17.7 元（上行 +15%）| 评级：推荐

一、一句话核心结论

长城汽车是国内唯一以"越野 + 皮卡 + 全品类 SUV + 出海"立身的传统自主品牌，2025 年销量 132.4 万辆、海外占比 38.3%、2026Q2 出口占比突破 51%。公司当前的核心叙事已从"国内 SUV 龙头"切换为"归元平台驱动的全球化车企"。2026H1 归母净利润同比 -61% 主要来自一次性扰动（俄罗斯报废税递延 + 汇兑反向），经营性利润仅 -4%~-9%，2026Q2 单季经营拐点已现，12 个月上行 +15%、下行保护充足，给予"推荐"评级。未来 12 个月最强催化是俄罗斯报废税 Q4 到账节奏，弱化信号是销售费用率持续高于 6%。

二、公司画像与投资亮点

长城汽车是国内历史最长的民营整车企业之一，2025 年实现营业收入 2,228.24 亿元、归母净利润 98.65 亿元，旗下拥有哈弗、坦克、魏牌、欧拉、长城皮卡、长城灵魂、长城商用车 7 大品牌，覆盖 SUV、轿车、皮卡、MPV、摩托、重卡 6 大品类及燃油/混动/插混/纯电/氢能 5 大动力。公司靠"卖车数量 × 出口结构 × 高端品牌溢价"三轮驱动创造利润，2026Q1 单车均价 16.8 万元（同比 +1.2 万元），海外业务贡献 2026H1 归母的 72.2%。

核心数据卡（来源：2026 半年报、2025 年报、估值数据包）

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三、核心叙事：出海 + 高端化 + 归元平台

长城当前的投资逻辑由三条主线构成，可信度差异显著。

主线一：出海——已经发生的事实（可信度：高）。2026Q2 出口占比 51%，海外营收占比 41.5%，俄罗斯（占出口 39%）+ 巴西（+23.4%）+ 沙特（+48.3%）+ 马来西亚（+79.2%）+ 南非（+36.7%）共同构成"非俄增长矩阵"。公司已建成 3 个全工艺整车基地（俄罗斯图拉 15 万辆、泰国罗勇 8 万辆、巴西伊拉塞马波利斯 5 万辆）+ 多国 KD 工厂，海外渠道超过 1,600 家。2026H1 海外子公司净利贡献 17.81 亿元（俄罗斯 10.47 亿 + 巴西 4.63 亿 + 南非 2.71 亿），占归母 72.2%，海外业务已从"成长故事"演变为"财报主线"。524

主线二：高端化——进行中的故事（可信度：中）。坦克 30 万元以上车型占比 38.5%，魏牌 2025 年单车均价提升至 20.13 万元、年销突破 10 万辆，全新高山 2025 年 7-12 月全国 MPV 销量冠军。2026H1 ASP 同比 +9.2% 至 17.73 万元，单车均价同环比继续上行。但销售费用率从 2024 年 3.87% 台阶式升至 2026H1 的 5.87%（海外佣金 +79%、海外运保费按海外准则计入、多品牌渠道投入），高端化的"价升"与费用率的"费升"同步发生，能否兑现净利率改善取决于新车销量爬坡。

主线三：归元平台——承诺中的未来（可信度：中-低）。归元平台是 2026 年 1 月发布的"全球首个原生 AI 全动力汽车平台"，宣称兼容 5 大动力 + 7 大品类。2026 年起密集承载新车落地：欧拉 5（2025.12 上市，2026.3 泰国首发）、全新坦克 700（3.0T Hi4-T + 2.0T Hi4-Z 双动力 + VLA 大模型）、全新坦克 300（首次搭载 Hi4-Z 超能混动）、魏牌 V9X（双 VLA 舱驾一体大模型 + 归元 S 全栈自研技术平台）、长城 H10。平台零部件通用化率 80%，公司宣称 2026-2028 累计降本 5-8%。这是未来 12-18 个月最重要的验证窗口。25

四、关键判断：2026H1 利润下滑是结构性还是一次性？

这是理解长城当前估值最核心的问题。三专家共识的拆解显示：2026H1 归母净利下滑 38.72 亿元中，「一次性扰动」是下滑的全部解释，且解释力超过 100%——具体如下：

• 一次性扰动合计 -44.01 亿元（报废税 -22.74 + 汇兑 -21.27，已超额解释 38.72 亿下滑）；
• 销售费用同比多支出 -9.62 亿元（结构性而非一次性，连续两个台阶上行）；
• 其他经营性贡献 +14.91 亿元（毛利率持平、Q2 出口 +51% 量价齐升、海外子公司净利 17.81 亿等共同贡献）；
• 上述三项加总 = -44.01 - 9.62 + 14.91 = -38.72 亿元，与下滑额完全闭合。

第一项：俄罗斯报废税补贴回收延期，-22.74 亿元（占下滑 58.7%）。2025H1 其他收益中"汽车报废补贴"22.74 亿元（半年报 P41 附注直接列示），2026H1 该项归零。公司在 2026H1 应收报废税补贴约 18 亿元尚未到账（国金 7/15 报告披露；管理层在 2026-08-26 业绩说明会对此问题仅回应"请关注定期报告"，未给出明确到账时间——这是关键不确定性信号）。应交税费中车辆报废税相关计提从 2025 年末 23.59 亿元升至 2026 年中 73.58 亿元（+212%）——这本身就是应收未到账的"反向证据"。267

第二项：汇兑差额反向，-21.27 亿元（占下滑 54.9%）。2025H1 财务费用 -16.92 亿元（含汇兑收益 17.04 亿元），2026H1 财务费用 +2.80 亿元（含汇兑损失 4.23 亿元），汇兑差额由 2025H1 收益 17.04 亿转为 2026H1 损失 4.23 亿，绝对变动 21.27 亿元。驱动因素是海外销售收入 562.88 亿元（占比 55.13%，同比 +56.83%）、外币应收从 13.12 亿元跳升至 54.39 亿元（+314%）。含锁汇保值产品后的净影响约 17.59 亿元（国金 7/15 报告口径：2025H1 锁汇收益 +14.93 亿、2026H1 锁汇损失 -2.66 亿）。公司已主动加大汇率对冲：外汇衍生品交易额度从 200 亿（2025/8）扩至 435 亿（2026/3），但套保未能完全对冲。26

第三项：销售费用刚性上升，-9.62 亿元（占下滑 24.8%）——结构性而非一次性。销售费用从 2025H1 的 50.36 亿元升至 2026H1 的 59.98 亿元（+19.11%），远高于营收增速 +10.58%。销售费率从 2024 年 4.81% → 2025 年 5.06% → 2026H1 5.87% 连续两个台阶上行，并非 2026H1 一次性发生。其中佣金同比 +79.4%（海外销量扩张）、广告及媒体服务费 +12.6%、工资薪金 +14.5%、折旧摊销 +21.5%。管理层解释为海外新车广宣、V9X/坦克 700 国内宣传、海外佣金运保费按海外准则计入、直营店调整整合四个原因。卖方一致预期 2026E 销售费用率隐含水平约 5.4%（国金 5.5%、东吴 5.4%、招银 5.3%），若 2026H2 实际为 5.8%，全年销售费用将多支出 8-10 亿元，归母净利将从 91 亿下修至 81-83 亿元。264

用可比口径还原：2025H1 一次性扰动基数 = 报废税 22.74 + 汇兑 17.04 = 39.78 亿元，剔除后 2025H1 真实经营性归母约 23.59 亿元。2026H1 加回应收报废税 18 亿元（假设性回收，管理层未确认时点）+ 还原汇兑影响后，2026H1 真实可比归母约 38.42 亿元——同比 +62.8%，而非同比下滑。这与 2026Q2 单季经营性利润 17.5 亿元（环比 +76%，国金 7/15 还原口径）的拐点信号一致。**毛利率 18.37% 与上年同期 18.38% 基本持平、OCF/归母 4.23x、Q2 单季归母环比 +60.9%（15.20 vs 9.45 亿元）**共同印证经营底盘不仅未塌，反而在收入 +10.58%、海外占比 55% 的扩张中保持稳定。26

三个结构性疑虑仍需警惕：

1. 销售费用率是否在 5.5% 形成新均衡：5.87% 已是历史相对高位，若 2026H2 不能回落，说明海外投放和直营渠道扩张仍在持续吞噬利润；
2. 存货 +29.27% 至 338.02 亿元：存货/半年收入 33.1%（2024 年末 12.6%、2025 年末 11.7%），半年报未单独披露存货跌价准备当期计提额，需 Q3 验证是否减值；
3. 海外应收账款 +314% 至 54.39 亿元：与海外销售增长 56.83% 严重不匹配，存在账期延长或渠道压货风险，账龄与坏账计提未在半年报披露。2

综合判断：解释 B（一次性扰动后的回升 + 销售费用率结构性上行双因素）最契合现有证据，主推概率 55%；解释 A（纯结构性下行）不契合——因毛利率持平 + OCF 4.23x + 经营可比口径同比 +63% 共同反驳；解释 C（被低估的高端化 + 出海龙头）为长线逻辑。卖方对 2026E 净利润预期收敛（89-92 亿元，三家均值 91 亿），对 2028E 分歧仍大（121-181 亿元，三家均值 143 亿、四家均值 153 亿）。需 2026Q3-Q4 验证报废税到账与销售费用率新均衡。48

五、行业与市场环境

中国汽车市场 2026H1 呈现极化的"内需 -21.1% / 出口 +65.3%"格局。汽车产销 1,499.3/1,501.7 万辆同比 -4.0%/-4.1%，国内销量 992.1 万辆同比 -21.1%，内需降幅显著大于行业整体；汽车出口 509.6 万辆同比 +65.3%，其中乘用车出口 443.2 万辆（+71.7%）、新能源出口 235.5 万辆（+120%）。2

自主品牌乘用车销量 913.8 万辆，市占率 71.8%（同比 +3.3 pct）；新能源车渗透率 49.6%；皮卡产销 34.3 万辆同比 +10.9%。长城在自主品牌中处于**出海占比最高（50.2% vs 行业整体 34.8%）、品牌矩阵最完整（7 个品牌 vs 比亚迪 2-3 个）、全动力覆盖（5 大动力 vs 多数对手 2-3 个）**的特殊位置。这种"差异化护城河"使得公司相对同行在估值上具备溢价空间，但同时也使其对全球宏观、汇率、海外政策最为敏感。5

海外政策三大风险：（1）俄罗斯报废税自 2025 年起连续上调以保护本土汽车工业，公司通过图拉工厂（本地化率 >65%）+ Avtotor 工厂本地化对冲，但报废税上调仍是结构性成本压力；（2）欧盟反补贴关税对中国电动车最高税率（35.3%在 10% 基础上加征）的具体执行节奏尚不明确；（3）巴西本地化要求、马来西亚 10% 销售税等多国政策增加海外成本不确定性。95

国内宏观：2026-07 CPI +0.5%、PPI +3.5%、制造业 PMI 47.8（连续处于荣枯线下），低利率环境（SHIBOR 隔夜 1.339%）对汽车消费信贷形成支撑；管理层在 8-26 业绩说明会承认 2026H1 碳酸锂、铜铝、存储芯片涨价带来单车成本边际提升，通过采购规模效应与归元平台通用化降本对冲。107

六、财务质量与资本结构

收入与利润：2026H1 营收 1,021 亿元（+10.58%），其中销售汽车收入 888.16 亿元（+11.37%）；归母 24.65 亿元（-61.11%）、扣非 16.11 亿元（-55.04%）。毛利率 18.37% 与上年同期 18.38% 基本持平——业务底盘未塌。2

现金流质量极好：2026H1 经营活动现金流净额 104.36 亿元（+13.25%），OCF/归母净利 = 4.23x（2025 全年 4.09x、2024 全年 2.19x）。利润表 24.65 亿元归母 vs 经营现金流 104.36 亿元，差异主要由折旧摊销（约 60 亿）+ 营运资本释放贡献。这印证利润下滑主要源于非现金性损益（汇兑、报废补贴递延）而非实质业务恶化。2

资本结构极度稳健：截至 2026-06-30，货币资金 306.41 亿元 + 交易性金融资产 340.96 亿元，合计 647.37 亿元；短期借款 57.70 亿元、长期借款仅 0.13 亿元，净现金 521.79 亿元（占总市值 40%）——零流动性风险，下行保护充足。境外资产 562.99 亿元（占总资产 24.48%），2025 年报已重新认定为高新技术企业，2025-2027 适用 15% 所得税率。211

三个高影响异常项：

• 存货 +29.27%（+76.54 亿）至 338.02 亿元：半年报未单独披露存货跌价准备当期计提额，需 Q3 验证；
• 海外应收 +314%（+41.27 亿）至 54.39 亿元：与海外销售增长 56.83% 严重不匹配，账龄与坏账计提未披露；
• 应付债券重分类：36.90 亿元"长汽转债"应付债券已重分类至一年内到期非流动负债，转股价 39.16 元 vs 当前 15.32 元，转股概率低，存在到期偿付压力（但公司现金储备充足）。

分红率稳定在 30% 左右（2025 年度每 10 股派 3.5 元，分红总额 29.95 亿元）；2026-07 公告拟回购不超过 10% H 股股份，6-7 月已部分执行；2023 年员工持股计划部分股份回购注销于 2026-08-17 实施。1127

七、估值与目标价

当前估值位置：股价 15.32 元（2026-08-28），市值 1,314.22 亿元，企业价值 1,132.40 亿元。P/B 1.50x 处历史低位（历史区间 1.5-2.5x 下沿），前瞻 P/E 14.4x（基于 2026E 国金 91 亿元）、2027E 10.3x、2028E 8.2x。TTM 经营现金流 415.77 亿元、FCF 268.38 亿元，TTM OCF/归母 6.94x 现金质量极好。116

卖方一致预期分歧收敛于 2026E，分歧放大于 2027-2028E：

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可比公司 PE 区间：比亚迪 22x/17x/15x、长安 15x/12x/11x、上汽 12x/10x/10x、吉利 8x/7x/6x、奇瑞 7x/5x/5x，可比均值 13x/10x/9x。长城当前 12x/9x/8x 已处可比区间下沿，与中位 PE 一致。考虑公司海外占比 50%+、越野+皮卡双第一、净现金占市值 40% 等结构性溢价因素，2026E 合理 PE 区间 13-14x、2027E 10-12x。

DCF 估值（基准情景）：WACC 9.4%（Rf 2.0% + ERP 6.5% × 杠杆 Beta 1.18，税前债务成本 3.5% × 85% 股权 + 15% 债务权重）、永续增长率 1.0%。2026E-2030E 明确预测期 FCFF 现值 309 亿元 + 终值现值 1,281 亿元 = 企业价值 1,590 亿元，加净现金 182 亿元、减少数股东权益 8 亿元，股权价值 1,764 亿元，每股价值 20.57 元（上行 +34%）。敏感性分析显示悲观情景（WACC 10.4% + g 0.5%）每股 15.30 元、乐观情景（WACC 8.4% + g 1.5%）每股 24.00 元。11

目标价交叉验证：

• DCF 基准（内在价值锚）：20.57 元
• 可比 PE 中性（2027E × 11x）：16.30 元
• DCF 30% + 可比 PE 70% 加权：17.58 元（上行 +15%）
• 概率加权三情景：17.68 元

12 个月目标价区间：14.5-21.0 元，中值 17.7 元（上行 +15%）。区间下沿（悲观 + 黑天鹅）14.5 元、中性（解释 B 兑现）17.7 元、乐观（解释 C 兑现）21.0 元。当前价隐含的市场预期分布为解释 A 30% + 解释 B 60% + 解释 C 10%——下行情景已被充分定价，上行空间显著大于下行空间。53

情景概率与目标价：

八、关键风险与监测信号

单点风险（按影响程度排序）：

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结构性风险：

1. 销售费用率刚性上行：2024 年 3.87% → 2026H1 5.87%，5.5% 是否形成新均衡是估值核心变量；
2. 海外应收账款激增：+314% 至 54.39 亿元，账龄与坏账计提未披露；
3. 存货异常增长：+29.27% 至 338.02 亿元，可能反映新车铺货或被动累库；
4. 归元平台单一动力性能：5 大动力全覆盖在工程上能否实现最优存疑；
5. 长汽转债转股压力：转股价 39.16 元 vs 当前 15.32 元，转股概率低。213

强催化（可上行 15%+）：报废税 2026Q4 回收 > 30 亿元、欧拉 5 月销稳定 > 6,000 辆、坦克 700/300 Hi4-Z 月销 > 3,000 辆、魏牌 V9X 月销 > 4,000 辆、2026Q3 业绩归母 > 25 亿元。

弱化信号（可下行 10%+）：报废税 2026Q4 仍未到账、销售费用率持续 > 6%、海外应收坏账 > 10 亿元、卢布/雷亚尔 -15% 以上、卖方一致预期下修 2026E 至 < 85 亿元。

九、验证时间表（未来 6-12 个月）

• 2026Q3 季报（10 月底前）：报废税到账进度（最强短期催化）；单车净利能否回升至 0.65 万元以上；销售费用率是否回落至 5.5% 以下。
• 2026-09 广州车展：坦克 300 改款、欧拉 5、长城 H10、魏牌 V9X 订单与媒体反响（验证归元平台车型市场接受度）。
• 2026 年报（2027-03）：报废税全年回收总额是否兑现卖方 25-30 亿元假设；海外子公司净利贡献占比变化；存货跌价准备计提情况。
• 2027Q1 季报：单车净利能否守住 0.8 万元/辆；销售费用率新均衡；巴西第二工厂建设进度。
• 持续监测：俄罗斯市占率（每月 Marklines 数据）、卢布/雷亚尔汇率（日度）、欧拉/坦克/V9X 月销（月报）、碳酸锂价格（周度）。

研究未解决项：

• 各品牌单车收入与单车毛利：公司未单独披露哈弗/坦克/魏牌/欧拉/皮卡的单车收入与单车毛利数据；
• 海外应收账款账龄与坏账计提：2026H1 半年报未披露；与海外销售 +56.83% 严重不匹配（+314%），俄罗斯/巴西/南非三国国别拆分未知；
• 存货跌价准备当期计提额：2026H1 半年报未单独披露；存货 +29.27% 至 338.02 亿元需要 Q3 验证；
• 报废税到账时间表：管理层在 2026-08-26 业绩说明会未给出明确时点（仅"请关注定期报告"），是"解释 B"成立的最关键变量；
• 销售费用率新均衡水平：5.87% 已是历史高位，是否回落至 5.5% 以下需 2026Q3-Q4 验证；若维持 5.8%+，全年归母将从 91 亿下修至 81-86 亿；
• 欧盟反补贴关税具体执行税率：已读材料中未找到完整数据；
• 2025 年报"已重述"差异原因：与原 2024 数据差异未完整核对；
• 净现金口径：文中 521.79 亿（含交易性金融资产 340.96 亿）vs 估值数据包 181.82 亿（仅现金 - 有息负债），两种口径在不同估值场景下意义不同，建议读者关注口径差异。

核心判断回顾：长城汽车当前价格 15.32 元处于"中性偏悲观"区间。主推解释 B（一次性扰动后回升 + 销售费用结构性）概率 55%，对应目标价 17.7 元；解释 A（纯结构性下行）概率 20%，对应悲观情景 12.8 元；解释 C（被低估龙头）概率 25%，对应乐观情景 23.4 元。12 个月上行空间 +15%（中性）至 +53%（乐观），下行空间 -16%（悲观）至 -38%（黑天鹅），风险收益比偏正。P/B 1.50x 处历史低位 + 净现金 522 亿（占市值 40%，含交易性金融资产口径）构成下行保护，最强催化是报废税 Q4 到账节奏，最需关注风险是销售费用率持续高于 6%。

评级调整触发：

• 上调至"强烈推荐"：报废税 2026Q3 公告到账 > 25 亿 + 欧拉 5 月销破 6,000；
• 维持"推荐"：当前判断；
• 下调至"中性"：报废税 2026Q4 仍未到账 + 海外应收坏账 > 10 亿；
• 下调至"卖出"：报废税永久性取消或欧盟加税 > 40%。

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