泸州老窖 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年第三季度报告（报告期截至2026年9月30日）

一句话结论

三季度的收入和利润还在两位数下坠，但降幅显著收窄，更关键的是终端开瓶量基本持平——公司正在用报表出清换渠道出清，利润底部大概率比收入底部先到。

本期最核心的变化

三季度单季收入 41.95 亿元、同比 -37.1%，归母净利 13.32 亿元、同比 -57.0%，看似继续恶化；但与二季度（收入同比 -65.5%、归母净利同比 -79.4%）相比，降幅已大幅收窄，收入环比回升 71.5%。12

更重要的对照来自经营层面：公司在 8 月 27 日的交流中称，2026 年上半年全品项开瓶扫码数与去年同期基本持平；10 月 30 日的分析师会议中称双节期间"行业需求整体企稳"，终端库存处于良性水平，市场价格保持稳定。34

终端开瓶持平而报表收入腰斩，中间的差额就是渠道库存的消化。公司自 2025 年下半年起推行"以销定配、配额挂钩动销"的配额管理，主动压缩发货节奏换取批价与库存修复。5

但出清不是一条平滑的下行线。把七个季度排开看，公司在 2025 年四季度首次大幅下探，2026 年一季度短暂修复后二季度二次探底，三季度才明显收窄：

数据来源：1（单季数据由同口径累计值相减还原）

读法应该是"从二季度的异常低位回到正常节奏"，而不是"降幅在持续改善"。

核心对照表

单季数据由前三季度累计值减去半年度累计值还原；每股收益为归母净利除以总股本自算，与三季报原文单季 0.90 元一致。2167

前三季度累计：营业收入 146.68 亿元（-36.58%）、归母净利 56.71 亿元（-47.31%）、扣非归母净利 56.21 亿元（-47.67%）、经营活动现金流 44.45 亿元（-54.74%）、基本每股收益 3.85 元（-47.33%）、加权平均净资产收益率 11.63%（同比 -10.37pct）。2

变化的驱动归因

第一，收入下滑是"发得少"，不是"卖得便宜"。上半年公司中高档酒类销量 13,862 吨、同比 -42.5%，收入 92.00 亿元、同比 -38.9%，推算吨价反而从约 62.4 万元/吨升至 66.4 万元/吨；产量同比砍掉 77.4%，公司明确表述为"主动控制生产节奏"。8

第二，利润降幅大于收入降幅，来自毛利率、税金和费用三处，其中税金并非"固定税负"。单季毛利率 79.4%，同比降 7.8pct；税金及附加单季 7.24 亿元，占收入 17.3%，同比提升约 8.0 个百分点（上年同期约 9.3%），绝对额不降反升约 16%——即该科目与收入并不同比例变动。白酒消费税在生产端缴纳、与销售存在错期，生产端确认更多量时前置缴税会抬升当季税金率，券商普遍判断全年差异会收敛，需以年报口径确认。97

销售费用率升 2.5pct 至 16.0%（费用绝对额仅降 25.5%），管理费用率升 1.3pct 至 5.1%，体现收入下滑时市场费用与消费者培育投入的刚性。7

第三，三季度毛利率下滑不是全口径性的产品降价。上半年中高档酒毛利率 90.74%，同比仅降 0.29pct；其他酒类毛利率 45.80%，同比还升 1.47pct。三季度毛利率下探更多与旺季低毛利产品（其他酒类，上半年占比已由 8.20% 升至 11.56%）占比抬升，以及中秋国庆期间对高度国窖1573 的后置补贴前置兑付、开箱返利、C端扫码得金币等费用投放有关。86

第四，利润的现金含量没有被应收或存货掩盖。三季报末应收账款仅 0.32 亿元（同比虽增 194%，绝对额可忽略，公司解释为海外业务应收增加）；前三季度经营现金流同比降幅与利润降幅基本匹配。2

第五，存货金额持平只能说明"公司端未出现成品堆积"，不能读成"出清顺利"。存货 156.79 亿元较年初仅增 1.8%，主要由 467,815 吨半成品基酒构成；但同一份半年报显示中高档酒类库存量同比 +8.6%，在产量砍 77.4% 的背景下库存吨数仍在上升，存货周转天数继续拉长。真正的出清证据在渠道端（开瓶数、合同负债、批价），不在公司自己的存货表上。8

第六，资产负债表的变化主要是融资结构调整，不是风险信号。短期借款增加 30.02 亿元（一年期银行贷款，用于生产经营需要），长期借款减少 18.99 亿元主要为重分类至一年内到期（一年内到期的非流动负债同步减少 18.47 亿元，为偿还到期贷款）；货币资金从 273.42 亿元降至 225.03 亿元。按估值数据包口径（含一年内到期非流动负债等有息项 59.56 亿元），净现金约 165.46 亿元、折合每股约 11.2 元。210

与此前判断的一致与偏离。与中报时"主动控量加速渠道出清、Q2 盈利弹性承压"的判断一致，本期出清方向没有改变；偏离之处在于去化进度快于预期：Q3 收入降幅从 -65.5% 收窄至 -37.1%，单季归母净利环比翻倍，经营现金流由负转正 23.64 亿元，合同负债环比仅减少 1.2 亿元、整体相对平稳。111

对预测和估值的影响

预测桥（以本报告期实际值为起点）：前三季度收入 146.68 亿元、归母净利 56.71 亿元；四季度在去年极低基数（收入 26.04 亿元、归母净利 0.68 亿元）上，假设恢复部分正常发货节奏，预计收入约 29.3 亿元、归母净利约 3.3 亿元，对应2026 全年收入约 176 亿元（-31.6%）、归母净利约 60 亿元（-44.6%）、EPS 约 4.08 元。

四季度这 3.3 亿元隐含单季净利率仅约 11%，远低于三季度的 31.7%，是全年预测中最需要解释的一处：四季度是淡季，全年市场费用与返利在旺季集中兑现，且 2025 年四季度归母净利仅 0.68 亿元、净利率 2.6%，说明淡季低基数下费用刚性极强。若四季度维持三季度的净利率，全年归母将达约 66 亿元、EPS 4.49 元，现价对应 17.6 倍市盈率。该结果与国金证券对 2026 年归母净利 60.1 亿元的预测基本一致。16

2027 年起的正增长是有条件的：需要春节旺季动销同比不再下滑，并且公司恢复而非继续压紧的配货节奏。我预计 2027 年收入约 192 亿元（+9.1%）、归母净利约 68 亿元、EPS 约 4.62 元；2028 年收入约 210 亿元、归母净利约 77 亿元、EPS 约 5.23 元。

估值影响：区间不变，中枢略上移，风险结构改变。以 2026 年 11 月 4 日收盘价 79.21 元计算，现价对应 2026E 市盈率 19.4 倍、2027E 17.1 倍、滚动市盈率约 20.3 倍，较白酒板块 21.6 倍（10 月 30 日口径）折价约 6%。1012

• 基准情形：18 倍 2027E EPS（4.62 元）对应约 83 元；股息贴现交叉验证 77–89 元（股权成本约 9.5%、永续增长 2%–3%、假设每股分红维持 5.78 元）。合理价值中枢约 83 元。13
• 熊市情形：去化反复、2027E EPS 降至约 3.9 元、分红规划绝对额条款不再延续（分红回落至每股约 3.1 元）、15 倍定价，对应约 58 元。
• 牛市情形：2027 年报表回补、2028E EPS 5.23 元、21 倍定价，对应约 110 元。

估值区间 58–110 元、中枢约 83 元。本期财报改变的不是价值中枢，而是价值分布的形状：去化进度好于预期使基准情形权重上升；同时，分红从"利润的函数"变成一项需要单独判断能否兑现的承诺——这成为新的关键变量。

分红这一条需要单独说明。2025 年度公司累计现金分红 85.00 亿元（其中 1 月实施中期分红每 10 股 13.58 元、合计 19.99 亿元；8 月实施末期分红每 10 股 44.171215 元、合计 65.02 亿元），占当年归母净利 108.31 亿元的 78.48%，全年每股分红约 5.78 元，对应现价股息率约 7.3%；近三个会计年度累计分红分别为 79.48、87.58、85.00 亿元，均为固定总额式分配。1314 约束来自《2024-2026 年度股东分红回报规划》，该规划原文未在本轮资料中公开；据开源证券 2026 年 5 月 17 日报告转述，每年分红比例不低于 65%/70%/75% 且均不低于 85 亿元，若该绝对下限对 2026 年成立，2026 年度每股分红下限为 5.78 元；若仅适用 75% 的比例下限，下限为 45 亿元、每股 3.06 元（股息率约 3.9%）。两种读法均予保留，转述内容尚未取得公司原文核实。此外，2025 年 6 月 30 日股东会已授权董事会制定 2026 年中期分红方案（上限不超过当期归母净利），2027 年初是否实施及金额，是检验分红下限是否守住的最近一个时点。13

与市场预期的差异在哪里？三季报后卖方盈利预测已明显下修：光大证券（11 月 2 日）下调 2026-2028 年归母净利至 63.88/69.08/74.98 亿元（EPS 4.34/4.69/5.09 元）；华创证券（10 月 30 日）调整 EPS 至 4.35/4.80/5.55 元，给予 2027 年 25 倍市盈率、目标价 120 元；国金证券（10 月 30 日）预测归母净利 60.1/69.7/83.0 亿元（EPS 4.08/4.73/5.64 元）。三季报前（8 月 27 日）7 家机构的 2026-2028 年 EPS 中位数为 5.14/5.53/6.30 元、目标价中位数 105 元。1576 本文盈利预测与三季报后的一致预期基本重合，差异集中在估值倍数（本文 18 倍 vs 华创 25 倍）与分红假设，而非对经营节奏的判断。

主要风险与仍待确认的缺口

风险一：为了报表好看而放松配额，导致价格体系二次受损。公司已明确四季度将"有序推进库存去化，规范渠道经营行为，严厉防范、整治压货乱象""坚守价格管理底线"，但执行力度无法从报表直接验证。4

风险二：毛利率继续下滑。若 2027 年毛利率仍在 78% 以下且销售费用率不降，利润恢复会慢于收入，18 倍的 2027 年市盈率偏贵。

风险三：分红规划被下调。这是最可能在报表转正之前发生的一条：若 2026 年度分红明显低于每股 5.78 元（低于 85 亿元绝对额或低于 75% 比例下限），现价股息率将跌破 4.5%，红利底弱化，估值区间下沿需要下移。13

风险四：高端价格带竞争格局恶化。行业数据显示三季度白酒板块收入、利润降幅分别为 -10.1%、-13.0%，19 家上市酒企中仅茅台、今世缘、迎驾贡酒双正增长；茅台三季度收入同比 +3.1%，传统渠道仍承压。12

待确认的缺口（影响判断强度，需后续核实）：

1. 渠道库存与批价的具体数值未披露。公司只定性表述"终端库存处于良性水平""市场价格保持稳定"，未给出批价数字与库存月数，因此"去化基本完成"仍是基于配货政策、合同负债和开瓶数的推断。
2. 分产品、单品的季度销量未披露。三季报无分产品收入与销量拆分，本文的量价拆分基于半年度数据与公司表述推算。
3. 《2024-2026 年度股东分红回报规划》原文未取得。"每年不低于 85 亿元"目前只有券商转述，分红下限存在两种读法，已在正文中同时保留。
4. 结构化财务数据包中每股收益一行存在口径混用（把前三季度累计 EPS 与单季口径并列），本报告单季每股收益均自行还原并与三季报原文核对一致。1
5. 四季度盈利修复的幅度未经证实，包括收入方向与利润率两个维度：2026 年报（预计 2027 年 4 月）披露前，Q4 推算值属预测而非事实；若四季度净利率回到 30% 以上，全年归母将升至约 66 亿元。
6. 税金及附加占收入比重的全年走向未经证实：三季度 17.3% 是否在年报收敛，直接影响 2027 年净利率假设。

接下来看什么

1. 2026 年度分红方案（预计 2027 年 4 月）：每股 5.78 元左右则红利底成立。
2. 2026 年中期分红是否实施及金额（授权已取得，2027 年初是最近窗口）。
3. 2026 年末合同负债：回到 30 亿元以上，说明渠道重新愿意打钱。
4. 2027 年春节旺季动销与 2027Q1 报表：收入同比转正是出清完成的直接证据。
5. 国窖1573 批价与终端库存的第三方渠道数据。
6. 四季度单季净利率与全年税金率：决定 2026 年利润落在 60 亿元还是 66 亿元，以及 2027 年净利率的起点。

资料说明

事实口径以公司 2026 年第三季度报告、2026 年半年度报告、2025 年度股东会议案资料、2025 年度分红派息实施公告及三次投资者关系活动记录表（2026-08-27、2026-09-14、2026-10-30）为准；国金证券、中银证券、东吴证券、西南证券报告及三季报后的光大、华创研报用于理解市场预期、行业对比与机制解释，不替代公司事实。单季数据为累计值相减还原，每股收益按归母净利除以总股本计算。

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