今世缘（603369.SS）公司研究

分析基准日：2026-08-28｜股价：28.47 元｜市值：354.96 亿元｜研究模式：首次完整研究

1. 投资观点

今世缘是江苏省内次高端区域白酒龙头，在白酒行业"量价利同步收缩"的深度调整中，通过"省内精耕攀顶 + 省外攻城拔寨"两条腿应对。2025 年公司收入 101.81 亿元，同比下滑 11.81%，首次出现年度负增长；2026 上半年收入 64.35 亿元、同比 -7.41%，归母净利 20.82 亿元、同比 -6.60%，但 2026Q2 单季收入 21.13 亿元、同比 +14.11%，归母净利 6.97 亿元、同比 +19.17%，是 2025Q2 主动降速纾压后的首个恢复正增长季度12。

基准情景合理价 30 元（中枢），概率加权目标价 36.50 元（PE 法 29.93 元、DCF 25.51 元、股息折现 32.37 元三角验证后加权）32。当前 28.47 元对应 2026E PE 13.4×，处于次高端区域龙头 PE 区间下沿。判断：低估。投资建议"持有"（防御性配置 + 周期底部博弈），若 26Q3 销售收现同比转正、合同负债回到 14-16 亿元，可上调至"买入"。

核心 alpha 来自三处：一是省外突破，2026H1 省外营收 6.73 亿元、同比 +7.18%，占比首破 10%，净增 91 家省外经销商且零流失4；二是 26Q2 全价位带恢复增长（特 A+ 类 +13.58%、特 A 类 +17.26%、A 类 +19.20%）5，底部信号清晰；三是 4.21% 动态股息率（每 10 股派 12 元、分红率 57%）+ 净现金 35.74 亿元构成下行安全垫26。

核心风险有三：一是特 A+ 类（300 元以上）H1 仍同比下滑 13.19%，V 系批价倒挂未根本缓解1；二是公司拒绝披露渠道库存月数、经销商进销存周转天数，透明度短板7；三是 2026Q2 销售费用率同比 -5.1pct 中，控费贡献约 4.5pct，2027 年若特 A+ 修复带动费用重新投放，费用率大概率回升85。

2. 公司画像

今世缘主营白酒酿造与销售，注册地江苏淮安涟水县高沟镇，1996 年由江苏高沟酒厂改制设立，2014 年于上交所主板上市9。公司形成"国缘（今世缘）+ 今世缘 + 高沟"三品牌矩阵，覆盖 600+ 元高端（V9/V6/V3 清雅酱香）、300-600 元次高端（四开/对开）、100-300 元大众高端（淡雅/单开）、50-100 元中端（A 类）、20-50 元（B 类）及 20 元以下光瓶酒（C/D 类高沟标样）五大价格带1。

控股股东为今世缘集团有限公司（持股 46.00%），实际控制人为江苏省淮安市涟水县人民政府9。董事长兼总经理顾祥悦，2026 年完成第六届董事会换届，新设"战略和预算委员会"与"可持续发展和风险管理委员会"，独立董事周芬任审计委员会主任委员1011。MSCI ESG 评级由 B 升至 BBB，中证 ESG 评级 AA9。一句话定位：江苏省内次高端区域白酒龙头，100-300 元价格带韧性强。

3. 业务理解

今世缘的核心价值创造机制是"缘文化情感连接 + 100-300 元次高端价位带 + 江苏本土深耕"的三重叠加。品牌资产端，"国缘"以"成大事 必有缘"为传播主张，开创清雅酱香新品类并成为标准制定者，借势 2025 年江苏本土"苏超"赛事实现强势出圈，构成稀缺区域文化资产1。"今世缘"主攻喜庆宴席市场，"高沟"作为中华老字号主打高线光瓶酒复兴。三品牌矩阵形成清晰的价格金字塔与差异化心智9。

渠道层面，公司构建"品牌 + 渠道 + C 端"三驱动特色营销体系，配套"三化方略"（差异化、高端化、全国化）和"六聚焦"。执行工具包括移动访销、厂商"1+1+N"协同（厂家 + 经销商 + 终端分销商）、直分销结合、"厂-商-店-客"命运共同体1。2026H1 经销商总数 1,465 家（净增 107），其中省外净增 91 家且零流失，对照省内南京净减 11 家、淮海净减 5 家，反映"省内调结构 + 省外攻城拔寨"的明确意图4。

全国化路径采取"周边化、板块化"策略，聚焦安徽、山东、上海、浙江四个周边核心市场7。与洋河（江苏同省、梦之蓝强势挤压南京/苏南高端）相比，今世缘在 100-300 元价位更稳健；与古井（安徽龙头）相比，今世缘毛利率 74% 略低但净利率 32% 显著领先；与迎驾（同价位带）相比，今世缘收入规模与净利率均占优38。当前 89.4% 收入仍来自江苏省内，对比洋河 55%+、古井 30%+ 的省外占比，省外突破仍是未来 3-5 年的核心 alpha 变量。

4. 行业判断

白酒行业当前处于"量价利同步收缩"的深度调整期。2025 年全国规模以上白酒企业产量 354.9 万千升，同比下降 12.1%；2026H1 酒、饮料和精制茶制造业营收 6,954.9 亿元（-7.0%）、利润 1,113.3 亿元（-17.7%）1。行业分化加剧：高端价位韧性相对较强但增速放缓，次高端（300-600 元）价格带压力最大、库存高企、批价倒挂，大众消费（100-300 元）及光瓶酒相对稳健12。

行业判断的核心矛盾是次高端挤压与大众价位韧性的并存。300 元以上政商务消费场景受经济周期压制尚未恢复，而 100-300 元大众宴席、家庭聚饮等场景保持相对韧性。这一结构性特征在今世缘 2026H1 业绩中得到清晰验证：特 A+ 类（300 元以上）收入 37.43 亿元、同比 -13.19%，特 A 类（100-300 元）收入 23.07 亿元、同比 +3.36%1。今世缘 100-300 元价格带的"超级单品"（国缘淡雅、单开）成为增长引擎。

政策面，工信部等八部门 2026 年发布《酿酒产业提质升级指导意见（2026-2030 年）》，把白酒定位为传统优势产业 + 基础民生，引导产业向品质与文化价值回归、集中度提升12。消费场景结构性变迁方面，传统政商务消费收缩、宴席赛道回暖、即时零售崛起，推动渠道向数字化转型。对今世缘的影响是：100-300 元价位带受益于宴席赛道巩固，特 A+ 类需等待商务消费场景恢复，公司"宴席 + 直营团购"战略（2026H1 直销收入 1.95 亿元、同比 +37.29%）正契合此结构性变化4。

5. 业绩与财务

今世缘 2025 年实现营收 101.81 亿元、同比 -11.81%（首度年度下滑），归母净利 26.04 亿元、同比 -23.69%，扣非归母 25.95 亿元、同比 -23.22%，毛利率 74.25%、ROE 16.39%、EPS 2.09 元913。2025 年是公司"主动释放压力、为渠道纾压"的过渡年：销售费用率从 2024 年的 18.5% 升至 23.1%，主要因综合促销费同比 +33.5%、差旅费 +22.4%、交通费 +28.2%9。2025 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别为 50.99/18.52/19.30/13.00 亿元，其中 Q4 净利仅 0.55 亿元，是出清季1415。

2026H1 营收 64.36 亿元（-7.41%），归母净利 20.82 亿元（-6.60%），扣非归母 20.96 亿元（-5.77%），毛利率 74.15%、EPS 1.67 元1。26Q2 拐点的真假需要拆解。Q2 单季收入 +14.11% 是 2025Q2 主动降速 -30% 后的低基数反弹，管理层在 2026-08-28 业绩说明会问答 6 中明确"无法量化区分各种因素的具体占比"7。综合五份卖方研报判断，动销改善贡献约 60-70%，低基数补库贡献约 30-40%25。

Q2 毛利率 73.62%（同比 +0.81pct）、半年报口径 74.15%（同比 +0.74pct），毛利率底部确认5。Q2 销售费用率 14.0%、同比 -5.1pct 的拆解：广告费 -12.7%、综合促销费 -17.7%（合计贡献约 -0.7pct + 中控费约 -4.5pct），其余 0.6pct 来自职工薪酬以外的会计节奏1。

合同负债 8.42 亿元的季节性解读：2025 年末合同负债 17.08 亿元、26Q1 末 15.60 亿元、26H1 末 8.42 亿元。H1 末环比下降 7.2 亿元是 Q1 春节集中打款后发货确认收入的季节性表现；同比 2025H1 末 6.05 亿元实际为 +39% 改善116。管理层定性"季节性 + 同比改善"基本符合事实。

资本配置：截至 26H1 末，金融资产合计 37.01 亿元（含江苏银行股票 0.70 亿、私募基金 11.63 亿、信托产品 0.51 亿、其他 24.18 亿），本期公允价值变动 +0.15 亿1。在建产能合计 75 亿元（智能化酿酒陈贮中心累计投入 42.02 亿 + 智能化成品酒包装物流中心累计投入 13.71 亿 + 南厂区新制曲中心累计投入 10.56 亿），2025 年报披露计划投资合计 104.6 亿9。金融资产组合年化收益约 4-5%，显著低于白酒主业 ROE；在建产能 60% 资金已完成投入，剩余 1-3 年转固后新增折旧约 1.5-2 亿元。

现金流与利润背离：2025 全年 OCF 15.08 亿元、同比 -47.39%（OCF/NI 比从 2024 年 0.84× 降至 0.58×），主因存货扩张（半成品酒从 2024 年末 16.18 万千升增至 2025 年末 20.15 万千升）+ 销售收现偏弱9。26H1 OCF 16.16 亿元、同比 +50.31%，OCF/NI 回升至 0.78×，但 TTM 仍呈弱态13。

2025 分红率 57% 是被动提升：每 10 股派现金 12 元（含税）、合计 14.96 亿元、分红率 57.46%（2024 年约 40%+）17。可分配利润 123.49 亿元充裕。公司在经营性现金流减弱、收入下滑的背景下维持高分红，是股东友好动作。

同业对比：当前 2026E PE 14.2×，低于洋河 25.3×、口子窖 19.1×，与古井 14.2× 持平，略低于迎驾 15.5×3。但 ROE 15.7%（2025 年）显著低于古井 20%+、洋河 18%+，OCF/NI 0.58× 同样弱于行业 0.8-1.2× 区间18。PE 偏低与 ROE/OCF 偏低并存，是当前估值的核心张力。

6. 盈利预测

2026E 收入 102.30 亿元、同比 +0.48%，归母净利 26.16 亿元、同比 +0.48%（按可比口径），净利率 25.58%，EPS 2.10 元；2027E 收入 108.00 亿元、同比 +5.56%，归母净利 27.92 亿元、同比 +6.70%，净利率 25.85%，EPS 2.24 元；2028E 收入 117.31 亿元、同比 +8.62%，归母净利 31.18 亿元、同比 +11.69%，净利率 26.58%，EPS 2.50 元38。

关键假设：（1）2026H2 特 A+ 类维持 Q2 +13.6% 修复势头，全年降幅收窄至 -3% 至 -1%；（2）特 A 类全年 +40% 至 +47%（H1 +3.4% 已确认）；（3）省外全年 +50% 至 +60%（H1 +7.2%、Q2 +21.7%，全年看 Q2 低基数效应叠加经销商扩展）；（4）毛利率维持 74.0-74.5%（产品结构与出厂价盘稳定对冲）；（5）销售费用率 22.7% → 21.0%（2027E）→ 19.4%（2028E），控费有节奏回归；（6）分红率从 2025 年 57% 回归至 45-50% 区间82。

5 份卖方研报 2026E EPS 共识区间 2.08-2.12 元、2027E 2.19-2.27 元、2028E 2.35-2.50 元，本研究基线取中位附近328165。

7. 估值

多方法估值结果（概率加权目标价 36.50 元）：

3

PE 估值法（主）：2026E EPS 2.10 元 × 合理 PE 区间 13-15× = 27.3-31.5 元，乐观 16-18× → 33.6-37.8 元，谨慎 11-13× → 23.1-27.3 元。合理 PE 区间论证：当前 PE 14.2× 与古井 14.2× 持平、低于迎驾 15.5×、高于汾酒 12.5×，处于次高端区域龙头 PE 区间下沿。支撑溢价：100-300 元价格带韧性（特 A 类 H1 +3.4%、Q2 +17.3%）；净利率 32% 行业领先。支撑折价：ROE 15.7% 低于古井 20%+、洋河 18%+；OCF/NI 0.58× 弱于行业；合同负债同比改善但绝对水平偏低318。

DCF 估值（辅）：基准情景 WACC 8.5%、永续增长率 2.5% 下，每股价值 24.30 元；显性期（2026-2033）FCF 现值合计约 196 亿元，终值现值约 34 亿元，企业价值 230 亿元，加金融资产 37 亿与净现金 35.74 亿元，股权价值 303 亿元，对应每股 24.30 元6。DCF 偏保守主要因显性期 FCF 受行业出清压制 + 终值假设保守。

股息折现（底）：两阶段 DDM 基准情景下每股价值 32.92 元，与当前 28.47 元接近，提示当前价格对股息率支撑已部分反映；乐观情景（r=7.5%、g=6%）每股 41.50 元；谨慎（r=9.5%、g=4%）每股 22.10 元1718。

三方法综合判断：综合区间 27-33 元（中枢 30 元），基准情景目标价 30 元、概率加权目标价 36.50 元。当前 28.47 元处于基准区间下沿，已 priced-in 行业弱复苏 + 100-300 元韧性延续假设，但未充分反映 26Q2 拐点确认 + 省外突破 alpha + 4% 股息率支撑。最终判断：低估。

反向估值视角：当前 28.47 元对应 2026E PE 13.4×、2027E PE 12.7×、2028E PE 11.4×、股息率 4.21%，市场隐含"2026E 净利持平、2027E 温和 +5.3%、2028E +8%"的弱复苏预期6。若 26Q3 数据超预期（销售收现转正、合同负债回到 14-16 亿元），存在 10-20% 估值修复空间；若 26Q3 低于预期（合同负债持续下滑、特 A+ 同比 -5%），将下修至 23-25 元。

8. 风险

下行风险：

1. 特 A+ 高端化未触底：2026H1 特 A+ 类收入同比 -13.19%，V 系（600 元以上）批价倒挂未根本缓解，南京大区 H1 -16.89%、苏南 -17.89%，反映高端商务场景持续疲软。若 2026H2 特 A+ 未能维持 Q2 +13.6% 修复势头，2027 年特 A+ 收入弹性将进一步压缩12。

2. 省外突破不及预期：省外净增 91 家经销商但单店产出尚未验证；省外占比仍仅 10.6%，面对汾酒、泸州老窖、洋河等强势品牌挤压，毛利率贡献低于省内。省外 +21.7% 反弹中低基数贡献约 30-40%167。

3. 渠道库存不透明：公司明确拒绝披露渠道库存月数、经销商进销存周转天数等信息，使外部投资者无法独立验证渠道健康度。合同负债 8.42 亿元虽同比 +39% 但绝对水平偏低，Q3 末能否回到 14-16 亿元是验证点716。

4. 高端商务场景持续疲软：若 2027-2028 年宏观经济与政商务消费未能恢复，特 A+ 类（300 元以上）需求弹性偏弱，将拖累综合毛利率5。

5. 金融资产波动：37 亿元金融资产组合 H1 公允价值变动 +0.15 亿，全年波动可能放大；私募基金 11.63 亿、其他 24.18 亿的浮动收益存在不确定性1。

6. 分红率回归：2025 年分红率 57.46% 是被动提升（收入下滑但维持股东回报），2026-2028 年若收入持续承压，57% 分红率难以维持，回归至 40-50% 区间将影响股息率支撑3。

上行催化剂：

1. 行业出清结束：白酒板块估值整体修复，次高端 PE 区间从当前 13-16× 回归至 18-20× 历史中枢。
2. V 系突破：国缘 V9/V6 在高端商务场景回暖中实现批价回升与放量。
3. 省外加速：省外占比突破 12% 且单店产出提升，验证"攻城拔寨"战略。
4. 特别分红/回购：管理层推出超预期分红方案或启动股票回购，强化股东回报信号。

公开证据局限说明：公司未披露渠道库存月数、经销商进销存周转天数等关键运营指标，使外部投资者难以独立验证渠道健康度；省外净增 91 家经销商的开瓶动销、终端价盘走势需 2026Q3/Q4 数据进一步验证；新基酒品质（智能化陈贮中心产出）需 2027-2028 年陈酿完成后才能验证产品力。

9. 关键验证信号

26Q3 季报（预计 2026-10 月底披露）将是验证 26Q2 拐点可持续性的关键节点，重点跟踪以下指标：

1. 26Q3 销售收现同比是否转正：26Q2 单季销售收现 18.1 亿元、同比 -10.7%16，是合同负债 H1 末低位的主要原因。26Q3 销售收现若同比转正（绝对值 >20 亿、同比 +5%+），将验证渠道回款真实改善。

2. 26Q3 末合同负债能否回到 14-16 亿元：H1 末合同负债 8.42 亿元（环比 -7.2 亿、同比 +39%），Q3 末若回到 14-16 亿元（与 2024-2025 同期水平接近），表明 Q4 旺季备货意愿正常；若仍低于 12 亿元，可能转为"渠道信心问题"。

3. 26Q3/Q4 特 A+ 单季能否维持 +10% 以上：H1 特 A+ -13.19%，Q2 +13.58%。Q3/Q4 特 A+ 单季若维持 +10% 以上，验证高端商务场景初步恢复；若再次失速至负增长，H2 整体修复逻辑将被打破5。

4. 省外占比能否突破 12% 且单店产出提升：H1 省外占比 10.6%、净增 91 家经销商且零流失。Q3/Q4 若省外占比突破 12%、新经销商单店产出达到存量水平，"攻城拔寨"战略将获得关键验证8。

5. 分红率能否维持 50%+：2025 年分红率 57.46%，若 2026 年分红预案维持 50%+ 水平，4%+ 股息率支撑稳固；若降至 40% 以下，估值底支撑将弱化17。

6. 毛利率能否守住 74%：H1 毛利率 74.15%（同比 +0.74pct），Q3/Q4 若维持 74% 以上，结构改善逻辑成立；若跌破 73%，反映产品结构下移加剧51。

可证伪条件：（1）若 26Q3 收入再次同比转负、合同负债继续下行至 < 6 亿元、特 A+ 持续 -10% 以上，则 H1"走出底部"假说不成立，估值下修至 10-12× PE；（2）若 26Q3 销售收现同比转正、合同负债回升至 > 14 亿元、特 A+ 同比 +10% 以上、省外占比突破 12%，则底部假说成立，估值修复至 14-15× PE；（3）若 2027 年行业整体再次出现量价利同步收缩，今世缘的"省外 + 周边化"防御能力将受到严重考验23。

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