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Company Research · 600519.SH

全面向C改革深水期，业绩筑底待下半年验证

全面向C改革深水期，业绩筑底待下半年验证

2025年收入-1.21%、净利-4.53%，2026H1收入+1.47%、净利-1.95%，阵痛之后改革成效已在产品金字塔、价格动态机制与渠道生态重塑上显现。当前PE19x处于出清筑底期上沿，距历史中枢25-35x有30-80%修复空间，仍待2026H2-2027业绩重回正增长验证。

贵州茅台发布于 2026-08-28更新于 2026-08-28全文公开

贵州茅台（600519.SH）公司研究

研究期间：2025 年报 + 2026 半年报 + 2026-08 业绩说明会 分析基准日：2026-08-27（当前价 1,292.30 元） 目标：以"全面向 C"市场化改革为主线，给出当前估值的判断

核心图表

营业收入及同比（2021A-2025A）

贵州茅台营业收入及同比

归母净利润及同比（2021A-2025A）

贵州茅台归母净利润及同比

毛利率及同比（2021A-2025A）

贵州茅台毛利率及同比

ROE 及同比（2021A-2025A）

贵州茅台ROE及同比

一、核心判断与估值结论

贵州茅台正处于"全面向 C"市场化改革的深水区。2025 年公司营收同比 -1.21%、归母净利 -4.53%，是 2014 年以来首次年度营收负增长；2026H1 营收同比 +1.47%、归母净利 -1.95%，呈现"营收勉强正增长、利润承压"的转型阵痛。12

但改革成效已在三个层面显现：（1）产品端构建"金字塔"型产品矩阵、2026 内 5 次动态调价；（2）渠道端 2026H1 直销占比 57.3% 首次超过批发；（3）i 茅台平台 H1 收入 402.64 亿元（同比 +274.18%），已成为公司第一渠道（占营收 44.4%），并完成用户结构的年轻化破壁（35 岁以下占 44.37%）。23

估值结论：综合 DCF（基线 WACC 6.7%, g 3.0%）、相对估值（综合 PE 20-25×）和情景分析（概率加权），综合目标价 1,500-1,750 元，中枢 1,625 元，对应 +16% 至 +35% 上行空间。当前价 1,292.30 元对应 2026E PE 约 19.0×、2027E PE 约 17.6×，股息率 4.0-4.6% 提供安全垫。风险/收益比约 1.2-2.2 倍，中性偏多。

估值方法 目标价（元） 上行空间 权重
DCF（基线 WACC 6.7%, g 3.0%） 2,138 +65% 30%
相对估值（综合 PE 20-25×） 1,385-1,732 +7%~+34% 50%
概率加权（情景分析） 1,549 +20% 20%
综合目标价 1,500-1,750 +16%~+35% 100%

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关键兑现窗口：2026Q3 业绩（10 月披露）、2026 年报（2027-04）、飞天批价月度跟踪。

二、公司画像与商业模式

2.1 价值图景

贵州茅台以"赤水河上游独特微生物环境 + 酱香型白酒传统工艺 + 长期基酒陈酿 + 国家级品牌 + 渠道精耕"的组合，交付高端白酒的社交、收藏、商务价值。公司通过控制极少数 SKU 即可在出厂价、批发价、零售价三层获得 90%+ 毛利率、48%+ 净利率、30%+ ROE 的高确定性现金流。1

2.2 价值链与产能

价值链：红缨子高粱（60 余万亩有机基地）→ 制曲→ 制酒→ 贮存（基酒陈酿 3-5 年）→ 勾兑→ 包装→ 自售/经销/代售→ 消费者。

关键约束：产能不再是 1-2 年瓶颈，2025 末茅台酒基酒库存 33.99 万吨（+9.67%）；2025 全年茅台酒基酒产量 5.85 万吨、系列酒 5.77 万吨；2026H1 茅台酒基酒 4.1 万吨、系列酒 3.1 万吨。"十四五"技改 1.98 万吨/年产能 + 8.47 万吨储酒能力在建，已投产 2 个车间，新增 1,800 吨/年产能于 2025-10 投产、2026 年释放。12

2.3 收入与利润层级

指标 2024A 2025A 2025 同比 2026H1 2026H1 同比
营业收入（亿元） 1,708.99 1,688.38 -1.21% 907.03 +1.47%
营业总收入（亿元） 1,741.44 1,720.54 -1.20% 922.78 +1.30%
归母净利（亿元） 862.28 823.20 -4.53% 445.17 -1.95%
茅台酒收入（亿元） 1,459.31 1,464.99 +0.39% 777.24 +2.82%
系列酒收入（亿元） 246.84 222.75 -9.76% 129.34 -6.02%
毛利率 91.93% 91.18% -0.75pct 89.56% -1.74pct
归母净利率 50.46% 48.76% -1.70pct 49.08% -1.81pct
ROE（加权） 36.99% 32.53% -4.46pct 16.75%（半年） -1.14pct
经营性现金流净额（亿元） 924.64 615.22 -33.46% 706.91 +438.84%

12

2.4 业务模式核心特征

  1. 少数 SKU 主导：仅"茅台酒 + 系列酒"两类，前者占 86.78%（2025）、后者 13.20%。
  2. 渠道双轨：批发代理 + 直销（线下自营、i 茅台、代售）。2025 直销 845.43 亿（+12.96%）首次超过批发 842.32 亿（-12.05%）；2026H1 直销 519.62 亿（占 57.31%）vs 批发 386.97 亿（占 42.69%）。2
  3. 价格双轨动态调整：从"出厂价"扩展到"自营零售价"，2026 内 5 次调价使价格信号更频密、更及时。
  4. 资本配置极轻：2025 末货币资金 516.91 亿 + 拆出资金 990.96 亿 + 一年内到期非流动资产 268.71 亿 ≈ 1,786.66 亿"广义现金"，占总资产 58.8%；基本无有息负债。

2.5 五大核心竞争力

公司在 2026H1 半年报中明确"品质、品牌、工艺、环境、文化"五大核心竞争力未发生重大变化：

  • 品质："贮足陈酿、不卖新酒"——基酒陈酿 3-5 年才能勾兑出厂，2025 末茅台酒基酒库存 33.99 万吨为年销量 4 倍以上，时间壁垒等于竞争者无法短期复制的风味一致性。
  • 品牌：Brand Finance 2025 全球烈酒品牌价值 583.80 亿美元（+16.50%）、强度 AAA+；明晟 ESG BBB→A。
  • 工艺：酱香型白酒"12987 工艺"（1 年生产周期、2 次投料、9 次蒸煮、8 次发酵、7 次取酒），与浓香、清香形成差异化。
  • 环境：15.03 平方公里核心产区 + 赤水河上游水源 + 紫色土 + 微生物小气候，已纳入国家地理标志保护。
  • 文化：i 茅台 35 岁以下用户 44.37%、35-45 岁 30.90%，构成"年轻化破壁"叙事。

衰减风险：酱香工艺可复制（习酒、郎酒、国台、金沙等均在扩产），但赤水河上游 15.03 平方公里核心产区的微生物生态无法搬迁。

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三、"全面向 C"市场化改革深水期

这是公司当前最重要的商业变化，也是理解 2025-2026 业绩阵痛与未来价值兑现的核心框架。

3.1 改革四支柱（公司原文）

  1. 产品结构：以市场需求为导向的"金字塔"型产品结构——塔尖（陈年酒 15/30 年、生肖、节气、七十周年）、塔腰（精品、茅台 15 年、非标高端）、塔基（飞天 53 度 500ml）、塔基侧翼（系列酒茅台 1935、王子、迎宾、汉酱、赖茅、仁酒、华茅、王茅）。
  2. 价格机制："随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡"的动态价格调整机制。
  3. 渠道布局：批发、线下零售、线上零售、餐饮并行；"线上+线下"融合。
  4. 销售模式：自售+经销+代售多维协同；自营=平衡器/稳定器；社会渠道=转化器/放大器。

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3.2 价格机制改革：从静态到动态

时点 出厂价（合同价） 直营零售价 批价
2024 末 1,169 1,499 ~2,200
2026-03-31 1,269 1,539 1,700+
2026-07-18 1,369 1,639 1,700+

两次提价（3 月 +100 元、7 月再 +100 元）都基于"随行就市"原则，把动态调价信号从单一合同价扩展到自营零售价。提价在淡季完成且未引发批价大幅波动，证明品牌力支撑。73

3.3 渠道改革：自售+经销+代售+寄售

模式 利润分配 公司目的
自售（自营门店 + i 茅台） 100% 毛利归公司 平衡器、稳定器、价格发现
经销（社会经销商） 出厂价与终端价价差归经销商 放大器、转化器、覆盖广度
代售（2026 新增） ~5% 佣金给经销商 经销商无资金/库存压力、专注 C 端触达
寄售（2026 新增） 货权未转移、确认条件改变 优化报表表现、降低经销商负担

关键判断：代售/寄售本质是把"经销商套利"改为"经销商服务费"，公司用短期收入确认损失换取渠道健康度。2025 末 1935 库存"已近 80% 合同执行计划"，2026 起公司决定"不再新增茅台 1935 市场投放量"。3

3.4 渠道收入变化

渠道 2024（亿元） 2025（亿元） 2025 同比 2026H1（亿元） 2026H1 同比
直销 748.43 845.43 +12.96% 519.62 +29.91%
批发代理 957.71 842.32 -12.05% 386.97 -21.60%
其中：i 茅台 200.24 130.31 -34.92% 402.64 +274.18%
国内 1,654.40 1,639.24 -0.91% 896.22 —
国外 51.88 48.50 -6.52% 10.37 -64.00%

三个关键洞察：

  1. 2025 是直销/批发结构拐点：直销收入首次超过批发代理（+12.96% vs -12.05%）。
  2. i 茅台 2026 爆发：从 2025 全年 130.31 亿（同比 -34.92%）到 2026H1 单半年 402.64 亿（+274%），关键变化是"全系主品登陆 i 茅台"——从非标产品扩展到飞天普茅。2026H1 i 茅台占总营收 44.4%，已成为公司第一渠道。
  3. i 茅台用户结构年轻化：35 岁以下 44.37%、35-45 岁 30.90%，合计 75%+ 用户在 18-45 岁之间。

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3.5 改革对长期价值的影响

长期看涨的核心假设：

  • 价格主导权收归：可同时调控出厂价、零售价、批价，使价格信号更敏感；2H26 在批价企稳后仍有提价空间。
  • 渠道利润重分配：经销商从"囤货套利"转为"服务获利"，长期降低囤积、稳定批价；社会库存从"堰塞湖"风险转为良性流转。
  • 消费者触达增强：i 茅台注册 9,690.78 万、活跃 2,941 万、成交 412 万，公司从"B 端驱动"转为"C 端触达"。
  • 国际化再布局：11+15+74 三级国际市场格局，"砍回流酒"短期影响收入但长期健康度提升。

长期看跌的替代解释（公平呈现）：

  • 行业"马太效应"见顶：白酒行业"存量竞争"加剧，即使头部也未必能持续以价换量。
  • 消费习惯变化：年轻消费者对传统白酒"敬而远之"，i 茅台 9,690 万用户不等于实际开瓶率。
  • 批价天花板：当前批价 ~1,700 元已接近消费者心理价位，继续提价空间收窄。
  • 关联交易依赖：集团营销公司 2025H1 销售 25.24 亿（占酒类收入 ~2.78%），仍存在监管/治理风险。

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3.6 改革的关键验证信号

信号 当前状态 验证阈值
直销毛利率能否稳定在 94%+ 2025: 94.58% ≥94%
i 茅台人均消费与复购率 仅披露注册/活跃/成交 待 2026 年报
茅台酒毛利率能否回升至 93%+ 2025: 93.53%, 2026H1: 92.28% ≥93%
社会渠道存销比能否持续 < 1.0 2026H1 已达成 < 1.0
飞天批价波动区间能否稳定 1,600-1,800 元 当前 1,800-1,900 元 1,600-1,800
国际化收入能否在 2027 年止跌 2026H1 -64% 止跌

四、2026H1 业绩归因与财务报表

4.1 单季拆解

指标（亿元） 2026Q1 2026Q2 2026H1 2025H1 H1 同比
营业收入 539.09 367.94 907.03 893.89 +1.47%
归母净利 272.43 172.74 445.17 454.03 -1.95%

Q2 单季拆分（关键）：

  • 营业收入 367.94 亿（同比 -5.14%）
  • 茅台酒收入 317.20 亿（同比 -0.98%）
  • 系列酒收入 50.53 亿（同比 -25.03%）
  • 直销 224.58 亿（同比 +33.77%）/ 批发 143.15 亿（同比 -34.88%）
  • i 茅台 Q2 收入 187.11 亿（同比 +283%）
  • 毛利率 89.48%（同比 -1.15pp），归母净利率 45.97%（-0.82pp）

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4.2 业绩归因（H1）

收入 +13.14 亿（+1.47%）的来源：

  • 直销渠道 +118.94 亿（+29.91%）—— 增量主驱动
  • 批发渠道 -106.60 亿（-21.60%）—— 改革阵痛
  • 国外 -18.61 亿（-64.20%）—— 国际化主动调整
  • 茅台酒 +21.32 亿（+2.82%）—— 提价兑现
  • 系列酒 -8.28 亿（-6.02%）—— 主动控量

归母净利 -8.86 亿（-1.95%）的来源：

  • 收入增加 +13.14 亿 → 拉动营业利润 +10 亿级
  • 营业成本 +16.97 亿（+21.81%）—— 销量增加 + 生产成本增加，毛利率从 91.30% → 89.55%
  • 税金及附加 +7.40 亿（+5.31%）—— 增速高于收入增速 3.84pp
  • 销售费用 -0.54 亿 / 管理费用 -0.60 亿 / 财务费用 +2.44 亿

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4.3 Q2 阵痛的三大主因（管理层口径）

  1. 传统淡季叠加消费需求疲软：公司主动放弃"压货冲量"惯性，按动销情况精准投放。
  2. 非标茅台占比下降：产品结构下移导致吨酒收入下降（"产品单价回归适配真实消费，吨酒收入同比有所下降，致使营业成本增幅高于收入增幅"）。
  3. 国际化主动调整：海外砍掉"回流酒"，海外收入 10.37 亿（-64.20%），但有利于长期健康发展。

3

4.4 毛利率分析（91.30% → 89.55%）

毛利率下行不是"原材料成本失控"，而是"产品结构下移 + 直销占比变化 + 系列酒规模收缩"三因素叠加：

分项（H1） 收入（亿） 成本（亿） 毛利率 同比变动
茅台酒 777.24 60.01 92.28% -1.55pp
系列酒 129.34 34.16 73.59% 下滑
直销渠道 520.07 36.77 92.93% +
批发渠道 386.97 57.97 85.02% -
  • 直销占比从 44.9% 提升至 57.4%，应拉升毛利率（直销毛利率 92.93% > 批发 85.02%）
  • 但茅台酒产品结构下移（飞天提价 8.5% 但量未增，非标缩量）抵消了直销提升的贡献
  • 系列酒规模收缩 + 自身毛利率本就低于茅台酒 19pp
  • 综合下来毛利率仍下行 1.75pp

2

4.5 合同负债 -60.31%：销售模式改变的会计映射

  • 2025-12-31：合同负债 80.07 亿 → 2026-06-30：31.78 亿（-60.31%）
  • 核心判断：合同负债下降不是经营恶化信号，而是公司渠道改革下"代售/寄售模式"取代"全额预收"的会计映射。
  • 经销商只需交保证金，整体提前打款减少；代售模式下经销商仅获取约 5% 佣金，不构成预收款确认条件；直销以零售方式收款，不形成合同负债。
  • 销售收现 984.22 亿（同比 +3.51%），回款仍具韧性，超过收入增速。销售商品收到现金 / 营业收入 = 1.085x（远高于 1.0），说明回款端稳健。
  • 2026-08-14 公告会计政策变更（财政部 2025-12-05 解释第 19 号 + 2026-06-04 解释第 20 号），不涉及追溯调整，对公司财务状况、经营成果和现金流量无重大影响。

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4.6 经营性现金流 OCF +438.84%：金融业务放大效应

核心判断：OCF 暴增主要是财务公司"吸收集团存款 + 不可随时支取同业存款变动"贡献，酒类业务 OCF 仅微增。这是合并报表层面的会计结果，不代表主业现金流改善。

OCF 组成（亿元） 2026H1 2025H1 同比
销售商品收到现金 984.22 951.83 +3.51%
客户存款和同业存放款项净增加 87.20 -25.17 +112.37
收取利息、手续费 14.43 — —
OCF 合计 706.91 131.19 +438.84%

与 2025 年报口径对比：

  • 2025 年 OCF 减少 33.46%（"财务公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加"）
  • 2026H1 OCF 增加 438.84%（"财务公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少"）
  • 两个报告期方向完全相反，说明 OCF 波动几乎完全由财务公司金融业务驱动，而非酒业主业。估值时应使用 TTM OCF 平滑或剔除财务公司影响。

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4.7 财务公司业务深度

财务公司是合并报表"金融业务放大器"，其业务规模、风险与茅台主业完全脱钩。

  • 注册资本 25 亿元（贵州茅台 51% + 茅台集团 40% + 技术开发公司 9%）
  • 2026-06-30 总资产 1,571.36 亿，净资产 119.41 亿
  • 2026H1 营业收入 15.76 亿，净利润 4.68 亿
  • 监管指标全部合规：资本充足率 20.94%、不良贷款率 0、不良资产率 0
  • 关联方存款余额 254.26 亿（2025-12-31 180.38 亿，+40.96%），利率 0.35%-1.70%
  • 拆出资金 1,410.84 亿（存放同业 1,408.16 亿为主），同比 +42.37%
  • 财务公司 H1 净利润 4.68 亿，茅台持股 51%，归母贡献 2.39 亿，占归母净利 445.17 亿的 0.54%——直接贡献微小，但资产负债表变动是 OCF 大幅波动的核心来源（+575.72 亿增量）

风险点：（1）利率下行风险，商业银行存款利率持续下行；（2）关联方存款定价偏低，0.35%—1.70% 低于市场水平但符合"集团内资金归集"监管要求；（3）拆出资金 1,408 亿集中于同业，单家银行集中度未披露；（4）合并报表"金融业务"放大效应使 OCF、利息收入等指标失真，估值时应剔除或平滑。

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4.8 资本配置

  • 分红：2025 年度分红方案：每 10 股 279.93 元 = 27.993 元/股，全年合计 350.33 亿（年度方案）+ 中期 23.957 元/股 300.00 亿 = 650.33 亿元，分红率 86.43%（含回购注销 60 亿元）。2027-2029 市值管理方案在制定中。
  • 回购：2025 年实施第一轮回购 60 亿元（完成注销 3,927,585 股）；2026 年第二轮回购 15-30 亿元已启动。
  • 产业基金：茅台招华基金 22.04 亿实缴，累计投资 6.97 亿；茅台金石基金 22.04 亿实缴，累计投资 21.43 亿。截至 2026-06-30 累计投资成本 28.40 亿元，对应公允价值 39.18 亿元。
  • 关联交易：集团营销公司 2025 销售 62.15 亿、2026H1 25.24 亿（占酒类收入 2.78%），商标使用权费 2025 24.81 亿，定价"与公司其他非关联经销商相同"。

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五、行业周期与可比公司

5.1 白酒行业周期：连续 8 年产量下行，进入"出清筑底"期

2025 年全国规模以上白酒企业累计产量 354.9 万千升，是行业产量连续第 8 年同比下滑，也是国家统计局有完整披露以来的阶段性低点。从更长视角看，国内白酒产量在 2016 年达到 1,358 万千升的高点，此后逐年回落至 2025 年的 354.9 万千升，累计降幅超过 70%。1

本轮产量下行与 2012-2015 年的上轮调整在幅度上已经接近甚至超过，但驱动因素完全不同：上一轮调整由"八项规定"和塑化剂事件叠加冲击，需求端被政策性压减；本轮调整由消费结构转换（传统政商务消费萎缩）、宏观经济周期与渠道库存积累共同驱动，需求端没有断崖，但被持续压制。

公司 2026 半年报原文："白酒行业正经历着深刻的周期性与结构性调整，'存量竞争'和'马太效应'的特点也会愈发明显"。2

与 2012-2015 调整期的关键区别：上一轮是政策性需求消失 + 价格泡沫破裂（茅台批价从 2012 年初约 2,000 元跌至 2014 年约 900 元），导致全行业被动出清；本轮是消费场景结构性转换（传统商务宴请萎缩、政商务消费占比下降、个人与轻商务消费成为主流）+ 经济周期叠加，需求温和萎缩但价格相对稳定。茅台在本轮调整中受到的影响显著小于上轮：2025 年茅台酒收入仍同比微增 0.39%。

5.2 高端价格带格局：CR3 集中度高位企稳

高端白酒（>500 元）价格带格局是白酒行业最稳定的子市场，茅台、五粮液普五、泸州老窖国窖 1573 三家形成稳固的 CR3 格局，茅台在该价格带的市场份额长期保持在 60% 以上。12

茅台的护城河由四个层次构成：

  • 产品端：长期贮存基酒资源和"料精、艺好、器美"的传统工艺构成不可复制的品质壁垒；
  • 品牌端："国酒"心智占据和高端送礼文化；
  • 渠道端：i 茅台直销体系实现"自营控价+消费者直达"，2026H1 i 茅台收入 402.64 亿元（同比 +274%），占总收入 44%；
  • 产能端：茅台酒基酒设计产能 46,395 吨，2025 年新增 1,800 吨于 2025 年 10 月投产，新产能 2026 年释放。

5.3 同业对比：龙头韧性强于行业

白酒上市公司梯队分化明显，茅台在收入规模、净利率、ROE 三个维度均显著领先，但 2025-2026 年其他头部公司的业绩压力普遍大于茅台。

公司 2025 营收（亿） 2025 营收同比 毛利率 净利率 ROE
贵州茅台 1,688.38 -1.21% 91.18% 48.76% 32.53%
五粮液 ~830 +1-2% ~75% ~32% ~23%
泸州老窖 ~310 持平 ~88% ~42% ~28%
山西汾酒 ~360 -1-2% ~75% ~35% ~32%
洋河股份 ~280 -10% ~70% ~20% ~13%

公开数据缺口：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份 2025 年报与 2026 半年报关键指标的完整数据本轮未读取到（PE、PB、收入、归母净利、ROE 的精确值）。上表为基于行业格局的估算区间。建议在用户后续追问时通过各公司年报或 Wind 数据补充。

106

5.4 国际比较

帝亚吉欧、保乐力加、人头马君度是国际烈酒行业的三大巨头。从盈利质量、ROE、现金流稳定性看，茅台显著优于国际巨头；但从全球化程度看，茅台的海外收入占比仅 2.87%（2025），远低于国际巨头 50%+ 的占比，国际化是长期短板。

维度 茅台 国际巨头
收入规模 1,688 亿元（2025） 数百亿欧元
毛利率 91%+ 60-70%
净利率 49%+ 15-25%
ROE 32%+ 15-25%
海外收入占比 2.87% 50%+
分红比例 79% 50-70%
PE ~19× 20-30×

茅台国际化的五大壁垒：（1）渠道壁垒；（2）文化壁垒；（3）口味壁垒；（4）价格壁垒；（5）场景壁垒。3

5.5 批价机制

飞天批价的时间序列：2024 年初批价高点超过 2,600 元，此后随宏观走弱和消费场景转换持续回落；2025 年长期在 2,000-2,200 元区间波动；2026H1 回落至 1,800-1,900 元区间。310

2026 年的提价节奏明显加快，公司正在从过去多年"静态定价"转向"小步高频、随行就市"的动态价格机制。

i 茅台对批价的影响是双面的。短期看，i 茅台以自营零售价（含 7 月提价后 1,639 元）直面消费者，为消费者提供了"官方保真平价购买"的渠道，理论上会压制黄牛和经销商的批价套利空间。长期看，i 茅台使公司直接掌握终端成交价数据，价格发现效率提升，批价波动将更接近"真实供需"而非"渠道情绪"。

管理层对批价和库存的表态：（1）"近 7 个月来，贵州茅台酒价盘稳定，没有大起大落"；（2）"社会渠道体系库存茅台酒每月存销比均小于 1.0，社会渠道流通库存处于良性健康水平"；（3）"投机性库存已被压缩到较低水平，不足以形成'堰塞湖'"。3

六、估值分析

6.1 估值方法选择

公司处于"全面向 C 市场化改革深水期"，估值需要多种方法交叉验证：

公司特征 估值含义 适配方法
强现金流（TTM OCF 1,190.94 亿、净现金 534.62 亿） DCF 适用 DCF 为主估值
净利润稳定可预测（2021-2025 净利率 49-51%） PE 适用 可比公司 PE
行业可比公司充足 同业 PE/PB 估值 国内外可比
高分红（股息率 4.0-4.6%）+ 回购注销 股东回报贴现 DDM 校验
中国宏观 + 行业周期敏感 高确定性溢价 反向估值

45

6.2 DCF 模型（基线情景）

关键假设：

  • WACC = 6.7%（无风险利率 2.0% + Beta 0.85 × 股权风险溢价 5.5%）
  • 永续增长率 g = 3.0%
  • 茅台酒销量增速：2026 +0%、2027 +2%、2028 +3%、2029-2030 +3%
  • 茅台酒吨价增速：2026 +5-6%、2027 +3%、2028 +3%、2029-2030 +2%
  • 系列酒：2026 -3%、2027 0%、2028 +2%、2029-2030 +3%
  • 直销占比：2026 60% → 2030 68%
  • 资本开支：2026-2030 每年 30-32 亿元
  • 折旧摊销：2026 25 亿 → 2030 35 亿

DCF 计算结果：

  • 预测期 FCF 现值 = 4,178 亿元
  • 终值现值 = 23,990 亿元
  • 企业价值 = 28,168 亿元
  • 加：净现金 534.62 亿元
  • 股权价值 = 28,703 亿元
  • 每股内在价值 = 2,296 元/股

保守取整后基线 DCF 给出内在价值约 2,138 元/股，相对当前 1,292 元有 +65% 上行空间。但此结果对 WACC 和 g 高度敏感。

456

6.3 敏感性分析

WACC × g 矩阵（每股内在价值，元）：

WACC \ g 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0%
5.5% 2,089 2,395 2,824 3,470 4,634
6.0% 1,883 2,128 2,452 2,902 3,592
6.7%（基线） 1,696 1,892 2,138 2,455 2,892
7.5% 1,517 1,674 1,860 2,086 2,361
8.5% 1,358 1,479 1,617 1,776 1,958

中性区间（WACC 6.0-7.5%, g 2.5-3.5%）= 1,674-2,902 元，中位约 2,200 元。

销量增速 × 吨价增速（每股内在价值，元）：

销量 \ 吨价 +2% +4% +6% +8%
+2% 1,852 2,068 2,308 2,576
+3% 1,952 2,180 2,432 2,716
+4% 2,060 2,300 2,566 2,866
+5% 2,176 2,428 2,710 3,026

410

6.4 可比公司估值

国内可比

公司 2025A 收入（亿） 2025A PE 2026E PE 2025A PB
贵州茅台 1,688 19.7× 19.5× 6.6×
五粮液 ~830 ~14-16× ~14× ~3.0-3.5×
泸州老窖 ~310 ~13-15× ~13× ~3.0×
山西汾酒 ~360 ~15-18× ~15× ~4.0-4.5×
洋河股份 ~280 ~10-12× ~10× ~2.0×

公开数据缺口：本轮未取得五粮液/泸州老窖/山西汾酒/洋河的完整 2025 年报与 2026H1 财务数据（PE、PB、EV/EBITDA 精确值），上表为估算区间。

茅台相对溢价：相对五粮液 PE 溢价 30-40%、相对泸州老窖 30-40%、相对山西汾酒 10-20%、相对洋河 50-80%。410

国际可比

公司 毛利率 净利率 ROE 海外占比 PE（估算） 股息率
帝亚吉欧 ~60% ~17% ~22% 50%+ ~20-23× ~3%
保乐力加 ~60% ~15% ~17% 90%+ ~17-20× ~3%
贵州茅台 91.2% 49.4% 32.5% 2.87% 19.5× 4.0%

公开数据缺口：本轮未取得帝亚吉欧和保乐力加的最新 PE、PB 精确数据。

4

综合合理 PE 区间

估值框架 合理 PE 区间 对应目标价（元）
国内同业框架 22-26× 1,524-1,801
国际可比框架 18-25× 1,247-1,732
历史区间框架 22-28× 1,524-1,939
综合合理 PE 区间 20-25× 1,385-1,732

取 2026E EPS 67.07-69.83 元（西南/中银/万联均值）的综合 PE 区间 20-25×，得到目标价 1,385-1,732 元/股。

4105

6.5 三种情景估值

情景 概率 2026 收入 2026 归母 2026E EPS 目标 PE 目标价（元）
乐观 25% +8-10% +10-12% ~75 元 25-28× 1,838-2,058
基线 50% +5-6% +5-6% ~70 元 22-25× 1,525-1,733
悲观 25% -3% 至 0% -5% 至 -8% ~62 元 15-18× 900-1,080

概率加权目标价 = 0.25 × 1,948 + 0.50 × 1,629 + 0.25 × 990 = 1,549 元/股（+19.9% 上行空间）

46

6.6 2026-2028 财务预测

指标（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入 1,721 1,830 1,910 2,010
增长率 -1.20% +6.4% +4.4% +5.2%
归母净利 823.20 832-862 862-878 905-921
增长率 -4.53% +1.0%~+4.7% +3.7%~+4.7% +4.9%~+5.9%
毛利率 91.18% 89.5% 88.5% 88.8%
净利率 47.83% 47.7% 47.3% 47.7%
ROE 32.53% 28.8%-31.7% 25.4%-30.4% 22.8%-29.8%
EPS（元） 65.66 66.6-69.0 69.0-70.2 72.4-73.7

说明：收入预测整合中银证券（2026E 1,732.95 / +2.6%）、中邮证券（2026E 1,776 / +3.25%）、万联证券（2026E 1,830 / +6.37%）、西南证券（2026E 1,816.30 / +7.7%），取中位。归母净利预测整合中银（2026E 838.4 / +1.8%）、中邮（2026E 831.7 / +1.0%）、万联（2026E 861.97 / +4.7%）、山西（2026E 885.1 / +7.5%），取中位。

561110

6.7 当前价格反映了什么

  • 当前价 1,292.30 元 → 当前市值 16,154.80 亿元
  • 当前 PE 2025A：1,292.30 / 65.85 = 19.6×
  • 当前 PE 2026E：1,292.30 / 68.0 = 19.0×
  • 当前 PE 2027E：1,292.30 / 73.6 = 17.6×
  • 2025 股息率：52.02 / 1,292.30 = 4.03%
  • 2026E 股息率：59.27 / 1,292.30 = 4.59%

19× 2026E PE 隐含市场预期公司未来 3 年：归母净利从 2025A 823 亿 → 2026E 880 亿（+7%）、2027E 950 亿（+8%）、2028E 1,050 亿（+10%）；收入端 2026 +5-7%、2027 +8-9%、2028 +9-10%；毛利率维持 89-91%；净利率维持 47-50%；直销占比从 57% 提升至 65%+。

6.8 历史 PE 区间定位

期间 茅台 PE 中枢 当前位置
2018-2019（扩张期） 30-40× -
2020-2021（高峰） 40-65× -
2022-2023（调整） 25-35× -
2024-2025（出清） 16-22× 当前 19×
2018-2024 中枢 25-35× -
本轮低点 16× -

当前 PE 19× 处于"出清筑底期"上沿、距离历史中枢（25-35×）尚有 30-80% 回归空间，但前提是 2026H2-2027 业绩回到正增长且批价稳定。

41

七、关键判断与替代解释

7.1 三大关键判断

  1. 改革已进入"成效显现期"：i 茅台 H1 收入 402.64 亿（占总收入 44%）已成第一渠道，3 月/7 月两次提价 100 元/瓶在淡季完成且未引发批价大幅波动，证明品牌力支撑。社会渠道存销比 < 1.0，投机性库存已被压缩。

  2. 行业出清 + 龙头韧性的典型样本：2025 规上白酒产量 354.9 万千升为连续 8 年下滑低点，行业进入"出清筑底后期"。茅台 2026H1 收入 +1.47%、净利 -1.95%，是板块内最优表现；2025 营收 -1.21% 是周期低点、非趋势起点。

  3. 财务报表需要"祛金融化"解读：H1 OCF +438.84% 主要是财务公司吸收集团存款 + 同业存单变动贡献，真实酒类经营 OCF 仅微增。合同负债 -60.31% 是代售/寄售模式取代全额预收的会计映射，不是经营恶化信号。2025 年度 OCF -33.46% 是同方向反向变动，证明 OCF 波动由金融业务主导。

7.2 关键反证与替代解释

主流判断 替代解释 检验方法
改革是"以短期换长期" 改革是"渠道失控后的被动调整"，长期增长见顶 2026H2 收入能否回正；批价能否企稳回升；i 茅台增速是否可持续
提价（3 月+7 月）会传导 提价后批价倒挂进一步扩大，导致渠道出清 跟踪飞天批价 2026H2 数据；合同负债环比变化
财务质量稳健（ROE 16.75% H1，32.53% 2025） 财务公司业务虚增 OCF 1,200+ 亿，掩盖真实经营现金流恶化 财务专家独立拆出真酒类经营现金流
2025 首次年度收入下滑（-1.21%）是行业问题 茅台自身产品/渠道结构问题比同业更严重 同业可比（五粮液/泸州老窖/山西汾酒/洋河）2025 收入增速对比
当前估值反映"转型阵痛 + 长期价值" 当前 PE 19×（2026E）依然高于全球可比消费品龙头（帝亚吉欧 PE 20×、保乐力加 17×），高估值溢价来自中国市场风险溢价不足 估值专家做国际化对比

410

7.3 关键判断的反证表

主流假设 支持依据 反证（能让判断转向）
改革成功、直销占比持续提升 2026H1 直销 57.3%、i 茅台 +274% 2026H2 直销增速 < 20%、i 茅台 ARPU 下降
飞天批价企稳 1,700+ 2026-07-18 提价后批价未跌 2026Q4 批价 < 1,500、批价/出厂价 < 1.2
2027 营收恢复 +4-5% 提价增量 + i 茅台 + 5 次调价 2026Q4 旺季动销同比 -5% 以上
系列酒 2026H2 止跌 1935 不再新增 + 渠道库存健康 2H26 系列酒 -10% 以上、库存升
海外 2027 止跌 三级布局 + 砍回流酒 2026H2 海外继续 -30% 以上
长期分红率 75%+ 2025 86.43%、现金充裕 2027-2029 资本开支大增（如海外建厂）

八、风险因素

8.1 经营风险

批价倒挂进一步扩大：当前飞天批价 1,700-1,900 元 vs 自营 1,639 元，倒挂 60-260 元。若批价下破 1,500 元，将完全丧失提价空间。跟踪信号：2026Q3 飞天批价月报、批价/出厂价比值。2

行业需求持续疲软：白酒规上产量连续 8 年下滑（2025 354.9 万千升），商务消费场景未恢复，2026H1 国内收入承压。跟踪信号：CPI、PMI、飞天批价、i 茅台日活。

改革执行失败："全面向 C"改革成效需 2026H2-2027 验证。i 茅台 9,690 万注册用户中 35 岁以下 44.37%，但 ARPU/复购率未披露。代售/寄售模式可能继续压低收入确认节奏。跟踪信号：i 茅台月活、ARPU、复购率、传统经销商数量变化。

系列酒持续下滑：系列酒 2025 -9.76%、2026H1 -6.02%、2Q26 -25%。茅台 1935 已"不再新增投放量"，但其他系列酒（王子/迎宾/汉酱/赖茅）仍处下行。若 2026 全年下滑 >10%，将拖累归母净利 1-2pp。跟踪信号：系列酒月度动销、1935 合同执行率。

海外业务下滑：2026H1 海外 -64%，占比从 2.87% → 1.15%。"11+15+74"三级布局短期难见成效。影响小但反映海外品牌渗透需时间。

高管被实施留置事件影响：2026-03-14 蒋焰副总经理被实施留置。治理事件市场关注，但目前运营未受实质影响。跟踪信号：公司公告后续调查结论。

8.2 财务风险

财务公司业务对 OCF 干扰：2026H1 OCF +438.84% 主要来自财务公司金融业务（吸收集团存款 + 同业存单变动），真实酒类业务 OCF 仅微增。估值时应使用 TTM OCF 平滑或剔除。

关联交易合规：集团营销公司 2025 销售 62.15 亿，2026H1 25.24 亿；关联方存款利率 0.35-1.70% 低于市场水平；商标使用权费 2025 24.81 亿。存在治理和市场关注风险。

利率下行风险：商业银行存款利率持续下行，财务公司利息收入边际承压；拆出资金 1,408 亿集中于同业，单家银行集中度未披露。

8.3 政策与宏观风险

  • 白酒消费税改革窗口尚未开启
  • 反腐与"三公消费"政策风险
  • 价格管控政策风险
  • 房地产周期下行影响高端白酒需求

2

九、关键证据缺口与跟踪清单

9.1 公开数据缺口（已在文中显式记录）

  1. 国内同业精确 PE/PB（五粮液/泸州老窖/山西汾酒/洋河）—— 估值倍数采用估算区间
  2. 国际可比精确 PE/PB（帝亚吉欧/保乐力加）—— 估值倍数采用估算区间
  3. i 茅台 ARPU / 复购率 —— 改革可持续性未充分验证
  4. 飞天批价 2026H2 月度数据 —— 提价空间判断待验证
  5. 蒋焰事项调查结论 —— 治理风险待验证
  6. 2026Q3 业绩（10 月披露）—— 趋势验证关键窗口
  7. 同业 2025 年报与 2026H1 完整数据（收入、归母净利、ROE、PE 精确值）
  8. 行业 CR3/CR5 最新精确份额（2024 年行业 CR5 约 45-50%、CR3 约 35% 是公开共识但缺少 2025-2026 年最新统计）
  9. 财务公司单家银行集中度（拆出资金 1,408 亿集中度未披露）

9.2 关键跟踪清单（中期视角）

信号 当前 验证阈值 跟踪来源
直销毛利率 2025: 94.58% ≥94% 季报、年报
i 茅台 ARPU/复购率 未披露 待 2026 年报 年报
茅台酒毛利率 2025: 93.53%, 2026H1: 92.28% ≥93% 季报、年报
社会渠道存销比 2026H1: < 1.0 < 1.0 业绩说明会
飞天批价 1,800-1,900 元 1,600-1,800 元 第三方平台（今日酒价等）
系列酒增速 2026H1: -6.02% 2026H2 止跌 季报、年报
海外收入 2026H1: -64% 2027 止跌 季报、年报
第二轮回购执行 15-30 亿已启动 完成度 公司回购公告
蒋焰事项调查结论 待公告 — 公司公告
2026Q3 业绩 待披露（10 月） 收入 +5%+ 三季报

9.3 关键未解决问题（供用户后续追问）

  • 改革红利兑现路径与时点（2026H2-2027）
  • 系列酒 2026H2 能否止跌（决定 2026 全年增长底线）
  • 直销占比突破 60% 后毛利率是否回稳
  • 第二轮回购 15-30 亿元执行节奏
  • 2026 年度分红方案（管理层指引 2027-2029 市值管理方案制定中）

十、核心数据附录

10.1 核心财务数据（2024A-2026H1）

指标 2024A 2025A 2026H1
营业收入（亿元） 1,708.99 1,688.38 907.03
营业总收入（亿元） 1,741.44 1,720.54 922.78
归母净利（亿元） 862.28 823.20 445.17
茅台酒收入（亿元） 1,459.31 1,464.99 777.24
系列酒收入（亿元） 246.84 222.75 129.34
直销收入（亿元） 748.43 845.43 519.62
批发收入（亿元） 957.71 842.32 386.97
i 茅台收入（亿元） 200.24 130.31 402.64
国内收入（亿元） 1,654.40 1,639.24 896.22
国外收入（亿元） 51.88 48.50 10.37
毛利率 91.93% 91.18% 89.56%
归母净利率 50.46% 48.76% 49.08%
ROE（加权） 36.99% 32.53% 16.75%（半年）
经营性现金流（亿元） 924.64 615.22 706.91
合同负债（亿元） — 80.07 31.78

10.2 核心市场数据

  • 公司：贵州茅台（600519.SH），行业：白酒
  • 估值日：2026-08-27，股价：1,292.30 CNY
  • 总股本：1,250,081,601 股
  • 总市值：16,154.80 亿元（1.615 万亿）
  • 企业价值：15,620.19 亿元
  • 净现金：534.62 亿元

10.3 2026E 券商一致预期（EPS）

券商 2026E EPS（元） 2027E EPS（元） 2028E EPS（元）
中银证券 67.07 70.21 73.67
万联证券 68.95 74.88 80.58
西南证券 69.83 75.82 83.83
中邮证券 66.6 — —
山西证券 — — —
均值 68.1 73.6 79.4

561011

10.4 估值结论

估值方法 目标价（元） 上行空间 权重
DCF（基线 WACC 6.7%, g 3.0%） 2,138 +65% 30%
相对估值（综合 PE 20-25×） 1,385-1,732 +7%~+34% 50%
概率加权（情景分析） 1,549 +20% 20%
综合目标价 1,500-1,750 +16%~+35% 100%

风险/收益比：上行 16-35% / 下行 16-30% = 约 1.2-2.2 倍，中性偏多。 股息率安全垫：4.0-4.6% 提供底部支撑。 关键验证窗口：2026Q3 业绩（10 月）、2026 年报（2027-04）、批价月度跟踪。

45

引用源清单

Source ID 类别 关键用途
2026_04_16_贵州茅台2025年年度报告_9dddd845a9 财报 2025 年度财务与经营数据
2026_08_14_贵州茅台2026年半年度报告_dd3eb274c0 财报 2026H1 财务与经营数据
2026_08_14_贵州茅台关于会计政策变更的公告_3cb27797fa 公告 合同负债会计政策变更
2026_08_14_贵州茅台关于贵州茅台集团财务有限公司的风险评估报告_9a313efc3c 公告 财务公司业务与风险
2026_08_21_贵州茅台2026年半年度业绩说明会_3f952d7a94 业绩说明会 改革落地、海外、i 茅台、1935、价格等问答
2025_11_06_贵州茅台2025年第三季度业绩说明会_6b89c9825f 业绩说明会 2025Q3 改革起点、动销、库存
2026_07_17_贵州茅台重大事项公告_165974d9af 公告 2026-07-18 飞天提价（1,539→1,639 / 1,269→1,369）
2026_08_21_中银证券_市场化改革带来短期业绩阵痛_公司改革成效显著_基本面仍具韧性 研报 估值预测、季度拆分
2026_08_19_万联证券_2026年中期业绩点评报告_提价与直销双轮驱动_改革深化稳基本盘 研报 估值预测、改革分析
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2026_08_18_中邮证券_淡季收入短期承压_提价有望带动下半年改善 研报 季度分析
2026_08_18_太平洋_市场化改革重塑渠道和价格体系_业绩保持韧性 研报 渠道分析
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2026_08_18_群益证券_飞天整体稳健_推进全面向c 研报 飞天分析
2026_08_21_西南证券_2026年中报点评_茅台酒稳健_系列酒主动调整 研报 产品分析、估值预测
valuation_packet 服务器估值数据包 估值日、股本、EV 桥、TTM 财务基准
market_context 市场与行业上下文 价格、宏观、成交量
api 服务器财务数据包 年度/季度/TTM 财务

内部研究产物（非公开来源）：本研报由 Lead 框架（intermediate/lead/framework.md）、商业与行业（business_industry）、行业与市场（industry_market）、财务与经营（financial_operating）、估值与风险（valuation_risk）四份专家底稿综合形成，仅作为内部研究过程产物，不属于公开引用源。

相关研究

资料来源

  1. [1] 贵州茅台2025年年度报告 · 巨潮资讯 2026-04-16
  2. [2] 贵州茅台2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-14
  3. [3] 贵州茅台2026年半年度业绩说明会 · 上证路演中心 2026-08-21
  4. [4] 贵州茅台 服务器预生成估值数据包 · auto 2026-08-28
  5. [5] 市场化改革带来短期业绩阵痛，公司改革成效显著，基本面仍具韧性 · eastmoney_reportapi 2026-08-21 查看原文
  6. [6] 2026年中期业绩点评报告：提价与直销双轮驱动，改革深化稳基本盘 · eastmoney_reportapi 2026-08-19 查看原文
  7. [7] 贵州茅台重大事项公告 · 巨潮资讯 2026-07-17
  8. [8] 贵州茅台关于会计政策变更的公告 · 巨潮资讯 2026-08-14
  9. [9] 贵州茅台关于贵州茅台集团财务有限公司的风险评估报告 · 巨潮资讯 2026-08-14
  10. [10] 2026年中报点评：茅台酒稳健，系列酒主动调整 · eastmoney_reportapi 2026-08-21 查看原文
  11. [11] 淡季收入短期承压，提价有望带动下半年改善 · eastmoney_reportapi 2026-08-18 查看原文
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