源杰科技（688498.SS）2026 年半年度报告解读

披露日：2026-08-28 　期间：2026 年 1–6 月（累计，除注明外均为人民币）　数据性质：公司正式披露实际值 本文只回答一个问题：这份半年报改变了什么判断。

一、结论先行：盈利兑现了，质量大体跟上了，但资产负债表没跟上

这份半年报把源杰从"业绩会不会兑现"的疑问，推到了"80% 的毛利率能维持多久、这个价格隐含的长期增长有没有行业容量"的阶段。

最实质的变化是：上一版研究中最重的两条财务裂缝，有一条被彻底证伪，另一条被确认放大。

营收 9.2515 亿元（同比 +351.40%）、归母净利润 6.0707 亿元（同比 +1,212.20%）、综合毛利率 80.42%（Q2 单季 82.06%）、加权平均 ROE 22.10%1。经营活动现金流净额 4.8767 亿元（同比 +729.67%），OCF/净利润 0.80 倍，扭转了 2026Q1 单季仅 0.22 倍的读数——上半年后半段回款明显加速。盈利兑现的证据链是完整的：利润表、现金流量表、ROE 三者同向。

被证伪的是"应收失控"。应收账款余额 5.7824 亿元（较上年末 +105.74%），坏账准备 3,208.50 万元，计提比例 5.55%——这里需要更正一个此前的口径误读，该比例一度被误传为 1.23%，实际高出 4.3 个百分点。更关键的是账龄结构：99.06% 的应收在 1 年以内，1–2 年及以上合计仅 441.5 万元（占 0.08%）。这不是账龄拖延型结构。收入同比 +351%、应收余额仅较年初 +106%，应收增速只有收入增速的 30%，这是本期现金质量改善的直接原因。

被确认放大的是资本开支。上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 6.60 亿元（上年同期 1.32 亿元，+400.48%），自由现金流 −1.72 亿元，资本开支是经营现金流的 1.35 倍。利润表讲了一个增长故事，现金流量表讲了另一个故事，而后者决定这家公司的股权价值在接下来三年能否被稀释。

二、80% 的毛利率可以完整还原，这是本次解读最重要的技术性发现

市场对源杰毛利率的质疑，集中在"这里面有没有供需失衡的临时溢价"。用半年报分部数据反算可以直接回答：

披露值 80.42%，残差 0.01 个百分点。换一个维度交叉验证——境内 86.83%×80.14% + 境外 13.17%×82.30% = 80.31%，同样自洽1。

两个独立维度都能还原，意味着这个数字不存在无法解释的部分，不需要引入任何关于涨价、紧急订单或异常交易的假设。

这里必须做一处事实修正。市场上流传的"公司承认部分增量订单及紧急需求订单价格对毛利率有促进作用"这一说法，在半年报全文中检索"紧急""增量订单""促进作用""涨价""提价"均为零次命中；9 处"溢价"全部指向"股本溢价"这一会计科目。公司给出的唯一正式归因是产品结构："报告期公司的综合毛利率为 80.42%，主要系高毛利的数据中心产品占比提升导致"。任何把这句当成公司口径引用的写法都不成立。

三、电信毛利率从 31.17% 跃升到 62.19%，是代际升级而非涨价

这是本报告最容易被误读、也最需要说透的一处。

2025 年全年电信板块毛利率 31.17%，2026 年上半年变成 62.19%，跃升 31.02 个百分点。公司给的原因是：25G/50G PON EML 实现批量交付并形成规模收入，10G EML 持续推广1。

判断上这不是涨价，理由有两条。 第一，同一份半年报里数据中心板块毛利率只有 83.99%，电信板块即使发生涨价也难以解释 31 个百分点的跳升；第二，公司披露的产品动因指向 EML 从低速率向 25G/50G PON 世代的迁移——EML（电吸收调制激光器）把激光器和调制器做在同一颗芯片上，单位价值量和毛利率天然高于普通 DFB，这是产品结构升级的典型形态，且具有不可逆性。

这个改善的量级值得单独说：做一个反事实测算——若电信毛利率仍停在 31.17%，在数据中心毛利率不变的假设下综合毛利率约 76.78%，实际 80.42%。电信板块单独贡献了约 3.6 个百分点的综合毛利率，其余约 2.5 个百分点来自规模摊薄。这同时解释了单季口径的抬升——华鑫证券测算 Q2 毛利率环比提升 4.25 个百分点2。

但对估值的含义要说清：定性变了，权重没变。 电信收入占比 16.04%，它托住了毛利率的地板，撑不起弹性。未来两三年的价值弹性仍几乎全部来自数据中心。

四、收入结构：主引擎换位已经完成，海外刚刚起步

数据中心已是绝对主引擎。 收入 7.7422 亿元、同比 +640.29%、毛利率 83.99%，占营业收入 83.70%。收入结构从 2024 年电信占 80%+ 彻底翻转为数据中心主导，这才是综合毛利率从 33.3%（2024 年）走到 80.42% 的根本原因。

境外收入是一个从零起步的新变量。 1.2189 亿元、占营业收入 13.17%、毛利率 82.30%（高于境内的 80.14%）1。作为参照，2025 年全年境外销售仅 0.019 亿元、占比 0.32%。公司同期新设新加坡全资子公司 YUANJIE TECHNOLOGY PTE.LTD.（注册资本 5,030 万美元），并在财务附注中单列汇率风险、说明"部分产品销售以美元计价"。

这个数字大概率是真实的跨境销售，但它的可持续性尚未被验证，原因有三：半年报未披露境外收入的客户、地区与结算币种构成；无法区分是直接卖给海外模块厂，还是经新加坡实体转售用于报关；公司自身的表述是"逐步进入更广泛的客户供应链"这类进行时态弱措辞，未点名任何客户。

更关键的一层区分：境外收入增长 ≠ 切入海外头部芯片大厂（Lumentum/Coherent/Broadcom）采购体系。 源杰的客户本就是国内外模块厂，模块厂出口整机时会带动芯片出口，这条路径同样能产生境外收入。所以准确的说法是：跨境销售已实质启动（高置信度），已切入海外头部芯片厂体系（低置信度，暂无证据）。

五、利润质量：主业盈利是干净的，但有一块不属于芯片生意

主业口径已经可以直接用于估值。 归母 6.0707 亿元 − 扣非归母 5.1444 亿元 = 9,262.91 万元，与非经常性损益合计数完全相等，说明投资收益 0.9222 亿元（全部来自联营企业北京观新光源创业投资中心的权益法收益，占归母 15.19%）已被公司全额剔除在扣非口径之外。因此 5.1444 亿元就是干净的主业盈利，估值时不需要再向下还原一次——这是一个常见的重复扣减陷阱，此处不存在。

这笔基金收益的性质需要单独定性：公司对基金无控制权，本期宣告分派仅 40 万元，收益来自被投企业净利润的会计确认。规模不小（该笔投资收益 0.9222 亿元占归母 15.19%，连同其他非经常性损益合计 0.9263 亿元、占归母 15.25%），可持续性未知——半年报未披露被投企业构成。若剔除该项，主业归母增速将低于报表口径的 1,212.20%，2026 年下半年能否延续也无从判断。这是一块应当被显式定价、而不是被忽略的利润。

费用率下降是规模摊薄，不是研发收缩。 研发投入占收入比从上年同期 13.04% 降至 4.60%（−8.44pct），但费用化研发投入 4,257.90 万元同比 +59.28%，资本化金额为 0；研发人员从 96 人增至 118 人（+22.9%），人均薪酬从 9.65 万元升至 10.54 万元，公司填写的变动原因是"职工薪酬、股份支付及研发物料消耗同比增加"。占比下降纯粹是分母（收入 +351%）跑得太快。

六、这份报表没有解决的三件事

第一，融资缺口被严重低估。 按自洽口径测算：2026–2028 年累计资本开支约 68.7 亿元，累计分红 25–30 亿元，营运资本增量 8–12 亿元，现金需求合计 102–111 亿元；对应中性情景累计经营现金流仅 38–44 亿元，缺口 59–73 亿元、中值约 66 亿元。对照 2026-06-30 合并货币资金 7.386 亿元（其中母公司仅 4.545 亿元），外部融资需求远超现有现金。此前研究中"融资缺口约 18 亿元"的估计明显偏低。

这一缺口改变了融资安排的定性：公司 2026 年 3 月已审议通过发行 H 股并在香港联交所上市，8 月将 2026 年度授信额度由 20 亿元调增至 60 亿元34。H 股从可选的资本运作升级为高度确定的必然融资路径。 若 H 股按 10% 摊薄，每股价值将被直接稀释。半年报未给出 H 股的规模与时间表，这是影响每股价值最大的外生变量。

第二，200G PAM4 EML 的进展仍是一个黑箱。 半年报表述为"设计定型已完成，正在积极推进客户验证"，验证客户数量、验证批次、预计批量出货时点三项全部未披露。对照同业节奏——长光华芯 200G EML 客户送样、计划 2026Q4 量产；仕佳光子目标 2026Q3 小批量；光迅科技已量产并良率爬坡2——源杰在 200G 段是同步而非领先。1.6T 放量曲线最陡的位置上，先行优势已经不属于源杰。

相对而言，大功率 CW 是本轮的正面发现：半年报披露研发了 120mW/300mW/400mW 多款产品并"正结合客户需求推进产品验证与研发"，"工业级 100mW 大功率硅光激光器开发/300mW CW Laser for ELS"累计投入 6,461.79 万元、预计总投资 6,568 万元，投入进度 98.4%。400mW 是超出此前全部产品规划的新功率档位。

第三，政策风险敞口在这份报表里没有体现。 经定向检索取得的第三方转述显示，摩根士丹利一份报告提示美国对华光模块可能通过 FCC"受控清单"实施限制——中国制造的收发器仍可进口，但须满足 BOM 中 65% 价值来自美国企业；并指出"DSP + 激光器组合可轻松达到 65% 门槛"，核心含义是高价值器件采购权与利润池向美国供应商转移，中国厂商保留组装环节5。

必须标注：摩根士丹利报告原文未取得，上述全部依据为第三方媒体转述，报告日期与原始标题亦未确认。 即便按转述，这条路径对源杰也是直接负面——报告点名的"激光器"恰是源杰主业；一旦"65% 美国含量"落地，中国模块厂的组装份额可保留，但激光器芯片这一最上游环节的采购权将锁定在美国供应商手中，与源杰的国产替代逻辑正面冲突。转述判断该政策可能最早在 3.2T 光模块（预计 2028 年量产）阶段落地，因此对 2028 年之前的收入影响接近于零，但估值折价会立即发生。本文不为该风险赋予概率。

七、这份报表还没解决的证据缺口

以下事项半年报未披露，本解读不作估算：

1. 2026H1 前五大客户销售占比。半年报仅披露应收账款前五名，销售集中度数据缺失。
2. 境外收入的客户、地区分布、结算币种，以及是否含一次性订单。
3. 联营企业观新光源的被投标的、持股比例与收益可持续性（占归母 15.25%）。
4. 关联方应收 5,777.72 万元的交易对手身份（占应收余额 9.92%，坏账计提比例仅 0.06%）。
5. 200G PAM4 EML 的量化验证进度。
6. 分产品销量与单价，导致收入增长无法拆分为"量增"与"价增"。
7. 产业园 42.68 亿元项目的已投入金额、产能指标与投产时点；美国 YST 基地产能释放节奏。
8. H 股发行的规模与时间表。

此外需提示一项敞口：应收账款和合同资产中单一最大客户余额 1.7779 亿元，占应收账款和合同资产期末余额合计数的 30.75%。若该客户发生信用违约，这一笔将吞噬上半年归母净利润的 29.3%。半年报未披露该客户身份。

八、下一步看什么

最早的验证窗口是 2026 年三季报（10 月底），单季毛利率是否环比回落。 若 Q3 单季毛利率仍环比上行，说明当前水平是产能约束下的常态而非一次性因素；若环比回落，则确认 80% 是阶段性峰值。这个变量的重要性高于股价短期波动——8 月 28 日以来公司近 5 日跌幅 −24.22%，10 月 8 日更出现 20cm 跌停，但同期基本面数据是利润同比增长 1,212%，回调定价的是估值和政策风险，不是业绩恶化6。

上修触发：200G EML 切换至小批量出货或披露量产时点；300mW/400mW CW 进入批量出货；单季毛利率维持 80% 以上；2026 全年归母达 15 亿元以上；H 股落地且摊薄低于 10%。

下修触发：单季毛利率环比回落 3pct 以上；2026H2 单季营收环比增幅低于 15%（Q2 为 +60.4%）；长光华芯 2026Q4 200G EML 量产兑现并于 2027 年大规模供货；最大应收客户账期延长或信用事件；"65% 美国含量"从讨论进入正式立法或 FCC 规则制定阶段。

本文只处理 2026 年半年报带来的判断变化；完整公司研究见 reports/evi_research_report.md。所有数字均为公司披露实际值，除注明为预测或测算的部分。

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