星宸科技研报：毛利跃升难持续，存货决定价值

研究日期：2026年11月3日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，未经审计）

核心判断

星宸科技是一家视觉AI芯片设计公司，2026年前三季度营业收入45.75亿元、同比增长111.21%，归母净利润15.64亿元、同比增长673.71%，第三季度单季毛利率跳到61.21%。这是一次由"出货量与售价齐升+产品结构升级+存储涨价顺价"共同推动的利润跃迁，事实清楚。1

但同一份报表也把问题摆在明处：存货从年初的9.30亿元升到31.82亿元，前三季度经营活动现金流净额只有4.22亿元，仅相当于归母净利润的27%；有息负债从约12.9亿元升到20.70亿元。1 换句话说，利润已经兑现，现金还没有兑现。真正决定这家公司未来价值的，不是下一季还能增长多少，而是这批高价备货能否在存储价格转向之前变成现金和利润。

市场对此已经用脚投票。10月14日收盘116.98元，10月28日卖方点评时收盘92.80元，11月3日收于78.61元，近20个交易日下跌36.28%，近20日区间为78.61至123.36元，成交量基本持平。2345 现价对应滚动市盈率19.9倍、滚动自由现金流收益率只有0.95%。2

我的基准判断是：合理价值区间77至114元，概率加权中枢约94元，对应现价78.61元约-2%至+45%的空间；悲观情景约21元，乐观情景约156元。区间的构成是可复现的：下沿取现金流折现法基准值77.6元，上沿取市盈率法基准区间上限113.6元，中枢为三情景概率加权（基准50%、乐观25%、悲观25%）。估值分歧不在"星宸能不能增长"，而在"61%的毛利率能维持几个季度、31.8亿元存货会不会变成跌价损失"。

一、公司靠什么赚钱

星宸科技做的是芯片设计（Fabless），自己定义芯片、把晶圆制造和封装测试外包，销售采取"经销为主、直销为辅"。6

说白了，它卖的是"眼睛加脑子"：一块芯片里同时集成图像信号处理（ISP，把摄像头画面变干净）、AI处理器（NPU，在本地跑视觉和语音模型）、音频编解码、视频编编码、显示和3D感知六大自研IP。6 客户是安防摄像机厂、智能家居品牌、机器人公司、互联网公司和车企。他们愿意付钱，是因为终端产品要在本地完成识别、交互和录像处理，不能每帧都传到云端算——这带来低时延、低带宽和隐私优势。

业务分成三条线，2026年上半年收入结构如下：

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• 端边侧AI SoC：上半年17.64亿元、同比增长104.19%，是增长引擎。覆盖智能机器人、智能家居、智能IPC、边缘计算。7
• IoT SoC：上半年5.20亿元、同比增长40.52%，是长尾基本盘。7
• 汽车电子SoC：上半年2.68亿元、同比增长77.42%，包括舱内外视觉感知和激光雷达SPAD-SoC，是第二增长曲线。7

值得注意的是形态变化：公司正从"卖单颗芯片"转向"卖算力整体方案"。2026年推出的Comake Pi系列开发板（D1面向机器人听觉与轻量端侧AI、D2面向机器人视觉、D3为8TOPS入门级视觉边缘计算板）已经开始出货，十余家客户在做方案评估；公司称板卡形态能整合供应链与算法能力，收入弹性大于单纯卖芯片。8

二、本期最重要的变化：一次由价格与结构共同推动的利润跃迁

先看季度节奏：

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{"title": "星宸科技单季度毛利率（2025Q1至2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/dd868c62-ab33-4a99-9efe-2faba51caf1e/b8a2f9a1b1291ace/widget-b8a2f9a1b1291ace.html"}

（单位：百分比数值；数据来自服务器预生成财务数据包的季度序列。9）

第三季度单季收入19.17亿元、同比增长151.24%、环比增长15.22%；归母净利润7.01亿元、同比增长752.76%；扣非归母净利润6.96亿元、同比增长911.15%、环比增长38.83%；毛利率61.21%，同比提升27.38个百分点、环比提升0.29个百分点。8

把利润跳升拆成三层，能解释的部分和不能解释的部分要分开讲：

第一层，量价齐升是主体。 公司披露前三季度端边侧AI SoC出货量与营业收入同步提升，整体出货量与销售均价同步提升。5 前三季度智能机器人芯片出货量突破1000万颗，在核心品牌客户中份额保持领先；公司未披露单季出货量，无法把这一累计数拆到第三季度。8

第二层，产品结构升级抬高毛利。 公司主动缩减低毛利方案供给，把产能向4K超高清、AI-ISP、端侧智能感知、低功耗专用等中高阶产品线倾斜，并战略性退出价格敏感的低阶市场，重点保障头部品牌和海外渠道客户。7

第三层，存储涨价顺价贡献了额外弹性。 本轮存储原材料价格持续上行，公司对下游采取市场化定价，把成本上涨传导出去，同时用规模换取上游优先保供。管理层在2026年8月的投资者关系交流中表示，即使剔除存储顺价因素，仅靠产品结构升级与客户结构优化，毛利率同比仍有超过10个百分点的提升；半年报中的同一表述写作"若剔除原材料的顺价因素……公司实际毛利率同比去年上半年预计仍有超过10%的增长"，两处口径并不完全一致，且指向的都是2026年上半年对2025年上半年的同比，不能直接外推到第三季度61.21%的水平。76 卖方对2026年全年毛利率的预测为54.0%至57.1%，而2025年为34.2%。45

还有一处不能忽略的贡献。 前三季度其他收益0.89亿元、投资收益0.51亿元、公允价值变动收益1.36亿元，合计2.78亿元，归母净利润与扣非归母净利润相差1.56亿元。1 这部分来自政府补助、理财与股权投资，与主业无关，但也说明15.64亿元的利润里有一部分不是芯片卖出来的。

证据边界要说清楚： 三季报没有披露分产品销量、平均售价和分业务毛利率，因此"量、价、结构、顺价"各自贡献多少，无法用公开数据独立验证；管理层关于"剔除顺价后毛利率"的表述是判断而非可核验的披露，且其口径针对2026年上半年同比（半年报写作"超过10%的增长"，投资者关系记录写作"超过10个百分点"），不能直接外推到第三季度61.21%的毛利率水平。这正是本轮最重要的不确定来源。

三、真正的问题：31.82亿元存货

如果只看收入和利润，这是一家高速成长的公司。但如果看资产负债，利润的成色立刻变得复杂。

{"title": "星宸科技季度存货余额（2024Q4至2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/dd868c62-ab33-4a99-9efe-2faba51caf1e/96529f440b2c4241/widget-96529f440b2c4241.html"}

• 存货31.82亿元，较年初9.30亿元增长242%，相当于滚动十二个月营业成本的1.3倍；以2026年第三季度单季成本年化、单季按92天计算，周转天数约394天，而2025年末约173天（按全年365天口径）。9
• 应收账款3.43亿元，从2025年同期的2.87亿元升幅仅19.74%，环比还下降5.92%，账期约16天，没有出现"收入靠放账期撑起来"的迹象。
• 存货扩张靠的是负债：应付账款从3.52亿元升至10.95亿元，短期借款从4.12亿元升至10.76亿元，长期借款从4.33亿元升至8.37亿元，资产负债率47.18%，净负债14.53亿元。2

现金流的对比最能说明问题：

{"title": "星宸科技单季经营现金流净额（2025Q1至2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/dd868c62-ab33-4a99-9efe-2faba51caf1e/07878c28d2ad9ffc/widget-07878c28d2ad9ffc.html"}

前三季度经营活动现金流净额4.22亿元，同比只增长27.2%，而归母净利润同比增长673.71%；单第三季度经营现金流仅0.52亿元，相当于当季归母净利润的7.4%。自由现金流（经营现金流减资本开支1.95亿元）只有2.27亿元，滚动十二个月自由现金流3.16亿元，对应0.95%的收益率。9

管理层对存货的解释是两条：一是结合全年销售预期与保供安排开展存储类原材料战略采购，锁定供给；二是生产端按客户真实终端需求排产出货，主动管控渠道库存。8 公司同时提示：四季度存储报价延续上涨，公司产品所用存储规格还面临被高阶制程替代的压力，上游供应及价格仍存在不确定性，但认为库存结构健康、减值风险可控。8

这有两种完全相反的读法，需要用后续数据区分：

1. 主动备货说：需求确实在旺，公司按真实终端需求排产，库存对应的是已排定的订单，2027年上半年会变成收入和现金。
2. 需求透支说：顺价推高了名义售价和名义收入，公司又把涨价预期当成需求，在需求尚未验证时把产能和资金压在了高价物料上；一旦存储价格转向，收入名义值和毛利率会同时下台阶，库存还要计提跌价。

目前证据不足以判定哪一边成立——三季报没有披露存货结构（原材料、在产品、库存商品）、跌价准备计提情况和订单覆盖度。能确定的事实是：公司在周期高位把资产负债表押上去了。

四、竞争与壁垒：景气是行业性的，顺价收益不是

星宸的壁垒是真实的：视觉感知与NPU的自研IP可以跨产品线复用，产品算力覆盖从0.1T到上百T，境内外双循环供应链，品牌客户在安防、机器人、家居、车载多个场景同时铺开。6

但把公司放进行业里看，会得到一个不太舒服的推论。同处端侧AI赛道的富瀚微（300613.SZ），最新季度收入约10.9亿元人民币，与市场预期基本一致；滚动十二个月净利率27.0%、滚动市盈率17.1倍。对照星宸2026年第三季度归母净利率36.6%，可以看出星宸当季的盈利水平明显高于同业；但富瀚微当季经营活动现金流为负（约-3.68亿元人民币），说明"收入确认在前、现金回收滞后"在这一轮景气里是同行业普遍现象，而不只发生在星宸身上。（该组数据来自行情概览接口，接口原始单位标注为美元，按股价62元与市值143亿元的一致性反推，已统一为人民币口径。）9

这构成对当前盈利水平最强的反面解释：如果61%的毛利率主要来自短缺周期中的顺价和紧缺产能的定价权，那么随着保供能力向同行扩散、存储供给恢复，这部分收益会自然回落。星宸的超额部分更可能来自周期与结构，而不是独占的技术红利。

另一方面，公司确实在把周期红利转化为长期位置：首款高阶前向主雷达芯片已量产上车，第二款全固态补盲雷达芯片已交付定制大客户，两颗芯片合计有望在2027年达到数百万颗出货规模；机器人芯片已投片新一代户外大场景产品；4/6nm制程的中高阶具身智能边缘计算方案未来一年陆续推出。810 但要注意，这三项都还没有形成可核验的收入贡献，公司也没有披露分产品收入拆分。

五、预测与估值

我的预测

以三季报为起点，前三季度已实现收入45.75亿元、归母净利润15.64亿元。基准假设第四季度收入21.5亿元（环比第三季度增长约12%，由板卡放量、激光雷达导入与顺价延续支撑）、单季归母净利润约6.36亿元，对应全年收入约67.3亿元、归母净利润约22.0亿元、每股收益约5.21元。这一预测高于华金证券的19.50亿元，接近东吴证券上调后的21.92亿元。45

2027年的核心变量不是增速，而是毛利率和存货：

（每股价值以2026年11月3日收盘价78.61元、股本4.22亿股计算。两种方法共用同一套经营假设，因此各情景结果的一致属于同源验证而非相互独立的交叉验证。合理价值区间取77至114元：下沿为现金流折现法基准值77.6元，上沿为市盈率法基准上限113.6元；中枢94元为三情景概率加权，即0.5×96.6加0.25×155.1加0.25×20.8等于94.2元，取94元。）

两种方法的交叉验证

主方法是市盈率。 公司正处在"周期顺价+结构升级"叠加的特殊盈利状态，现金流被营运资本严重扭曲，单用现金流折现会把存货去化这一条未经验证的假设放大成结论，所以用2027年每股收益乘以周期折价后的倍数作为主口径：基准17至20倍对应96.6至113.6元。综合两法并按情景概率加权后，本报告给出合理价值区间77至114元、中枢94元。

交叉验证是现金流折现。 用同一套经营假设，显式预测2027至2031年自由现金流，基准情景（WACC 10.5%、永续增长3.0%）得到每股77.58元；敏感性区间在64.8至96.6元之间（WACC 9.5%至11.5%、永续增长2.5%至3.5%）。2 悲观情景（WACC 12.0%、增长2.0%）21.64元，乐观情景（WACC 10.0%、增长3.5%）157.92元。

这个方法有三点必须披露，因为它们直接影响结论的可信度。一是终值占比：基准情景74.1%、乐观情景79.0%，价值的大部分落在永续期。二是未解决的调整项：非经营性资产与受限资金没有单独扣除，而公司账上有交易性金融资产14.10亿元和其他非流动金融资产10.44亿元，若其中可认定部分应加回股权价值，每股价值还会上升；少数股东权益0.51亿元已作扣减。2 三是最关键的一条：基准情景假设2027年自由现金流16亿元，而2026年实际只有2.27亿元量级，这个跳升几乎完全取决于存货从31.82亿元显著去化——按2027年收入82亿元、毛利率53%（营业成本约38.5亿元）计算，存货需要降到十几亿元、周转天数从约394天降到200多天的量级。这恰恰是本报告自己认定的核心不确定项。

因此最终以市盈率法为主口径：现金流折现法虽然更保守，但其基准值高度依赖一条尚未验证的营运资本假设；而两种方法共用同一套经营假设，结果一致属于同源验证，不是独立验证。

现价隐含了什么

{"title": "星宸科技每股价值情景（2026年11月3日，元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/dd868c62-ab33-4a99-9efe-2faba51caf1e/6d66c44776ca3803/widget-6d66c44776ca3803.html"}

以现价78.61元计算：滚动市盈率19.9倍、市净率7.19倍、企业价值对滚动收入6.44倍、滚动自由现金流收益率0.95%。2 按我的预测，现价对应2026年预测市盈率15.1倍、2027年预测市盈率13.8倍。

反过来看市场隐含了什么，结论要写成区间而不是单点：如果2027年给15倍市盈率，现价隐含的2027年归母净利润约22.1亿元，仅比我24.0亿元的基准预测低8%；如果给20倍，隐含约16.6亿元，比基准低31%。也就是说，现价既可以读成"市场对2026年盈利只给15倍"，也可以读成"市场对2027年下修三成"，中间取决于用哪一年的利润和哪个倍数。现价78.61元落在现金流折现法基准值77.6元附近，但该基准值对WACC与永续增长高度敏感（64.8至96.6元），不足以单凭这一点推断市场预期。

我的结论是：现价已经把相当一部分"周期回落"计入，向上空间需要新的证据。要让股价站上94元的中枢，需要看到两个可核验的信号——存货余额下降且经营现金流回升，以及毛利率在存储成本上行环境中仍能站住50%以上。

六、风险清单

1. 存储价格转向风险。 这是排第一的风险，因为它同时打击收入名义值、毛利率和库存价值。若31.8亿元库存中有10%需要计提，减值约3.2亿元，相当于2027年基准预测利润的13%。
2. 现金流与债务风险。 净负债14.53亿元、有息负债20.70亿元，利息费用前三季度0.29亿元。2026年半年度分红每10股派6元（含税）已于10月末实施，分红总额2.52亿元、每股0.5975元，股权登记日2026年10月30日、除息日11月初；连同已实施的3.71亿元回购，公司2026年至今的现金返还合计约6.2亿元。这笔钱在筹资活动列示，10月末已流出，会抬高净负债并压低第四季度"扣除股东返还后"的自由现金流；11月3日78.61元的收盘价已是除息后价格，用前三季度数据外推第四季度现金余额时必须先扣除这笔流出。1112
3. 新品兑现风险。 激光雷达芯片"明年数百万颗"、算力板卡"十余家客户评估"、4/6nm新平台，均为管理层规划，尚未进入可核验的收入。
4. 竞争与顺价消退风险。 同业共享景气、保供能力扩散，会压缩公司的相对定价权。
5. 融资与摊薄风险。 管理层在8月交流中提到依托"后续港股上市募集资金"于明后年发力。7 本轮资料中未见正式的港股发行文件，具体规模、时点和摊薄比例无法确认，因此没有计入估值。
6. 治理变动需要留意但不构成判断依据。 2026年10月26日公司董事会通过财务负责人变更：原董事、董事会秘书萧培君辞去财务负责人职务，公告说明原因是"为符合《上市公司董事会秘书监管规则》要求"，辞任后仍继续担任董事、董事会秘书，新任财务负责人为陈基梁；同日披露内审负责人庄佳钰因个人原因辞职，在聘任新任内审负责人之前由董事、董事会秘书萧培君临时代行内审负责人职责。1314 公司给出的解释指向合规安排而非异常，但"内审负责人由董秘临时代行"这一安排本身值得跟踪。

七、接下来看什么

只要这七项里有两到三项转向，估值区间就会从当前的中性假设向乐观或悲观一侧移动。

资料与口径说明

本报告事实口径以公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告、投资者关系活动记录表和公司公告为准；季度单季数据由同口径累计数相减得到，滚动十二个月数据来自服务器预生成财务数据包，用作计算与异常定位支持；估值身份（估值日2026年11月3日、收盘价78.61元、股本422,496,685股、净负债14.53亿元）来自服务器预生成估值数据包，股本尚未与交易所月度回报做交叉核对。市值、PE、PB与自由现金流收益率由该数据包以同一价格与股本复算。

仍存在的证据缺口有三处：三季报未披露分产品销量与均价，也未披露存货结构和跌价准备，无法独立验证量价与顺价的贡献比例；管理层关于"剔除存储顺价后毛利率仍有提升"的表述是管理层口径（半年报写作"超过10%的增长"，投资者关系记录写作"超过10个百分点"，均针对上半年同比），无公开量化依据；港股上市相关方案在本轮资料中没有正式文件。

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