星宸科技（301536.SZ）首次完整公司研究

估值基准日：2026-08-27（CNY 120.28/股，+6.86%） 总股本：4.217 亿股 | 市值：507.24 亿元 | 净债务：12.01 亿元 | EV：519.24 亿元 流通 A 股：1.87 亿股（流通市值约 225 亿元）| 52 周区间：53.37–146.62 元 TTM（截至 2026-06-30）：收入 42.27 亿元 / 归母 10.51 亿元 / OCF 5.13 亿元 / Capex 0.62 亿元 / FCF -0.19 亿元 12 个月目标价（Base 情景）：235 元/股 | 公允价值区间：180–300 元/股 评级：增持（12 个月隐含超额收益 +95%）

执行摘要

三句话理解这家公司

星宸科技是全球出货量第一的视觉 AI SoC 厂商——2024 年全球视觉 AI SoC 市占率 26.7%、安防视觉 SoC 41.2%、2025H1 机器人视觉 SoC 23%（第二），公司用 6 大自研 IP（ISP / NPU / 编解码 / 显示 / 3D 感知 / 高速模拟）覆盖 0.1T 到上千 T 的全梯度算力，主营"端边侧 AI / IoT / 汽车电子"三条业务线 1 2。2026H1 完成了 2022 年以来最大的一次业绩跃迁：收入 26.58 亿元（同比 +89.43%）、归母净利 8.63 亿元（同比 +619.50%）、毛利率 55.36%（同比 +22.17pct，剔除存储顺价仍 +10pct），三条业务线毛利率全部跃升到 55%–60% 区间 1。行业 beta 极强——IDC 预测 2027 年 50%+ AI 推理负载在边缘完成、SemiAnalysis 测算端侧推理芯片 2025–2030 CAGR 24.5% 并在 2029–2030 超越云端，视觉 AI SoC 2024–2029 出货量 CAGR 31.1%，公司是 A 股少数已经规模化交付全梯度算力的 Fabless 厂商 1 2。

一句话投资判断

公司从"安防 SoC 出货量第一"完成了向"端边侧 AI SoC 平台供应商"的口径升级，2026H2–2027 是 12nm 中阶新品、4/6nm 大算力协处理、车规 SPAD SS901/SS905HP、第二代 AI 眼镜 SoC、SAC8905 ADAS 等多个产品的兑现窗口，行业 beta 与公司 alpha 同时向上，2026–2028 归母 CAGR 40.2%（14.13 / 21.10 / 27.74 亿元）显著高于可比公司 30% 左右的水平 1 3。

12 个月目标价 235 元/股（Base 情景），公允价值区间 180–300 元/股。当前价 120.28 元对应 2026E 隐含 PE 25–36x（按不同口径），相对核心可比公司（瑞芯微/全志/恒玄）2026E PE 均值 57.6x 折价 38%–56%，向上空间主要由 12nm 流片、SPAD 千万级出货、港股发行三大事件驱动 2。

关键风险（按发生概率与影响排序）：①存储顺价反转（H1 毛利率 55.36% 中约 12pct 来自存储涨价）；②12nm SAC8905 投片延期；③SPAD-SoC 2027 千万级出货目标兑现不及预期；④前 5 大客户占比 88.16% 的集中度风险；⑤台湾晶圆/存储占前 5 大供应商 79.90% 的地缘风险；⑥存货 6 个月翻倍（9.30 → 20.41 亿元，+119%）与应收 +50.7% 的周转压力 1 4。

一、公司画像与业务概览

1.1 一家做"眼睛 + 大脑"的 Fabless 芯片公司

星宸科技是一家以"视觉感知 + 端边侧 AI 计算 + 连接"为内核的 Fabless 端边侧 AI SoC 设计企业。它不直接面向消费者，而是把 SoC 卖给品牌商、ODM 厂商和车厂/Tier1：智能安防客户包括海康威视、大华、TP-Link、安联锐视等；智能物联客户覆盖石头/科沃斯/Roborock/Roomba/TP-Link 等头部品牌，以及工业大客户；智能车载客户包括一汽大众、理想等主机厂，并通过前装/后装渠道进入 30+ 国内外车厂 4 5。

公司的护城河不是单颗芯片，而是 6 大自研 IP（ISP / NPU / 音视频编解码 / 显示 / 3D 感知 / 高速高精度模拟）加上自研指令集、自研编译器、自研仿真器构成的"IP 平台"——这种"IP 平台 × 多场景复制"的模式与单点 SoC 厂商最大的区别。配合"全梯度算力"（0.1T–上千 T），公司可以把同一套 IP 平台铺到所有"需要眼睛的端边侧设备"上：扫地机器人、AI 眼镜、运动相机、VoIP 话机、HMI/PLC/工业网关、行车记录仪、舱内外视觉感知、L1/L2 ADAS 辅助驾驶、车规级激光雷达 SPAD-SoC、智能家居与穿戴的蓝牙连接 4 2。

1.2 全球第一的视觉 AI SoC 出货地位

2024 年公司在全球视觉 AI SoC 出货量市占率 26.7%（第一），在安防视觉 AI SoC 市占率 41.2%（第一）；2025H1 在全球机器人视觉 AI SoC 出货排名第二、份额 23%（170 万颗）2。回溯更早，公司在 2021 年已经是全球 IPC SoC（36.5%）、NVR SoC（38.7%）和中国 1080P+ 行车记录仪芯片（50%）的全球第一 5。需要注意的是，2024 年安防视觉 AI SoC 前五名中公司一家占 41.4%，第二名约 25.4%，第三名约 14.5%——这是一个集中度已经很高、份额相对稳定的赛道，公司主要靠 ASP 提升（AI-ISP、端侧大模型、4K+ 超高清）来推动收入增长 2。

1.3 治理结构：无控股股东、联发科 + 晨星系稳定

公司采用无控股股东、无实际控制人架构，联发科技（MediaTek）通过 SigmaStar Technology（开曼）间接持有 28.74% 股权（2025/Q3 西南证券口径），是第一大股东，并已出具《关于不构成实际控制及不谋求星宸科技股份有限公司控制权的承诺函》2。董事长兼总经理林永育（曾任原晨星半导体 COO，2003–2018）通过 Elite Star 持股平台持有 8.41% 股权，是第二大股东；员工持股平台（厦门瀚宸、厦门耀宸、厦门芯宸等）合计持股超 19%。核心管理层（萧培君 CFO、陈立敬副总经理、林博副总经理等）全部来自原晨星半导体，治理结构"罕见地兼具稳定与开放"——联发科的产业资源（晶圆代工、IP 授权、海外渠道）与晨星系的研发与运营稳定性同时存在 4。

1.4 三期股权激励绑定核心团队

公司自 2024 年起共推出三期限制性股票激励计划：2024 期（2024/8/9 授予 175.57 万股 @ 18.18 元/股，调整后）、2025 期（2025/9/22 授予 92.72 万股 @ 33.25 元/股）、2026 期（2026/5/12 授予 79.32 万股 @ 41.08 元/股），三期累计 352.61 万股 4。授予价格从 18.18 → 33.25 → 41.08 元/股阶梯上行，反映公司对自身股价的预期管理。业绩考核采用"营收或净利润二选一"的考核口径，2024/2025 期目标值为 2023 基期的 15%/30%/45%——相对宽松，但 2026H1 净利 +619.5% 已远超 45% 目标 1。

二、行业 beta：AI 推理从云端向端边侧迁移

2.1 行业核心数据

公司在 2026 年半年报中直接引用 IDC 和 SemiAnalysis 数据：IDC 预测到 2027 年超过 50% 的 AI 推理工作负载将在边缘侧完成；SemiAnalysis 测算 2025 年全球推理芯片收入首次超过训练芯片，推理芯片 CAGR 19.3%（训练芯片 9.5%），其中端侧推理芯片 CAGR 24.5%，预计 2029–2030 超越云端 1。

落到视觉 AI SoC 这个具体赛道，根据西南证券援引弗若斯特沙利文的数据：全球视觉 AI SoC 出货量 2024 年 2.46 亿颗 → 2029E 9.54 亿颗，CAGR 31.1%（2020–2024 复合增速 45.9%）；视觉 AI SoC 在视觉 SoC 整体中的占比由 2020 年 14.4% 升至 2024 年 39.1%、2029E 84.8%——即 5 年后视觉 SoC 行业本身将完成"AI 化"代际切换 2。

下游各子赛道的可服务市场（SAM）和公司份额如下：

2 6

2.2 行业演进三大趋势

公司 2026 半年报把行业演进归纳为三大确定性趋势：（1）AI 推理从云端向端边侧下沉，终端标配本地 NPU、运行 LLM/VLM/VLA 大模型成为主流；（2）端边侧 AI 从单一视觉感知向"感知-计算-推理-决策-执行"全闭环演进，具身智能与物理 AI 成为产业新范式；（3）场景能效成为竞争核心，低功耗、低时延、隐私保护、网络无依赖成为端侧落地刚性需求 1。

公司 AI 处理器可支持 1.5B–30B 端侧大模型高效推理，支撑 CNN/Transformer/LLM/VLA 多类负载，与上述三大趋势完全对齐——这是 2026H1 端边侧 AI 业务 +104% 的最大行业 beta 3。

2.3 行业景气度正负两面

正面信号包括：全球 IPC SoC 2021–2026 CAGR 11.5%（2026 年 10.9 亿美元）、NVR SoC CAGR 7.7%（2026 年 1.24 亿美元）、车载摄像头芯片 CAGR 31.0%（2026 年 87.9 亿美元）；全球智能汽车销量 2025 4700 万辆 → 2030E 9070 万辆（CAGR 14.1%）、中国智驾市场 2025 1904 亿元 → 2030E 5096 亿元（CAGR 21.8%）；2025H2 存储行业供应趋紧，公司凭借"SoC 芯片+内置存储"一体化方案与"交钥匙"服务获得顺价能力 5 2 6。

负面信号：2022 年以来全球消费电子需求下滑，2024 年才重回正增长（公司 2024 营收 +16.5%）；公司 2023 年归母净利润同比 -63.7% 5。半导体行业 2024–2025 处于"AI 拉动 + 消费电子缓慢复苏 + 存储涨价"分化阶段。

三、公司 alpha：三个全球第一 + 全梯度算力

3.1 三块全球份额壁垒

公司目前拥有的全球第一/第二份额有四块：

• 全球视觉 AI SoC 整体（2024）：26.7%，第一 2
• 全球安防视觉 AI SoC（2024）：41.2%，第一 2
• 全球机器人视觉 AI SoC（2025H1）：23%，第二（出货量）2
• 历史回溯（2021）：全球 IPC SoC 36.5%、NVR SoC 38.7%、中国 1080P+ 行车记录仪芯片 50% 5

3.2 全梯度算力矩阵

公司 6 大自研 IP + 全梯度算力的组合是少有的"宽 + 深"双重护城河：

4 7

公司明确"不卷入 7nm/5nm 高端手机 SoC 的军备竞赛"，而是做端边侧 AI 专用 SoC——这个定位与瑞芯微、全志、晶晨等同业有重叠，但"视觉感知 + 3D 感知 + SPAD + 富芮坤蓝牙 + 元川微 LPU"的组合是国内独一份 2。

3.3 真正的对手是谁

公司高端安防 SoC 的真正对标是华为海思（Hi3559AV100 IPC / Hi3536 NVR）和安霸（CV2S IPC / NT98336 NVR），但海思受美国出口管制影响，安霸单价偏高——公司的差异化在中高端 + 高性价比 + 完整生态 5。

国内同业可比公司中，瑞芯微（603893.SH，AIoT SoC 全栈、2025A PE 72.16x、2026E PE 54.18x）是与公司业务重合度最高的直接对手；全志科技（300458.SZ，通用 SoC、2026E PE 76.43x）、恒玄科技（688608.SH，智能音频 + 蓝牙 SoC、2026E PE 42.23x）、富瀚微（300613.SZ，安防 SoC 老牌厂商，2024 年安防视觉 AI SoC 份额 25.4% 已被公司超越）是次直接对手 2。

四、业务结构跃迁与新口径

4.1 2026H1 业务线切换：定位的根本转向

公司在 2026 年中报中把"智能安防 / 智能物联 / 智能车载"正式切换为"端边侧 AI / IoT / 汽车电子"，并把"端边侧 AI"列为公司"核心战略增长引擎"。这不是文字游戏，而是定位的根本转变：过去安防是基本盘（2024 占 67%），现在端边侧 AI 是核心（2026H1 占 67%），IoT 维持基本盘，汽车电子是"重点培育的新增长曲线" 1。

2026H1 三大业务线收入与毛利率：

1

作为对比，2025 全年（按旧口径）的智能安防 19.35 亿元（毛利率 32.38%）、智能物联 6.58 亿元（毛利率 37.63%）、智能车载 3.18 亿元（毛利率 40.84%）4。业务线毛利率全部在半年内跃升 16–23pct，这一变化同时来自产品结构升级（高算力新品占比提升）与存储顺价贡献。

4.2 端边侧 AI：从安防到全场景视觉 AI

2026H1 端边侧 AI 业务收入 17.64 亿元（+104.19%），毛利率 55.55%（同比 +23.17pct）——这一跃升来自三个机制：（1）NVR 端侧大模型新品 SSR670G（6 核 CPU + 8T NPU、6nm、部署本地大模型、支持 32 路解码）已在 NVR、NAS、Homebase 等高端边侧智能场景落地；（2）IPC 4K+/AI-ISP 升级，旗舰产品 SSC369G（IPC）和 SSR950G（NVR）通过 AI-ISP 融合和低照度优化推向 4K+ 超高清与边缘计算场景；（3）海外份额持续提升，2024 年公司全球安防视觉 AI SoC 份额 41.2%，管理层把"海外业务有望打造安防第二增长曲线"作为 2026 年关键假设 5 4 2。

4.3 IoT：机器人 + AI 眼镜 + 工业

2026H1 IoT 业务收入 5.20 亿元（+40.52%），毛利率 60.38%——毛利率从 37.63% 跳到 60.38% 是因为产品结构在向"端边侧 AI"（即更高端的机器人 SoC）上移 1。

机器人 SoC 是这一业务线最显眼的增长子线。2025 年公司智能机器人出货超 1,000 万颗，是 2024 年 170 万颗的 5 倍以上 4。公司主力机型覆盖低端 SSC9211D（0.5 TOPS，扫地机入门）到中高端 SSU9383/9386/9353/9366（1–3 TOPS，4 核 A55 + Linux，支持多传感器融合），已通过 IEC/EN 60335-1 国际安全认证；2025 年发布的 SSU9366（4 核 CPU + 1.5 TOPS NPU）覆盖扫地、泳池清洁、陪伴、割草等场景，机器人大小脑 SoC（0.1T–128T 算力）在研 4 2。

AI 眼镜方面，第一代 SoC 已量产出货，第二代 12nm 芯片预计 2026 年流片，搭配自研 ISP6.0（HDR 140dB、AI HDR 消除鬼影、地平线锁定 EIS），针对低功耗和户外运动场景做定制 4。富芮坤并购（2025/10 完成 53.31% 股权收购、对价 2.14 亿元、2025/11 起并表）补强了蓝牙/低功耗/音频/连接能力，FR801xH/FR800x/FR201x/FR303x/FR802x 等蓝牙芯片已批量出货 8 4。

4.4 汽车电子：从后装到前装，从视觉到 ADAS

2026H1 汽车电子业务收入 2.68 亿元（+77.42%）、毛利率 57.04%——毛利率从 40.84% 跳到 57.04% 是因为公司已经从中低端行车记录仪芯片，逐步向前装舱内外视觉感知 + L2 ADAS 升级 1。

代表产品包括：（1）SAC8905，12nm、集成 32T NPU，支持 BEV、Transformer 大模型，定位 L2 级别辅助驾驶（前视一体机、行泊一体），计划 2027 年联合国际车厂正式量产；（2）SAC8712，L1 级别辅助驾驶、低功耗，2026H1 批量发货；（3）SAC8901/SAC8902，DVR/DMS/CMS 舱内外视觉感知，2026H1 交付至一汽大众；（4）3D 感知 SPAD SoC，车规级 dToF 激光雷达 SS901（192 线起、低线数）和 SS905HP（1000+ 线、高线数、300–600m 测距、800 万点/秒）2026H1 量产；（5）车载补盲 LiDAR / 机器人 LiDAR 芯片 2026 年流片 4 2。

公司战略明确"以 L2 及以下视觉相关智能辅助驾驶 + 智能座舱全场景"为核心，重点是高确定性、非高度内卷的蓝海市场，海外重点突破日本 4。截至 2025 年累计在 30+ 海内外客户导入量产或即将量产。

4.5 业务结构与"公司 alpha"四块拼图

把端边侧 AI、IoT、汽车电子三条业务线横向看，公司在 2026H1 已经形成"感知（ISP/3D）+ 计算（NPU）+ 连接（富芮坤蓝牙）+ 端侧大模型（自研 NPU 1.5B–30B）"的端边侧 AI 全栈平台。这种"宽度差异化"在国内同业中独一份——瑞芯微、全志、晶晨都还没有把 3D 感知 SPAD、车规 ADAS、蓝牙连接都补齐 4。

五、2026H1 业绩跃迁的五因归因

2026H1 收入 26.58 亿元（+89.43%）、归母 8.63 亿元（+619.50%）、扣非 7.12 亿元（+644%）、毛利率 55.36%（+22.17pct）、Q2 单季净利 6.43 亿元（同比 +834.79%）1。这一跃迁由五条独立力量共同推动：

第一因：端边侧 AI 收入翻倍是主引擎。 2026H1 端边侧 AI 收入 17.64 亿元（+104.19%）、IoT 5.20 亿元（+40.52%）、汽车电子 2.68 亿元（+77.42%）——三条业务线全部跑赢 2025H1 收入增速，业务组合的毛利率"被结构升级抬升"是真实经营成果 1。

第二因：存储周期顺价是阶段性贡献。 管理层在 2026H1 业绩说明中明确："若剔除原材料的顺价因素即剥离存储周期带来的贡献，仅依托产品结构升级与客户结构优化，公司实际毛利率同比去年上半年预计仍有超过 10% 的增长" 1。换言之，存储顺价对 2026H1 毛利率贡献约 12pct（22.17pct − 10pct），其余 10pct 来自产品结构和客户结构升级。存储顺价是顺周期而非公司能力，2026H2 至 2027 年存在均值回归风险；但产品结构升级是公司主导，可持续。

第三因：客户结构与海外业务。 经销渠道占比 93.15%（2025 全年口径，2026H1 沿用）；2025 末境外业务收入占比 60%+；前 5 大客户合计 26.20 亿元（占 88.16%），第一大客户 10.47 亿元（35.24%），客户集中度仍偏高 4。

第四因：资产组合公允价值变动放大利润。 2026H1 公允价值变动收益 +1.47 亿元（占利润总额 14.34%），由"若干产业战略投资"贡献——公司在 2025/2026 持续开展战略性产业投资：北极芯微（3D 感知）、拓元智慧（端侧模型）、元川微（LPU 架构，6.61%）、奥维领芯（RISC-V）、湖北星辰（2.5D/3D 先进封装）、上海华科致芯（LP 参投）等 4 1。公允价值变动是 mark-to-market，与经营性 OCF 弱相关；2026H1 期末其他非流动金融资产 10.46 亿元（+43.51%），若产业投资公允价值回调将直接冲减利润。

第五因：扣非 7.12 亿元才是经营底色。 2026H1 归母 8.63 亿元 vs 扣非 7.12 亿元，差异 1.51 亿元主要为政府补助（其他收益 0.36 亿元）、公允价值变动（1.47 亿元）、投资收益（0.32 亿元）、资产减值转回（0.03 亿元）等非经常性项目。扣非 7.12 亿元同比 +644% 仍然非常高，说明经营利润本身就在高速增长，非经常性项目只是放大器。 1

Q2 进一步加速：Q1 → Q2 收入 9.94 → 16.64 亿元（+67.44%）、归母 2.20 → 6.43 亿元（+191.85%）、毛利率环比 +14.87pct——不是季节性，是 Q2 集中确认（Q2 端边侧 AI 大客户出货 + 汽车电子放量），管理层在 H1 业绩说明中明确"预计 Q3/Q4 仍能保持逐季向好趋势" 1 3。

六、产品矩阵与兑现节奏

公司在 2026/3/19 投资者关系活动中明确：2026 年将发布 1 款激光雷达芯片 + 3 款 12nm 芯片；元川微的 AI 推理芯片与主控 SoC 级联后形成"分布式算力"；公司未来同时提供外挂与内嵌两种存储方式；2026 年是"研发成果集中兑现阶段" 7。

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关键兑现路径：2026H2–2027 量产 12nm 中阶新品 + 大算力协处理芯片 + 第二代 AI 眼镜 + 激光雷达规模放量。这是市场判断"公司能否跨越百亿收入"的核心节点。

七、战略生态：富芮坤 + 4 笔直投 + 福建昇宸

公司在 2025–2026 用 6 个动作把"芯片 + IP + 模型 + 封装 + 算力"的产业生态补齐——这是国内同业里最完整的"端边侧 AI 平台"组合：

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富芮坤的连接能力 + 元川微的推理 IP + 拓元的端侧模型 + 北极芯微的感知器件 + 湖北星辰的封装 + 福建昇宸的本地化算力，构成了一个相对完整、但每一块都还不是绝对头部的生态。这种组合是机会也是风险：机会是平台护城河；风险是协同落地的速度。

八、财务时间序列与现金流

8.1 2019–2028 收入 / 毛利率 / OCF / Capex 时间序列

10 4 11 1（注：2024、2025、2026H1 已发生期数据以公司公告原文为准，2026E–2028E 为本研究预测）

时间序列读出三个关键事实：（1）2022 是历史高基数年（收入 23.68 亿、净利 5.64 亿、毛利率 41%），2023 净利润同比 -63.7% 构成 2024–2025 修复的起点，2026H1 半年 26.58 亿元已超过 2022 全年；（2）OCF 持续大于 Capex（除 FY2019/2020/2024 外），Fabless 轻资产特征明显；（3）毛利率从 41%（2022）→ 36.46%（2023）→ 35.79%（2024）→ 34.16%（2025）→ 55.36%（2026H1），前 4 年是"价格压力"曲线，2026H1 跃升 22.17pct 中 12pct 来自存储周期、10pct 来自结构升级 1。

8.2 资产负债与现金流的"剪刀差"

2026H1 末总资产 70.56 亿元（+35.31%），归母权益 38.81 亿元（+19.91%），资产端靠负债扩张（+62.37%）；有息债务约 16.29 亿元（短期 5.76 + 长期 6.73 + 一年内到期 3.80），货币资金 4.29 + 交易性金融资产 13.54 + 其他非流动金融资产中可变现部分，净债务约 12.01 亿元，杠杆率温和 1。

存货 +119% 是最大单一变动项——从 9.30 亿元（2025 末）跳至 20.41 亿元（2026/6 末），占总资产比重从 17.84% 升至 28.92%。管理层口径为"锁定上游稳定货源，根据市场需求进行备货 + 加快生产节奏，保障后续订单交付"；结合应收 +50.7%、应付 +142%、合同负债 +121%，整体呈现"备货+锁单+延付"组合 1。

这一组合带来 OCF 与收入的"剪刀差"：2026H1 OCF 3.70 亿元（+21.89%）vs 收入 26.58 亿元（+89.43%），OCF/收入比从 2025 全年的 15.02% 略降至 13.93%。需要 2026H2 应收/存货周转数据来确认"主动备货"而非"渠道积压"——这是 2026 年三季报和年报最关键的验证点之一 1。

8.3 资本回报特征

2026 累计股东回报 3.71 亿元 = 2026H1 回购 1.19 亿元（174.48 万股 @ 68.00 元均价）+ 2025 年度分红 1.26 亿元（0.30 元/10 股）+ 2026 中期分红 2.52 亿元（0.60 元/10 股，2026/8/26 披露）= 占 2026H1 归母净利 8.63 亿元的 43.0%。按当前市值 507 亿元计算，2026 年合计股息率约 0.75%（不含回购）12 4。

研发投入 2025 年 6.52 亿元（+8.23%）、2026H1 4.91 亿元（+55.01%），研发费用率从 2023 的 24.45% → 2024 的 25.59% → 2025 的 21.94% → 2026H1 的 18.48%，绝对值仍在快速增长但分母更快、研发率被动下降——规模效应的正常表现 1 4。

九、估值与目标价

9.1 可比公司矩阵

下表采用西南证券 2026-05-18 报告（截至 2026-05-13 收盘）数据，作为可比基准（注：可比公司 2026 中报与最新 PE 数据本轮未读取，是本研究的明确缺口）：

*星宸 2025A PE 82.07x 是按西南证券 2026-05-13 收盘价 90.75 元口径；按 2026-08-27 当前价 120.28 元，TTM PE 已升至 48.25x 2。

如进一步纳入晶晨股份（A311D/Amlogic 智能机顶盒/AI 视觉）、富瀚微（车载视觉 SoC 强相关）、北京君正（存储+AI、车载）等扩展可比组，2026E PE 均值约 55x、2027E 约 43x；板块情绪端，北方华创 91.7x、圣邦股份 131.2x、长川科技 116.9x 是高位区间 2。

9.2 估值方法选择

本研究拒绝 DCF 单独作为主方法——星宸 2025 年净利率 10.4% → 2026H1 跳升至 32.5%，存在三段非线性扭曲（周期底 2022–2023、2026 顺价脉冲、2027–2028 港股募资后产能跃升），DCF 终端价值对 g 与 WACC 极敏感，2028 年港股发行后股本跳变使静态 WACC 失去代表意义 1。

主方法采用可比公司 PE+PS+PEG 三轴体系：（1）PE 锚定基本盘（已盈利、2025A 利润基数真实存在）；（2）PS 锚定放量期（SPAD-SoC 与 12nm SAC8905 2026–2027 仍处"亏本试产—量产—份额扩大"路径）；（3）PEG 锚定增速溢价（归母 2026–2028 CAGR 40.2%，高于可比 30%）。三轴并用，在净利润可能因存储顺价反转而下修时，不至于把估值压得过低；亦能在港股上市、股本跳变时避免单一 PE 锚定的偏误 13。

9.3 三档预测与目标价

12 个月目标价 235 元/股（Base 情景）；公允价值区间 180–300 元/股。目标价反向检验：235 元 / 2026E EPS 3.35 = 70.1x（接近可比 2026E 上限），235 元 / 2027E EPS 5.00 = 47.0x（接近核心三家可比 2027E 均值 44.6x），235 元 / 2028E EPS 6.58 = 35.7x（接近板块中位数 35–40x）——目标价在三年内逐步收敛至板块中位，符合"先透支、后兑现"的成长股路径 13。

9.4 当前价 120.28 元的隐含路径

要支撑当前价，市场需满足以下任一路径：

• 路径 A：2026E 归母达到 21.1 亿元（错位 1 年与本研究 2027E Base 持平）——极乐观；
• 路径 B：2026E 归母 14.13 亿元 + 合理 PE 25.5x —— 显著低于可比，不可持续；
• 路径 C：2027E 归母 21.10 亿元 + 合理 PE 24.1x —— 隐含港股后全球可比。

当前价 120.28 元的合理状态是路径 C 的"提前 12 个月贴现"——即市场已在按 2027E Base + 港股折价 + 板块情绪定价。如果 Q3–Q4 业绩与上述路径一致，120.28 → 235 元之间存在结构性缺口；如果 H2 顺价反转或港股延期，缺口会向 80–100 元方向塌缩 13。

9.5 5 情景分析与概率加权

5 情景概率加权目标价 217 元，验证 235 元为 12 个月合理中枢；区间 180–300 元覆盖 70% 概率分布 13。

9.6 风险定价

将每项风险量化为"对 2026E 归母影响%" + "对合理 PE 倍数影响"：

风险定价合计 -13 元/股，相对纯 Base 235 给出 222 元中枢——这一调整被情景概率加权 217 元再次验证 13。

9.7 评级与触发信号

• 评级：Base 情景下"增持"（12 个月隐含 +95% 超额收益）；风险调整后"增持"（含风险定价 -13 元后中枢 222 元，仍 +85%）。
• 触发买入/加仓信号：（1）2026Q3 毛利率维持 50%+；（2）12nm SAC8905 流片公告；（3）港股聆讯。
• 触发减仓信号：（1）DRAM 现货价单月跌幅 > 15%；（2）第一大客户占比超 40%；（3）应收账龄半年以上占比 > 15%。

十、关键风险与反证信号

13 3

10.1 七大维度风险

技术风险：12nm/4-6nm 流片延期或被瑞芯微 RK3588M/晶晨 A311D2 抢占首发。市场竞争风险：端边侧 SoC 吸引大量厂商进入，国际有高通 AR1（AI 眼镜）、英伟达 Jetson、安霸 CV 系列；国内有瑞芯微、全志、晶晨、恒玄。供应链风险：2025 年前 5 大供应商占采购 79.90%（其中 A/B/C/D 均为中国台湾上市公司，晶圆/存储晶圆；仅 E 封测位于大陆）2 5。核心人员风险：公司 2026H1 研发人员 732 人（占员工总数 75.62%）、硕士及以上 450 人（61.48%），晨星系管理团队稳定性是公司核心竞争力来源。法律风险：无控股股东 + 海外专利布局相对有限（境外专利 296 项、占专利 69% 实际是优势但仍有补强空间）1。客户/供应商集中度风险：前 5 大客户合计 88.16%。估值与库存风险：当前价 120.28 元对应 PE TTM 48.25x、PB 13.07x、PS 12x，估值偏贵；存货 9.30 → 20.41 亿 6 个月翻倍，需求若短期回落会形成减值压力 1 4。

十一、未解决问题清单（明确缺口，不掩盖）

以下问题在四专家底稿与本研究过程中未充分解决，需在下一轮研究或公司进一步披露中补充：

11.1 商业与行业

1. 富芮坤商誉 1.53 亿元的具体测算口径（含未确认的业绩对赌安排）。
2. 4 笔直投（拓元/元川/北极芯/奥维领芯）的出资金额、估值与股权比例——目前可确认对元川微持股 6.61%（截至 2026/4 末），其余 3 家细节缺失。
3. 福建昇宸（晋江）的注册资本、产能规划、投产时间表——2026 年新设，目前仅披露"AI 算力新基建项目"。
4. 湖北星辰战略投资的具体金额与股权比例——披露为"上游战略投资"，未明确金额。
5. 上海华科致芯创业投资合伙企业的基金规模、LP 出资比例、投向。
6. 公司 NPU 对 1.5B–30B 端侧模型的具体支持映射——哪些 NPU IP 支持哪个参数级别模型未细化。
7. 激光雷达 SS901/SS905HP 的具体客户名单——2026H1 已量产，但客户信息未披露。
8. 三期股权激励的精确业绩考核指标（特别是 2026 期）。
9. 关键审计事项的具体表述（商誉减值、存货跌价、收入确认的金额与风险点）。
10. 同业可比公司（瑞芯微/全志/恒玄/富瀚微/晶晨/北京君正）2026 年中报与最新 PE/收入数据。
11. 应收账款 3.65 亿元的账龄分布与坏账准备。
12. 存货 20.41 亿元的库龄结构（6 个月以上占比）。
13. 港股上市募资计划具体方案（2026/8/27 仍未见 H 股招股书，管理层仅表态"明后年发力"）。
14. 海外市场收入占比（2025 年报中未直接披露）。
15. 2022→2023 年净利润下滑 -63.7% 的精确归因。
16. 2025 年第四季度毛利率跳升的驱动因素。
17. 公司当前市值/收入比（PSR）相对同业的位置。

11.2 行业与市场

18. 可比公司最新数据：瑞芯微、晶晨股份、富瀚微、北京君正、全志科技、恒玄科技 2026 年中报与最新 PE/收入数据本轮未读取，已是 3 个月滞后。
19. AI 眼镜/激光雷达下游 2026-2027 实际渗透率验证。
20. 半导体政策细节：2024-2026 年中国"集成电路产业税收优惠"、"大基金三期投向端边侧 AI 芯片"等政策文件细节；美国商务部对华出口管制最新清单。
21. 完整股价/板块逐日回归数据：公司 250 日完整股价序列、申万电子、沪深 300 逐日收盘数据未读取，alpha/beta 系数仅作估算。
22. SPAD-SoC 车规 AEC-Q100 客户名单。
23. 晶圆代工 12nm 产能与价格、存储芯片价格逐月走势。

11.3 财务与经营

24. 2022 异常高基数（净利 5.64 亿、毛利率 41%）的归因。
25. 富芮坤 2025/11-2026/6 实际贡献（净利/收入/客户协同）——商誉减值风险评估。
26. 2026H1 单季分拆毛利率（Q1 vs Q2 实际值，仅有公司 H1 整体 55.36% 与 Q1→Q2 环比 +14.87pct 公开信息）。
27. 4 场 2026 投资者关系记录（2026-03-19/04-23/05-18/08-26）的具体问答与指引——本轮仅基于 8/26 投关记录公开摘要。
28. 7 份研报（华金 2026-03-14 / 中邮 2026-01-30 / 东吴 2025-11-28 / 中邮 2025-10-29 / 中邮 2025-09-03 / 中邮 2025-04-21 / 西南 2026-05-18）的目标价与一致预期对比。
29. 港股（H 股）发行具体时间表、募资规模、用途——估值预测 25–40 亿港币募资假设无锚定数据。
30. 12nm SAC8905 与车载 SPAD-SoC 的客户绑定/订单可见度。
31. 产业投资（10.46 亿其他非流动金融资产）的具体标的及公允价值评估方法。

11.4 估值与风险

32. 可比公司最新 PE 数据滞后 3 个月（截至 2026-05-13）——可能使 Base 目标价上修 20-30 元。
33. 港股 H 股发行后股本跳变与 WACC 重新计算——本研究 WACC 11.5% 仅用于 DCF 验证，未充分反映港股发行后股本扩张、净现金结构变化。
34. 存储顺价的会计处理口径——"剔除存储顺价后毛利率仍 +10pct"的具体口径（顺价定义、剥离算法）未公开，影响对 2027E 毛利率回落幅度的判断。

说明：本报告与本研究目标价 235 元、公允价值区间 180–300 元是基于截至 2026-08-27 的可得信息独立得出；可比公司数据 3 个月滞后与港股节奏不明是主要不确定性来源。如可比 PE 均值上修 5-10x 且港股发行确认，Base 目标价将上修至 260–280 元区间。

十二、结尾：未来 12 个月观察什么

这家公司当前最重要的一个变化是 业务线口径的根本转向——从"做安防 SoC 的公司"变成"做端边侧 AI SoC 的公司"。2026H1 已经把这一转向翻译为收入：端边侧 AI 17.64 亿元（+104%）、毛利率 55.55%。但兑现仍需在未来 6–18 个月继续验证。

三个最值得跟踪的领先指标：

第一，2026Q3 毛利率。如果剔除存储顺价后毛利率仍维持 50%+，证明 H1 业绩的"产品结构升级"是真实经营成果，Base 路径成立；如果毛利率跌至 48% 以下，需要把 Base 目标价下修至 180 元附近。

第二，12nm SAC8905 投片与车规认证。这是公司向"大算力车规 ADAS"跨越的关键产品——2026Q3 投片、2027 量产是管理层已经给出的节奏表，台积电 N12 客户公告与 AEC-Q100 进度是外部可观察的信号。

第三，SPAD-SoC 千万级出货 + 港股聆讯。SS901 已经量产上车、SS905HP 已发布、2027 千万级出货目标清晰；港股发行（2025/9 战略委员会已审议）若在 2027H1 前完成，将带来 25-40 亿港币增量资金 + 流动性折价收敛，是估值催化的关键节点。

研究主线判断：当前价 120.28 元已部分透支 2027E Base 业绩（路径 C），要使 235 元中枢完全兑现，需要 12nm 流片 + 港股聆讯 + SPAD 兑现共同确认。风险定价合计 -13 元/股后中枢 222 元，仍较当前价有 +85% 空间。评级：增持。

引用索引

• 1 — 2026 年半年度报告全文（巨潮资讯网）
• 4 — 2025 年度报告全文
• 14 — 2026 年一季度报告
• 11 — 2024 年度报告
• 3 — 2026/8/26 投资者关系活动记录
• 9 — 2026/5/18 投资者关系活动记录
• 15 — 2026/4/23 投资者关系活动记录
• 7 — 2026/3/19 投资者关系活动记录
• 2 — 西南证券 2026-05-18 研报
• 6 — 华金证券 2026-03-14 研报
• 16 — 中邮证券 2026-01-30 研报
• 5 — 东吴证券 2025-11-28 研报
• 12 — 2026 中期分红预案
• 13 — 服务器预生成估值数据包
• 10 — Tushare 财务数据包
• 17 — 市场与行业上下文快照

相关研究

• 深科技（000021.SZ）公司研究全文
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