华天科技研报：收入毛利率近年最好，自由现金流仍为负

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（2026年9月30日止），第三季度报告未经审计

核心判断

华天科技这一轮增长已经真实落到报表上。前三季度营业收入 167.72 亿元、同比增长 35.48%，第三季度单季 62.61 亿元首次突破 60 亿元，单季毛利率从 2026 年一季度的 11.32% 升到三季度的 18.46%，扣非净利润 6.43 亿元、同比增长 481.32%，是公司近年最好的经营结果。1

但这不是一个可以只看利润表的标的。同期经营活动现金流净额 18.60 亿元、同比下降 28.89%，购建长期资产支出 65.63 亿元、同比增长 61%，自由现金流仍是大幅负数；应收账款、存货较上年同期末分别增长 47.49%、55.77%，都快于收入 35.48% 的增速；按 2025 年年报与 2026 年半年报的现金流量表补充资料推算，最近十二个月（截至 2026 年 6 月末）折旧摊销约 32.4 亿元，而 2026 年 9 月末的九个月营业利润为 13.27 亿元，折旧规模已是利润的两倍量级（三季报未披露折旧摊销）。1 2 3

估值上，2026 年 11 月 4 日收盘 14.98 元对应市值 537 亿元、TTM 市盈率 42.3 倍、企业价值（加回少数股东权益、扣除非经营资产）676.7 亿元对应 TTM EV/EBITDA 14.0 倍、PB 2.75 倍（按 9 月末净资产同口径约 2.5 倍），FCF 收益率约 -11%。4 5 现价大致等于"存储涨价延续＋先进封装爬坡顺利"的基准路径，而这一路径要求 2027 年收入接近 275 亿元、毛利率维持 17% 以上，且新增产能的折旧被更高的收入覆盖。

接下来看三件事：第四季度单季毛利率能否守住 18% 附近；华羿微电并表后的收入增厚能否覆盖摊薄的股本与新增商誉；经营现金流与资本开支的差距何时开始收窄。

第一，这一轮景气来自存储涨价与先进封装订单，而不是消费电子普遍复苏。

管理层在 11 月 2 日的投资者交流中把市场结构说得很清楚：算力、存储、先进封装需求旺盛，手机和电脑等传统终端复苏不及预期，各类消费芯片只是小幅温和增长，行业整体呈"算力存储高景气、传统消费需求偏弱"的分化。6 这与 10 月的外部信息一致：市场机构预估 2026 年第四季度 DRAM 合约价格环比上涨约 20%，公司在深交所互动易确认拥有 LPDDR6 的封装产能与订单，华天南京集成电路先进封测产业基地二期建设项目封顶。7

对华天科技这样的封测代工企业，涨价通过两条路径进入报表：一是存储客户产量与订单增加直接推高封装量，二是产能利用率上升摊薄单位折旧。2025 年公司集成电路销量 632.26 亿只、同比增长 10.95%，同期收入增长 19.03%，价格与结构贡献高于单纯的量；前三季度研发投入 9.96 亿元、同比增长 31.63%，占收入 5.94%，用于 2.5D/3D、存储、FOPLP、CPU/GPU/AI、CPO 和汽车电子等方向。8 1 6

第二，第三季度利润表被金融资产波动掩盖，经营质量本身在改善。

第三季度单季归母净利润 2.87 亿元、同比下降 9.19%，同期扣非净利润 3.93 亿元、同比增长 230.82%，两者方向相反。1 差额来自非经常性损益：前三季度非经常性损益合计 4.57 亿元，其中政府补助 3.00 亿元、金融资产公允价值变动与证券投资收益 2.85 亿元。第三季度单季营业利润 3.49 亿元，明显低于上半年的 9.78 亿元，压住它的是两项非经营因素：一是金融资产公允价值变动单季 -2.13 亿元（非经常口径 -2.02 亿元），二是其他收益（主要是政府补助）从上半年的 3.36 亿元降到单季 1.18 亿元。剔除这两项，第三季度的经营性利润约 4.4 亿元（毛利 11.56 亿元减营业成本以外的期间费用及税金 7.17 亿元），是历史最好的单季水平。1 3

把利润表按科目拆开看，九个月 167.72 亿元收入中，营业成本吃掉 141.09 亿元，四项费用（销售、管理、研发、财务）合计 19.68 亿元，其他收益（主要是政府补助）贡献 4.54 亿元，投资收益与公允价值变动合计 2.86 亿元，最终营业利润 13.27 亿元、归母净利润 11.00 亿元。1

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其中真正反映经营的是毛利和扣非：单季毛利率自 2026 年一季度的季节性低点 11.32%（2025 年一季度为 9.00%）起连续两个季度抬升至二季度 16.88%、三季度 18.46%；扣非净利润 3.93 亿元是公司单季历史新高，较二季度的 2.39 亿元环比增长约 64%。2 6 9

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第三，利润改善还没有转化成现金，资产负债表仍在为产能扩张加杠杆。

前三季度经营活动现金流净额 18.60 亿元，低于上年同期的 26.15 亿元；同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 65.63 亿元，上年同期为 40.65 亿元，2025 年全年为 61.46 亿元、对应经营现金流 34.72 亿元。收入增长 35.48% 的同时，经营现金流下降 28.89%，差额来自营运资本占用：应收账款 38.04 亿元、同比增长 47.49%，存货 41.47 亿元、同比增长 55.77%（较年初分别增长 37.15% 和 45.88%），公司说明为"营业收入增加"和"原材料库存增加"。1 2

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同时，扩张的资产还没开始产生折旧：其他非流动资产 33.41 亿元、较年初增长 226.51%，公司说明为"预付设备款和工程款增加"；在建工程 30.28 亿元，固定资产 242.96 亿元、较年初增加 30.48 亿元，说明此前投入的产线正在陆续转固，折旧压力会在随后几个季度继续释放。1

公司做什么，钱怎么赚

华天科技是专业的集成电路封装测试代工企业。客户是芯片设计公司和晶圆制造厂：客户把设计好的芯片交给封测厂，封装成可以焊到电路板上的成品，再由整机厂卖出去。公司按客户的工艺要求收取加工费，是典型的产能与良率驱动型代工生意，收入随客户出货量和产线稼动率波动。8

产品覆盖 DIP、SOT、SOP、QFP、QFN/DFN、BGA/LGA、FC、MCM、SiP、WLP、TSV、Bumping、MEMS、FO、PLP、2.5D/3D 等系列，应用在计算机、网络通信、消费电子与智能移动终端、物联网、工业自动化控制、汽车电子等领域。8

各基地的分工决定了它能接什么订单：天水基地以引线框架类产品为主，涵盖驱动电路、电源管理、蓝牙、MCU、NOR Flash；西安基地以基板类和 QFN、DFN 为主，覆盖射频、MEMS、指纹、汽车电子、MCU 和电源管理；昆山基地做晶圆级封装（TSV、Bumping、WLCSP、Fan-Out）；南京基地覆盖存储器、射频、MEMS、PLP、2.5D/3D；马来西亚子公司 Unisem 以射频和汽车电子为主；韶关基地做引线框架封装；上海基地承担晶圆测试与成品测试。6 从产品与基地的对应关系推断，存储与先进封装订单主要由南京、昆山两个基地承接，这也是收入曲线能在这一两年内被改写的原因；公司未披露分基地产值与毛利拆分，这一判断属于推断。

收入结构高度集中于主业且客户分散：2025 年集成电路业务占收入 99.98%，国内销售占 63.49%、国外占 36.51%，前五大客户合计占年度销售总额 25.25%，第一大客户占 11.73%，供应商前五名占采购总额 17.05%。8 分散的客户结构意味着它不是靠单一大客户撑报表，但也意味着先进封装这类高价值订单要靠产线先建成、先认证才能兑现。

规模上，管理层表述为业务规模位列中国大陆前三、全球第五。6

行业：总量上台阶，结构上分化

2025 年全球半导体销售额 7,917 亿美元、同比增长 25.6%，其中逻辑电路增长 39.9%、存储电路增长 34.8%；全球封测市场规模 3,332 亿元创新高，中国大陆与中国台湾企业合计市占率 66.02%，前十大封测企业合计份额超过 75%。8

2026 年的边际变化是结构而非总量。管理层指出消费终端复苏不及预期，增长集中在算力芯片、存储与先进封装。6 宏观数据也支持这种"价格强、需求分化"的组合：2026 年 9 月中国 PPI 同比上涨 5.0%，而 10 月制造业 PMI 为 49.3，仍在荣枯线下。5 对封测企业，涨价周期中"抢产能、备原料"的经营行为会同时抬高收入与营运资本占用，这正是本期存货大增的一种合理解释。

竞争侧要留意供给反应。国内从事 2.5D、3D 封装的新兴企业已不下十家，业内"卷量产"成为共识，除了长电科技、通富微电、华天科技这类传统龙头之外。10 先进封装产线的投资强度高（一条产线投资以十亿元计），按产线建设与认证周期推断，供给集中释放更可能出现在 2028 年前后，届时 2026 年的订单景气会转化为价格竞争；这一时点为推断，公司与媒体披露均未给出具体投产表。

本期财报：变化在哪里

单季对照（单季数据由同口径累计值相减得到；扣非单季由 2026 年一季报、半年报与三季报披露的扣非值相减得到）：

三季度单季与上半年相比，营业利润和归母净利润大幅回落，而毛利率上升、经营现金流改善。造成这一背离的是非经营项目：上半年确认公允价值变动收益 3.90 亿元，三季度该项转为 -2.13 亿元；其他收益（政府补助）三季度 1.18 亿元，也低于上半年 3.36 亿元。3 1 也就是说，第三季度的经营性盈利（毛利 11.56 亿元减营业成本以外的期间费用 7.17 亿元，含税金及附加）好于以往任何季度，只是被金融资产浮亏抹平。

管理层对经营口径的解释是需求持续提升、市场拓展力度加大、产品结构优化、生产规模较上年同期大幅提升；对第四季度未给出盈利指引，只说明华羿微电自 2026 年第四季度起纳入合并范围，将扩大收入规模并增厚利润，具体数据以 2026 年年度报告为准。6

财务质量：三个需要盯住的点

利润与现金的背离。 前三季度收入增长 35.48%、归母净利润增长 102.80%，经营现金流却下降 28.89%。收入增长带来的应收和存货占用是直接原因，公司自己的解释是"营业收入增加"和"原材料库存增加"；另一种可能是为应对存储涨价的主动备料，会在价格回落后变成跌价压力。两种解释目前都无法从披露中证伪，这是判断现金质量时最需要跟踪的分歧。1

折旧和利息正在吃掉毛利。 三季报不披露折旧摊销；按 2025 年年报与 2026 年半年报的现金流量表附注推算，最近十二个月（截至 2026 年 6 月末）折旧摊销约 32.4 亿元，其中固定资产折旧 30.69 亿元（2025 年全年 28.96 亿元、2026 年上半年 16.01 亿元），加上使用权资产折旧、无形资产摊销和长期待摊摊销，2026 年上半年为 17.14 亿元；同期 TTM 营业利润 15.77 亿元、2026 年 9 月末九个月营业利润 13.27 亿元，利息费用 2.57 亿元，财务费用同比增长 53.44%（公司说明为利息费用和汇兑损失增加）。8 3 1 2 2025 年末公司资产负债率 50.18%，2026 年 9 月末有息负债约 150.8 亿元（短期借款 57.93 亿元、一年内到期非流动负债 22.55 亿元、长期借款 70.30 亿元），货币资金 41.58 亿元，净债务约 109.2 亿元；该口径未核对受限货币资金，也未把 2.92 亿元租赁负债计入有息负债，净债务存在小幅高估的可能。1 这解释了为什么 PB 只有 2.75 倍、TTM 市盈率却高达 42.3 倍：账面净资产被折旧压缩，盈利尚未覆盖资本消耗。

权益结构与并表影响。 2026 年 9 月末少数股东权益 43.44 亿元，较年初增加 6.73 亿元，接近所有者权益的五分之一；前三季度少数股东损益 0.79 亿元。合并层面的盈利并不全部归属上市公司股东：企业价值中需要加回少数股东权益 43.44 亿元，从企业价值转股权价值时再扣除它；公司披露的 EV 桥未包含这一项，因此下文的头条倍数与情景估值会分别标明口径。1 4

华羿微电并表：收入增厚、股本摊薄、商誉上升

公司以 29.96 亿元收购华羿微电子 100% 股份，构成关联交易但不构成重大资产重组（标的 2025 年末资产总额、净资产、最近一年营业收入占上市公司对应指标的比例分别为 6.95%、16.82%、9.78%）。交易结构上，首期股份对价 21.17 亿元、发行 254,169,099 股（发行价 8.33 元/股），后期股份对价 5.20 亿元、62,372,644 股，现金对价 3.59 亿元由募集配套资金解决。 11 12

时间表已经走到关键节点：2026 年 9 月 24 日取得证监会同意注册批复，10 月标的资产完成过户登记，10 月 23 日首期新增股份完成登记。华羿微电 100% 股份自 2026 年第四季度起纳入合并范围，募集配套资金尚未启动。1 13 6

标的的体量与承诺：华羿微电 2025 年营业收入 16.84 亿元、年末资产总额 24.88 亿元、净资产 11.55 亿元，2026 年上半年实现净利润 1.05 亿元，按公司口径已完成设计事业群 2026 年承诺净利润 1.3923 亿元的约 75%（该口径含封测事业群；仅设计事业群上半年净利润 0.99 亿元，对应 71%）；设计事业群 2026 至 2028 年承诺净利润分别为 1.3923 亿元、1.6627 亿元、1.8938 亿元，封测事业群承诺累计净利润为正。评估机构对设计事业群采用收益法，折现率 10.00%（无风险利率 1.86%、市场风险溢价 6.97%、特性风险 1.20%），预测 2026 年收入 10.36 亿元、净利润 1.3923 亿元，经营性资产评估值 19.97 亿元。 6

对股东的实际影响有三条：收入端，第四季度开始并表，按标的季度收入体量估算，2026 年并表贡献有限（不足一个完整季度），2027 年才是完整年度贡献；股本端，首期股份发行后总股本从 33.31 亿股增至约 35.85 亿股，新增股份占扩大后股本的 7.09%，老股东持股比例被稀释约 7.6%，后期股份与配套融资还会继续摊薄；资产端，29.96 亿元对价对应 11.55 亿元账面净资产，差额将形成商誉与无形资产，公司 2026 年 9 月末已有商誉 6.88 亿元，标的减值测试结果需在年报中确认。1 公司给出的收购逻辑是从封测延伸到功率器件自有品牌设计，覆盖汽车、工业、消费领域。6

预测与估值

估值日 2026 年 11 月 4 日，收盘 14.98 元/股，按 35.85 亿股（9 月末股本 33.31 亿股加 10 月登记的首期股份 2.54 亿股）计算市值 537 亿元；净债务 109.2 亿元，企业价值（市值 537.0 + 净债务 109.2 + 少数股东权益 43.4 − 非经营资产 13.0）约 676.7 亿元；数据包的 EV 口径不含少数股东权益，为 646.2 亿元。4 TTM（2025Q4–2026Q3）收入 216.06 亿元、归母净利润 12.68 亿元、营业利润 15.77 亿元、折旧摊销约 32.4 亿元，EBITDA 约 48.2 亿元，对应 PE 42.3 倍、PB 2.75 倍、EV/EBITDA 14.0 倍、EV/收入 3.1 倍（数据包口径下分别为 13.4 倍、3.0 倍），FCF 约 -59.3 亿元。2 PB 的分子含 10 月登记的首期股份对价，分母为 9 月末归母净资产，按同一时点口径 PB 约 2.5 倍。4 1

这家公司还在重资本投入期，DCF 对终值假设极度敏感，本轮以 EV/EBITDA 为主方法、PE 为交叉验证：EV/EBITDA 反映产能与订单，PE 反映折旧和利息之后的股东所得，两者差距本身就是本轮的核心争议。

情景假设：谨慎与乐观情景分别按 11 倍、15 倍 EV/EBITDA 和 30 倍、40 倍 PE 定价；基准情景按 13 倍 EV/EBITDA 和 35 倍 PE 定价。EV 法与头条倍数同口径，即企业价值中加回少数股东权益 43.4 亿元、转股权价值时扣除净债务 109.2 亿元与少数股东权益，并加回交易性金融资产、其他非流动金融资产与长期股权投资合计 12.96 亿元；2027 年折旧摊销分别取 34、36、38 亿元，属模型假设，公司未给出折旧指引。4 2

{"title": "华天科技情景每股价值区间与现价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/c856fad6-9da4-4978-a7db-080375f8b500/80822670638c645b/widget-80822670638c645b.html"}

现价 14.98 元落在基准情景区间 14.01–17.97 元内偏下沿（约在区间的 24% 位置），说明市场大体按"收入 275 亿元、毛利率 17% 以上"定价，没有为乐观情景付溢价，但也没有留下明显折价；基准情景两种方法给出的每股价值为 14.01 元（PE 法）和 17.97 元（EV/EBITDA 法），区间中点约 16.0 元。反向看，若给 25–30 倍 PE，14.98 元要求 2027 年归母净利润达到 17.9–21.5 亿元，接近乐观情景；若维持 13 倍 EV/EBITDA 不变，则要求 2027 年 EBITDA 约 52 亿元，仍低于基准情景预测的 60.3 亿元。换句话说，倍数不变时现价并不贵，倍数收缩时下行会很快。敏感性上，少数股东权益 43.4 亿元按账面值扣除，折合每股约 1.21 元，若其实际价值低于账面，EV 法的每股价值会相应上移。

可比公司方面，A 股可比口径里最接近的封测同行通富微电 PE(TTM) 19.7 倍、PS(TTM) 2.06 倍，华天科技为 42.3 倍和 2.49 倍，PE 溢价来自被折旧与利息压制后的低利润基数，而不是更高的收入定价。5 需要注意该组可比名单中北方华创、长川科技等属于半导体设备，与封测的商业模式和资本开支结构并不可比。

风险、反证与验证信号

存储价格是最直接的反证。 现价隐含的是存储与先进封装订单延续。如果 DRAM 合约价在 2027 年回落，公司以存货形式持有的原材料成本与订单价格会出现错配，存货跌价与毛利率会同时承压。跟踪信号：集邦等机构的 DRAM/NAND 合约价月度数据、公司季度毛利率是否跌破 16%。

折旧先行，产能利用后到。 固定资产较年初增加 30.48 亿元、预付设备工程款 33.41 亿元，这些资产转固后按月计提折旧，若产能爬坡慢于转固节奏，毛利率的改善会被折旧侵蚀。跟踪信号：季度折旧摊销与在建工程转固进度、单季毛利率与收入增速的缺口。

财务费用与汇兑。 前三季度财务费用同比增长 53.44%，马来西亚子公司 Unisem 并表带来的外币报表折算差额使前三季度其他综合收益为 -0.38 亿元。跟踪信号：人民币兑林吉特、美元走势，以及公司 9 月披露的外汇套期保值业务的实际损益。

商誉与业绩承诺。 华羿微电对价 29.96 亿元、标的净资产 11.55 亿元，差额计入商誉及无形资产；设计事业群 2026 年承诺净利润 1.3923 亿元，上半年按公司口径完成约 75%（仅设计事业群为 71%），全年兑现仍取决于下半年功率器件价格。跟踪信号：年报中的商誉减值测试结论与业绩承诺专项报告。

供给端竞争。 国内 2.5D/3D 新进入者已超十家并形成量产共识，供给在 2028 年前后集中释放。10 跟踪信号：同业先进封装产线的投产公告与产能利用率。

资料与口径说明

• 本报告事实以公司 2026 年第三季度报告、2026 年半年度报告、2025 年年度报告、发行股份及支付现金购买资产相关公告和 2026 年 11 月 2 日投资者关系活动记录表为准；结构化行情与财务数据用于趋势整理和计算，最终口径以公司原文为准。2 4 5
• 单季度数据由同口径累计值相减得到；每股收益、利润率、净资产收益率等比率未做单季相减。2
• 第三季度报告未经审计。1
• 公司未披露分产品、分基地产值拆分，因此收入增长无法精确拆分为量、价、结构三个部分；判断主要依据毛利率与研发、费用的联动关系。1
• 总股本采用 2026 年 9 月末股本加 10 月登记的首期新增股份 254,169,099 股计算（35.85 亿股）；数据包的行情口径为 35.85 亿股，两者一致，后期股份 62,372,644 股与配套融资尚未计入。4
• 公司披露的 EV 桥不含少数股东权益 43.44 亿元。本报告头条倍数采用与情景估值一致的口径（企业价值中加回少数股东权益、扣除非经营资产 12.96 亿元，约 676.7 亿元），并单独列示数据包口径（646.2 亿元）。4
• 三季报不披露折旧摊销，本报告的 TTM 折旧摊销（截至 2026 年 6 月末约 32.4 亿元）以 2025 年年报与 2026 年半年报现金流量表补充资料推算，不是公司披露的前三季度数据。8 3

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