阿特斯（688472.SH）公司研究

分析基准日：2026-08-28｜股价：9.73 元（CNY）｜总股本 36.43 亿股｜市值 354.48 亿元｜净债务 80.21 亿元｜企业价值 434.69 亿元

一句话判断

阿特斯是 2025 年 A 股唯一盈利的一体化组件龙头，储能业务在 2025 年贡献了主营毛利的 72.3%，是支撑利润的关键支柱；但 2026H1 业绩已经证伪了市场上"组件见底 + IEEPA 退税 + 大储翻倍"三重乐观叙事，公司当前 9.73 元的股价处于"合理、略偏乐观"区间，12 个月合理估值区间 8.0–11.0 元，中性 9.5 元。12

一、这家公司在做什么

阿特斯阳光电力集团（688472.SH）是 2001 年成立的全球一体化光伏与储能解决方案供应商，控股股东为纳斯达克上市的 Canadian Solar Inc.（CSIQ），实际控制人为创始人瞿晓铧。公司 2023 年 6 月登陆科创板，是科创板首家境外分拆回 A 的光伏企业。

业务结构上，公司同时覆盖光伏组件、光伏系统、储能系统三大主线，并以海外市场为绝对主战场：2025 年境外收入占主营 88.59%，境外毛利率 14.40%，远高于境内 -14.88%。2

储能业务在 2025 年完成"量利齐升"的关键一跃：储能收入 108.47 亿元（+11.39%），毛利率 28.60%，贡献了主营毛利的 72.3%。储能业务的高毛利来自大型储能项目（占储能收入 94.2%），以美国、欧洲、澳洲电网级项目为主，合同周期 1–3 年，单价较国内同类产品高一倍以上。2

组件业务是 2025 年的拖累项：收入 254.77 亿元（-19.08%），毛利率仅 5.33%（同比 -7.42pct），全年净亏损 6.64 亿元。但 2025 年阿特斯仍是 A 股六家组件龙头（隆基、晶科、晶澳、天合、通威、阿特斯）中唯一录得归母净利润正值的公司（10.16 亿元）——同行亏损区间在 46–96 亿元。2

值得专门说明的是公司控股股东 CSIQ 的角色。CSIQ 在纳斯达克上市，与 A 股阿特斯是"两个独立上市平台、同一个产业体系"，二者之间存在持续的关联采购、关联租赁和股权架构调整。2025 年 12 月公司公告将海外非美三家工厂（泰国切片、泰国电池、欧洲储能）股权按净资产的 75.1% 转让至与 CSIQ 的合资平台，以满足美国 OBBB 法案"涉敏外国实体"条款对 IRA 抵免资格的限制；公司持合资平台 24.9%，CSIQ 持 75.1%，并按比例增资。该安排是公司维持美国市场份额的代价，也意味着美国市场利润将按 24.9% 计入。34

二、当前最重要的一个商业变化

**2026H1 的"伪拐点"与"真常态"**是理解阿特斯当前估值的关键。

2026 年一季度，公司营收 71.29 亿元（+0.39%），归母 5.19 亿元（+30.13%），储能毛利率 28.91%，表面看非常强劲。但这一数据含有三重一次性因素：第一，IEEPA 关税退税一次性冲回约 1.4 亿元；第二，2025Q4 资产减值在 2026Q1 部分转回；第三，公司主动压低组件出货节奏、推迟订单至 Q2，导致 Q1 报表费用被低估。56

2026 年二季度，业绩"回到真实经营常态"：营收 56.55 亿元（同比 -54.6%、环比 -20.7%），毛利率从 Q1 的 20.41% 骤降至 7.03%，归母 -2.20 亿元，扣非归母 -5.96 亿元，OCF -7.37 亿元。2026H1 整体：营收 127.84 亿元（-39.3%），归母 3.00 亿元（-59.0%），扣非归母 -2.53 亿元。1

这一变化的市场意义是：市场曾经以国金证券等机构 2025-11 时点的 2026 年归母 9.9–15.0 亿元预期定价，但 Q2 实际数据已经将 2026 年归母拉至 8.0 亿元区间（独立测算，详见第五节），与原市场预期存在 20%–50% 的预期差。

进一步拆解 2026H1，储能业务看似增长强劲（大型储能交付 6.1GWh，同比 +103.3%；储能收入 56.59 亿元，占比 44%），但储能系统毛利率已从 2025 全年的 28.60% 下降至 20.9%（同比 -10.52pct）。三个因素叠加：美国项目出表至合资公司（按 24.9% 享受利润）、IEEPA 退税消失、2026H1 锂电材料价格上行。17

判断：2026H1 揭示的是"组件业务仍深亏 + 储能业务毛利收缩 + 美国权益摊薄"的三重压力，2026 全年很难再现 2025 年的盈利能力。后续需重点观察 2026Q3 储能毛利率能否企稳（市场假设 21%），以及 H2 出货节奏。

三、行业环境

全球光伏行业仍处 2024 年下半年以来的深度调整。2026 年全球光伏新增装机预计 620GW（同比 -5%），但 2026H1 国内新增装机 72.07GW，同比 -66%——国内市场在 136 号文（新能源全面入市）和强制并网取消政策影响下大幅萎缩，CPIA 预测 2026 国内全年 180–240GW，意味着 H2 装机需要比 H1 翻倍以上才能完成 89。

全球产能仍然严重过剩。截至 2024 年末，硅料/硅片/电池/组件全球名义产能分别为 1539/1260/1310/1446GW，而当年全球需求约 599GW，产能/需求比仍达 2.5 倍。2026 年这一比例即便在需求增长假设下也难以快速消化。810

反内卷政策三板斧已经落地：

1. 2026-04-01 起取消光伏出口退税（13%）——直接抹平国内组件 FOB 价格与海外 FOB 价格的退税套利空间；
2. 2026-07-02 强制能效国标（光伏组件准入能效门槛）——加速尾部产能出清；
3. 工信部产能治理与136 号文同步推进——限制国内新增产能、控制电站收益率。810

组件价格 2026 年已经出现修复。一体化组件价格从 2025 年末的 0.64–0.70 元/W 回升至 0.88–0.99 元/W，反内卷政策传导到价格层面。但价格修复能否持续，取决于 H2 国内装机能否兑现、出口退税取消后东南亚/中国 FOB 是否能继续提价——这两个验证条件都需要 Q3 数据落地。7

储能是结构性亮点。2026 年全球储能新增装机预计 437GWh（同比 +43%），2030 年达 654GWh（CAGR 16.5%）。储能增长来自三个独立的需求源：电网调峰、可再生能源消纳、用户侧峰谷套利，三者均为刚性需求，受短期经济波动影响小于光伏装机。119

美国政策的演化对阿特斯影响最直接。2025-07-04 的"大而美"法案（OBBB）将"涉敏外国实体"门槛设置为 25%——任何被认定为 25% 以上中国关联的企业将失去 IRA 30% 抵免资格。2025-12-31 之前公司必须完成海外光伏切片、电池、储能工厂股权转让至合资平台（即上文提及的 24.9/75.1 安排）。3

2026-02-20 美国最高法院判 IEEPA 关税违宪，但 2026-02-24 政府立即改依 1974 年贸易法第 122 条加征 150 天 10% 的全球临时关税；2026-04-20 CAPE 退税机制上线约 1660 亿美元，用以补贴国内清洁能源制造。美国政策的核心是"对 IRA 抵免 + 对清洁能源本土补贴 + 对进口电池组件关税"三管齐下，阿特斯通过股权调整保住了美国市场份额，但代价是利润减半。53

四、业务全景：储能是命，组件是盾，海外是场

储能业务（占主营毛利 72.3%）——公司当前估值的真正支柱。

储能产品线覆盖户用（EP Cube）和大型（SolBank）两条线，公司近期发布第四代储能产品并布局磷酸铁锂、钠离子、半固态三大电池技术路线。大型储能业务以美国、欧洲、澳洲的电网级项目为主，海外储能单价（PCS+EMS+集成）显著高于国内，毛利率结构性高于国内同业。122

2025 年储能业务的关键数据：储能收入 108.47 亿元（+11.39%），毛利率 28.60%，其中大型储能 102.19 亿元（毛利率 27.53%）、户用储能 6.28 亿元（毛利率 46.08%，已扭亏）。储能收入占公司主营 27.96%，但贡献了主营毛利的 72.3%——储能是公司利润的命脉。2

2026H1 大型储能交付 6.1GWh（同比 +103.3%），储能收入 56.59 亿元（占比 44%），全年出货目标 14GWh。储能系统毛利率 20.9%，相比 2025 年下降 7.7pct。17

组件业务（占主营毛利 7.7%）——利润缓冲器，但持续亏损。

2025 年组件收入 254.77 亿元（-19.08%），毛利率 5.33%，净亏损 6.64 亿元；2026H1 组件收入 37.93 亿元（同比 -45.6%），毛利率转正但出货量同比大幅下滑。海外发货占比近 90%，这意味着组件业务实质是"海外品牌 + 国内成本"模式，通过海外溢价覆盖国内内卷。21

核心矛盾是：组件业务的亏损来自结构性产能过剩，2026 年反内卷政策有望推动尾部出清，但何时盈利仍需观察。

美国市场——"24.9% 权益"已成定局。

美国组件一期 5GW 工厂已满产，电池一期 2GW HJT 异质结产线 2026-07 投产、10 月预计达产。CSIQ 2026Q2 净亏 7700 万美元，原因是高运费 + 杰斐逊维尔 HJT 电池厂爬坡期；这一亏损按 24.9% 摊至公司，影响有限。131

股东回报——A股稀有的"高分红+回购"组合。

2025 年度股东回报合计 8.56 亿元（分红 3.55 亿 + 回购 5.01 亿），相当于 2025 年归母净利润 10.16 亿元的 84.28%。公司同时公告 2026 年度回购计划（价格上限 13.94 元/股），表明管理层对中长期价值有较强信心。214

五、财务质量：2025 唯一盈利，但 2026 已现拐点

21

2025 年表现好于同行，但 ROE 持续下行：加权 ROE 从 2023 年的 17.20% 降至 2025 年的 4.41%，2026H1 仅 1.29%。ROE 下行的原因有二：（1）净利润下降；（2）权益增厚——2025 年权益分派和回购合计使归母净资产维持较高水平，分母效应。

2026 单季度拆解（关键拐点）：

1

Q1 异常高归因：IEEPA 退税一次性冲回约 1.4 亿元 + 2025Q4 减值反转 + 公司主动压低出货节奏。Q2 才是真实经营常态——这一判断的支撑见公司 2026-07-08 监管问询函回复：公司在回复中明确了组件出货节奏调整、储能订单确认时点等会计政策。65

资产负债表关键观察：

• 总资产 600.83 亿元（-6.67%），归母净资产 227.28 亿元（-2.85%），资产端在收缩；
• 境外资产 285.85 亿元，占比 47.58%，海外资产体量仍在；
• 有息债务 166.75 亿元、货币资金 86.54 亿元，净债务 80.21 亿元，资产负债率 62.2%；
• 担保总额 951.95 亿元（占净资产 418.85%），其中对子公司 562.35 亿元、对关联方（含 CSIQ 体系）389.60 亿元，担保规模相对净资产过高是 A 股投资者关注重点；
• 在建工程 75.65 亿元，其中 4 个暂缓项目已投入 41.96 亿元——呼和浩特 30GW 拉棒 22.88 亿元、宿迁电池二期 18.33 亿元等；这些暂缓项目是组件见顶、产能不再扩张背景下的产物，2026 年内计提减值的风险存在；
• 研发投入 2.77 亿元（占营收 2.16%），累计专利 5,435 项，有效专利 2,195 项。16

同行对比（2025 全年）——阿特斯是 2025 年唯一盈利的组件龙头：

同行平均综合毛利率 1.02%，阿特斯 11.06%；同行平均境外毛利率 3.19%，阿特斯 14.40%；阿特斯境外占比 88.59%，为行业最高。存货跌价计提比例 5.6%，高于同行均值 3.8%，相对审慎。215

六、独立盈利预测：2026/2027/2028

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核心假设：

• 储能业务 2026H2 毛利率企稳 21%，全年 21%（vs 2026H1 实际 20.9%）；
• 组件业务 2026 收入按"量价拆分"：出货 22GW × 单瓦 0.85 元（一体化），毛利率 5%，相对保守；
• 2027 年储能毛利率回到 23%、组件毛利率回到 8%，对应行业反内卷政策传导下的常态价格；
• 2028 年行业供需进一步平衡，毛利率提升至储能 24%、组件 10%；
• 美国市场 24.9% 权益的贡献 2026 年 0.5 亿元、2027 年 1.5 亿元、2028 年 2.5 亿元（HJT 电池厂达产 + SolBank 3.0 上量）。

与卖方预期对比：

独立测算比国金（8 月口径）保守 19–22%，比东吴（11 月口径）保守 47–49%。核心差异在于：东吴 11 月口径未计入 2026Q1 IEEPA 退税的不可重复性、Q2 储能毛利率回落的传导；国金 8 月口径基本与 2026H1 实际一致但对 H2 储能毛利率假设偏高 1–2pct。

七、估值：合理、略偏乐观

采用 DCF + 可比 PE + DDM/股东回报折现三种方法交叉验证，避免单方法误差。WACC 取整 9.0%（Rf 1.6% + ERP 6.5% × Beta 1.35、目标 D/V 25%、Kd 4.5%）；终值增长率 g = 2.5%（与全球 GDP 长期趋势一致）。

场景概率：乐观 25%、中性 50%、悲观 25%。15

当前股价 9.73 元处于中性区间上沿，对应的隐含概率组合大致为：中性 50% + 乐观 30% + 悲观 20%。估值判断：合理、略偏乐观。结合公司 2025 年 84% 股东回报率（高分红 + 回购），下行有保护。

12 个月合理估值区间：8.0–11.0 元，中性 9.5 元。

三种方法的逻辑解释：

1. DCF 9.5 元（中性）——核心驱动是 WACC 和终值 g，敏感性分析显示 WACC ±1pct、g ±0.5pct 对每股价值影响约 8%–15%；
2. 可比 PE 9.3 元（中性）——可比公司池包括晶科、晶澳、天合（组件）、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能（储能），储能 2027E PE 16×、组件 27×，按储能 72% + 组件 28% 的盈利结构加权；剔除隆基（规模过大）、通威（硅料主导）、TCL 中环（业务结构差异大）；
3. DDM/股东回报折现 8.5 元（中性）——按 2025 年股东回报率 84% 永续假设的折现值，起到下行保护作用。

SOTP（分部估值）暂不采用：美国 24.9% 权益的盈利数据不充分（2025 年仅 4 个月并表），且 HJT 产能爬坡存在不确定性；强行 SOTP 反而引入额外误差。

八、关键观察点与催化剂

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Q3 季报是最重要的验证点。如果 Q3 储能毛利率回升至 22% 以上、HJT 产线达产进度符合预期、美国项目按 24.9% 权益正常并表，估值可以上修至 11 元以上；如果 Q3 储能毛利率仍在 20% 附近、HJT 爬坡延迟，估值将下修至 8 元附近。

九、风险与反证

主要风险：

1. 储能毛利率持续下行风险：2026H1 已经降至 20.9%，如果全年低于 20%，2026 归母可能下修至 5 亿元以下（vs 中性 8 亿元），对应估值约 7.5 元；
2. 美国 HJT 爬坡失败风险：HJT 是公司技术押注的核心，CSIQ 2026Q2 已亏损 7700 万美元，如果 10 月达产延迟，对 2027 储能毛利率有 1–2pct 的负面影响；
3. 关联交易合规风险：担保总额 951.95 亿元（占净资产 418.85%），其中对关联方 389.60 亿元，监管对关联交易的关注持续，2025 年度股东大会对关联交易的表决结果需要持续跟踪；
4. 担保规模过大风险：相对净资产 4 倍以上的担保规模在 A 股属于异常水平，对公司再融资能力形成约束；
5. 资产减值风险：在建工程中 4 个暂缓项目已投入 41.96 亿元，2026 年内存在计提减值的可能性；
6. IEEPA 退税不可重复：2026Q1 的 1.4 亿元退税是一次性的，2027 年起不再有该项利润支撑。61

反证：

1. 如果反内卷政策超预期落地（2026H2 国内装机兑现、组件 ASP 持续修复至 1.0 元/W 以上），组件业务可能在 2027 年实现盈亏平衡，从而推动估值上修；
2. 如果美国 IRA 抵免细则放松或 OBBB 法案"25% 门槛"被进一步明确，公司可能重新争取 50%+ 权益（但当前监管框架下概率较低）；
3. 如果储能业务 H2 毛利率反弹至 23% 以上（基于锂电材料价格回调、SolBank 3.0 高溢价产品上量），2026 归母可能上修至 10 亿元以上，对应估值 11 元附近。127

十、对普通投资者的核心结论

阿特斯是 2025 年 A 股唯一盈利的组件龙头，但不是 2026 年盈利前景最确定的组件龙头。其储能业务高毛利（结构性溢价）和海外市场高占比（88.59%）是当前估值的两大支撑，但 2026H1 已经显示三重压力：组件业务仍深亏、储能毛利率回落、美国权益摊薄。

当前 9.73 元的股价对应"中性、略偏乐观"——市场已经定价了 2026H2 储能毛利率回升至 21% 以上、HJT 产线 10 月达产、SolBank 3.0 上量等假设，但未对"全部未兑现"留出缓冲。12 个月合理估值区间 8.0–11.0 元，中性 9.5 元。

该公司更适合作为"研究型仓位"配置：

• 如果您看好储能结构性需求 + 反内卷政策传导 + 美国市场长期空间，且愿意承担 Q3 季报可能低于预期的波动，可以中性配置；
• 如果您更看重"盈利兑现确定性"，可能需要等待 Q3 季报后再判断，潜在观察点：储能毛利率能否企稳 21% 以上、HJT 达产时点、组件 ASP 反弹持续性。

最需要警惕的两类信号：（1）Q3 储能毛利率连续两个季度下行至 19% 以下；（2）HJT 产线 10 月未达产、或 CSIQ 持续亏损扩大。这两类信号一旦兑现，估值将向 8 元下方靠拢。

本报告不构成投资建议。请根据您的投资期限、风险承受能力和整体持仓结构，自主判断。

十一、关键假设与口径说明

估值口径：

• WACC 9.0%（Rf 1.6% + ERP 6.5% × Beta 1.35、目标 D/V 25%、Kd 4.5%）；
• 终值增长率 g = 2.5%；
• 场景概率：乐观 25% / 中性 50% / 悲观 25%；
• 可比公司池：晶科、晶澳、天合、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能。

财务口径：

• 报表口径以 2026-08-27 披露的 2026 年半年度报告（公告号 31d30c2f14）为准；
• 历史年度数据以 2026-04-27 披露的 2025 年年度报告（公告号 46bb0e54b0）为准；
• 季度数据由 2026 年一季报与 2026 年中报合并推算；
• 货币单位均为人民币（CNY），除特别说明外。

预测口径：

• 2026/2027/2028 营收、净利润为独立测算，不与国金、东吴等卖方机构预测一致；
• 美国市场 24.9% 权益的盈利贡献按 0.5/1.5/2.5 亿元（2026/2027/2028）保守估计。

已知缺口：

1. 2026Q3、Q4 数据尚未披露，本报告对 H2 储能毛利率、HJT 达产时点的假设需要在 Q3 季报后修正；
2. 美国 24.9% 权益的实际盈利数据仅可参考 CSIQ 公告，2025 年仅 4 个月并表口径，2026H1 实际贡献尚未单独披露；
3. 在建工程暂缓项目（41.96 亿元）的减值实际金额需以 2026 年报为准；
4. 担保规模 951.95 亿元的明细分布（对子公司 562.35 亿 vs 对关联方 389.60 亿）的合理性需要持续跟踪监管反馈。

十二、报告说明

分析基准日：2026-08-28。 数据来源：阿特斯阳光电力集团 2024 年年报、2025 年年报、2026 年一季报、2026 年半年报、关联交易公告、监管问询函回复、资产减值公告等公开披露；东吴证券、国金证券 2025-11 至 2026-08 期间 6 份研究报告；行业第三方机构（标普全球、Wood Mackenzie、CPIA、InfoLink）数据。

本报告不构成投资建议，仅基于公开信息进行研究和判断。投资者应自主决策，并自行承担投资风险。