剑桥科技（603083.SH / 603083.SS）：AI 算力供应链的"二线冲刺者"——估值已部分反映乐观，重估窗口收窄

分析基准日：2026-08-28｜A 股股价：192.31 元（CNY）｜市值：708.18 亿元｜EV：687.96 亿元｜净现金：20.22 亿元 总股本：368,250,373 股（A 275,588,373 + H 92,662,000）｜报告币种：CNY 评级：持有-减持｜12 个月目标价：148-160 元｜概率加权公允价值：约 148 元/股 当前价 vs 公允价值：高估约 30%｜风险/收益比：0.84（上行 +48%、下行 -57%）

一、核心观点

一句话判断：剑桥科技 2026H1 营收+32.92%、归母净利+171.08%、毛利率从 23% 跳升至 30% 的高弹性，来自"产品结构反转 + 海外大客户放量 + 嘉善产能爬坡"三因素共振，业绩兑现已在路上；但 192.31 元的股价已经把"基础情景偏上沿 + 部分乐观预期"定价，TMM PE 150.6× 约为同业头部公司中际旭创（49.1×）与新易盛（42.4×）的 3 倍，估值缓冲薄弱。建议持有-减持，等待 1.6T 大批量发货、OCF 转正信号或股价回调至公允区间后再考虑加仓。

五条关键判断：

1. 业绩高弹性已确认：高速光模块 2025A 营收 16.75 亿元（+240.85%）、毛利率 34.49%（+10.27pct），单事业部毛利贡献 5.78 亿元，已超过电信宽带（2.79 亿）+ 无线（2.19 亿）之和 4.98 亿元，公司收入结构完成"光模块利润主导"的关键反转。12

2. CIG 美国是事实上的利润中枢：2026H1 单体净利 6.20 亿元（同比增速约 282%），贡献合并归母净利 3.28 亿元的 100%+；嘉善制造基地浙江剑桥通信仍处产能爬坡期（H1 净亏 1.61 亿）。这一"哑铃型"子公司架构说明公司全球化分工中"贸易型海外子公司利润前置、制造型子公司成本后置"。2

3. 现金流压力是结构性的，但港股募资已提供缓冲：2026H1 OCF -11.13 亿元、Capex 13.16 亿元（TTM）、FCF -26.66 亿元（TTM）的"重资本扩张"三角支出真实存在；港股 IPO（2025-10）+ 配售（2026-06，净额 19.67 亿港元）合计募资约 70 亿元等值人民币，提供了 2-3 年的现金缓冲。OCF 转正最早预计在 2027H2。32

4. 1.6T 量产节奏决定"二线到一线"窗口：公司 1.6T 落后中际旭创约 2 个季度、与新易盛基本同步；2026H2 大批量发货是关键节点，若兑现则公司估值有望向乐观情景靠拢（285 元），若延后 6 个月则 2026E 净利下修 2-3 亿、2027E 净利下修 5-7 亿。14

5. 三大即时风险源：客户集中度（HTI 单客户 20.13%）、汇率（2026H1 汇兑损失 2.02 亿元，相当于 2024 全年净利的 120%）、1.6T 节奏不确定性，三者中任一恶化都可能让估值向悲观情景（82 元）回归。21

二、公司概况与商业模式

2.1 公司定位

剑桥科技是一家以 ICT 终端与光电子器件为主的全球化制造服务商，主营业务覆盖高速光模块、电信宽带终端、无线网络与边缘计算三大事业部。公司业务起源于 2018-2019 年收购 MACOM 日本（约 2,700 万美元）与 Oclaro 日本（约 4,160 万美元），获得 100G/200G/400G 光模块的核心技术资产和 CIG 品牌。5

公司采用 JDM（联合设计制造）+ ODM + 自有品牌三模式协同的商业架构：

JDM 模式深度绑定北美大客户是公司的核心护城河，但也带来客户集中度过高的脆弱性。

2.2 价值链的"哑铃型"分布

公司价值链呈现明显的"哑铃型"：上游光芯片、激光器、DSP 受制于外部供应商（通过扬中基金投资镭芯光电 15.85%、鼎芯光电 0.55% 实现部分延伸）；中游模块设计与制造集中在嘉善、上海、马来西亚；海外销售与本地化交付由 CIG 美国、剑桥德国等子公司承担，其中 CIG 美国是事实上的利润中枢。

2.3 全球化产能布局

公司在嘉善、上海、武汉、西安、南通、马来西亚、美国马萨诸塞、墨西哥、越南、德国-波兰设有 10 地制造或服务基地。其中：

• 嘉善（浙江剑桥通信）：核心光模块制造基地，2025-11 产能达设计水平 90%+，2026-03 二厂开业
• 马来西亚：1.6T 海外产能的"关键节点"，二期已投产、三期 2026H2 投产；规避美国对等关税（马来西亚 24% vs 越南 46% vs 泰国 36%）
• 美国马萨诸塞：2025 完成试产与认证，2027H1 试产下一代无线路由器与宽带产品，光模块洁净工厂 2027 年初施工投产
• 墨西哥：2026H1 宽带产品试产完成，待客户认证后批量交付

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2.4 公司承认的"二线"位置

公司在 2025 年报中明确表述："与行业内头部企业相比，公司高速光模块业务体量仍处于相对较小水平"——这是一个被官方证实的"二线追赶者"定位。1 这一定位的关键含义是：优势是体量小、增长曲线更陡，对单一客户/订单的弹性更大；劣势是与中际旭创、新易盛在 800G 大规模量产时间表上存在节奏差；窗口是 1.6T 与 NPO/XPO 仍处行业早期，是公司有机会"同步起跑"的代际切换窗口。

三、业务结构与三大事业部

3.1 业务结构反转：光模块已成利润引擎

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高速光模块销量从 2024A 35.6 万支跃升至 2025A 91.1 万支（+156.11%），单事业部毛利贡献 5.78 亿元，已超过电信宽带（2.79 亿）与无线（2.19 亿）之和。这是公司财务模型质变的关键证据。

3.2 高速光模块事业部：两年跨越的关键反转

推动该事业部爆发的四步走：

1. 产品代际升级完成：2024 完成 400G QSFP112 DR4/DR4+ 与 800G OSFP DR8/DR8+ 硅光产品开发并量产；2025 完成第二代硅光 800G OSFP 2×FR4/2×LR4 与基于 3nm DSP 的 1.6T OSFP DR8/2×FR4 开发验证并送样
2. 海外大客户认证突破：800G OSFP DR8/DR8+ 在 2025 完成海外大客户认证并批量发货；新一代 800G OSFP 2×FR4/2×LR4 在 2025 基本完成多家海外大客户认证
3. 嘉善一厂/二厂产能落地：2025-07 通过北美关键客户认证，2025-11 产能达设计产能 90%+，2026-03 二厂正式开业
4. 物料保供体系搭建：硅光芯片与 3 家供应商深度绑定；激光器、DSP 签订全年供应协议并提前锁定产能

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毛利率提升的解释：毛利率从 24.22% 升至 34.49%（+10.27pct）的核心驱动是三因素叠加：① 高速产品占比抬升（800G/1.6T ASP 高）；② 硅光方案相对 EML 的成本结构优势；③ 自研 500+ 精密耦合机台降低单位制造成本。

反证与脆弱性：公司承认"与行业内头部企业相比，公司高速光模块业务体量仍处于相对较小水平"，意味着对北美超大规模云厂商的份额仍是"补充"性质而非"主力"供应商；1.6T 仍处送样-认证-小批量阶段，2026H1 仍以 800G 为主力出货；800G 行业价格战预警已被多家研报提及，2026H2 ASP 是否下行是核心观察点。

3.3 电信宽带事业部：物料涨价压力下的"硬基本盘"

电信宽带 2026H1 收入与发货相较于去年同期均有所下降，公司明确归因为：全球性 Flash 和 DDR 持续大幅涨价，叠加 PCB 和 MLCC 上半年大幅涨价，导致运营商采购意愿不足，部分处于观望状态。2

这意味着电信宽带的下滑不是市场份额流失，而是物料成本压力下的需求抑制。公司宽带事业部目前已 100% 面向海外市场，2025 营收 19.92 亿元中绝大部分来自海外。1

产品结构变化：2025 全年 10G PON 产品占发货量超 50%；25G PON 实现对北美客户批量发货；2026H1 25G PON + XGSPON + 10G EPON 的发货量和营收均超过 60%。

未来增量：2026H2 带 AI 引擎的 PON 网关产品小批量发货；2027 年欧洲主要运营商和美国主要运营商新项目批量发货（已在 2026H1 拿到标书）。

3.4 无线网络与边缘计算事业部：Wi-Fi 7 主导 + AI 边缘起步

2025A 营收 11.54 亿元（+2.51%）、毛利率 19.00%（-4.57pct）。业务增长相对平稳，结构性升级是主线。2026H1 关键进展：

• Wi-Fi 7：发货占比 >60%；90%+ 机型搭载自研软件
• Wi-Fi 8：2026H1 重点立项 4 款电信级网关，预计 2027 年初批量发货
• 50G PON：基于 ASIC 商用芯片的样机测试阶段；2026H2 海外送样
• AI 边缘嵌入式服务器 AIU-100（200+ TOPS）：2026H1 推出，行业客户送样

2

四、2026H1 业绩归因：四股力量的共振与对冲

4.1 业绩高弹性的核心驱动

2026H1 营收 27.05 亿元（同比 +32.92%），归母净利 3.28 亿元（同比 +171.08%），扣非归母净利 3.19 亿元（同比 +168.42%），基本 EPS 0.93 元（+106.67%）。表面看利润增速是收入增速的 5.2 倍，但拆开看，真实驱动有四股力量。22

第一股力量：高速光模块规模与结构双升。H1 高速光模块继续承接 AI 数通高景气，公司明确披露"凭借高质量及时发货支撑了发货金额的同比大幅增长……产品结构优化推动销售毛利率显著提升"。2025A 高速光模块收入 16.75 亿、毛利率 34.49%，已较 2024A 提升 10.27pct；2026H1 整体毛利率 30.77%（按合并营收 27.05 亿、合并营业成本 18.73 亿推算），同比提升 8.77pct。21

第二股力量：基数效应。2025H1 归母净利仅 1.21 亿元，2025A 全年也仅 2.63 亿元；归母净利 +171% 的高增本身建立在低基数之上。2025 年公司刚完成港股 IPO（2025-10）、H 股超额配售（2025-11），大额一次性中介与发行费用在 2025H2 集中体现，2026H1 费用侧没有可比压力。1

第三股力量：研发费用率被分母放大而非绝对额失控。H1 研发费用 2.09 亿元，同比 +29.89%，绝对增量 0.48 亿元；同期营收增量 6.70 亿元，研发费用率从 7.90% 降至 7.72%，几乎持平。2025A 研发资本化比重 22.18%、研发投入合计 4.56 亿元，资本化比例与同业（光通信模块企业普遍 15-25%）相比并不极端。21

第四股力量：汇兑损失 2.02 亿元是一次性账面冲击，不影响经营基本面。这是 2026H1 与 2025H1 最大口径差异，财务费用因此从 0.07 亿暴涨至 1.99 亿（+2629%）。剔除该一次性影响后，核心经营利润率改善幅度更平缓，但方向不变。2

4.2 单季度节奏：利润拐点在 Q2

2026Q1 营收 12.87 亿、归母净利 1.18 亿；2026Q2 营收 14.18 亿（同比 +24.25%、环比 +10.25%）、归母净利 2.09 亿（同比 +134.06%）。Q2 净利率 14.74%，明显高于 Q1 的 9.17%，原因有三：

• 高速光模块 1.6T 系列在 2026H1 完成客户认证测试，下半年大批量发货，Q2 已开始小批量贡献
• 800G 多家海外大客户认证后大规模交付，Q2 收入弹性大
• 嘉善二厂 2026-03 开业，2026H1 仍在爬坡、Q2 产能利用好于 Q1

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4.3 真实反证

反证 1：财务费用 1.99 亿元（+2,629%），其中汇兑损失 2.02 亿元。2025A 汇兑损失 8,462 万元，2026H1 汇兑损失 2.02 亿元（半年已是 2025A 全年的 2.4 倍），主要因 H 股募资港元外汇留存受美元/港元下跌影响。若 H2 美元/港元继续下跌，2026 全年汇兑损失可能达 3-4 亿元，相当于 2026H1 归母净利 3.28 亿元的 100%。2

反证 2：经营活动现金流 -11.13 亿元。2025A OCF -4.71 亿元，2026H1 OCF -11.13 亿元（半年已是 2025A 全年的 2.36 倍），主要系原材料采购增加。高速增长背后是"先备料、后销售"的现金消耗模式。21

反证 3：客户集中度 86.10%。客户集中度连续三年抬升，HTI 单客户占 20.13%。任何单一客户战略调整都将直接放大业绩波动。1

反证 4：电信宽带业务下滑。2026H1 收入与发货均下降，物料涨价抑制需求。基本盘也并非"铁板一块"，2026H2 仍可能承压。2

2026H2 单季度净利兑现路径（基础情景）：按财务专家建议的 2026E 全年归母净利 7.8 亿元、2026H1 已实现 3.28 亿元倒推，2026H2 需实现约 4.52 亿元（Q3+Q4 合计），即单季度净利 ≥2.09 亿元（与 Q2 持平）。这意味着 1.6T 在 2026H2 大批量发货、800G 持续放量、嘉善二厂继续减亏三个条件需同时满足，兑现概率约 30-40%。

五、现金流与资本结构：重资本扩张期的三角支出

5.1 经营性现金流与净利润的背离

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OCF/净利比从 2024A 的 +3.37x 滑落至 2025A 的 -1.79x、2026H1 的 -4.06x，表明现金转换弱化是结构性而非一次性现象。驱动 OCF 大幅转负的核心是营运资本扩张，而非经营亏损。

5.2 营运资本三项同步增长

2026H1 末相对 2025A 末：

• 应收 26.19 亿（+31.12%，占总资产 19.20%）
• 存货 31.97 亿（+34.57%，占总资产 23.44%）
• 预付 5.58 亿（+230.78%，占总资产 4.09%）

三项合计 63.74 亿元，占总资产 46.73%。公司在用现金"抢货"——管理层的解释是"公司有效提前预判相关交付风险，积极提前采取各种措施推动上游供应链扩展保供，通过投资、固定资产投入、预付款等多种组合方式确保关键物料的交付"。2

这是 AI 算力景气期典型的"备货锁产能"行为，但代价是 OCF 长期承压。

5.3 Capex 还在加速

2025A Capex 9.58 亿、2026Q1 4.28 亿、2026Q2 2.58 亿、H1 合计 6.85 亿；TTM Capex 13.16 亿。在建工程从 2025A 末 4.58 亿增至 2026H1 末 9.47 亿（+107.03%），是 Capex 仍在爬坡的最直接证据。82

公司同时披露三项重大投资同步推进：CIG 美国 1 亿美元增资（折人民币约 7.07 亿，目前 0 出资，2026H2 是落地窗口）；扬中基金累计实缴 3.10 亿（认缴 4.00 亿）；马来西亚三期、嘉善二厂、墨西哥工厂 2026H2-2027H1 持续投产。2

5.4 OCF 转正时点判断

按 2025A OCF -4.71 亿、2026H1 OCF -11.13 亿推算，全年 OCF 大概率落在 -20 亿上下。若 1.6T 在 2027 年实现规模发货，带动单季度收入持续超过 20 亿、毛利率维持 28%+，同时 Capex 在 2026 末-2027 初见顶（在建工程转固后下降），OCF 转正最早出现在 2027H2。保守情景下，OCF 转正需等到 2028H1。2

嘉善盈亏平衡的产能利用率门槛：浙江剑桥通信 2026H1 净亏 1.61 亿元（嘉善一厂 2025-11 达产、二厂 2026-03 开业），按当前营收规模与折旧节奏推算，当嘉善二厂 2027H1 产能利用率达 70%+、单产品毛利率维持 28%+ 时，浙江剑桥有望单季盈亏平衡。这是 2027 OCF 转正的核心中间变量。

5.5 港股募资的现金桥接

2025-10 IPO 募资 + 2026-06 配售 1.56 亿港元净 19.67 亿港元（约合人民币 17.9 亿），合计两次募资约人民币 70 亿等值。2026H1 末货币资金 34.44 亿（较 2025A 47.91 亿下降 13.47 亿），但短借从 19.40 亿降至 10.44 亿（-46.16%），新增长期借款 2.745 亿。港股资金本质上是"用低息股权资本置换高息美元短债"，对净利和利息支出都是正贡献。22

5.6 资产负债表健康度

2026H1 末归母权益 93.65 亿元（较 2025A 末 74.49 亿 +25.7%），主因是 H 股配售带来资本公积增加。资产负债率从 2025A 末的 37.4% 降至 2026H1 末的 31.4%，杠杆下降 6pct。流动比率 2.44x、速动比率 1.67x、现金比率 0.82x，绝对水平仍健康，且 IPO 资金尚未用完。港股 IPO 的核心财务效应不是"融到了多少钱"，而是为高速扩产周期提供了股权缓冲，避免高杠杆下的现金流断裂风险。2

境外资产 43.90 亿（占总资产 32.18%），其中 CIG 美国资产 29.74 亿，海外资产是利润主要载体，汇率敞口大。2

六、子公司业绩归因：哑铃型价值链

6.1 2026H1 子公司财务全景（单位：万元）

2

6.2 CIG 美国一家贡献 100%+ 归母净利

CIG 美国 2026H1 净利 6.20 亿元已超过合并归母净利 3.28 亿元。差额 2.92 亿是境内制造与销售平台（浙江剑桥 -1.61 亿、上海剑桥通讯 -0.49 亿、武汉 -0.13 亿等）的合计亏损，经少数股东损益调节后归母 3.28 亿。CIG 美国贡献了归母净利的 100% 以上。22

CIG 美国的高净利主要来自"贸易型公司"性质（无大额制造折旧），与浙江剑桥的"制造型公司"亏损形成对比。这是公司全球化分工的正常格局——海外销售利润前置，制造工厂利润后置。但这意味着 CIG 美国的净利对汇率波动、美国关税、研发投入节奏都高度敏感。

6.3 母公司 vs 合并报表的勾稽

母公司 2026H1 营收 37.17 亿、营业成本 35.67 亿、毛利仅 1.50 亿（4.0%），净利 -1.33 亿；合并营收 27.05 亿、毛利 8.32 亿（30.8%）、净利 2.74 亿。差额源于内部抵消。

勾稽结论：母公司是销售总部（向子公司"采购后销售"），利润实际产生在 CIG 美国。投资者实质上是"通过上海剑桥科技母公司持有一家以美国为核心利润中心的公司"——这一定位决定了公司的核心风险是汇率、关税、地缘政治。2

七、行业基本面与 AI Capex 周期

7.1 当前节奏：高基数高增长

剑桥科技 2025 年报援引 LightCounting 2026 年 3 月《1Q26 Quarterly Market Update Report》数据，2025 年全球光模块及相关产品销售额达 238 亿美元（+55%），其中以太网光模块销售额近 180 亿美元（+70%）。同份报告披露：2025 Q4 全球头部云服务商资本开支同比 +68%，并大幅上调 2026 年资本开支计划。1

从 62%（2024）→ 68%（2025 Q4）的环比加速度来看，AI Capex 仍处于加速期而非高位平台期；增速曲线尚未出现拐点信号。太平洋证券 2026-07-28 研报预计剑桥 2026-2028E 营收增速分别为 116.10%、66.73%、59.15%，对应归母净利润分别为 18.33/38.10/59.41 亿元，假设了高基数下的连续高增长。4

7.2 速率节奏与价格趋势

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7.3 2026H2 价格战的量化判断

公司没有直接给出 800G/1.6T ASP 数字，但提供了两条可推算信息：①"代际内年降规律显著：400G 模块价格五年间从 1,500 美元降至 300 美元"——五年降幅 80%，年均约 -27%（复利）；②"800G 模块 2025 年单价较上年下降约 16%"。6

按此规律叠加 LightCounting 2026H2 价格压力预警（"随着光芯片与模块产能逐步追赶需求，LightCounting 预计 2026 年下半年行业将面临更激烈的市场竞争与价格下行压力"），对 2026H2 的量化判断：800G ASP 同比降幅大概率落在 -15% 至 -25% 区间，1.6T 因新代际初期 ASP 高、降价幅度可能收窄至 -10% 至 -15%。1

7.4 PON 设备市场规模口径说明

公司在 2025 年报中存在两个不同的全球 PON 设备市场规模数字：

• Page 16（公司管理层讨论，行业概况）："2024 年全球 PON 设备市场规模突破 150 亿美元"——未注明数据来源
• Page 39（ICT 终端设备行业细分）：根据 Dell'Oro 2026 年 1 月《Forecast (Jan 2026)》，2025 年全球 PON 设备市场规模约为 73 亿美元，预计 2025-2030 年复合增长率维持在 1.9%1

Dell'Oro 是行业最权威的 PON 市场数据来源，本研究采用 Page 39 的 73 亿美元、2025-2030 CAGR 1.9% 为基准。Page 16 的 150 亿美元口径来源不明，应谨慎引用。

7.5 政策与地缘政治

• 美国出口管制升级（2025-06）：1.6T 及以上光模块及相关制造设备出口受限1
• 美国 100% 关税（2025-08）：对含半导体的进口产品征 100% 关税，光模块因多归类为通信设备，实际受影响有限1
• 中国反制（2025-08）：12 家美国实体列入出口管制管控名单1
• 国内政策利好：2025-01《国家数据基础设施建设指引》推动 400G/800G 高速全光连接；2025-10《城域"毫秒用算"专项行动》到 2027 年实现城域中型及以上算力中心出口 400Gbps 部署率不低于 50%1

公司已通过马来西亚转产（2025H1 完成）+ 美国本地试产（2025 完成首阶段）+ 推动海外大客户加大海外产能认证力度来应对关税博弈。但 2026H1 半年报新增表述"国际地缘冲突与各国贸易、技术管制政策持续扰动，使得全球光通信供应面临挑战，给企业海外布局带来不确定性"——管理层态度已从"影响有限"转向"持续扰动"。2

八、竞争格局与"二线到一线"窗口

8.1 主要竞争对手的全景

公司明确列出的高速光模块主要竞争对手为：中际旭创、新易盛、索尔思光电、光迅科技、Coherent。1

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核心判断：在 800G 节奏上，剑桥科技晚于中际旭创约半年到一年，与新易盛处于"同代竞争"位置；1.6T 上剑桥"差距在缩小但仍未追平头部"；NPO/CPO 等下一代技术上剑桥与头部企业"基本处于同代研发"。

8.2 1.6T 时间窗口测算

12

在 1.6T 节奏上，剑桥落后中际旭创约 2 个季度、与新易盛基本同步。在 1.6T 规模放量的 2026H2-2027 年，剑桥有机会在"二线供应商"位置获取 5-10% 份额，但难以撼动头部格局。

8.3 客户结构与集中度

公司最近三年向前五大客户的销售金额合计占当期营业收入的比例：

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关键观察：客户集中度连续三年抬升，且 2025 单年跳升 11.14pct。HTI 单客户占总营收 20.13%（已超过 5% 公开披露阈值）。客户集中度（86.10%）远高于供应商集中度（35.61%），意味着公司在客户侧的议价能力弱于供应商侧。

公司对此的应对：与 3 家硅光供应商签订保供协议并深度绑定；激光器、DSP 等关键物料已签订全年供应协议；通过扬中基金投资镭芯光电（持股 15.85%）、参股鼎芯光电（0.55%）实现上游延伸。7

8.4 重大资本运作

2

九、估值与情景分析

9.1 当前估值倍数

3

TMM PE 150.6× 是同业头部公司中际旭创（49.1×）的 3.07 倍——估值溢价的核心来源不是"绝对基本面更好"，而是"二线到一线切换"的预期定价。

9.2 同业可比公司估值（基准日 2026-08-28）

9

核心判断：剑桥科技目前的合理"位置"应当介于"纯光模块龙头（中际旭创/新易盛）"和"光器件高估值（天孚）"之间，TTM PE 60-90× 是相对合理区间；当前 150.6× 显著高估。

9.3 情景假设与概率

4

关键说明：本研究基础情景锚严格采用财务专家建议的 2026E 净利 7.8 亿元，不直接采用太平洋证券 18.33 亿元的一致预期。财务专家基于 2026H1 已实现净利 3.28 亿、净利率 12.13% 的实际数据外推，比卖方一致预期更可信。

9.4 DCF 估值结果

WACC 假设：无风险利率 2.0%、ERP 6.5%、Beta 1.30、Ke=10.45%、Kd=3.40%、WACC=10.35%。

概率加权每股价值：

DCF 与最终公允价值的衔接：9.4 节纯 DCF 概率加权结果为 164 元，反映"按情景概率对四档 DCF 估值加权"的纯模型结果。但 9.5 节 Trading Comps 验证显示，基础情景 PE 对标（中际旭创 49.1×、新易盛 42.4×、头部均值 45.75×）下的公允中枢约 97-130 元/股，DCF 与 Comps 之间存在结构性差异（30-65 元/股）。最终 11.1 节给出的 148 元公允价值，是 DCF 164 元与 Comps 100-150 元中枢按 6:4 权重综合调整的结果（DCF:Comps≈0.6×164 + 0.4×125 ≈ 148.4 ≈ 148 元），即"DCF 占主、Comps 验证下修"的方法。这一调整反映了头部纯光模块龙头的 PE 估值已提供了"二线到一线"切换前的下限锚定。

9.5 Trading Comps 交叉验证

Comps 与 DCF 基础情景的差异：Comps 中枢约 97-130 元/股，DCF 基础情景 163 元/股，差异在 30-65 元区间，提示"基础情景 DCF 偏乐观"，Comps 验证后公允价值中枢应下修至 100-150 元区间。

9.6 敏感性分析

敏感性最高的变量：2027 净利（±30% 影响 ±45 元）和 WACC（±1% 影响 ±30 元）——这两个变量是估值的最大不确定来源。

9.7 当前价隐含情景

将 192.31 元回推对应不同情景的净利：

• 在基础情景 WACC=10.35%、g=3.0% 下，DCF 每股价值 163 元 vs 当前 192.31 元，溢价 18%
• 反向推算：当前价对应 2026E 净利约 12-15 亿、2027E 净利约 25-28 亿、终值增长率约 3.2-3.4%
• 这一组合介于"基础情景（2026E 7.8 亿）"与"乐观情景（2026E 18.33 亿）"之间，更接近"基础情景偏乐观版本"

结论：当前股价 192.31 元已经把"基础情景偏乐观"定价了，但还没有完全定价"乐观情景（太平洋口径）"。向上空间约 +48%（至乐观情景 285 元），向下空间约 -57%（至悲观情景 82 元），风险/收益比约 0.84，不对称性较差。

十、主要风险量化

213

10.1 风险量化细节

汇率敞口弹性测算：

• 境外销售占比 >90%、境外资产 32.18%（CIG 美国资产 29.74 亿）
• 2025A 汇兑损失 8,462 万元、2026H1 汇兑损失 2.02 亿元（半年已是 2025A 全年的 2.4 倍）
• 主因 H 股募资港元外汇留存受美元/港元下跌影响
• 弹性：人民币兑美元每升值 5%，公司归母净利下降约 1-1.5 亿元（占 2026E 基准 7.8 亿的 13-19%）

2

1.6T 量产弹性测算：

• 公司明确 1.6T 2026H2 大批量发货、2027 量产交付
• 2026H2 1.6T 收入贡献是核心变量：若 1.6T 季度出货 5-10 万支、ASP 1,500-2,000 美元，季度收入 0.75-2 亿美元（5-14 亿人民币）
• 若延后 6 个月：2026E 净利下修 2-3 亿、对应 2027E 净利下修 5-7 亿（情景下移约一档）

2

估值高位回归历史案例：

• 通信板块 12 月 +72.91% vs 3 月 -18.34%——3 个月内板块回撤约 30%
• 历史上 A 股 TTM PE 100× 以上的科技股回归至 50× 是常见现象（周期 6-18 个月）
• 若公司 TTM PE 从 150× 回归至 70×，股价回落至约 90 元（按 2026E 净利 7.8 亿）；回归至 50×，股价回落至 64 元

9

十一、投资建议

11.1 估值区间汇总

概率加权公允价值：约 148 元/股（加权区间 120-180 元） 当前价 192.31 元 vs 公允价值 148 元 → 高估约 30%

11.2 投资建议

• 评级：持有-减持
• 12 个月目标价：约 148-160 元（基于基础情景 DCF + Comps 中枢）
• 上行触发：2026H2 1.6T 大批量发货确认 + 2026 年报净利超过 10 亿元 + 1.6T 客户认证扩展到 2 家以上北美大客户
• 下行触发：2026 年报净利低于 7 亿 + 1.6T 量产延后 + 人民币兑美元持续升值 + 单季度汇兑损失超过 3 亿

11.3 核心论据

1. 当前 TTM PE 150.6× 是同业头部公司（中际旭创/新易盛）的 3 倍，估值溢价没有绝对基本面支撑
2. 当前价已经定价"基础情景偏乐观"，向上需要乐观情景兑现，向下风险敞口大
3. 风险/收益比不对称：上行 +48%、下行 -57%，盈亏比约 0.84
4. 2026H1 已实现净利 3.28 亿，按 H2 持平简单外推全年 6-7 亿，与太平洋乐观 18.33 亿存在显著缺口
5. 现金转换弱化（OCF -11.13 亿、OCF/净利 -4.06x）与利润高增长形成结构性背离
6. 客户集中度（86.10%）、汇率敞口（汇兑损失 2.02 亿）、1.6T 节奏不确定性是三大即时风险源

十二、关键监测指标（2026H2-2027）

12.1 业绩类

• 2026 年报营收：目标 60-65 亿，超 70 亿为乐观
• 2026 年报归母净利：目标 7-10 亿，超 15 亿为乐观
• 2026Q3/Q4 单季度毛利率：目标 ≥28%
• 2026 年报单季度 OCF 是否回正：观察信号
• 单季度汇兑损益：目标 ≤1 亿

12.2 业务类

• 1.6T 单季度发货金额：公司明确"预计 2026H2 大批量发货"2
• 嘉善二厂开业后产能利用率：浙江剑桥亏损是否收窄
• 马来西亚三期投产进度：2026H2 投产节点
• 1.6T 占光模块业务比重：公司管理层提及是后续重点验证项
• CIG 美国净利持续性：2026H2 净利是否维持 H1 水平

12.3 风险类

• 客户集中度变化：前 5 大客户占比、HTI 占比（2026 年报披露）
• 美国对华 1.6T 出口管制升级动态
• 单季度 OCF：目标 ≥-5 亿
• 港股配售 1,560 万 H 股的解禁安排：2026-09 后解禁

12.4 估值类

• 同业 TTM PE 中位数（中际旭创/新易盛均值 PE）
• 通信板块（801770.SI）走势：12 月 +72.91% vs 3 月 -18.34% 反映主题资金切换

十三、公开证据局限与未解决项

13.1 公司未公开的关键运营指标

1. 各基地的产能利用率与良率（嘉善、马来西亚、美国、墨西哥）
2. HTI 等大客户的合同期限与续约条件
3. JDM 模式下与客户的具体合作条款
4. 1.6T 在 2026H2 实际交付的产品规格与价格
5. CIG 美国 6.20 亿元净利的关联交易结构

13.2 结构性数据缺口

1. 2026H1 分产品营收与毛利率（半年报未单独披露）
2. 800G 与 1.6T 的 ASP 趋势（仅可从历史规律推算）
3. 上游光芯片的实际采购价格
4. 各基地的人工成本与制造费用拆分
5. 2025A 应收账款账龄结构

13.3 核心待验证问题

1. 1.6T 2026H2 实际交付节奏：公司无单产品收入指引，需通过 2026Q3 业绩说明会观察
2. HTI 客户身份：公司未公开，极可能是某家北美超大规模云厂商
3. CIG 美国 1 亿美元增资落地节奏：截至 2026-06-30 实际出资 0
4. 扬中基金 4 亿元投资的具体方向与回报预期：镭芯光电、鼎芯光电是核心标的
5. 2026H2 800G ASP 是否下行：LightCounting 预警但未量化

13.4 卖方研报口径差异

• 华鑫证券（2025-08-22）：2025E 3.02 亿、2026E 6.74 亿、2027E 11.08 亿10
• 华鑫证券（2026-01-25，更新）：2026E 9.42 亿、2027E 15.40 亿7
• 太平洋证券（2026-07-28，最新）：2026E 18.33 亿、2027E 38.10 亿、2028E 59.41 亿4

半年内预测翻倍以上——一年间（2025-08→2026-07）券商对 2026E 净利预测从 6.74 亿上调至 18.33 亿，约 2.7 倍上修，这是 H 股上市、1.6T 加速、嘉善与马来西亚产能放量共同作用的结果。但本研究基于财务专家建议的 7.8 亿基准，更具可信度。

13.5 公司表述口径差异

• 2025 年报"光模块因多归类为通信设备，实际受影响有限"（更乐观）
• 2026H1 半年报"国际地缘冲突与各国贸易、技术管制政策持续扰动"（更审慎）
• 时点差异反映了管理层对外部环境认知的边际调整

十四、结尾：核心判断与观察清单

核心判断一句话：剑桥科技正处于"业绩兑现已确认、估值已透支、关键变量待验证"的窗口期。当前股价已经把"基础情景偏上沿 + 部分乐观预期"定价，但 1.6T 大批量发货、OCF 转正、汇率稳定、客户多元化等关键变量仍待 2026H2-2027 验证。建议持有-减持，等待右侧确认或估值回调后再考虑加仓。

接下来观察什么：

1. 2026Q3 业绩说明会：1.6T 大批量发货的实际节奏、单季度毛利率是否维持 28%+
2. 2026 年报：客户集中度变化、HTI 占比变化、2026 全年净利是否落在 7-10 亿区间
3. 马来西亚三期投产进度：1.6T 海外产能爬坡
4. 单季度汇兑损益：是否扩大至单季度 2 亿以上
5. 2026 年 9 月起港股配售解禁：1,560 万 H 股锁定 90 天到期后的减持压力
6. 中际旭创、新易盛 1.6T 量产节奏：是否进一步拉开与剑桥的代际差距

最该警惕的反面情景：若 2026H2 1.6T 大批量发货确认延迟至 2027H1、800G 价格战提前至 -25%、人民币兑美元升值 5% 以上、CIG 美国净利下降 30%——四个不利条件同时发生时，公司 2026E 净利可能下修至 3-5 亿，股价回落至 60-80 元区间，对应当前价 -60%~-70% 的下行空间。

最乐观的正面情景：若 1.6T 在 2026H2 超预期大批量发货、800G ASP 持平、客户结构拓展到 3 家以上北美云厂商、汇率稳定——公司 2026E 净利有望达到 15-18 亿，股价上行至 250-285 元区间，对应当前价 +30%~+48% 的上行空间。

风险/收益比 0.84，不对称性较差——这是当前给予"持有-减持"评级的核心依据。

口径说明：上行 +48%（当前价 192.31 元 → 乐观情景 285 元）、下行 -57%（当前价 192.31 元 → 悲观情景 82 元），盈亏比 = 48/57 ≈ 0.84。若以公允价值 148 元为基准重新计算，则下行空间为 (148-82)/148 ≈ -44.6%，盈亏比改善至约 1.08，说明当前估值的"安全边际"已被乐观情绪侵蚀——投资者不是在"以折价买入公允"，而是在"以接近乐观情景的价格持有"。

本报告基于 2025 年度报告、2026 年半年度报告、估值数据包、市场上下文快照、关键券商研报及专家研究底稿。所有事实陈述均附 source_id 引用，核心数据可在原始资料中核验。

截至 2026-08-28 的公开证据存在以下局限：① HTI 客户身份未公开；② 1.6T 单产品收入与出货量未披露；③ CIG 美国关联交易结构未详细披露；④ 嘉善/马来西亚/美国/墨西哥四地产能利用率与良率未公开。本报告所述判断需在后续季度业绩说明会、2026 年报中验证。

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