三星电气（601567.SH）公司研究

分析基准日：2026-09-09 | 分析基准价：13.47 元（2026-09-07 收盘）

核心判断：海外配电订单突破是真实的边际改善，但国内电表价格压力、医疗服务医保改革和汇率风险共同压低近期业绩。当前价格已部分定价悲观情景（250 日 -41%），基准情景下有 16.6% 上行空间，但需要 Q3-Q4 业绩拐点兑现才能打开向上空间。

一、公司画像

宁波三星医疗电气股份有限公司（601567.SH） 是一家双主业的电气设备 + 医疗服务综合企业。

主营业务结构（FY2025）：

智能配用电板块：覆盖智能用电产品（智能电表、能源控制器）、智能配电产品（变压器、开关柜、环网柜）和新能源产品（逆变器、储能、充电桩）。连续 5 年（2020-2024）全球智能电表销量第一（弗若斯特沙利文 2025/12 数据）。1

医疗服务板块：38 家下属医院（含 32 家康复医院），以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础。艾力彼排名连续 2 年稳居社会办医医院集团 7 强。1

公司架构：

• 控股股东：奥克斯集团有限公司（持股 32.57%）
• 实际控制人：郑坚江（持股 12.76%）
• 上市以来累计分红 + 回购：70.90 亿元（超过累计融资 49.60 亿元）
• 核心子公司：奥克斯智能科技、三星智能、明州康复投资
• 2026/06/16 递表港交所 H 股 IPO：中金公司独家保荐 2

二、行业位置与竞争格局

2.1 智能配用电行业

全球电网投资进入高景气周期：

• 欧洲：2023 年启动电网行动计划，拟投入 5,840 亿欧元用于电网检修与升级；2025 年 12 月发布《欧洲电网一揽子计划》，到 2040 年欧盟电网需投资 1.2 万亿欧元，其中配电网络 7,300 亿欧元 1
• 美国：2025 年 9 月通过"电力加速计划"，应对 AI 爆发带来的用电需求 1
• 亚非拉：巴西 ONS 计划 2026-2030 年新增 5,301 千米输电线路及 2,431.4 万千伏安变电站（投资约 281 亿雷亚尔/360 亿人民币）；非洲"使命 300"计划 500 亿美元投入 1

国内市场："十五五"期间（2026-2030）国家电网固定资产投资预计达 4 万亿元（年均超 8,000 亿），南方电网及地方电网同步加大投入，全国电网总投资规模预计突破 5 万亿元（年均接近万亿）1

2.2 公司海外布局（行业差异化竞争优势）

全球化运营体系（截至 2026/6/30）：

• 生产基地：11 个（国内 3 + 巴西 2 + 印尼/波兰/德国/墨西哥/肯尼亚/沙特，H1 新增沙特配电基地）
• 销售中心：40 余个，业务辐射 70+ 国家
• 欧洲市场覆盖：20 余国（中国公司中最多）
• 海外客户：荷兰 Enexis、瑞典 Ellevio/Vattenfall、欧洲 E.on/Enel、沙特 SEC 等 3

2.3 医疗服务行业

• 需求侧：中国 65 岁以上人口超 2.24 亿（15.9%），心脑血管患病数 3.3 亿，脑卒中 1,300 万；预计 2026 年中国康复医疗服务市场规模 2,380-3,000 亿元，同比增速 14-18% 1
• 供给侧：行业集中度不高，无全国化连锁龙头，公司是国内较早进入康复医疗的医疗集团之一
• 政策侧：DRG/DIP 医保支付改革深化，2025 年国家医保局印发《医疗保障按病种付费管理暂行办法》，对医院的盈利能力构成持续压力 1

三、商业模式与核心竞争力

3.1 智能配用电 — 海外突破是核心增量

核心优势：

1. 全球化营销运营体系：11 个生产基地 + 40+ 销售中心 + 70+ 国家覆盖，是行业内海外覆盖最广的中国公司
2. 研发能力：4 个研发中心 + CMMI V2.0 L5 国际认证 + IAS 17025 实验室，能源控制器被评为省内首台套、气体绝缘封闭开关设备被评为国内首台套 1
3. 绿色智能制造：宁波前湾基地（2025 年 3 月竣工）自动化率 80%+，奥能电气入选 2025 年数字经济中央预算内投资专项
4. 全流程数字化系统：SAP/PLM/MES/CRM/WMS/SRM/APS/QMS 等核心系统覆盖研发到销售全链条

关键变化（H1 2026）：

3

关键判断：海外配电已成为驱动公司业绩增长的核心引擎。FY2025 海外配电在手订单 16.94 亿元（同比 +41.39%），H1 2026 进一步增至 27.97 亿元（同比 +28.16%，较 2025 全年已增长 65%）4

3.2 医疗服务 — 经营质量提升阶段

核心优势：

• 38 家下属医院（含 32 家康复医院）的连锁规模
• "大综合托底 + 强专科连锁"体系
• 重症康复特色（HDU/呼吸机脱机/昏迷促醒）
• 12 个专病特色诊疗（肿瘤康复、疼痛康复、骨科康复等）

关键变化：工作重心已从"医院数量扩张"转向"经营质量与内涵价值提升"。H1 2026 已无新增医院公告，重点在于存量医院的医保管理、学科建设和数字化升级 3。

3.3 业绩对赌（FY2023-2025 累计扣非净利润）

3

关键判断：3/5 家医院未达业绩承诺，触发补偿条款；反映康复医院经营面临医保改革压力。补偿已于报告期内履行完毕，商誉减值压力部分释放。

四、近期财务质量与现金状况

4.1 收入与利润（FY2021 - H1 2026）

13

关键观察：

1. 收入周期：2024 见顶（146 亿）后开始回落，2026H1 加速下滑
2. 毛利率三连降：34.72%（2024）→ 27.96%（2025）→ 24.83%（H1 2026），累计下降 9.89 个百分点
3. 归母净利润：2025 单年同比 -43.62% 是公司上市以来最大单年跌幅
4. ROE 快速回落：19.62%（2024）→ 4.69%（H1 2026 年化约 9%）

4.2 H1 2026 业绩下滑拆解

归母净利润 -55.61%（同比 -6.84 亿）的驱动拆解：

关键解读：

• 主因 1：国内电表招标价格下行 + 医疗医保改革：制造业毛利率从 34.16%（FY2024）降至 27.08%（FY2025），再降至 H1 2026 约 24%。原材料成本上行（铜价）和海外汇率压力加剧。
• 主因 2：财务费用由负转正：汇兑损失增加（海外业务规模扩大 + 汇率波动）+ 银行贷款利息增加。
• Q2 拐点信号：Q2 归母 3.79 亿（环比 +126.2%），扣非 2.73 亿（环比 +92.1%），单 Q2 收入和利润环比明显改善 4。

4.3 资产负债表关键变动（H1 2026 vs FY2025）

3

关键判断：

• H1 主动去杠杆：偿还长期借款 42.50 亿，财务结构改善
• 但若 H2 海外扩张需要资金，可能需要重新加杠杆
• 商誉余额 12.04 亿（2025 已计提 3.56 亿），占归母净资产 10.27%

4.4 现金流与现金质量

13

关键判断：

• 现金转化率长期偏弱：H1 2026 的 0.26 显著恶化
• 根本原因：海外业务回款周期长（6-12 月）+ 应收账款增速持续高于收入增速
• 关注 H2 回款情况：合同负债 14.54 亿（同比 +94.60%）是积极信号

五、未来看什么 — 关键驱动变量

5.1 三大变量决定业绩拐点

5.2 财务预测（2026-2030）

核心假设：

• 2026 海外配电收入 +30%（达到 35 亿）
• 2027 海外配电收入 +40%（订单集中转化为收入）
• 国内电表 2026 招标价格继续下行 -10%，2027 企稳
• 制造业毛利率 2026 26% → 2027 27.5% → 2028 28.5%
• 医疗服务 2026 -5.9% / 2027 持平 / 2028 +5%
• WACC 9.5%，永续增长 2.5%

六、估值与目标价

6.1 当前估值（2026-09-07 收盘 13.47 元）

注：当前 P/E TTM 偏高是因 TTM 业绩低点（净利润 5.90 亿）；基于 2026E EPS 0.89 元，前瞻 P/E = 15.1x；基于 2027E EPS 1.10 元，前瞻 P/E = 12.2x。

6.2 DCF 估值（绝对估值）

vs 当前 13.47 元：上行空间 +16.6%

6.3 相对估值

• 行业可比 P/E 中位数：15-18x（基于海兴电力/林洋能源/炬华科技/特变电工）
• 合理 P/E 区间：16-20x（考虑海外业务溢价 + 医疗服务折价）

6.4 概率加权目标价

vs 当前 13.47 元：上行 +8.8%

6.5 目标价区间

七、主要风险

7.1 关键风险（按影响程度排序）

7.2 关键检验点（未来 3-6 个月）

1. 2026Q3 营收同比增速：决定基准情景是否兑现
2. 海外配电季度收入：判断海外订单转化为收入的节奏
3. 国内电表毛利率：判断制造业毛利率是否筑底
4. 应收账款周转天数：判断现金转化率是否改善
5. 医疗服务毛利率：判断商誉是否需要再减值
6. 汇率走势：判断财务费用压力
7. H 股 IPO 进展：判断融资渠道是否打开

八、市场预期差在哪里

8.1 市场可能定价过度的悲观

• 250 日 -41% 跌幅、20 日 -14.5% 跌幅
• 已包含汇率持续恶化 + 国内电表价格腰斩 + 医保改革全面冲击的悲观预期
• 但海外配电订单高增是真实的边际改善（H1 在手订单 +28.16%）

8.2 市场可能定价不足的乐观

• H 股 IPO 进展可能打开融资渠道，缓解 H2 海外扩张资金压力
• 2026Q2 业绩环比改善（+126%）已显拐点信号
• 制造业毛利率 H1 24% 已是历史低点，进一步下行空间有限

8.3 核心预期差

最关键预期差：海外配电订单转化为收入的节奏和利润率。如果 Q3-Q4 海外配电收入确认加速 + 毛利率维持在 25-28%（高于综合毛利率），则估值有望从基准的 15.70 元上修至乐观情景的 19 元；反之，如果海外订单兑现滞后或汇率持续不利，则估值下行至悲观情景的 10.50 元。

九、给用户的结论

当前价格 13.47 元已基本反映悲观情景，基准情景下有 16.6% 上行空间。

关键判断：

1. 业绩拐点信号已出现：Q2 单季归母 3.79 亿（环比 +126%）+ 海外配电订单 +28.16% + H 股 IPO 递表
2. 下行风险有限：H1 毛利率 24% 已是低点 + 商誉减值压力已部分释放 + 主动去杠杆改善财务结构
3. 上行需要兑现：海外配电订单转化为收入 + 国内电表毛利率筑底 + 汇率企稳

建议关注：

• 2026 年 9 月 11 日业绩说明会：管理层对 H2 指引
• 2026Q3 业绩（10 月底）：验证拐点信号
• 海外配电订单转化数据：核心成长逻辑验证
• 汇率走势：财务费用压力判断
• H 股 IPO 进展：融资渠道判断

目标价：14.00 - 17.00 元（基准 15.70 元 + 概率加权 14.66 元） 风险评级：中等偏高（短期业绩波动 + 商誉风险 + 汇率风险 + 政策风险） 时间评级：6-12 个月

十、数据局限与未解决问题

1. 同业可比公司 H1 2026 财务数据：本轮资料未提供海兴电力、林洋能源等 H1 2026 详细财务数据
2. H1 2026 智能配用电/医疗服务的分部毛利率：半年报未详细披露
3. 应收账款账龄结构：H1 末 35.06 亿的账龄分布未在资料中明确
4. 商誉减值的具体资产组划分：剩余 12.04 亿商誉的资产组划分和减值测试方法仅在会计政策中描述
5. SW2021 L1 行业指数映射：本轮资料未提供行业指数表现
6. 海外汇率敞口分币种明细：影响财务费用预测准确性

附录：核心数据卡

估值基准（2026-09-07 收盘）

TTM 财务数据（截至 2026-06-30）

目标价区间：14.00 - 17.00 元（基准 15.70 元） 概率加权合理价值：14.66 元 当前上行空间：+4% ~ +26%

报告说明：

• 分析基准日：2026-09-09
• 数据基准：公司 2025 年报（已审计）+ 2026H1 报告（未审计）+ 2026Q1 季报 + 2026/09/07 收盘价
• 研究方法：DCF + 相对估值 + 情景分析 + 敏感性分析
• 核心不确定性：海外配电订单兑现节奏、汇率走势、商誉再减值风险

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