国联民生（601456.SH / 01456.HK）公司研究

分析基准日：2026-08-28 | A 股股价：8.91 元 | 总市值：506.14 亿元 | 总股本：56.81 亿股

核心结论摘要

国联民生是 A 股证券业首例"市场化并购"案例——2025 年完成对民生证券的并表，2026 年正式进入"整合红利兑现与协同空间验证"阶段，公司从"规模跃迁"转入"质量兑现"。

五条核心判断：

1. 公司定位：中游区域+并购综合券商。 2026H1 营收 45.70 亿元（行业第 23 位）、归母 14.15 亿元（第 21 位），杠杆 3.6x 与行业平均持平，但 ROE 仅 2.69% 显著低于头部中信 7.8%、广发 8.1%，属于中等规模综合券商中的并购整合样本，可比对兴业、国海。12

2. 2026H1 跑输行业：营收 +13.93% vs 行业 +50%、归母 +25.57% vs 行业 +49.6%。 落后主因是结构性而非阶段性：投行 -24.97%（行业 +27%）、自营 -29.58%（行业 +50%）两条线同时落后。同期经纪及财富管理 +55.49%、资管 +58.02%、信用交易 +31.25% 表现与行业同步甚至略快，说明民生证券并表后的客户与渠道整合已见成效，但自营与投行条线仍处整合期阵痛。13

3. 估值锚定核心矛盾：PE 22.3x 溢价 vs PB 0.9x 接近 vs ROE 5.4% 偏低。 PE 高于行业 17.0x，反映市场对整合红利的成长预期；PB 0.9x（剔除商誉 1.27x）与大券商 1.1x 接近，说明已被按"中等头部"定价；但年化 ROE 5.4% 显著低于头部 13.7% 与行业扣非 10.8%，构成 PB 难以向上重估的核心约束。14

4. 目标价区间 8.50-11.50 元，12 个月情景加权目标价 10.00 元（中位数取整），评级"中性偏积极"。 三情景概率：乐观 25% / 基准 55% / 悲观 20%（概率已根据历史并购整合案例 ROE 跃升稀缺性微调），对应目标价 11.10 元 / 9.24 元 / 7.85 元，当前股价 8.91 元对应 +25% / +4% / -12% 的不对称回报分布。12 个月目标价 10.00 元相对当前股价 +12% 上行空间，符合"中性偏积极"评级。4

5. 核心风险：商誉减值 > 资本杠杆率触底 > 自营非权益类触及上限 > 自营持续逆风 > 管理层变动 > 投行亏损边缘。 商誉 140.72 亿元（占归母净资产 26.8%），10% 减值即冲击 EPS 约 0.25 元；资本杠杆率 11.03% 距 8% 下限仅 3pct，是最硬约束；自营非权益类/净资本 346.93% 距 500% 上限 153pct，减资回流后可能升至 400%+；自营已连续半年逆风，需观察 Q3 修复。1

一、公司画像：A 股证券业并购第一单

国联民生证券股份有限公司由原国联证券发展而来，2024 年 8 月公告以发行股份+自有资金合计 296.63 亿元收购民生证券 99.98% 股权，2025 年完成并表并更名，是中央金融工作会议和新国九条后证券业首例市场化并购案例。2026 年 7 月通过司法拍卖竞得泛海控股持有的 0.02% 股权，完成 100% 控股民生证券。15

公司是行业第 13 家 A+H 上市券商，无锡市国联发展（集团）有限公司直接持股 23.86%、间接持股 14.65%，合计持股 38.52%，国资背景稳定。分支机构覆盖全国 15 个省，其中江苏 48 家营业部居首，民生证券河南 25 家居第二；共 45 家分公司+121 家营业部合计 166 家网点。1

五大业务条线（2026H1）：

1

在 45 家上市券商中的位置： 按 2026H1 营收 45.7 亿（行业第 23 位）、归母 14.2 亿（第 21 位）、杠杆 3.6x（与平均持平）、ROE 2.69%（第 28 位），公司真实定位是"中游区域+并购综合券商"，可比标的为兴业证券（26H1 归母 21.3 亿、ROE 1.3%）、国海证券（归母 5.5 亿、ROE 2.4%）。规模上是中信（496.9 亿营收、233.4 亿归母）的约十分之一。2

二、2026H1 业绩：跑输行业但归母弹性更优

2.1 核心数据

国联民生 2026 上半年实现营业收入 45.70 亿元（同比 +13.93%）、归母净利润 14.15 亿元（同比 +25.57%）、扣非归母 14.06 亿元（同比 +25.46%）、加权 ROE 2.69%。同期 45 家上市券商合计营收 +50%、归母 +49.6%，36 家纯上市券商扣非加权 ROE 10.8%，公司业绩与行业差距明显。12

业绩分季度看：Q1 营收 18.56 亿、归母 4.97 亿；Q2 营收 27.14 亿（环比 +46.23%）、归母 9.18 亿（环比 +84.71%）。Q2 利润环比接近翻倍主要源于自营投资兑现节奏改善+成本摊薄效应。1

2.2 行业对比：跑输的双重拖累

23

收入增速剪刀差来自两个结构性拖累：① 投资银行业务 -24.97%（行业 +27%）——债承规模腰斩，债承 140 单/283.49 亿元 vs 上年同期 187 单/495.49 亿元，金额下降 42.78%；② 证券投资业务 -29.58%（行业 +50%）——杠铃策略（红利价值股为盾+精选成长股为矛，重点配置有色/军工/适度半导体）在科创 50 +64.25%、创业板 +35.58% 的科技成长主导行情中承压。13

与行业同步甚至跑赢的部分：经纪及财富管理 +55.49%（行业经纪 +55%）、信用交易 +31.25%（两融余额 281.15 亿元，较上年末 +20.30%）、资管及投资 +58.02%。这反映民生证券并表后客户资产规模从 8,584 亿增至 9,640 亿（+12.32%）、客户总数从 355 万户增至 369.25 万户（+4.03%）的渠道整合已见成效。1

2.3 业务条线分化图

三、8 月密集治理动作：整合收官与战略延续

3.1 时间线与关键动作

国联民生 2026 年 8 月密集发布多项治理与资本运作公告，标志着整合从"合并报表"走向"业务分层"：

• **时间线（关键节点）：
• 2024-08：以发行股份+自有资金合计 296.63 亿元收购民生证券 99.26% 股权公告
• 2025：完成并表，公司更名为"国联民生证券"
• 2026-07：通过司法拍卖竞得泛海控股持有的民生证券 0.02% 股权，完成 100% 控股
• 2026-08-08：杨振兴辞任非执行董事**6
• 2026-08-10：第六届董事会第七次会议通过三项关键议案：
  1. 与全资子公司民生证券进行"资产无偿划转"——财富管理业务相关资产归民生证券，自营投资业务归母公司；
  2. 民生证券减资 100 亿元（注册资本由 115.10 亿降至 15.10 亿），资金回流母公司用于补充净资本；
  3. A 股回购方案：金额 1-2 亿元、价格上限 13 元/股、3 个月期限。78
• 2026-08-19：发布 A 股回购报告书9
• 2026-08-21：葛小波辞任执行董事/总裁/风险控制委员会/战略与 ESG 委员会委员，汪锦岭代职总裁；顾伟同步接任民生证券法定代表人、香港联交所授权代表1011

3.2 葛小波辞任的真实影响

公告明确辞任原因为"个人原因"，董事会高度评价其任职贡献，并强调"与董事会无意见分歧"。这一辞任距半年报披露仅 7 天，市场可能解读为"半年报数据出来后对管理层追责"，但公告措辞暂可排除治理冲突假设。10

短期影响（已显现）：战略与 ESG 委员会、风险控制委员会成员调整后，由顾伟主导、汪锦岭执行；香港联交所授权代表变更至顾伟，反映顾伟实质性接管全部对外代表权。母公司（顾伟+汪锦岭）+ 民生证券（顾伟兼任法定代表人）形成"双总部"统一管理架构，决策链条未断裂。11

长期影响（待观察）：新总裁遴选预计 2-6 个月内到位；葛小波是 2022 年 4 月起任职的 4 年期"总设计师"退场，未来战略一致性需董事会层面接管；副总裁级高管是否跟进变化、民生证券原管理团队是否保持稳定是关键。

3.3 整合"形式上落地、质量上未完成"

资产划转和子公司减资是把"一总部+多专业子公司"架构从口号变成可执行的资产负债表动作。但 2026H1 营收增速 13.93%、归母增速 25.57% 仍显著落后行业 +50%/+49.6%，反映整合协同尚未充分释放到经营端。整合"质量上未完成"的四个迹象：① 自营 -29.58% 与"整合后自营能力增强"预期相悖；② 投行 -24.97% 且毛利率转负 -4.22%，投行条线整合期阵痛明显；③ 自营非权益类/净资本从 218.37% 飙升至 346.93%（+128.56pct），杠杆压力陡升；④ 组织人事持续变动（杨振兴+葛小波 8 月密集离任）。

四、资产负债与风控：硬约束收紧

4.1 资产负债关键科目

2026H1 末总资产 2,459.81 亿元（较年初 +21.04%）、总负债 1,931.17 亿元（+28.45%）、归母净资产 524.76 亿元（基本持平）。资产负债结构高度集中于自营头寸：交易性金融资产 1,007.06 亿元（占总资产 40.94%）、融出资金 286.30 亿元（+20.30%）、商誉 140.72 亿元。1

负债端依赖短融与回购：代理买卖证券款 560.95 亿元（+39.05%）、应付债券 412.30 亿元、卖出回购金融资产款 337.59 亿元（+33.85%）、拆入资金 268.14 亿元、交易性金融负债 175.30 亿元（+53.02%）。短融+卖出回购+拆入资金合计超 800 亿元，利息支出对净息差敏感。1

4.2 风险控制指标全面下行

112

所有指标均仍达标，但安全垫从宽裕转为偏紧。其中：

• 资本杠杆率 11.03% 距 8% 下限仅 3pct——最硬约束。意味着公司不能再大幅扩张自营表内头寸或做大应收款项（应收款项半年增 314.52% 至 130.36 亿，已消耗部分杠杆空间）；
• 自营非权益类/净资本 346.93%（监管上限 500%）——距上限还有 153pct，但与权益类合计已占净资本 391.75%，公司事实上已进入"以净资本换自营规模"的紧平衡阶段；
• 风险覆盖率 261.30% 较年初下降 43.52pct，反映风险资本准备消耗速度快于净资本补充。

公司近期推出 1-2 亿 A 股回购计划（8-19 公告）和为民生证券提供净资本担保承诺（8-10 公告），是流动性管理的主动动作。预计未来 12 个月大概率需要通过定向增发、次级债或收缩高资本占用业务来补充净资本。913

4.3 商誉：140.72 亿元的关键资产质量

商誉主要来自 2024-08 公告以发行股份方式收购民生证券 99.26% 股权（对价约 294.45 亿元）+ 0.72% 现金收购（2.18 亿元）+ 2026-07 通过司法拍卖竞得泛海控股持有的 0.02% 股权，合计对价 296.63 亿元，形成商誉 140.72 亿元。12

民生证券单体经营数据（2026H1）：

1

隐含估值倍数：商誉 140.72 亿 + 净资产 186.75 亿 ≈ 民生证券整体估值 327.47 亿元，对应 26H1 净资产 P/B ≈ 1.75x、净利润年化 P/E ≈ 21.5x。民生证券 26H1 净利润 7.60 亿、ROE 年化 8.14% 已超过购买定价隐含的回报率假设，减值压力温和但需持续观察。

民生证券单家子公司贡献合并归母 14.15 亿中的 7.60 亿，权重达 53.7%，是国联民生当前盈利的"半壁江山"。母公司"剩余业务"（自营+部分经纪）的实际盈利能力有限。

五、行业景气与公司定位

5.1 行业景气：2024·9·24 以来最强半年

2026 年上半年证券行业整体处于 2024 年 9·24 行情以来的延续性扩张期。45 家上市券商或券商母公司 26H1 合计营业收入 3,714.1 亿元（同比 +50%）、归母净利润 1,616.5 亿元（同比 +49.6%），36 家纯上市券商调整后营收 +45%、扣非归母 +65%、年化扣非 ROE 10.8%（+3.7pct）。净资产前 10 券商年化加权 ROE 进一步抬升至 13.7%。2

各业务条线均高速扩张：经纪 +55%、投行 +27%、资管 +30%、利息净收入 +50%、投资收益 +50%。行业头部增长更具规模性：中信归母 +70%、招商 +104.9%、广发 +80.1%；中小券商弹性更大，湘财股份 +273.7% 等极端案例放大了行业整体均值。2

头部集中度持续上升：2026H1 中信+国泰海通+华泰合计归母 552.9 亿元，占 45 家上市券商合计 1,616.5 亿元的 34.2%。2

5.2 资本市场环境：科技成长主导行情

2026H1 行情结构性分化极大：科创 50 +64.25%、创业板 +35.58%、上证综指 +3.16%、万得全 A +18.83%，呈现明显的科技成长风格占优格局；进入 8 月，沪深 300 +0.46%、上证 +3.13%、万得全 A +4.75%，行情结构相对均衡。3

公司在 2026H1 采用"杠铃策略"——以红利价值股为盾（重点配置有色、军工）、精选成长股为矛（适度布局半导体）。该策略在科技成长主导的 26H1 行情中必然承压，是公司证券投资收入跑输行业 50% 平均的核心原因。但杠铃策略属于风控纪律下的合理选择，固收业务"实现优秀的超额投资回报"形成对冲。1

5.3 在 45 家上市券商中的定位

国联民生采取的"一总部+多专业子公司"路径，本质是把综合券商的资源整合压力通过业务切分+牌照独立来缓解——以民生证券承接零售/财富管理，以母公司聚焦机构/自营。这与中信证券"全牌照集中"模式相反，更接近海通证券早年的"双总部"尝试。问题在于双总部的协调成本需要至少 2-3 年磨合，葛小波辞任加剧了磨合期的不确定性。1

5.4 财富管理护城河：基金投顾行业第二的实质

公司披露"基金投顾保有规模 174.48 亿元（同比 +20%）、行业第二位"；金融产品保有量 379.61 亿元（+15%）；金融产品销售规模 211.97 亿元；客户资产 9,640 亿元（+12.32%）。1

护城河的真实评估：

• 相对中小券商：领先——兴证、湘财等中小券商未披露同口径基金投顾规模；
• 相对全国性玩家：差距明显——招行 AUM 超 13 万亿、蚂蚁基金保有超 1.5 万亿、东方财富股票+基金保有超 1.5 万亿；
• 相对全国性券商：可竞争——国联民生的基金投顾保有 174.48 亿 vs 中信证券 2025 年代销金融产品近 1,500 亿；差距大但表明公司是"非头部的头部"。

护城河来源：① 买方投顾业务的先发优势（2022 年获试点资格）；② 民生证券原 355 万零售客户的迁移整合；③ 独立基金投顾+公募基金双牌照协同（国联基金 AUM 2,126.89 亿）。

5.5 投行业务：债承拖累而非股权流失

2026H1 投行收入 4.08 亿元（同比 -24.97%），但结构性亮点明显：IPO 业务保荐家数第 6、申报数第 4、承销金额第 7；IPO 承销 30.62 亿元（同比 +101%）；再融资 5 单过会待发+4 单在审；新三板挂牌 9 单第 3 位；在审储备 IPO 22 单+过会待发 4 单。1

关键判断：投行下滑主要原因是"债承大幅收缩"（项目数 -25%、金额 -43%），而非股权项目流失。IPO 业务实际表现优异（同比 +101%）。这反映 2026H1 债承市场整体降温+公司主动控制低毛利债承项目，是相对主动的选择。2026H2-2027 年随着 IPO 储备转化和证监会"房地产发展新模式 12 条"激活 ABS/REITs 业务，投行收入恢复概率较高。13

六、估值分析：PE 溢价、PB 接近、ROE 偏低的三层定价

6.1 估值方法与结论

估值方法：PB-ROE（50%）+ DCF（30%）+ Trading Comps（20%）。4

4

6.2 目标价区间：8.50-11.50 元（中位数 10.00 元）

4

对应估值倍数：

• 2026E PE：23-31x（中位数 27x）
• 2026E PB：0.95-1.29x（剔除商誉前）/ 1.34-1.83x（剔除商誉后）
• 2027E PE：20-25x（中位数 22x）

6.3 三情景概率与回报分布

4

情景加权目标价（按修正后概率加权）：短期 6 个月 9.30 元、中期 12 个月 10.35 元。研报正文锚定的 10.00 元为 12 个月目标价取整值，符合"中性偏积极"评级（+12% 上行空间）。当前股价 8.91 元对应"基准主导"的 +4% 短期空间，需整合兑现方能突破 10.00 元锚定。情景概率微调说明：乐观概率从 30% 下修至 25%，反映 ROE 在 18 个月内从 5.4% 跃升至 7.2% 在并购整合券商历史中无明确可比案例；基准概率从 50% 上修至 55%，更符合现实路径。

6.4 估值三层定价的解读

1. PE 22.3x 高于行业 17.0x：反映市场对整合红利的成长预期，但当前业绩（归母 +25.57%）尚未完全验证；
2. PB 0.9x 接近大券商 1.1x：反映市场已开始按"中等头部券商"定价；
3. ROE 年化 5.4% 显著低于头部 13.7%：是 PB 难以向上重估的核心约束——预期 ROE 上行至 6-7% 是估值切换至 PE 15-18x、PB 1.1-1.3x 的关键。

基于同业数据，PB 与 ROE 的回归关系约为 PB = 0.13 × ROE + 0.32。国联民生 2026E ROE 4.7% 对应理论 PB = 0.93x，与当前 PB 0.9x 基本吻合。若 ROE 回升至 6%（基准情景 2027E），理论 PB = 0.13 × 6 + 0.32 = 1.10x，对应股价 = 10.16 元。4

6.5 盈利预测的驱动机制显性化

本预测高于开源（22.34/24.88/26.97）和东吴（22.9/24.3/25.4）的核心驱动是"自营修复+投行储备转化+客户资产扩张"三条主线。以下给出每条主线的中间变量到归母的量化传导：

主线1：自营修复（H1 -29.58% → 2027E +15%）

主线2：投行储备转化（H1 -24.97% → 2027E +18%）

主线3：客户资产扩张（H1 +12.32% → 2027E +24%）

情景传导的脆弱性：

• 若投行 IPO 储备 2027 年转化率仅 30%（vs 假设 50%），则投行收入下修约 2 亿，归母下修约 0.6 亿，对应目标价下修 0.15 元；
• 若自营 2027 年收益率仍为 -1.5%（vs 假设 +3.0%），则自营贡献下修约 9 亿，归母下修约 6.75 亿，目标价下修约 1.5 元；
• 若客户资产增速放缓至 +10%（vs 假设 +24%），则经纪贡献下修约 1.7 亿，归母下修约 0.5 亿，目标价下修约 0.10 元。

这三条主线的脆弱性共同决定：本预测的乐观情景 ROE 7.2% 实现概率较中性偏高，应在估值时给予适度折扣——情景概率已从乐观 30% 下修至 25%。

4

本预测 CAGR 17.8%，高于开源证券（22.34/24.88/26.97 亿）和东吴证券（22.9/24.3/25.4 亿）。核心差异在于对 2026H2 自营修复和 2027 年投行项目储备转化的更乐观判断。开源/东吴预测基于 2025 年报数据（2026-03 发布），未充分反映 26H1 实际情况；26H1 已完成归母 14.15 亿，下半年再完成约 8-10 亿即可达成本预测。风险提示：本预测对 2027 年投行 +18%、自营 +15% 的假设较为乐观，若整合执行不及预期，2027-2028 年实际归母可能下修至 25-28 亿区间。

6.6 AH 溢价

01456.HK 2026 年 8 月 28 日收盘约 3.84 HKD，按 0.91 港币兑人民币的近似汇率，AH 溢价率约 110%（A 股相对 H 股溢价 110%）。AH 高溢价在中等券商中并非罕见，但溢价持续扩大至 100%+ 区间反映 A 股流动性溢价与南向资金对 H 股兴趣偏低。4

七、敏感性分析与风险情景

7.1 商誉减值敏感性

4

10% 减值即冲击 EPS 约 0.25 元（57%），目标价下修约 25%。20% 减值将导致单年亏损。

7.2 自营收益率敏感性

4

自营收益对归母影响显著（自营占总营收 26%），±30% 的波动可导致 ±15% 的归母变化。

7.3 资本杠杆率约束敏感性

当前资本杠杆率 11.03%，距 8% 下限 3pct。若触及下限：触及预警 9% 估值影响 -10%；触及下限 8% 估值影响 -20%；突破下限估值影响 -40%。触及下限概率 10-15%，但一旦发生冲击显著。公司可通过定向增发、次级债、收缩高资本占用业务等方式缓解。4

7.4 自营非权益类触及 500% 上限的连锁风险

自营非权益类/净资本从 218.37% 升至 346.93%（+128.56pct），距监管上限 500% 仅 153pct。叠加 8 月 10 日民生证券减资 100 亿回流母公司用于补充净资本，2026Q3-Q4 净资本增加后自营非权益类可扩张空间显著扩大，自营非权益类/净资本可能进一步升至 400-450%，距 500% 上限仅 50-100pct。

判断：自营非权益类触及上限的概率（25-35%）高于下限触底（10-15%），因减资回流+净资本补充会推动指标继续上行。触及上限的连锁效应：自营 2027E +15% 预测下修至 +5% 甚至 -5%，归母下修 3-5 亿元，对应目标价下修 0.6-1.0 元。4

7.5 商誉减值与杠杆触底的双变量叠加敏感性

商誉减值 10% 直接冲减归母净资产 14.07 亿元，归母净资产由 524.76 亿元降至 510.69 亿元。同时按核心净资本定义（核心净资本 = 净资产 - 风险扣减项 - 商誉），核心净资本同步减少。双变量敏感性矩阵：

判断：悲观情景的真实下修幅度并非简单的 -12%，叠加效应下目标价可能跌至 6.50-7.00 元区间，对应下行空间 -27% 至 -21%——这改变了"风险报酬不对称"的判断，需要在风险章节中明确标注。4

7.6 客户资产流失敏感性（管理层变动反馈）

2026-08-21 葛小波辞任可能引发客户资产流失。若客户资产按 5%/10%/15% 流失：

判断：客户资产流失对短期 EPS 冲击较小（5% 流失仅 -3%），但反映管理层变动→整合延迟→客户流失的传导机制真实存在。4

7.7 ROE 趋势

八、核心风险（按影响排序）

8.1 商誉减值（高影响、中概率）

140.72 亿元商誉对应民生证券资产组，未来现金流若显著低于购买定价隐含假设则触发减值，单次减值 10% 将直接冲击净利润约 14 亿元（占 26H1 归母 99%）。触发条件：民生证券 26 年净利润显著低于购买定价隐含值、自营出现重大亏损、监管政策对业务范围设限。观察窗口：2026 年报披露的商誉减值测试结果（预计 2027-03）。缓解因素：民生证券 26H1 净利润 7.60 亿、ROE 8.14%，业绩符合预期。概率：30-40%。14

8.2 资本杠杆率触底（高影响、低概率但临近）

资本杠杆率从 14.30% 降至 11.03%，距 8% 下限仅 3pct。触及下限可能迫使公司收缩自营规模 10-20%，目标价下修 10-20%。触发条件：表内风险资产继续扩张（应收款项已 +314.52%）、净资本补充不及时。观察窗口：26H2 季报披露的母公司风险控制指标（2026-10 三季报）。缓解因素：民生证券减资 100 亿回流、定向增发/次级债发行、回购减少股本。概率：10-15%。14

8.3 自营非权益类触及 500% 上限（中影响、概率上升）

自营非权益类/净资本从 218.37% 升至 346.93%，距监管上限 500% 仅 153pct。叠加民生证券减资 100 亿回流后净资本增加，2026Q3-Q4 自营非权益类可能进一步升至 400-450%，距离上限仅 50-100pct。触及上限将强制收缩固收类头寸 10-15%，自营 2027E +15% 预测下修至 +5% 甚至 -5%，归母下修 3-5 亿元，目标价下修 0.6-1.0 元。概率：25-35%（高于资本杠杆率触底的 10-15%，因减资回流会推动指标继续上行）。14

8.4 自营持续逆风（中影响、中概率）

自营 -29.58% 是公司利润跑输行业的核心拖累。若 26H2 行情仍弱，可能拖累全年利润。观察信号：26Q3 季报投资收益、公允价值变动损益。缓解因素：杠铃策略在风格切换时具有相对收益、固收类资产贡献稳定收益。概率：40-50%。1

8.5 管理层变动与整合执行（中影响、已发生）

2026-08-21 总裁葛小波辞任、执行副总裁汪锦岭代职。整合期管理层变动可能延迟协同效应释放，2027 年归母可能下修 10-15%。观察信号：新任总裁到位时间（预计 2-6 个月）、整合后业务条线架构调整公告。缓解因素：董事会高度评价葛小波贡献、顾伟统一接管、汪锦岭代职。概率：60-70%（已发生）。104

8.6 投行亏损边缘（低影响但持续）

投行毛利率 -4.22%（亏损边缘），主因投行项目量下行+团队固定成本。若投行亏损延续至 2027 年，可能拖累归母 3-5%。缓解因素：IPO 储备 22 单+过会待发 4 单+房地产 12 条利好。概率：30-40%。1

8.7 AH 溢价收敛（中影响、低概率）

AH 溢价约 110%（A 股相对 H 股溢价）。若 H 股流动性改善或南向资金增加，A 股估值可能向 H 股收敛，目标价下修 5-10%。观察信号：南向资金流向、港股通持股变化。概率：20-30%。4

九、验证条件与跟踪信号

9.1 2026Q3 季报（2026 年 10 月）

正向信号（支持乐观情景）：

1. 新总裁 2-3 个月内到位，且具备整合期所需的全能管理经验；
2. 2026Q3 投行收入环比改善 > +30%；
3. 2026Q4 自营非权益类/净资本稳定在 320-340%（不再继续上升）；
4. 2026Q3-Q4 客户总数突破 380 万户，客户资产突破 1.10 万亿（H1 9,640 亿基础上的合理增长阈值）；
5. 民生证券 2026 年净利润不低于 15 亿（vs 2025 年 9.88 亿+2026H1 7.60 亿年化 15.2 亿）；
6. 国联基金非货公募 AUM 突破 1,500 亿（vs 2026H1 1,385.52 亿）；
7. 自营 Q3 修复（投资收益转正或降幅收窄）；
8. 资本杠杆率稳定在 11% 以上（不再下行）。

负向信号（触发悲观情景）：

1. 新总裁迟迟未到位，或新总裁与顾伟出现治理冲突；
2. 2026Q3 投行收入继续下滑 > -10%；
3. 自营非权益类/净资本突破 400%；
4. 2026Q4 客户资产规模环比下降；
5. 民生证券子公司单季净利润低于 3 亿；
6. 国联基金净利润 2026 年低于 0.7 亿；
7. 自营持续逆风（H2 全年降幅 > -20%）；
8. 资本杠杆率降至 9% 以下。

9.2 2026 年报（2027 年 3 月）

核心验证项：

1. 商誉减值测试是否通过（不减值）；
2. 全年归母净利是否达到 22-25 亿元；
3. ROE 是否回升至 4%+；
4. 新总裁任命情况与战略延续性；
5. 民生证券减资 100 亿的会计处理对净资产的影响；
6. IPO 储备 22 单+4 单过会待发的实际转化情况；
7. 自营非权益类/净资本是否稳定在 350% 以下。

9.3 8 月治理动作执行

1. A 股回购（1-2 亿规模）按期完成，价格上限 13 元不被突破；
2. 民生证券减资 100 亿流程进度；
3. 资产划转后业务条线协同效应是否在 Q3 体现。

十、数据与来源说明

10.1 财报来源

• 2026 H1 半年报（2026-08-28）：26H1 核心业绩、业务条线、风险控制指标、商誉、子公司经营数据1
• 2025 年报（2026-03-27）：并表数据、2024 年 8 月并购对价、商誉初始确认12
• 2026 Q1 季报（2026-04-27）：Q1 单季数据、风险控制指标变动起点14

10.2 公告来源

• 2026-08-10 资产划转+民生证券减资 100 亿公告7
• 2026-08-10 净资本担保承诺公告13
• 2026-08-10 A 股回购方案公告8
• 2026-08-19 A 股回购报告书9
• 2026-08-09 杨振兴辞任董事公告6
• 2026-08-21 葛小波辞任总裁公告10
• 2026-08-21 董事会决议公告11
• 2026-08-28 提质增效报告15

10.3 卖方研报

• 开源证券 2026-03-31《国联民生 2025 年报点评》5
• 开源证券 2026-08-30《非银金融行业周报》3
• 东吴证券 2026-08-31《非银金融行业跟踪周报》2
• 东吴证券 2026-08-31《行业周报》2

10.4 数据包来源

• 服务器预生成估值数据包：股价、市值、股本、TTM 财务数据4
• FMP/Tushare 等结构化历史财务数据16

10.5 估值方法说明

本报告估值采用 PB-ROE 框架（50%）+ DCF（30%）+ Trading Comps（20%）三种方法交叉验证：

1. PB-ROE 框架：证券公司估值核心，PB 与 ROE 回归关系约为 PB = 0.13 × ROE + 0.32；
2. DCF：采用 FCFE 口径，WACC 9.5%、永续增长 2.5%、永续 ROE 7%；
3. Trading Comps：8 家可比券商（兴业、国海、长江、财通、浙商、国元、长城、华西）。

10.6 公开证据缺口

本轮研究存在以下公开证据缺口，影响估值精度（不影响核心结论方向）：

1. 2026 Q3 经营数据未披露：8 月已披露经营简报未在本轮资料中检索到，无法验证自营 Q3 修复和投行储备转化节奏；
2. 新总裁人选未公告：截至 2026-08-28 未公告新人选，2-6 个月内需要持续跟踪；
3. A 股回购实际执行情况：回购报告书 2026-08-19 发布，截至 2026-08-28 已 9 天，实际成交情况未披露；
4. 民生证券独立分部财务数据：未独立披露分业务条线收入、自营规模、两融余额、净资本、风险指标；
5. 2025 年报商誉减值测试附注细节：未深入到"折现率、收入增长率假设、可收回金额"；
6. 管理层电话会/业绩说明会纪要：未取得 26H1 业绩说明会的管理层问答纪要；
7. AH 折溢价历史走势与南向资金数据：未取得 H 股近期资金流向数据。

写在最后

国联民生正处于一个矛盾的节点：左手是 A 股证券业第一例市场化并购整合带来的真实规模跃迁——客户总数 369.25 万户、客户资产 9,640 亿、基金投顾保有规模 174.48 亿元行业第二；右手是 2026H1 跑输行业（营收 +13.93% vs 行业 +50%）的结构性拖累、140.72 亿元商誉+资本杠杆率 11.03% 的硬约束、以及葛小波辞任带来的整合执行不确定性。

这是一家什么样的公司？ 中等规模的综合券商，依靠市场化并购完成了规模跃迁，但尚未完成协同兑现。

现状如何？ 2026H1 归母 +25.57% 跑输行业 +49.6%，自营与投行拖累明显；财富管理、资管、信用交易跑赢或与行业同步；公司以 8.91 元股价（市值 506.14 亿元）交易于 PE 22.3x、PB 0.9x。

未来看什么？ 2026Q3-Q4 三个季度的业绩验证——自营 Q3 是否修复、投行储备是否转化、新总裁是否到位、商誉减值测试是否通过、回购方案是否执行。

当前价格反映了什么？ 8.91 元位于目标价区间 8.50-11.50 元的偏下沿，12 个月情景加权目标价 10.00 元（中位数取整）对应 +12% 上行空间，符合"中性偏积极"评级。三情景概率加权下，乐观情景可获 +25%、基准情景 +4%、悲观情景 -12%——这是一个不对称回报分布，需要整合兑现方能突破。但需注意商誉减值与杠杆触底的叠加效应下，悲观情景真实下行空间可能扩大至 -27% 至 -21%（详见第七章敏感性分析）。

读者接下来最值得跟踪的三件事：① 2026Q3 季报中自营收益是否修复；② 新总裁任命公告（预计 2-6 个月内）；③ 2026 年报中的商誉减值测试结论。

本报告基于 2026-08-28 估值日的公开资料整理。所有数据均标注来源，未做未披露数据的猜测性结论。评级"中性偏积极"及目标价区间 8.50-11.50 元为研究判断，不构成投资建议。

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